次貸危機(jī)十周年：兩房猶在，陰霾未散

江有誠 范冠平

2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)至今仍讓人刻骨銘心，“史上最長繁榮期”的神話跌得粉碎。這場影響深遠(yuǎn)的危機(jī)源于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)一系列“黑天鵝”事件的疊加，歐盟和美國是危機(jī)最主要的策源地。在美國，次貸危機(jī)引發(fā)的金融海嘯，將兩家頗為神秘的公司——“房利美”“房地美”（合稱“兩房”）帶入了公眾視野。

時至今日，美國的房地產(chǎn)還是讓人提心吊膽。2018年7月前后，美國局部地區(qū)房價下跌、銷量下降，又引起了市場的緊張。次貸危機(jī)的陰影還在折磨著人們，無法忘懷。

十年之后，當(dāng)初在眾人唾罵聲中轟然倒下的雷曼兄弟公司還掙扎在破產(chǎn)保護(hù)的泥沼中。而危機(jī)的真正源頭，“兩房”卻大而不倒，圍繞它們的爭議與紛擾繼續(xù)形成了巨大的漩渦。

兩房危機(jī)前傳

在真實的世界里，能夠引起颶風(fēng)的一定不是尋常的蝴蝶。兩房的身世也堪稱顯赫，可謂帶著高貴的“龍血”在“暴風(fēng)”中降生的。

1930年代年，美國深陷大蕭條的泥沼中。羅斯福政府上臺后，試圖以一系列干預(yù)措施以提振經(jīng)濟(jì)，令人眼花繚亂的立法、設(shè)立新的政府機(jī)構(gòu)紛紛出臺，史稱“羅斯福新政”。其中，《1934年國家住房法案》頗為引人注目。該法案的目的是為了讓住房和房貸更加“支付得起（affordable）”，這意味著住房相關(guān)的金融業(yè)務(wù)被納入了政府的公共政策引導(dǎo)和管理——實際上是支持和鼓勵。而在此前，美國的房地產(chǎn)金融在市場上并不算熱門業(yè)務(wù)，主要是期末整付的短期抵押貸款，反映出金融機(jī)構(gòu)的審慎態(tài)度。

1938年，根據(jù)上述法案，美國政府創(chuàng)設(shè)了“房利美”的前身——“華盛頓國家抵押貸款協(xié)會”。其后的三十年里，“房利美”及其前身壟斷了二級按揭市場順理成章——更確切地說，這個市場就是以“房利美”為核心的一整套機(jī)制催生的。

處于絕對壟斷地位的公營機(jī)構(gòu)總是走向死氣沉沉的官僚化，“房利美”也不可能例外。為了提高經(jīng)營效率，也為了吸引市場資金進(jìn)入二級按揭市場，引入私人資本成為了改革的方向。1954年，經(jīng)過專門的立法，“房利美”成為混合所有制企業(yè)。這樣有限的改革既不能解決市場缺乏競爭的問題，也不能解決資金缺口，局面并未得到根本的改善。

1968年，林登·約翰遜總統(tǒng)對“房利美”為核心的整套機(jī)制進(jìn)行全面改造，先是將房利美明確的政府職能部獨(dú)立出來成立了另一家聯(lián)邦企業(yè)吉利美。然后在1970年，“房利美”上市，實現(xiàn)了所謂的“私有化”。與此同時，為“私有化”以后的“房利美”打造了一個孿生兄弟房地美，以引入競爭機(jī)制。

兩房并非普通的私營企業(yè)，而是與聯(lián)邦政府的關(guān)系特殊的政府資助企業(yè)GSE（Government-Sponsored Enterprise）。聯(lián)邦政府通過專門立法，賦予了GSE大量特權(quán)，諸如多項免稅、聯(lián)邦資金扶持等政策扶持，同時也保留了干預(yù)兩房經(jīng)營的權(quán)力。與吉利美那樣的聯(lián)邦企業(yè)不同，聯(lián)邦政府并不對GSE提供任何明確擔(dān)保，但是市場普遍認(rèn)為GSE的行為后果會有聯(lián)邦政府“兜底”。聯(lián)邦政府對此采取了默許的態(tài)度，這就是所謂的“隱性擔(dān)?！?，這一邊界模糊的設(shè)定是有意為之。如此一來，聯(lián)邦政府甩掉了聯(lián)邦企業(yè)的龐大支出與債務(wù)，又通過“隱形擔(dān)?！睘镚SE增信，以吸引更多的市場資金進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)?？傊@套體制巧妙地放大了GSE乃至整個房地產(chǎn)二級抵押市場的金融杠桿。

