次貸危機(jī)十周年：兩房猶在，陰霾未散

江有誠(chéng) 范冠平

2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)至今仍讓人刻骨銘心，“史上最長(zhǎng)繁榮期”的神話跌得粉碎。這場(chǎng)影響深遠(yuǎn)的危機(jī)源于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)一系列“黑天鵝”事件的疊加，歐盟和美國(guó)是危機(jī)最主要的策源地。在美國(guó)，次貸危機(jī)引發(fā)的金融海嘯，將兩家頗為神秘的公司——“房利美”“房地美”（合稱“兩房”）帶入了公眾視野。

時(shí)至今日，美國(guó)的房地產(chǎn)還是讓人提心吊膽。2018年7月前后，美國(guó)局部地區(qū)房?jī)r(jià)下跌、銷量下降，又引起了市場(chǎng)的緊張。次貸危機(jī)的陰影還在折磨著人們，無法忘懷。

十年之后，當(dāng)初在眾人唾罵聲中轟然倒下的雷曼兄弟公司還掙扎在破產(chǎn)保護(hù)的泥沼中。而危機(jī)的真正源頭，“兩房”卻大而不倒，圍繞它們的爭(zhēng)議與紛擾繼續(xù)形成了巨大的漩渦。

兩房危機(jī)前傳

在真實(shí)的世界里，能夠引起颶風(fēng)的一定不是尋常的蝴蝶。兩房的身世也堪稱顯赫，可謂帶著高貴的“龍血”在“暴風(fēng)”中降生的。

1930年代年，美國(guó)深陷大蕭條的泥沼中。羅斯福政府上臺(tái)后，試圖以一系列干預(yù)措施以提振經(jīng)濟(jì)，令人眼花繚亂的立法、設(shè)立新的政府機(jī)構(gòu)紛紛出臺(tái)，史稱“羅斯福新政”。其中，《1934年國(guó)家住房法案》頗為引人注目。該法案的目的是為了讓住房和房貸更加“支付得起（affordable）”，這意味著住房相關(guān)的金融業(yè)務(wù)被納入了政府的公共政策引導(dǎo)和管理——實(shí)際上是支持和鼓勵(lì)。而在此前，美國(guó)的房地產(chǎn)金融在市場(chǎng)上并不算熱門業(yè)務(wù)，主要是期末整付的短期抵押貸款，反映出金融機(jī)構(gòu)的審慎態(tài)度。

1938年，根據(jù)上述法案，美國(guó)政府創(chuàng)設(shè)了“房利美”的前身——“華盛頓國(guó)家抵押貸款協(xié)會(huì)”。其后的三十年里，“房利美”及其前身壟斷了二級(jí)按揭市場(chǎng)順理成章——更確切地說，這個(gè)市場(chǎng)就是以“房利美”為核心的一整套機(jī)制催生的。

處于絕對(duì)壟斷地位的公營(yíng)機(jī)構(gòu)總是走向死氣沉沉的官僚化，“房利美”也不可能例外。為了提高經(jīng)營(yíng)效率，也為了吸引市場(chǎng)資金進(jìn)入二級(jí)按揭市場(chǎng)，引入私人資本成為了改革的方向。1954年，經(jīng)過專門的立法，“房利美”成為混合所有制企業(yè)。這樣有限的改革既不能解決市場(chǎng)缺乏競(jìng)爭(zhēng)的問題，也不能解決資金缺口，局面并未得到根本的改善。

1968年，林登·約翰遜總統(tǒng)對(duì)“房利美”為核心的整套機(jī)制進(jìn)行全面改造，先是將房利美明確的政府職能部獨(dú)立出來成立了另一家聯(lián)邦企業(yè)吉利美。然后在1970年，“房利美”上市，實(shí)現(xiàn)了所謂的“私有化”。與此同時(shí)，為“私有化”以后的“房利美”打造了一個(gè)孿生兄弟房地美，以引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。

兩房并非普通的私營(yíng)企業(yè)，而是與聯(lián)邦政府的關(guān)系特殊的政府資助企業(yè)GSE（Government-Sponsored Enterprise）。聯(lián)邦政府通過專門立法，賦予了GSE大量特權(quán)，諸如多項(xiàng)免稅、聯(lián)邦資金扶持等政策扶持，同時(shí)也保留了干預(yù)兩房經(jīng)營(yíng)的權(quán)力。與吉利美那樣的聯(lián)邦企業(yè)不同，聯(lián)邦政府并不對(duì)GSE提供任何明確擔(dān)保，但是市場(chǎng)普遍認(rèn)為GSE的行為后果會(huì)有聯(lián)邦政府“兜底”。聯(lián)邦政府對(duì)此采取了默許的態(tài)度，這就是所謂的“隱性擔(dān)保”，這一邊界模糊的設(shè)定是有意為之。如此一來，聯(lián)邦政府甩掉了聯(lián)邦企業(yè)的龐大支出與債務(wù)，又通過“隱形擔(dān)保”為GSE增信，以吸引更多的市場(chǎng)資金進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)?？傊@套體制巧妙地放大了GSE乃至整個(gè)房地產(chǎn)二級(jí)抵押市場(chǎng)的金融杠桿。

