日本泡沫經(jīng)濟(jì)再解讀

李海燕

日本泡沫經(jīng)濟(jì)的形成和破滅是一個多因素事件，需要條分縷析加以解讀并有針對性地借鑒

筆者認(rèn)為中國對日本上世紀(jì)80年代泡沫經(jīng)濟(jì)的研究依然存在許多誤解。90年代后期芬蘭和瑞典也發(fā)了嚴(yán)重的泡沫經(jīng)濟(jì)，特別是芬蘭和日本高度相似。為什么日本和芬蘭兩個完全不同的國家會發(fā)生高度類似的泡沫經(jīng)濟(jì)。另外，戰(zhàn)后政治和經(jīng)濟(jì)比較類似的西德為什么沒有發(fā)生泡沫經(jīng)濟(jì)？導(dǎo)入芬蘭和西德兩個參照物，我們對日本的泡沫經(jīng)濟(jì)會有更加清楚的認(rèn)識。

一、日本泡沫經(jīng)濟(jì)發(fā)生的內(nèi)在邏輯

日本泡沫經(jīng)濟(jì)的伏筆在上世紀(jì)70年代初期就埋下了。80年代后期的泡沫經(jīng)濟(jì)的爆發(fā)本質(zhì)上是日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展和落后的政治經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的內(nèi)在矛盾造成的。

1.日本泡沫經(jīng)濟(jì)的伏筆在上世紀(jì)70年代就埋下了。日本的高速增長期是在1973年正式結(jié)束的，1974年日本戰(zhàn)后第一次出現(xiàn)負(fù)增長。日本1965年以后對外貿(mào)易一直是黑字，1974年第一次出現(xiàn)赤字。1973年成為日本經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，是匯率成本優(yōu)勢和能源成本優(yōu)勢喪失的結(jié)果。1971年8月15日，發(fā)生“尼克松沖擊”，戰(zhàn)后維持了20多年的1美元∶360日元的匯率開始上升。1971年12月末在美國Smithsonian博物館召開的十國財(cái)長會議，決定日元匯率調(diào)高到1美元∶308日元。1973年2月日本采用了浮動匯率制度。

1973年由于中東戰(zhàn)爭發(fā)生的石油危機(jī)，讓原油價格短期內(nèi)上升了4倍。1979年由于伊朗革命，原油價格在短期內(nèi)上升了2倍。70年代發(fā)生的一系列的事情，日本企業(yè)是通過提高技術(shù)水平來克服的。但是從70年代中期到80年代中期，日本企業(yè)的總體ROE是緩慢下降的。1979年的第二次石油危機(jī)，日本企業(yè)成功克服，但是歐美國家都陷入嚴(yán)重的滯脹。美國哈佛大學(xué)教授傅高義的書《日本第一》1979年出版，全世界開始關(guān)注日本的經(jīng)營模式。日本人自身也開始對日本的經(jīng)濟(jì)和經(jīng)營有自信。

日本的企業(yè)盈利能力從上世紀(jì)70年代初就開始了緩慢的下降，這是日本泡沫經(jīng)濟(jì)重要的伏筆。

2.1980年后日本發(fā)生的重要變化。進(jìn)入80年代，日本開始實(shí)施金融自由化，也就是放松對銀行的一些管制和實(shí)施各種利息的市場化。經(jīng)濟(jì)的成長和市場的開放對日本在幾方面造成了影響。第一個影響是外資開始在日本設(shè)立分支機(jī)構(gòu)。1985年開始的東京房地產(chǎn)價格上揚(yáng)的直接導(dǎo)火索就是這個。東京要成為世界的金融中心之一，當(dāng)時的寫字樓是不夠用的，東京都中心的土地價格開始上揚(yáng)。

第二個影響是企業(yè)和銀行關(guān)系的根本變化。進(jìn)入80年代，日本的一些企業(yè)已經(jīng)成長為世界知名企業(yè)。企業(yè)自身的內(nèi)部資金積累很充分，外部融資渠道也多樣化。而在1980年之前，大部分日本企業(yè)的唯一融資渠道就是銀行貸款。日本大企業(yè)對銀行的依賴開始降低，銀行的收入和盈利能力開始鈍化，日本的金融機(jī)構(gòu)開始謀求新的盈利領(lǐng)域，這個時候房地產(chǎn)就成了最佳的選擇。日本的8家住宅金融公司是70年代初期成立的。當(dāng)時日本的銀行不愿意做個人住房貸款業(yè)務(wù)，因?yàn)閱喂P的金額太小，都選擇做企業(yè)業(yè)務(wù)。