不過，1960、1970年代美國糟糕的經(jīng)濟(jì)狀況并沒有為兩房的發(fā)展提供條件。高通脹、高赤字，導(dǎo)致美國市場的投資信心低落、投資吸引力低下，房地產(chǎn)市場規(guī)模有限，GSE也難有作為。

1970年代末，情況發(fā)生了變化。為了推動房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，1977年卡特政府頒布《社區(qū)再投資法案》，要求銀行們更多地給貧困地區(qū)發(fā)放房貸，銀行的應(yīng)對策略是，發(fā)起高風(fēng)險抵押貸款，再通過二級按揭市場將貸款出售給兩房以規(guī)避風(fēng)險。

另一個重要的變化是布雷頓森林體系的崩潰，美元與黃金脫鉤，改變了國際金融規(guī)則。貨幣發(fā)行失去了最后的錨定機(jī)制，各國政府競相在貨幣發(fā)行量上“自我放飛”。大量貨幣刺激之下的“房地產(chǎn)繁榮”初露端倪，1970年代末開始美國房價開始迅速攀升，1975年1月，美國平均房價為39500美元。而到了1980年，平均房價已經(jīng)上升到72400美元。

至此，形成次貸危機(jī)的基本要素已經(jīng)準(zhǔn)備就緒：寬松的貨幣發(fā)行量、推動房地產(chǎn)市場的政策導(dǎo)向以及GSE為核心的二級按揭市場平臺。只需要一次泡沫飛揚(yáng)的“繁榮”。

兩房與華爾街

1989年里根擊敗吉米·卡特，共和黨主政。這對兩房絕非利好。

兩房的GSE體制是歷屆民主黨政府締造的，共和黨對此并不熱衷。里根更是對GSE嗤之以鼻，在競選階段就諷刺過兩房“這種看上去將在人世永存的企業(yè)越少越好”。在其執(zhí)政初期，還因聯(lián)邦利率快速上升，GSE短借長貸的投資業(yè)務(wù)利潤下降，導(dǎo)致經(jīng)營困難，甚至一度傳出了“房地美”要破產(chǎn)的傳聞。

里根政府對GSE的困境聽之任之，任其自生自滅，迫使GSE調(diào)整了業(yè)務(wù)方向——這確實發(fā)揮了私營企業(yè)適應(yīng)市場變化的優(yōu)勢。1981年，房利美發(fā)行了第一個抵押擔(dān)保證券（Mortgage-Backed Security，簡稱MBS），開始了抵押擔(dān)保業(yè)務(wù)：GSE從一級市場購買住房抵押貸款后，將其打包成為住房抵押貸款支持證劵MBS，然后出售給投資者。與投資業(yè)務(wù)模式不同的是，在抵押擔(dān)保業(yè)務(wù)中，“兩房”僅承擔(dān)貸款的信用風(fēng)險，并從中收取一定比例的擔(dān)保費(fèi)，而抵押貸款證劵的其他風(fēng)險都由投資者承擔(dān)。這一模式的好處顯而易見，兩房擔(dān)保的債券并不計入資產(chǎn)負(fù)債表，風(fēng)險審核更為靈活，資金周轉(zhuǎn)率大大提高。

在當(dāng)時的市場條件下，啟動抵押擔(dān)保業(yè)務(wù)并無不妥，先是為了應(yīng)對高利率環(huán)境，后來隨著里根時代的經(jīng)濟(jì)繁榮以及日本為首的海外投資大量進(jìn)入美國房地產(chǎn)市場“買、買、買”，抵押擔(dān)保業(yè)務(wù)的市場需求非常大。但是，這也埋下了日后的隱患——GSE的擔(dān)保業(yè)務(wù)不同于正常的市場行為，其風(fēng)險因政府“隱形擔(dān)?！钡拇嬖趯?dǎo)向了納稅人的錢包。