不過，1960、1970年代美國(guó)糟糕的經(jīng)濟(jì)狀況并沒有為兩房的發(fā)展提供條件。高通脹、高赤字，導(dǎo)致美國(guó)市場(chǎng)的投資信心低落、投資吸引力低下，房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模有限，GSE也難有作為。

1970年代末，情況發(fā)生了變化。為了推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，1977年卡特政府頒布《社區(qū)再投資法案》，要求銀行們更多地給貧困地區(qū)發(fā)放房貸，銀行的應(yīng)對(duì)策略是，發(fā)起高風(fēng)險(xiǎn)抵押貸款，再通過二級(jí)按揭市場(chǎng)將貸款出售給兩房以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

另一個(gè)重要的變化是布雷頓森林體系的崩潰，美元與黃金脫鉤，改變了國(guó)際金融規(guī)則。貨幣發(fā)行失去了最后的錨定機(jī)制，各國(guó)政府競(jìng)相在貨幣發(fā)行量上“自我放飛”。大量貨幣刺激之下的“房地產(chǎn)繁榮”初露端倪，1970年代末開始美國(guó)房?jī)r(jià)開始迅速攀升，1975年1月，美國(guó)平均房?jī)r(jià)為39500美元。而到了1980年，平均房?jī)r(jià)已經(jīng)上升到72400美元。

至此，形成次貸危機(jī)的基本要素已經(jīng)準(zhǔn)備就緒：寬松的貨幣發(fā)行量、推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策導(dǎo)向以及GSE為核心的二級(jí)按揭市場(chǎng)平臺(tái)。只需要一次泡沫飛揚(yáng)的“繁榮”。

兩房與華爾街

1989年里根擊敗吉米·卡特，共和黨主政。這對(duì)兩房絕非利好。

兩房的GSE體制是歷屆民主黨政府締造的，共和黨對(duì)此并不熱衷。里根更是對(duì)GSE嗤之以鼻，在競(jìng)選階段就諷刺過兩房“這種看上去將在人世永存的企業(yè)越少越好”。在其執(zhí)政初期，還因聯(lián)邦利率快速上升，GSE短借長(zhǎng)貸的投資業(yè)務(wù)利潤(rùn)下降，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)困難，甚至一度傳出了“房地美”要破產(chǎn)的傳聞。

里根政府對(duì)GSE的困境聽之任之，任其自生自滅，迫使GSE調(diào)整了業(yè)務(wù)方向——這確實(shí)發(fā)揮了私營(yíng)企業(yè)適應(yīng)市場(chǎng)變化的優(yōu)勢(shì)。1981年，房利美發(fā)行了第一個(gè)抵押擔(dān)保證券（Mortgage-Backed Security，簡(jiǎn)稱MBS），開始了抵押擔(dān)保業(yè)務(wù)：GSE從一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買住房抵押貸款后，將其打包成為住房抵押貸款支持證劵MBS，然后出售給投資者。與投資業(yè)務(wù)模式不同的是，在抵押擔(dān)保業(yè)務(wù)中，“兩房”僅承擔(dān)貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，并從中收取一定比例的擔(dān)保費(fèi)，而抵押貸款證劵的其他風(fēng)險(xiǎn)都由投資者承擔(dān)。這一模式的好處顯而易見，兩房擔(dān)保的債券并不計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表，風(fēng)險(xiǎn)審核更為靈活，資金周轉(zhuǎn)率大大提高。

在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)條件下，啟動(dòng)抵押擔(dān)保業(yè)務(wù)并無不妥，先是為了應(yīng)對(duì)高利率環(huán)境，后來隨著里根時(shí)代的經(jīng)濟(jì)繁榮以及日本為首的海外投資大量進(jìn)入美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)“買、買、買”，抵押擔(dān)保業(yè)務(wù)的市場(chǎng)需求非常大。但是，這也埋下了日后的隱患——GSE的擔(dān)保業(yè)務(wù)不同于正常的市場(chǎng)行為，其風(fēng)險(xiǎn)因政府“隱形擔(dān)保”的存在導(dǎo)向了納稅人的錢包。

