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    中國去杠桿問題探析

    2018-11-24 10:44:32趙振宇
    現(xiàn)代管理科學(xué) 2018年10期
    關(guān)鍵詞:去杠桿儲蓄中國

    摘要:文章就“去杠桿”這一熱點(diǎn)問題展開,分析了中國的負(fù)債問題和“去杠桿”的可行方案。文章首先分類分析了中國的常見負(fù)債類型以及各種類型負(fù)債對應(yīng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)程度,其次從多個(gè)角度分析了中國高杠桿率的成因,最后就中國“去杠桿”問題展望開來,提出了未來中國債務(wù)水平的可能發(fā)展方向以及有針對性的政策建議。

    關(guān)鍵詞:中國;債務(wù)問題“去杠桿”;儲蓄;利率管制;金融市場化

    一、 中國杠桿率現(xiàn)狀

    中國的總體債務(wù)率為215%,在相應(yīng)發(fā)展水平上較高。越發(fā)達(dá)的國家債務(wù)水平更高,并且隨著富裕程度提高有著加速的趨勢。這主要跟金融深化有關(guān)系。越發(fā)達(dá)的國家金融體系越發(fā)達(dá),越能有效的利用資金,因此負(fù)債水平會(huì)更高。中國2012年的人均GDP略高于6 000美元,因此與發(fā)達(dá)國家相比債務(wù)水平不算高。但是與中國相近的發(fā)展中國家相比要高得多,每一年都要遠(yuǎn)離趨勢線,基本上是最高的。

    中國的債務(wù)穩(wěn)步上升,結(jié)構(gòu)上看企業(yè)負(fù)債比例較高。中國的總體債務(wù)水平在近年來穩(wěn)步上升,特別是家庭和政府負(fù)債,但是總體上升幅度不大。另外,中國的負(fù)債以企業(yè)負(fù)債為主,企業(yè)負(fù)債要占到總體負(fù)債的60%左右,在主要國家中僅次于俄羅斯;家庭負(fù)債則較低,在主要國家中只比印度要高。發(fā)展中國家的差異性比較大,而發(fā)達(dá)國家的政府負(fù)債則普遍較高。下面我們具體分析中國的杠桿問題以及如何去杠桿。

    1. 家庭負(fù)債。以債務(wù)占GDP比重衡量,中國的家庭債務(wù)率為36%。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平制約和傳統(tǒng)文化影響,相對于世界其他國家而言,中國居民部門負(fù)債一直處在低位,占GDP比重一直在20%左右徘徊。居民部門杠桿率的持續(xù)上升主要?dú)w因于居民可支配收入的持續(xù)增長,金融市場的多層級不斷發(fā)展為家庭部門跨期資源配置提供了工具,以及住房資產(chǎn)價(jià)格的快速上升。預(yù)計(jì)居民部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低,存在較大的加杠桿空間。并且居民部門低杠桿率將給房價(jià)可能下跌造成的系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供一定的緩沖空間。

    從居民部門負(fù)債組成結(jié)構(gòu)來看,以2014年的數(shù)據(jù)為例,消費(fèi)性貸款占總負(fù)債比重為66%,經(jīng)營性貸款占總負(fù)債比重為34%。從2008年開始,消費(fèi)性貸款和經(jīng)營性貸款增速均有所提升。由于以房、車為代表的財(cái)產(chǎn)性支出需求將繼續(xù)高企,預(yù)計(jì)消費(fèi)性貸款將保持旺盛增長勢頭。隨著推進(jìn)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”政策不斷落實(shí),個(gè)人經(jīng)營性貸款的需求門檻將不斷下降,經(jīng)營性貸款需求也將隨著中國經(jīng)濟(jì)市場化程度和經(jīng)濟(jì)主體多元化程度的提升而逐漸上升,因此經(jīng)營性貸款未來也將保持較快的增長勢頭。

    2. 企業(yè)負(fù)債。以債務(wù)占GDP比重衡量,中國的企業(yè)部門杠桿率為152%。國際比較發(fā)現(xiàn),中國的企業(yè)負(fù)債水平很高,中國的企業(yè)負(fù)債遠(yuǎn)在趨勢線之上。中國企業(yè)負(fù)債較高的的一個(gè)重要原因是國企高于民企的信貸可得性和預(yù)算軟約束,使得國企能夠從國有金融機(jī)構(gòu)獲得大量貸款。雖然差距逐漸縮小,全部國有企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率還是高于上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率。