這時，華爾街的金融才子們開始開發(fā)GSE的巨大價值。華爾街的一代傳奇彼得-林奇發(fā)現(xiàn)了二級按揭市場正在以“豬肉香腸流水線”式的方式批量操作房產(chǎn)抵押貸款，GSE在風(fēng)口起舞。彼得-林奇多年重倉持有“兩房”股票，正是GSE股票交易的豐厚利潤書寫了他的傳奇——在其任職富達(dá)旗下的麥哲倫基金主管的13年間，資產(chǎn)從1800萬美元增至140億美元。

彼得-林奇并非個案，就在同一時期，巴菲特也大量持有房地美股票，可謂英雄所見略同。在這個黃金時代，華爾街與GSE結(jié)下了深厚關(guān)系。金融助推開足馬力，房地產(chǎn)市場的成長更為強(qiáng)勁。

1990年1月美國中位數(shù)房價為125000美元，平均房價達(dá)到了151700美元。較之1980年，足足增長了一倍有余。美國住房抵押擔(dān)保證券的市場規(guī)模達(dá)到數(shù)千億美元，超過了歷史悠久的鋼鐵業(yè)、煤礦業(yè)和石油業(yè)，而且這個規(guī)模巨大的市場基本被房利美和房地美壟斷。

十年黃金成長期，恰恰是對GSE模式最沒有興趣的里根政府時代，其間看不到涉及“兩房”、住房公共政策的頻繁立法，幾乎是個政府干預(yù)的空白期。

克林頓開啟潘多拉魔盒

老布什對GSE也沒有什么興趣，延續(xù)了里根時代的放任態(tài)度。但是，他在任期最后階段簽署了體現(xiàn)民主黨國會觀點(diǎn)的《1992年住房和社區(qū)發(fā)展法》，這項法案規(guī)定了GSE被要求滿足由住房和城市發(fā)展部（簡稱HUD）每年設(shè)置、國會通過的“負(fù)擔(dān)得起的住房目標(biāo)”（Affordable Housing Goals）。最初的年度目標(biāo)是每個GSE購買按揭融資的住房單元總數(shù)的30%，打開了政府強(qiáng)制干預(yù)GSE經(jīng)營的魔盒。

政府干預(yù)的大門一旦打開，就一發(fā)不可收拾。

接棒老布什的克林頓實施了羅斯福新政在繁榮時代的升級版本，政府主導(dǎo)干預(yù)市場以帶動社會投資、大眾消費(fèi)，以刺激經(jīng)濟(jì)增長。顯然，他也不會冷落羅斯福新政的遺產(chǎn)——GSE。

在政府的鼓勵和默許下，GSE已經(jīng)拆除了一道又一道風(fēng)險防火墻，最后的防線只剩下回避高風(fēng)險抵押貸款，也就是所謂次級貸款（簡稱次貸）。金融領(lǐng)域，術(shù)語的包裝總是充滿智慧，聽上去“次級貸款”好像只是枯燥的信用評級，實際上卻是向不合格的貸款人放貸，準(zhǔn)確的表達(dá)應(yīng)該是高風(fēng)險的不合格貸款。這類貸款人既沒有足夠的抵押物，也沒有穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)來源，因此只能接受更高的貸款利率，更放大了貸款風(fēng)險。GSE對涉及次貸業(yè)務(wù)缺乏興趣。

但是，克林頓政府需要通過擴(kuò)大次貸的發(fā)放以提高美國住房自有率指標(biāo)，這是羅斯福以來歷屆民主黨政府的宏圖偉志?？肆诸D之前，美國的住房自有率始終穩(wěn)定在65%。剩下的35%主要是中低收入家庭，其中又以民主黨鐵桿票倉的有色人種族群為主，而這一經(jīng)濟(jì)狀況不佳的人群對次貸高度需求。出于政治理念和維護(hù)基本盤的現(xiàn)實考慮，克林頓政府放次貸出籠。

1995年，聯(lián)邦政府的住宅與都市發(fā)展部（HUD）正式批準(zhǔn)兩房獲得“負(fù)擔(dān)得起的住房”的信貸，用于購買次級貸款。HUD的沖鋒號可不只是吹給兩房聽的，這是把聯(lián)邦政府支持次貸的信號傳遍了市場。