上世紀(jì)80年代以后，銀行開始進(jìn)入個人住宅領(lǐng)域，這就擠壓了原來的住宅金融公司的業(yè)務(wù)，逼迫它們從事風(fēng)險更高的房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)。90年代初期，住專貸款的一半以上都成了不良貸款。實(shí)體企業(yè)由于日本成本的上升和日元的升值，也面臨著巨大的業(yè)績壓力。1983年以后，保守的日本企業(yè)開始嘗試金融機(jī)構(gòu)提供的各種理財(cái)產(chǎn)品。這一點(diǎn)在1985年央行不斷降息以后更加明顯，企業(yè)融資成本低，投資理財(cái)產(chǎn)品回報率高，可以無風(fēng)險套利。

1985年的廣場協(xié)議后，日元升值過快，日本的出口型企業(yè)壓力重重。日本央行不斷放水。在這種情況下，日本的實(shí)體企業(yè)和日本的金融行業(yè)形成了滾雪球一樣的互動關(guān)系。企業(yè)持有的土地升值，帶來股價的上升或者銀行融資的簡單化。日本的銀行在同質(zhì)性競爭的市場環(huán)境下，形成了某種競爭性貸款。只要有房地產(chǎn)抵押，就無條件貸款。房地產(chǎn)市場流入過量的資金，地價高漲。地價飛騰帶來上市企業(yè)的股價上漲和非上市企業(yè)的融資能力的提升。同時良好的未來預(yù)期造成了企業(yè)設(shè)備投資和個人消費(fèi)的空前上漲。反過來推動了各個行業(yè)業(yè)績的上升。再次推高股價和土地價格。借助高股價和低融資成本，日本企業(yè)開始在海外大幅擴(kuò)張，收購海外資產(chǎn)。這就是1985年之后日本泡沫的邏輯。

3.上世紀(jì)80年代后期日本的政策失誤是造成泡沫變大的重要原因。1985年東京的土地價格開始飆升。1986年波及到大阪等大城市。1987年以后才波及到日本全國各地。如果日本政府在1987年左右能夠采取果斷措施，泡沫就不會變大，其危害也會很小。1985年9月22日，著名的《廣場協(xié)議》發(fā)生，日元開始迅速升值，匯率從1美元∶240日元升值到1美元∶120日元左右只用了兩年時間。廣場協(xié)議在日本的經(jīng)濟(jì)史上具有轉(zhuǎn)折意義是不爭的事實(shí)，但是美國用廣場協(xié)議打敗了日本這個說法是不成立的。

關(guān)于廣場協(xié)議有幾點(diǎn)需要說明：

1）廣場協(xié)議不是日美兩國之間的協(xié)議。廣場協(xié)議是美日德英法五個國家之間的協(xié)議，主角是美國日本西德。1971年以后主要國家中日元和德國馬克都是對美元不斷升值，日德都是出口大國。為什么西德沒有出現(xiàn)日本一樣的大規(guī)模的泡沫經(jīng)濟(jì)？

2）日本當(dāng)時為什么對日元升值持有比較積極的態(tài)度？1985年，當(dāng)時的日本首相為中曾根，大藏大臣為竹下登。竹下登對日元升值態(tài)度比較積極。日本政府的這個態(tài)度有幾個原因。第一是1970年以后日本和美國直接存在長期的貿(mào)易摩擦，美國國內(nèi)保護(hù)主義和對日本的反感情緒越來越強(qiáng)。日本必須要采取具體的措施去解決這個問題。第二個原因是對日本的產(chǎn)業(yè)實(shí)力有一定的自信。而且1979年的時候，日元曾經(jīng)上升到1美元：179日元。1985年8月份的匯率是1美元：240日元左右。當(dāng)時竹下登的判斷是到200日元也沒關(guān)系。

3）廣場協(xié)議為什么可以達(dá)到超過預(yù)期的目的？廣場協(xié)議作為協(xié)調(diào)主要國家匯率的會議，調(diào)節(jié)匯率成功是有其時代背景的。1985年之前的西方主要五國的財(cái)政部長會議都是秘密開的，也不公開報道。但是廣場協(xié)議特意對媒體公開，其策略是非常成功的。

4）為什么日元過快升值不能夠及時制止？1986年7月22日，中曾根首相進(jìn)行了內(nèi)閣改造，大藏大臣從竹下登更換成了宮澤喜一。宮澤在任中一直積極交涉，期望能夠抑制日元的過快升值。1987年2月主要幾個國家達(dá)成了盧浮宮協(xié)議，但是沒有明顯的效果。主要原因是美國和歐洲國家沒有配合日本的動機(jī)。對歐洲國家來說，日元走高有利于歐洲國家的出口競爭能力。

單純的日元升值，并不能帶來日本的泡沫經(jīng)濟(jì)。廣場協(xié)議之后的日本政策特別是金融政策的失敗和日本對經(jīng)濟(jì)的錯誤認(rèn)識才是造成泡沫經(jīng)濟(jì)的主要原因。日本是個出口型的國家，長期以來“日元升值是惡”的理念深入人心。廣場協(xié)議之后的日元升值，使得日本的出口產(chǎn)業(yè)備受打擊。日本央行聯(lián)系調(diào)低了公定步合（公定步合是日本央行對商業(yè)銀行的貸款利息）。