    從趨勢變化來看,無論以債務(wù)占GDP比重還是以資產(chǎn)負(fù)債率衡量,中國的杠桿率都呈現(xiàn)不斷上升趨勢,且上升程度在2010年后尤為顯著。2009年,為防止由美國次債危機(jī)引起的全球性衰退在中國蔓延,當(dāng)時(shí)的中國政府推出了以擴(kuò)大政府開支為主的一攬子刺激計(jì)劃,以期通過政府支出的乘數(shù)效應(yīng)拉動(dòng)總需求。當(dāng)年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資同比增速達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的33%,上年僅為15%。大規(guī)模的投資計(jì)劃需要足額的融資,因此推高了企業(yè)部門的負(fù)債。雖然刺激政策短時(shí)間內(nèi)取得效果,次年GDP和工業(yè)增加值增速得以恢復(fù),然而此后幾年經(jīng)濟(jì)形勢重新回到下行軌道,GDP增長率連創(chuàng)新低。2009年一攬子刺激計(jì)劃所造成的產(chǎn)能過剩和供給結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型滯后抬高了企業(yè)部門的邊際成本,而萎靡的需求又這加重了企業(yè)部門資金運(yùn)轉(zhuǎn)的壓力,使得大量企業(yè)為平滑流動(dòng)性需求而借債,被動(dòng)加大杠桿。

    企業(yè)部門負(fù)債高企的另一個(gè)重要原因是影子銀行的泛濫。經(jīng)濟(jì)形勢下行造成銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降,對中小微企業(yè)惜貸現(xiàn)象嚴(yán)重,倒逼中小企業(yè)訴諸影子銀行渠道融資。由于央行多次降息,存款類資產(chǎn)的實(shí)際回報(bào)率已跌至接近零,大量閑置資金急需高回報(bào)出口,因此轉(zhuǎn)向影子銀行類金融產(chǎn)品。國務(wù)院辦公廳于2013年底提出嚴(yán)格監(jiān)管超范圍經(jīng)營和監(jiān)管套利行為。此后影子銀行規(guī)模逐漸縮水,表外業(yè)務(wù)向表內(nèi)轉(zhuǎn)移,呈現(xiàn)去杠桿化趨勢。

    中國的企業(yè)貸款自改革開放以來總體是上升的,主要是由于債轉(zhuǎn)股的成功以及企業(yè)利潤的大幅增加。但2009年的經(jīng)濟(jì)刺激政策使得企業(yè)貸款激增。微觀上看,中國企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平穩(wěn)。中國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率過去幾年穩(wěn)步上升,并沒有預(yù)期中的大幅上漲。而且資產(chǎn)負(fù)債率并不太高,沒有明顯高于其他國家。

    3. 政府負(fù)債。2014政府負(fù)債占GDP比重為57.8%,總額36.8萬億元,其中中央政府債務(wù)總額9.6萬億元,地方政府債務(wù)總額27.2億元。中國政府負(fù)債總體適中,地方政府債務(wù)增長較快。中國的政府負(fù)債也在穩(wěn)步上升,主要驅(qū)動(dòng)因素是地方政府負(fù)債。中央政府負(fù)債占GDP的比例一直穩(wěn)定在20%左右,這在國際上也是比較低的,這些年政府負(fù)債比例的上升主要是由地方政府負(fù)債上升引起的。中國的地方政府負(fù)債已經(jīng)在2009年之后超過了中央政府負(fù)債,這在世界上是罕見的,極具中國特色。地方政府債務(wù)主要包括兩部分。一是近年來各方面比較關(guān)注的地方政府融資平臺債務(wù)。二是非融資平臺公司的地方政府債務(wù)。舉債主體涉及地方政府部門和機(jī)構(gòu)、經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位、公用事業(yè)單位和其他單位。中國地方政府的收支不對稱是地方債務(wù)迅速增長的主因。中國1994的分稅制改革增強(qiáng)了中央財(cái)政的收入比重,這個(gè)改革一直都存在著爭議,特別是導(dǎo)致了地方政府財(cái)權(quán)和責(zé)任之間的不對稱。這種情況在近些年原來越嚴(yán)重。地方政府收支之差呈上升趨勢,這個(gè)缺口大部分由以土地出讓收入為主的預(yù)算外收入以及借債來彌補(bǔ)。有鑒于此,中央政府對地方政府的負(fù)債是負(fù)有責(zé)任的,所以地方政府負(fù)債實(shí)際上也是中央政府的隱性負(fù)債。我們知道即使兩部分負(fù)債加起來也并不高,因此沒必要特別擔(dān)心。但是這種機(jī)制會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn),使得地方政府有恃無恐的擴(kuò)大負(fù)債總量。