這時(shí)，華爾街的金融才子們開始開發(fā)GSE的巨大價(jià)值。華爾街的一代傳奇彼得-林奇發(fā)現(xiàn)了二級(jí)按揭市場(chǎng)正在以“豬肉香腸流水線”式的方式批量操作房產(chǎn)抵押貸款，GSE在風(fēng)口起舞。彼得-林奇多年重倉(cāng)持有“兩房”股票，正是GSE股票交易的豐厚利潤(rùn)書寫了他的傳奇——在其任職富達(dá)旗下的麥哲倫基金主管的13年間，資產(chǎn)從1800萬美元增至140億美元。

彼得-林奇并非個(gè)案，就在同一時(shí)期，巴菲特也大量持有房地美股票，可謂英雄所見略同。在這個(gè)黃金時(shí)代，華爾街與GSE結(jié)下了深厚關(guān)系。金融助推開足馬力，房地產(chǎn)市場(chǎng)的成長(zhǎng)更為強(qiáng)勁。

1990年1月美國(guó)中位數(shù)房?jī)r(jià)為125000美元，平均房?jī)r(jià)達(dá)到了151700美元。較之1980年，足足增長(zhǎng)了一倍有余。美國(guó)住房抵押擔(dān)保證券的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到數(shù)千億美元，超過了歷史悠久的鋼鐵業(yè)、煤礦業(yè)和石油業(yè)，而且這個(gè)規(guī)模巨大的市場(chǎng)基本被房利美和房地美壟斷。

十年黃金成長(zhǎng)期，恰恰是對(duì)GSE模式最沒有興趣的里根政府時(shí)代，其間看不到涉及“兩房”、住房公共政策的頻繁立法，幾乎是個(gè)政府干預(yù)的空白期。

克林頓開啟潘多拉魔盒

老布什對(duì)GSE也沒有什么興趣，延續(xù)了里根時(shí)代的放任態(tài)度。但是，他在任期最后階段簽署了體現(xiàn)民主黨國(guó)會(huì)觀點(diǎn)的《1992年住房和社區(qū)發(fā)展法》，這項(xiàng)法案規(guī)定了GSE被要求滿足由住房和城市發(fā)展部（簡(jiǎn)稱HUD）每年設(shè)置、國(guó)會(huì)通過的“負(fù)擔(dān)得起的住房目標(biāo)”（Affordable Housing Goals）。最初的年度目標(biāo)是每個(gè)GSE購(gòu)買按揭融資的住房單元總數(shù)的30%，打開了政府強(qiáng)制干預(yù)GSE經(jīng)營(yíng)的魔盒。

政府干預(yù)的大門一旦打開，就一發(fā)不可收拾。

接棒老布什的克林頓實(shí)施了羅斯福新政在繁榮時(shí)代的升級(jí)版本，政府主導(dǎo)干預(yù)市場(chǎng)以帶動(dòng)社會(huì)投資、大眾消費(fèi)，以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。顯然，他也不會(huì)冷落羅斯福新政的遺產(chǎn)——GSE。

在政府的鼓勵(lì)和默許下，GSE已經(jīng)拆除了一道又一道風(fēng)險(xiǎn)防火墻，最后的防線只剩下回避高風(fēng)險(xiǎn)抵押貸款，也就是所謂次級(jí)貸款（簡(jiǎn)稱次貸）。金融領(lǐng)域，術(shù)語的包裝總是充滿智慧，聽上去“次級(jí)貸款”好像只是枯燥的信用評(píng)級(jí)，實(shí)際上卻是向不合格的貸款人放貸，準(zhǔn)確的表達(dá)應(yīng)該是高風(fēng)險(xiǎn)的不合格貸款。這類貸款人既沒有足夠的抵押物，也沒有穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)來源，因此只能接受更高的貸款利率，更放大了貸款風(fēng)險(xiǎn)。GSE對(duì)涉及次貸業(yè)務(wù)缺乏興趣。

但是，克林頓政府需要通過擴(kuò)大次貸的發(fā)放以提高美國(guó)住房自有率指標(biāo)，這是羅斯福以來歷屆民主黨政府的宏圖偉志?？肆诸D之前，美國(guó)的住房自有率始終穩(wěn)定在65%。剩下的35%主要是中低收入家庭，其中又以民主黨鐵桿票倉(cāng)的有色人種族群為主，而這一經(jīng)濟(jì)狀況不佳的人群對(duì)次貸高度需求。出于政治理念和維護(hù)基本盤的現(xiàn)實(shí)考慮，克林頓政府放次貸出籠。