克林頓政府達(dá)到了目的，而且大大好于預(yù)期。在他的任期美國人的住房自有率達(dá)到了80%，這簡直是奇跡般的“進(jìn)步”。可是，政府通過GSE對市場施加影響，降低了貸款審核的市場標(biāo)準(zhǔn)以滿足政府制定的“負(fù)擔(dān)得起”標(biāo)準(zhǔn)，造成的后果是讓更多高風(fēng)險的人群在高風(fēng)險的區(qū)域貸款買更多的房產(chǎn)。這是不折不扣的房地產(chǎn)泡沫。

泡沫在小布什時代被戳破?？肆诸D末期，高科技行業(yè)的泡沫破裂，產(chǎn)業(yè)空心化的不祥之兆已經(jīng)籠罩美國經(jīng)濟(jì)。

如果克林頓的繼任者能夠?qū)?fù)雜而危險的局面有充分的判斷能力，當(dāng)時的局面或可以挽救——但損失已經(jīng)無法避免?？墒?，小布什總統(tǒng)肯定不是最佳人選。盡管2000年開始，對兩房的潛在風(fēng)險的公開警告不絕于耳，其中既有格林斯潘這樣的重量級人物，也有媒體、專家的呼吁，甚至政府內(nèi)部的財政部和HUD專家團(tuán)隊也有強(qiáng)大的反對聲。但是，沒有人采取實質(zhì)性的措施阻止危機(jī)發(fā)生。

相反，小布什政府一度還打算效仿前任的做法，將GSE作為刺激經(jīng)濟(jì)的工具。老布什開始的法定配額被小布什政府一再提高，這也吸引了雷曼兄弟公司等華爾街投行進(jìn)入了次貸市場。其中的邏輯很簡單：既然GSE為了滿足配額需要，不得不擴(kuò)大對次貸的收購，那么這一領(lǐng)域的需求是有保障的。

可是，美國進(jìn)入了加息周期。2002年，美國聯(lián)邦利率是0.75%，經(jīng)過17次加息，2005年聯(lián)邦利率已經(jīng)到達(dá)了5.25%，GSE面臨了巨大的經(jīng)營壓力。在這種情況下，政府不斷提高兩房的法定配額、鼓勵兩房進(jìn)入次貸市場，意圖用強(qiáng)行擴(kuò)大兩房業(yè)務(wù)的方式，以緩解加息政策對房產(chǎn)業(yè)的沖擊——這是負(fù)薪救火的愚策。

2007年，大清算開始了。隨著房價下跌的地區(qū)越來越多，一部分次貸的止贖開始蔓延。4月2日，美國第二大次貸供應(yīng)商新世紀(jì)金融公司（New Century Financial）宣告破產(chǎn)。這家在2007年初資產(chǎn)規(guī)模還超過17億美元的次貸公司，在短短三個月內(nèi)規(guī)?？s減到不足5500萬美元——房利美是新世紀(jì)公司抵押貸款的最大買家，而噩夢才剛剛開始。

2008年，美國房價的跌幅已經(jīng)達(dá)到了50%，次貸的止贖率大幅上升，所謂“住房基本需求”的泡沫被戳破了。這引發(fā)了大范圍的金融震蕩，史稱“次貸危機(jī)”。投行進(jìn)入次貸市場的“急先鋒”雷曼兄弟公司風(fēng)雨飄搖，噩耗連連。3月份開始雷曼的股價大跌，大規(guī)模裁員。6月份公布消息，二季度虧損28億美元。這家華爾街排名第四的投行、百年老店面臨破產(chǎn)，極大地吸引了公眾的注意力。但是，業(yè)內(nèi)人士都清楚，這次危機(jī)真正的暴風(fēng)眼是GSE。

兩房所持有或擔(dān)保的住房抵押貸款總額約為5.3萬億美元，占到了全美住房抵押貸款總額的一半。雷曼兄弟公司與他們相比，不過是巨龍身上的虱子。

2008：不情愿的拯救

2008年，時任美國聯(lián)邦政府財政部長的保爾森將面臨最痛苦的選擇。保爾森本人是堅定的自由市場派，奉行“不干涉”原則。為人嚴(yán)謹(jǐn)、勤奮，而且決策迅速，尤其重視執(zhí)行力——經(jīng)常在決策下達(dá)兩三個小時后，就開始打電話詢問部下的執(zhí)行情況。