    二、 中國高杠桿率的邏輯和成因

    1. 債務(wù)資金供給充足。

    (1)儲蓄率高。中國的儲蓄率較高。2013年中國儲蓄率達(dá)到了51.8%,處于相當(dāng)高的水平,遠(yuǎn)高于趨勢線。中國的儲蓄率水平高是由眾多因素導(dǎo)致的:①中國社會(huì)保障體系和金融體系不夠健全。社會(huì)保障體系的不完善導(dǎo)致居民傾向于高儲蓄,金融體系的不完善導(dǎo)致中小企業(yè)用高儲蓄作為危機(jī)緩沖;②中國的收入分配模式不合理。中國居民的可支配收入相對于GDP的水平較低,再加上較低的邊際消費(fèi)傾向作用,使得消費(fèi)占GDP的比重更低,同時(shí)企業(yè)較高的留存利潤也化成了儲蓄;③中國的經(jīng)濟(jì)增長率較高,這導(dǎo)致勞動(dòng)力的儲蓄能力超過了退休者的消費(fèi)能力;④人民幣匯率低估,削弱了進(jìn)口商品的競爭力,降低了居民消費(fèi);⑤中國性別比例失衡,導(dǎo)致有更多的男性為了婚姻而積累大量儲蓄。

    由于儲蓄最終都轉(zhuǎn)化成投資,較高的儲蓄率也意味著較高的投資水平。而投資資金通過不同的融資渠道進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì),因此股權(quán)融資的不發(fā)達(dá)也導(dǎo)致了高儲蓄率轉(zhuǎn)化成高負(fù)債率。

    (2)股權(quán)融資不發(fā)達(dá)。從融資結(jié)構(gòu)來看,中國以債務(wù)融資為主的金融體系形成了高債務(wù)率滋生的制度環(huán)境。企業(yè)融資渠道包括內(nèi)源融資和外部融資,外部融資包括從資本市場的直接融資和從銀行體系的間接融資,直接融資又包括股票融資和債券融資。

    從流量上看,2014年社會(huì)融資規(guī)模中,間接融資占比高達(dá)79.19%。直接融資的比例中,企業(yè)債券融資占14.74%,非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資只占2.64%。因此較高的間接融資比例,再加上直接融資中起主導(dǎo)作用的債券融資,都形成了企業(yè)的負(fù)債。

    從存量數(shù)據(jù)來看,無論是高收入國家,還是中等收入國家,直接融資比重在過去二十年間整體均呈上升趨勢,目前大致處在65%~75%的區(qū)間內(nèi)。過去二十年間,我國直接融資比重一直是G20國家中最低的。直接融資的不發(fā)達(dá)是由中國的發(fā)展階段決定的,中國以制造業(yè)、重工業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),使得企業(yè)擁有相對充足的抵押品進(jìn)行債務(wù)融資。由于股權(quán)市場的不發(fā)達(dá),大量的儲蓄通過債務(wù)融資的方式進(jìn)入實(shí)體企業(yè),從而推升了高杠桿率。

    2. 企業(yè)投資回報(bào)率高。中國在過去十幾年實(shí)現(xiàn)了高增長,GDP增速高也意味著企業(yè)的收入增速較快。較高的收入增速說明企業(yè)的投資回報(bào)率較高,企業(yè)有動(dòng)力擴(kuò)大投資再生產(chǎn)。同時(shí),高增長國家可以承受更高的債務(wù)水平。

    3. 企業(yè)融資成本低。

    (1)高儲蓄率導(dǎo)致實(shí)際利率低。儲蓄率高,說明資金供給較大,這導(dǎo)致了利率水平較低。由于中國儲蓄率較高,導(dǎo)致其實(shí)際利率較低,為4.22%。

    (2)利率管制。中國的利率管制也起到了“壓艙石”的作用。存款上限的管制,使得商業(yè)銀行缺乏動(dòng)力去提高貸款利率來擴(kuò)大凈利差水平。因此,企業(yè)融資利率相對較低。這使得企業(yè)更有動(dòng)力去進(jìn)行借貸。

    三、 中國去杠桿的未來展望

    隨著人均GDP的上升,相應(yīng)的杠桿率也應(yīng)該在提升。中國的人均GDP仍然在穩(wěn)步提升,這也使得未來杠桿率還存在上升趨勢。中國未來去杠桿的進(jìn)程,一方面是靠企業(yè)主動(dòng)去杠桿意愿提升,另一方面是改革的深化促使杠桿率的承受能力提升。