1995年，聯(lián)邦政府的住宅與都市發(fā)展部（HUD）正式批準(zhǔn)兩房獲得“負(fù)擔(dān)得起的住房”的信貸，用于購(gòu)買次級(jí)貸款。HUD的沖鋒號(hào)可不只是吹給兩房聽的，這是把聯(lián)邦政府支持次貸的信號(hào)傳遍了市場(chǎng)。

克林頓政府達(dá)到了目的，而且大大好于預(yù)期。在他的任期美國(guó)人的住房自有率達(dá)到了80%，這簡(jiǎn)直是奇跡般的“進(jìn)步”?？墒?，政府通過GSE對(duì)市場(chǎng)施加影響，降低了貸款審核的市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)以滿足政府制定的“負(fù)擔(dān)得起”標(biāo)準(zhǔn)，造成的后果是讓更多高風(fēng)險(xiǎn)的人群在高風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)域貸款買更多的房產(chǎn)。這是不折不扣的房地產(chǎn)泡沫。

泡沫在小布什時(shí)代被戳破?？肆诸D末期，高科技行業(yè)的泡沫破裂，產(chǎn)業(yè)空心化的不祥之兆已經(jīng)籠罩美國(guó)經(jīng)濟(jì)。

如果克林頓的繼任者能夠?qū)?fù)雜而危險(xiǎn)的局面有充分的判斷能力，當(dāng)時(shí)的局面或可以挽救——但損失已經(jīng)無法避免?？墒?，小布什總統(tǒng)肯定不是最佳人選。盡管2000年開始，對(duì)兩房的潛在風(fēng)險(xiǎn)的公開警告不絕于耳，其中既有格林斯潘這樣的重量級(jí)人物，也有媒體、專家的呼吁，甚至政府內(nèi)部的財(cái)政部和HUD專家團(tuán)隊(duì)也有強(qiáng)大的反對(duì)聲。但是，沒有人采取實(shí)質(zhì)性的措施阻止危機(jī)發(fā)生。

相反，小布什政府一度還打算效仿前任的做法，將GSE作為刺激經(jīng)濟(jì)的工具。老布什開始的法定配額被小布什政府一再提高，這也吸引了雷曼兄弟公司等華爾街投行進(jìn)入了次貸市場(chǎng)。其中的邏輯很簡(jiǎn)單：既然GSE為了滿足配額需要，不得不擴(kuò)大對(duì)次貸的收購(gòu)，那么這一領(lǐng)域的需求是有保障的。

可是，美國(guó)進(jìn)入了加息周期。2002年，美國(guó)聯(lián)邦利率是0.75%，經(jīng)過17次加息，2005年聯(lián)邦利率已經(jīng)到達(dá)了5.25%，GSE面臨了巨大的經(jīng)營(yíng)壓力。在這種情況下，政府不斷提高兩房的法定配額、鼓勵(lì)兩房進(jìn)入次貸市場(chǎng)，意圖用強(qiáng)行擴(kuò)大兩房業(yè)務(wù)的方式，以緩解加息政策對(duì)房產(chǎn)業(yè)的沖擊——這是負(fù)薪救火的愚策。

2007年，大清算開始了。隨著房?jī)r(jià)下跌的地區(qū)越來越多，一部分次貸的止贖開始蔓延。4月2日，美國(guó)第二大次貸供應(yīng)商新世紀(jì)金融公司（New Century Financial）宣告破產(chǎn)。這家在2007年初資產(chǎn)規(guī)模還超過17億美元的次貸公司，在短短三個(gè)月內(nèi)規(guī)?？s減到不足5500萬美元——房利美是新世紀(jì)公司抵押貸款的最大買家，而噩夢(mèng)才剛剛開始。

2008年，美國(guó)房?jī)r(jià)的跌幅已經(jīng)達(dá)到了50%，次貸的止贖率大幅上升，所謂“住房基本需求”的泡沫被戳破了。這引發(fā)了大范圍的金融震蕩，史稱“次貸危機(jī)”。投行進(jìn)入次貸市場(chǎng)的“急先鋒”雷曼兄弟公司風(fēng)雨飄搖，噩耗連連。3月份開始雷曼的股價(jià)大跌，大規(guī)模裁員。6月份公布消息，二季度虧損28億美元。這家華爾街排名第四的投行、百年老店面臨破產(chǎn)，極大地吸引了公眾的注意力。但是，業(yè)內(nèi)人士都清楚，這次危機(jī)真正的暴風(fēng)眼是GSE。