對雷曼兄弟公司的處置，充分體現(xiàn)了保爾森果敢強(qiáng)硬的作風(fēng)。5月份時，英國第三大銀行巴克萊就打算收購雷曼，這一收購意向是以美國政府出手拯救雷曼為前提的。但是，保爾森根本沒有考慮過動用政府的力量去拯救雷曼，導(dǎo)致巴克萊放棄了收購，雷曼兄弟公司終于在9月15日申請了破產(chǎn)保護(hù)。

但是，面對兩房，保爾森猶豫了。他確實認(rèn)真考慮過讓兩房自生自滅。盡管美國政府的“隱形擔(dān)?！币恢笔荊SE開展業(yè)務(wù)的基石，但是美國歷屆政府從未做出過明確擔(dān)保承諾。拒絕拯救兩房，并沒有法律方面的風(fēng)險。

“納稅人的風(fēng)險敞口太大，兩房必須消失”，曾是華盛頓非正式的共識?！斑@是一個擺脫不該存在的機(jī)構(gòu)的機(jī)會?！鼻懊缆?lián)儲主席保羅·沃爾克表示。華爾街面對憤怒的輿論疲于招架，影響政府決策的能力也受到削弱，并沒有必須拯救的政治壓力。 可是，任由兩房“自由落體”的經(jīng)濟(jì)后果無法估量。對兩房的政策優(yōu)惠加速了瘟疫的蔓延。比如，共同基金持有單一股票的倉位不能超過5%——彼得-林奇的時代就是如此，但是到了2008年兩房股票完全不受此限制，兩房股票倉位超過80%的共同基金比比皆是。再如，資產(chǎn)擔(dān)保業(yè)務(wù)的正常操作要求擔(dān)保方至少要有被擔(dān)保資產(chǎn)3%的資金保障，但是美國政府對GSE又開了小灶——兩房不受這一限制，其擔(dān)保業(yè)務(wù)的資金保障通常在被擔(dān)保資產(chǎn)的1.5%左右。增強(qiáng)GSE流動性的特權(quán)，也增強(qiáng)了“毒資產(chǎn)”的傳染性。沒人能夠說清，一旦兩房破產(chǎn)，禍及的范圍到底有多廣。

可是，任由兩房“自由落體”的經(jīng)濟(jì)后果無法估量。對兩房的政策優(yōu)惠加速了瘟疫的蔓延。比如，共同基金持有單一股票的倉位不能超過5%——彼得·林奇的時代就是如此，但是到了2008年兩房股票完全不受此限制，兩房股票倉位超過80%的共同基金比比皆是。再如，資產(chǎn)擔(dān)保業(yè)務(wù)的正常操作要求擔(dān)保方至少要有被擔(dān)保資產(chǎn)3%的資金保障，但是美國政府對GSE又開了小灶——兩房不受這一限制，其擔(dān)保業(yè)務(wù)的資金保障通常在被擔(dān)保資產(chǎn)的1.5%左右。增強(qiáng)GSE流動性的特權(quán)，也增強(qiáng)了“毒資產(chǎn)”的傳染性。沒人能夠說清，一旦兩房破產(chǎn)，禍及的范圍到底有多廣。

而兩房龐大的體量，更是讓人感到窒息。全美住房抵押貸款的“半邊天”、持有和擔(dān)保的資產(chǎn)5.3萬億美元，用“天塌地陷”來形容絕不過分。

如果這還不夠致命，那么引發(fā)美債信用危機(jī)的風(fēng)險是任何人都無法承受的。GSE的政府隱形擔(dān)保如果崩潰，下一個懷疑對象將是美國國債，而美國國債背后則是一整套美元貨幣體系……大量持有GSE債券的海外投資者正在屏息凝神地注視著局勢的發(fā)展，如果對他們造成債務(wù)違約，后果無法想象，可能對美國的信用與美元的信用造成災(zāi)難性的后果。

?下轉(zhuǎn)第20版