    1. 中國的高杠桿率面臨壓力。

    (1)經(jīng)濟(jì)增速下行,投資收益率降低。2012年以來,中國GDP增速連年低于8%,從高速增長時(shí)期換擋為中低速增長時(shí)期。伴隨著放緩的GDP增速的是企業(yè)投資收益率的降低,企業(yè)總資產(chǎn)回報(bào)率在2012年以后出現(xiàn)了大幅的降低。較低的投資回報(bào)率,會(huì)削弱企業(yè)的負(fù)債投資動(dòng)機(jī)。

    (2)儲蓄率可能降低。從過去儲蓄率的演變趨勢來看,近年來儲蓄率處在一個(gè)平穩(wěn)的水平,幾乎已觸及天花板。日本儲蓄率在20世紀(jì)90年代之后出現(xiàn)了大幅的下降,到2013年只有18.29%。這一方面是由于零利率的環(huán)境使得居民的儲蓄意向較低,另一方面是人口老齡化導(dǎo)致的。

    而中國未來隨著人均收入的提高,以及社會(huì)保障體系和信用體系的健全,居民的邊際消費(fèi)傾向可能會(huì)逐步提升。此外,隨著中國人口紅利的消失,伴隨著下行的經(jīng)濟(jì)增速,將使得勞動(dòng)力的儲蓄能力不及退休者的消費(fèi)需求,從而導(dǎo)致儲蓄率的降低。而從儲蓄率與實(shí)際利率的負(fù)向關(guān)系來看,儲蓄率的降低會(huì)帶來實(shí)際利率的提高,削弱企業(yè)借貸意愿。

    (3)利率市場化。隨著利率市場化的逐步推進(jìn),未來將放開存款利率的上限。目前銀行理財(cái)產(chǎn)品作為存款的一定程度上的替代品,其收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于存款利率。如果存款利率上限放開,銀行的存款利率將競爭性地向理財(cái)產(chǎn)品利率看齊,也就是會(huì)出現(xiàn)大幅的提升。商業(yè)銀行為了追求凈利差,相應(yīng)地會(huì)提高貸款利率,從而使得企業(yè)的間接融資成本上升。

    (4)股權(quán)融資大幅放開。金融市場改革也帶來融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整。隨著新三板的發(fā)展和注冊制的開啟,未來企業(yè)的融資渠道將會(huì)增加股權(quán)融資的比重,從而降低債務(wù)融資的比重。此外,產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級,將帶來服務(wù)業(yè)的發(fā)展,而其抵押品的不足會(huì)增加貸款的難度,也使其更傾向于股權(quán)融資。

    2. 不宜對高杠桿過分擔(dān)憂。

    (1)去產(chǎn)能、地方政府債務(wù)置換消化原有杠桿。隨著去產(chǎn)能的進(jìn)程,原先產(chǎn)能的一些高杠桿將會(huì)隨著落后產(chǎn)能一起淘汰去化。地方政府債務(wù)置換可以起到消化原有杠桿的作用。這些改革措施都將使得杠桿率的承受能力有所提升。

    (2)資產(chǎn)證券化將杠桿輸出表外。對銀行體系而言,資產(chǎn)證券化尤其是信貸資產(chǎn)證券化的迅猛發(fā)展,使得原先銀行表內(nèi)的信貸資產(chǎn)找到了一個(gè)對外輸出的窗口,將間接融資模式轉(zhuǎn)化為直接融資模式。這一方面降低了銀行體系內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn),另一方面提高了銀行的放貸能力。這都使得可承受的杠桿率有所提升。

    (3)征信系統(tǒng)的完善。征信系統(tǒng)的建立健全,是杠桿維持的重要保障。隨著大數(shù)據(jù)的應(yīng)用深入,中國征信系統(tǒng)的全面完善指日可待。有了良好的征信系統(tǒng)作保障,高杠桿帶來的債務(wù)危機(jī)可能性將減小,負(fù)債方的可信任度也會(huì)加強(qiáng),提高了加杠桿的安全性和可行性。

    3. 去杠桿的政策建議。從國際經(jīng)驗(yàn)來看,解決高杠桿率問題主要有四種方式:一是削減原有的負(fù)債;二是通過嚴(yán)苛的政策來控制新增負(fù)債;三是通過轉(zhuǎn)移財(cái)富來救濟(jì)那些處于債務(wù)危機(jī)的企業(yè);四是債務(wù)貨幣化,即通過寬松的貨幣政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的加速來抵消利率的上升。