兩房所持有或擔(dān)保的住房抵押貸款總額約為5.3萬億美元，占到了全美住房抵押貸款總額的一半。雷曼兄弟公司與他們相比，不過是巨龍身上的虱子。

2008：不情愿的拯救

2008年，時(shí)任美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政部長(zhǎng)的保爾森將面臨最痛苦的選擇。保爾森本人是堅(jiān)定的自由市場(chǎng)派，奉行“不干涉”原則。為人嚴(yán)謹(jǐn)、勤奮，而且決策迅速，尤其重視執(zhí)行力——經(jīng)常在決策下達(dá)兩三個(gè)小時(shí)后，就開始打電話詢問部下的執(zhí)行情況。

對(duì)雷曼兄弟公司的處置，充分體現(xiàn)了保爾森果敢強(qiáng)硬的作風(fēng)。5月份時(shí)，英國(guó)第三大銀行巴克萊就打算收購(gòu)雷曼，這一收購(gòu)意向是以美國(guó)政府出手拯救雷曼為前提的。但是，保爾森根本沒有考慮過動(dòng)用政府的力量去拯救雷曼，導(dǎo)致巴克萊放棄了收購(gòu)，雷曼兄弟公司終于在9月15日申請(qǐng)了破產(chǎn)保護(hù)。

但是，面對(duì)兩房，保爾森猶豫了。他確實(shí)認(rèn)真考慮過讓兩房自生自滅。盡管美國(guó)政府的“隱形擔(dān)?！币恢笔荊SE開展業(yè)務(wù)的基石，但是美國(guó)歷屆政府從未做出過明確擔(dān)保承諾。拒絕拯救兩房，并沒有法律方面的風(fēng)險(xiǎn)。

“納稅人的風(fēng)險(xiǎn)敞口太大，兩房必須消失”，曾是華盛頓非正式的共識(shí)?！斑@是一個(gè)擺脫不該存在的機(jī)構(gòu)的機(jī)會(huì)。”前美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅·沃爾克表示。華爾街面對(duì)憤怒的輿論疲于招架，影響政府決策的能力也受到削弱，并沒有必須拯救的政治壓力。 可是，任由兩房“自由落體”的經(jīng)濟(jì)后果無法估量。對(duì)兩房的政策優(yōu)惠加速了瘟疫的蔓延。比如，共同基金持有單一股票的倉(cāng)位不能超過5%——彼得-林奇的時(shí)代就是如此，但是到了2008年兩房股票完全不受此限制，兩房股票倉(cāng)位超過80%的共同基金比比皆是。再如，資產(chǎn)擔(dān)保業(yè)務(wù)的正常操作要求擔(dān)保方至少要有被擔(dān)保資產(chǎn)3%的資金保障，但是美國(guó)政府對(duì)GSE又開了小灶——兩房不受這一限制，其擔(dān)保業(yè)務(wù)的資金保障通常在被擔(dān)保資產(chǎn)的1.5%左右。增強(qiáng)GSE流動(dòng)性的特權(quán)，也增強(qiáng)了“毒資產(chǎn)”的傳染性。沒人能夠說清，一旦兩房破產(chǎn)，禍及的范圍到底有多廣。

可是，任由兩房“自由落體”的經(jīng)濟(jì)后果無法估量。對(duì)兩房的政策優(yōu)惠加速了瘟疫的蔓延。比如，共同基金持有單一股票的倉(cāng)位不能超過5%——彼得·林奇的時(shí)代就是如此，但是到了2008年兩房股票完全不受此限制，兩房股票倉(cāng)位超過80%的共同基金比比皆是。再如，資產(chǎn)擔(dān)保業(yè)務(wù)的正常操作要求擔(dān)保方至少要有被擔(dān)保資產(chǎn)3%的資金保障，但是美國(guó)政府對(duì)GSE又開了小灶——兩房不受這一限制，其擔(dān)保業(yè)務(wù)的資金保障通常在被擔(dān)保資產(chǎn)的1.5%左右。增強(qiáng)GSE流動(dòng)性的特權(quán)，也增強(qiáng)了“毒資產(chǎn)”的傳染性。沒人能夠說清，一旦兩房破產(chǎn)，禍及的范圍到底有多廣。

而兩房龐大的體量，更是讓人感到窒息。全美住房抵押貸款的“半邊天”、持有和擔(dān)保的資產(chǎn)5.3萬億美元，用“天塌地陷”來形容絕不過分。

如果這還不夠致命，那么引發(fā)美債信用危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)是任何人都無法承受的。GSE的政府隱形擔(dān)保如果崩潰，下一個(gè)懷疑對(duì)象將是美國(guó)國(guó)債，而美國(guó)國(guó)債背后則是一整套美元貨幣體系……大量持有GSE債券的海外投資者正在屏息凝神地注視著局勢(shì)的發(fā)展，如果對(duì)他們?cè)斐蓚鶆?wù)違約，后果無法想象，可能對(duì)美國(guó)的信用與美元的信用造成災(zāi)難性的后果。