    歷史經(jīng)驗(yàn)表明,前兩種方式會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)下滑和通貨緊縮,最后一種方式會(huì)帶來通脹,而第三種方式對降低杠桿率沒有實(shí)質(zhì)性意義。合理的方式是將幾種方式結(jié)合起來,充分發(fā)揮政策的靈活性。

    針對中國高杠桿率的邏輯和成因,我們從財(cái)政政策、貨幣政策和深化改革這三個(gè)方面提出如下政策建議:

    (1)財(cái)政政策。改善財(cái)政支出配置,將部分政府或公共儲蓄投向股權(quán)資產(chǎn)?,F(xiàn)中國公共部門共有18萬億元銀行存款,地方政府的社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金占比約為20%,這些基金目前只允許存入銀行或購買國債。為了降低杠桿率,合理的配置方式是選擇低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)投資。這樣既能降低社會(huì)杠桿率,又能增大投資回報(bào)。

    (2)貨幣政策。在高杠桿率的時(shí)期,貨幣政策的松緊始終是一個(gè)兩難的選擇。偏緊的貨幣政策可以迫使企業(yè)去杠桿去產(chǎn)能,但也不可避免的帶來陣痛,可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行、通貨緊縮和失業(yè)問題,即分子分母同減。相反,有人認(rèn)為寬松的貨幣政策能夠拉動(dòng)總需求,以擴(kuò)大實(shí)際產(chǎn)出規(guī)模,增加通貨膨脹率的方式使得分母增長,達(dá)到去杠桿效果。從微觀層面來看,寬松貨幣政策是配合企業(yè)去杠桿的一個(gè)緩沖劑,降低其債務(wù)成本,能給轉(zhuǎn)型中的企業(yè)帶來扶持作用。然而寬松貨幣政策可能通過降低企業(yè)融資成本增加其資金可得性而驅(qū)使其擴(kuò)大債務(wù)融資規(guī)模,即增加分子。

    中國處于轉(zhuǎn)型調(diào)結(jié)構(gòu)的特殊時(shí)期,其不完全競爭的市場環(huán)境給旨在調(diào)節(jié)總量的貨幣政策取向帶來了難度。對于民營企業(yè)而言,高杠桿率給其帶來生存壓力,寬松的貨幣政策能夠減小其還債壓力,助其渡過去杠桿難關(guān);但對國有企業(yè)而言,生存壓力很小,而寬松的貨幣環(huán)境會(huì)導(dǎo)致其缺乏去杠桿動(dòng)機(jī),反而可能增大短期內(nèi)的負(fù)債投資需求,導(dǎo)致杠桿率不降反升。然而,中國的高杠桿率很大程度上是由國有企業(yè)負(fù)債造成的。因此,如果我們僅僅使用傳統(tǒng)的總量化寬松貨幣政策,那么投放到市場上的流動(dòng)性很可能大部分首先流向國有企業(yè),抬高其已經(jīng)高于社會(huì)平均水平的杠桿率,卻難以讓民營企業(yè)受益。然而偏緊的貨幣政策在2013年年中已經(jīng)被證明會(huì)造成金融市場短期震蕩,不利于營造穩(wěn)定的去杠桿環(huán)境。

    因此,考慮到中國的特殊國情,對于去杠桿而言,定向?qū)捤墒且环N適宜的貨幣政策。定向?qū)捤烧呒瓤梢詭砜偭繉捤稍龇帜傅暮锰?,又可以避免新增流?dòng)性流向高杠桿的大中型國企助其重新加杠桿。

    (3)深化改革。從去除原有杠桿方面,地方政府債務(wù)置換和去產(chǎn)能都是改革的重要著力點(diǎn)。通過置換干預(yù)的方式,把原先積壓的難以解決的杠桿率直接化解,使得資產(chǎn)負(fù)債表煥然一新,同時(shí)可以實(shí)現(xiàn)杠桿率的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

    在控制新增杠桿方面,引導(dǎo)股權(quán)融資市場發(fā)展將起到關(guān)鍵作用。從融資方面,新三板、注冊制都將引導(dǎo)企業(yè)從債務(wù)融資轉(zhuǎn)向股權(quán)融資;從投資方面,“滬港通”的發(fā)展和“深港通”的即將推出也給了投資者更多的股權(quán)投資渠道。

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    作者簡介:趙振宇(1990-),男,漢族,吉林省吉林市人,北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士生,研究方向?yàn)榉康禺a(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)、城市經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)等。

    收稿日期:2018-08-12。

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    快樂語文(2020年26期)2020-10-16 03:06:24
    儲蓄方法面面觀
    金融周刊(2020年7期)2020-07-23 06:18:47
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    綜合施策“去杠桿”
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