?下轉(zhuǎn)第20版

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無論多么不情愿，保爾森最終不得不妥協(xié)。7月11日，《紐約時(shí)報(bào)》報(bào)道美國(guó)政府官員在考慮接管兩房的計(jì)劃，美國(guó)財(cái)政部也發(fā)布了公告證實(shí)該消息。保爾森試圖以此穩(wěn)定市場(chǎng)信心，以免真正拿出他的“火箭筒”。他沒有料到的是，由于擔(dān)心美國(guó)政府的干預(yù)會(huì)對(duì)市場(chǎng)投資者清場(chǎng)，造成了兩房股票的恐慌性拋售。8月，房利美和房地美的股價(jià)較一年前跌去90%以上。政府的直接干預(yù)無法避免。該行動(dòng)是“幾十年來私人金融市場(chǎng)最徹底的政府干預(yù)措施之一”。

9月7日，聯(lián)邦住房金融局（FHFA）主任詹姆斯·洛克哈特宣布，房利美和房地美將被置于FHFA的監(jiān)管之下。

美國(guó)財(cái)政部向每家公司注資10億美元，購(gòu)買優(yōu)先股。美國(guó)政府最高可向“兩房”各注入1000億美元。此外，財(cái)政部有權(quán)以“微不足道的價(jià)格”收購(gòu)“兩房”79.9%的普通股，如果這樣做，那就不是“接管兩房”，而是對(duì)兩房國(guó)有化。

雖然預(yù)計(jì)每家1000億美元的直接注資已經(jīng)足夠挽救兩房——“花不了那么多錢”，不過保爾森還是宣布了提供短期貸款等備用措施，以穩(wěn)定市場(chǎng)信心。

但保爾森的最終目標(biāo)并非讓兩房起死回生，而是通過政府接管后逐步限制其規(guī)模，最終“殺死兩房”——這是當(dāng)時(shí)華盛頓的共識(shí)。

根據(jù)他的計(jì)劃，每年減少每家公司的抵押貸款資產(chǎn)約10%，直到各自降到約2500億美元。鮑爾森表示，他希望在更長(zhǎng)的時(shí)間里，重塑美國(guó)的住房金融系統(tǒng)，拋棄“兩房”這類政府資助企業(yè)的“不完善的業(yè)務(wù)模型”。如果有件事是華盛頓大多數(shù)人長(zhǎng)久以來同意的話，那就是：兩房得死。據(jù)說在華盛頓的政策圈子里，談?wù)摶謴?fù)GSE甚至被認(rèn)為是不禮貌的事情。

不過，最終決定將由下一屆政府和國(guó)會(huì)做出。這年年底，隨著奧巴馬勝選，交接工作已經(jīng)開始。

兩房變得更大了

2009年，奧巴馬上臺(tái)。在他任期之初，延續(xù)了保爾森“殺死兩房”的計(jì)劃。2010年底，拯救兩房已經(jīng)花費(fèi)超過1500億美元，而FHFA估計(jì)還需要花納稅人2240億到3600億美元。2012年，奧巴馬政府表示兩房已陷入死亡螺旋，政府需保護(hù)納稅人免受額外損失。具體做法是：除少量保留資金外，每季度定期將兩房利潤(rùn)清空，送交財(cái)政部。該保留資金在2013年時(shí)為30億，并計(jì)劃每年減少6億，直到2018年時(shí)達(dá)到零——財(cái)政部說這樣就可以逐漸終結(jié)兩房。

可是，2012年9月起，兩房卻開始盈利了。到2014年，兩房支付給美國(guó)財(cái)政部的利潤(rùn)已經(jīng)超過之前為拯救兩房的所有花費(fèi)。據(jù)2018年房地美CEO在國(guó)會(huì)作證時(shí)宣稱“已向納稅人退還了1124億美元，比我們從美國(guó)財(cái)政部收到的資產(chǎn)增加了近60%”——拯救兩房成為史上最有利可圖的政府拯救企業(yè)項(xiàng)目。其實(shí)，GSE在奧巴馬任內(nèi)扭虧為盈并不意外。奧巴馬政府長(zhǎng)期奉行低利率、高國(guó)債的貨幣放水政策，十分有利于GSE的經(jīng)營(yíng)。而且，2008年后全球主要經(jīng)濟(jì)體為了應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，步調(diào)整齊地采取了寬松的貨幣政策。在此背景下，美國(guó)的資產(chǎn)依然是國(guó)際投資的熱點(diǎn)，房?jī)r(jià)迅速回升。房?jī)r(jià)回升以及持續(xù)的低利率，GSE的收入增加是可以預(yù)見的。

奧巴馬政府表示將兩房問題的解決留給國(guó)會(huì)立法。雖然有多次試圖立法的傳聞，但是什么法案也沒出現(xiàn)。眾議院金融服務(wù)委員會(huì)主席、得克薩斯州共和黨人杰布·亨薩林（Jeb Hensarling）希望完全放棄房利美和房地美，而一些民主黨人認(rèn)為應(yīng)該加強(qiáng)而不是殺死他們。2014年時(shí)的一次立法努力中，立法者曾表示股東可能會(huì)一無所獲。

在國(guó)會(huì)陷入僵局的同時(shí)，清空利潤(rùn)還在繼續(xù)。數(shù)千名私人股東的憤怒越來越強(qiáng)烈，開始尋求司法途徑解決。至今已經(jīng)打了二十多起官司，無一勝訴。他們的訴求包括：政府清空利潤(rùn)是非法沒收私有財(cái)產(chǎn)，政府所給的理由是撒謊等等。私人投資者指責(zé)政府撒謊是有充分依據(jù)的，有曝光的文件顯示，奧巴馬政府官員在2012年實(shí)施“清空利潤(rùn)”措施之前已經(jīng)預(yù)知GSE即將盈利。

在這些私人投資者們身后還站著很多其他的支持者，既有學(xué)術(shù)界，也有非營(yíng)利組織等等。很多人也意識(shí)到，GSE的利潤(rùn)一直被政府清空，就不可能形成公司資本。一旦發(fā)生新的危機(jī)，還是要靠政府拯救。繼續(xù)把GSE與政府財(cái)政牢牢地捆綁，顯然要冒著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。批評(píng)者認(rèn)為，奧巴馬政府的第二個(gè)任期把GSE作為財(cái)政收入的來源，是以納稅人的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)換取政府的短期利益。

更成問題的是，政府通過管制手段掠奪私人股東的利益，違背了美國(guó)社會(huì)長(zhǎng)久以來的價(jià)值觀。

在奧巴馬任內(nèi)“兩房”到底發(fā)生了什么，現(xiàn)在還很難說清。數(shù)千份文件尚有待政府解封，這也是私人投資者發(fā)起訴訟的要求之一。但是，無論是發(fā)生了什么，肯定脫離了逐年縮減GSE資產(chǎn)、最終消滅或徹底與之脫鉤的預(yù)定軌道。因?yàn)?，兩房的體量幾乎沒有變化，在房產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)的比例卻更高了。2017年，兩房已經(jīng)占了市場(chǎng)上發(fā)起的貸款總數(shù)的70%，在次貸市場(chǎng)上更是大大“進(jìn)步”，已經(jīng)擔(dān)保了超過一半的次級(jí)貸款，超過了次貸危機(jī)爆發(fā)前的規(guī)模。

就在這種政治上陷入不進(jìn)不退的僵局、兩房變成財(cái)政部提款機(jī)的狀態(tài)中，奧巴馬時(shí)代結(jié)束了。這個(gè)“燙山芋”交給了下一屆總統(tǒng)，同時(shí)移交的還有創(chuàng)紀(jì)錄的二十萬億美元的債務(wù)。

留給特朗普的兩難選擇

特朗普勝選給兩房投資者帶來了新的希望，他在競(jìng)選時(shí)誓言GSE徹底私有化，這也是“兩房”私人投資者支持他的原因。

據(jù)報(bào)道，特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)和兩房投資者之間存在密切的關(guān)系。主要投資者約翰·保爾森（John Paulson）和布魯斯·伯科維茨（Bruce Berkowitz）等為特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)捐款，前者更成為特朗普過渡團(tuán)隊(duì)的顧問。特朗普任命的財(cái)政部長(zhǎng)斯蒂文·姆努欽（Steven Mnunchin）與伯科維茨同在西爾斯控股（Sears Holdings Corp）董事會(huì)任職，更是力主“兩房”徹底私有化的代表人物。一直批評(píng)政府對(duì)兩房的立場(chǎng)的肯·布萊克維爾（Ken Blackwell）也是過渡團(tuán)隊(duì)成員。

特朗普當(dāng)選之后，兩房股票一度暴漲。房利美股價(jià)由2016年11月4日的1.69美元，一路漲到2017年2月3日的4.38美元。房地美的股價(jià)也大致是同樣趨勢(shì)。

但特朗普當(dāng)選兩年以來，兩房的最終解決方案卻遲遲沒有出臺(tái)。2018年2月，最高法院也表示拒絕卷入爭(zhēng)奪兩房利潤(rùn)的斗爭(zhēng)。兩房股價(jià)遭受重?fù)?，起起落落終于回到2016年大選前的水平。

斯蒂文·姆努欽在公開發(fā)言中表示稅收改革和削減赤字是他面臨的首要問題，這確實(shí)是合理的解釋。但是，兩房問題的敏感性和重要性必須慎重對(duì)待，導(dǎo)致處理方案遲遲不能出臺(tái)，也是毋庸置疑的。

特朗普政府的選擇項(xiàng)并不多，理論上有兩個(gè)方向——國(guó)有化或徹底私有化。實(shí)際上，國(guó)有化是不可行的。十年前的保爾森拯救計(jì)劃里安排了政府以象征性價(jià)格收購(gòu)80%兩房普通股的認(rèn)購(gòu)權(quán)，為國(guó)有化留下了路徑?？墒莾煞扛哌_(dá)六萬億美元左右的債務(wù)、房屋抵押貸款市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)讓人望而卻步。沒有哪個(gè)總統(tǒng)敢于承擔(dān)一夜之間美國(guó)政府債務(wù)增加六萬億美元的責(zé)任。奧巴馬在2009年曾經(jīng)在七個(gè)月內(nèi)把美國(guó)國(guó)債上限提高了一萬億，已經(jīng)造成了“美國(guó)政府債務(wù)危機(jī)”的普遍擔(dān)憂。何況一次性增加六萬億之巨？因此，奧巴馬寧可冒著各界質(zhì)疑，以行政手段清空兩房利潤(rùn)，也不敢實(shí)施國(guó)有化以名正言順地拿走兩房的全部利潤(rùn)。而特朗普更不可能如此。

似乎唯一的選項(xiàng)是私有化，卻又談何容易？畢竟，2008年之前，兩房也是“私有化”的：在年景好的時(shí)候，私人投資者大把分紅，而高管們更是頻頻傳出巨額腐敗的消息。美國(guó)公眾不會(huì)容許GSE回到這種“私人賺錢，納稅人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”的狀態(tài)，但是美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)也難以承受失去政府擔(dān)保的后果。美國(guó)公眾已經(jīng)高度依賴“長(zhǎng)期固定利率”貸款的模式，沒有GSE以政府信用做擔(dān)保為銀行、貸款公司“兜底”，這些金融機(jī)構(gòu)不會(huì)發(fā)放這樣高風(fēng)險(xiǎn)、低收益的貸款。如果失去了政府擔(dān)保措施，超過十萬億美元的二級(jí)按揭貸款市場(chǎng)將會(huì)迅速萎縮，風(fēng)險(xiǎn)更高的次級(jí)貸款甚至?xí)А?/p>

因此，即使特朗普、斯蒂文·姆努欽認(rèn)定私有化是唯一的選項(xiàng)，也要制定相應(yīng)的緩沖措施。從特朗普政府今年公開發(fā)布的相關(guān)報(bào)告看，在這次私有化方案中，將政府隱形擔(dān)保明確化、顯性化，盡量減少納稅人救助的風(fēng)險(xiǎn)是他們的主要考慮方向。即明確政府擔(dān)保的責(zé)任，劃清GSE的公共職能和企業(yè)職能。那么，很可能下一步就是把政府職能切分出來，按照當(dāng)年設(shè)立吉利美的方式，單獨(dú)設(shè)立一個(gè)體量有限、功能專一的國(guó)有企業(yè)，剩余部分徹底實(shí)現(xiàn)私有化，以逐步肢解的方式終結(jié)GSE?？墒牵瑹o論如何緩沖炒作，美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)都無法避免劇烈的動(dòng)蕩。根本而言，這個(gè)龐大的市場(chǎng)本來就是在羅斯福新政后一系列政府干預(yù)長(zhǎng)期培植起來的產(chǎn)物。就像高度依賴毒品的成癮者身體極度羸弱，那么戒毒過程本身就是致命的冒險(xiǎn)。

而只要這些GSE龐大的體量一日不減，隱性擔(dān)保的危險(xiǎn)就不能僅靠法律層面的明確規(guī)定來回避。很容易想象，當(dāng)危機(jī)再度發(fā)生時(shí)，只要政治上有絕對(duì)必要，納稅人還是不得不“捏起鼻子”、勒緊腰帶再次拯救。

不管特朗普政府如何謀劃，美國(guó)遲早都會(huì)面臨著同樣的難題：怎樣殺死巨人阿特拉斯的同時(shí)避免天塌地陷？

（作者系歷史、經(jīng)濟(jì)學(xué)者）