1986年1月公定步合調(diào)低到4.5%，3月下調(diào)為4%，同年4月調(diào)低到3.5%，11月調(diào)低到3%，1987年調(diào)低到2.5%。2.5%的水準(zhǔn)是日本戰(zhàn)后最低的水準(zhǔn)，而且這個水平一直維持到1989年5月。央行的這個金融政策應(yīng)該是日本泡沫經(jīng)濟(jì)的主要原因之一。

日本央行面對日本瘋狂的股市和樓市，沒有意識到問題嗎？并不是這樣。當(dāng)時央行的副總裁三重野康就公開發(fā)言說：“日本就像坐在干透的柴火堆上”。日本央行之所以做出這樣錯誤的政策是有多方面原因的：

1）日本是出口型的國家。日元快速升值讓許多企業(yè)苦不堪言。央行降息確實(shí)能夠降低一部分企業(yè)的利息成本。這是來自政治家和企業(yè)界的共同的壓力。

2）來自美國的壓力。從目前的資料來看，美國一直要求日本和西德配合美國的金融政策降息。以免使好不容易貶值的美元反彈。

3）日本的普通物價指數(shù)一直沒有明顯上升。由于日元升值和國際化分工，日本的CPI指數(shù)一直比較平穩(wěn)。但是資產(chǎn)價格飆升。而物價指數(shù)是央行重要的參考。

4）特殊事件的發(fā)生。1987年的時候，日本央行有明顯的調(diào)高公定步合的想法。但該年10月19日，美國股市暴跌（黑色星期一），面對來自美國的事件和壓力，日本再次妥協(xié)。

5）日本特殊的權(quán)力結(jié)構(gòu)和日本央行獨(dú)立性的缺失。日本當(dāng)時的央行法是1942年的戰(zhàn)時經(jīng)濟(jì)體制下的法律，大藏省對日本央行有著明顯的優(yōu)越地位。事實(shí)上，1945年以后日本央行的總裁超過一半都是日本退休的大藏省次官（次官是日本各個中央省廳中官僚的最高位置。相當(dāng)于中國排名第一的副部長）。作為大藏省來講，比起財(cái)政政策，更愿意用金融政策。日本從上世紀(jì)70年代開始發(fā)行赤字國債，國債余額年年升高。

4.上世紀(jì)80年代后期日本國民的心態(tài)和整體的社會氛圍也是推高泡沫的重要因素。明治維新之后，趕上并且超過歐美國家是整個國家和國民的目標(biāo)。“二戰(zhàn)”中，日本敗給美國，被美國占領(lǐng)。1987年左右，日本的人均GDP超過美國。日本國民心中，有一種“雖然日本在過去的戰(zhàn)爭中敗給了美國，但是在經(jīng)濟(jì)上日本超過了美國”的心理?；蛘哒f期望日本在經(jīng)濟(jì)上超過美國，戰(zhàn)勝美國。80年代后期，許多的人更愿意相信，日本真的從經(jīng)濟(jì)上戰(zhàn)勝了美國。

當(dāng)時的所謂“土地神話”也發(fā)揮了重大的作用。1945年之后，除了1975年，日本沒有發(fā)生過土地價格下降的事情。許多人認(rèn)為國土面積狹小的日本土地價格是不會下降的。

二、日本經(jīng)濟(jì)長期低迷和泡沫經(jīng)濟(jì)破滅的邏輯關(guān)系

日本上世紀(jì)90年代的經(jīng)濟(jì)低迷的直接原因是泡沫經(jīng)濟(jì)破滅。1990年以后的長期經(jīng)濟(jì)低迷是日本國內(nèi)環(huán)境的根本變化和國際環(huán)境發(fā)生根本變化造成的。

1.日本的泡沫經(jīng)濟(jì)是如何破滅的？日本股市的最高點(diǎn)是1989年12月31日（日經(jīng)指數(shù)38915日元），之后開始一路下降。日本的土地價格的最高點(diǎn)是1990年夏天左右。日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅的直接原因是日本央行的金融收縮政策和大藏省融資限制政策的推出。

1987年以后，日本泡沫經(jīng)濟(jì)的負(fù)面作用越來越明顯，社會問題明顯。1989年5月央行開始加息，公定步合提高到3.25%，10月份提高到3.75%。1989年12月，大藏省出身的日本銀行總裁澄田智離任，日本央行土生土長的三重野康出任總裁。三重野短時間內(nèi)進(jìn)行了多次的加息，1989年12月提高公定步合到4.25%，1990年2月提高到5.25%，8月提高到6%。也就是說，日本央行從1989年5月開始到1990年2月的短短時間內(nèi)，進(jìn)行了五次加息。

此外，日本的大藏省也下了兩劑猛藥。1990年4月，大藏省發(fā)出通知，導(dǎo)入了不動產(chǎn)融資的總量管制。也就是銀行對房地產(chǎn)行業(yè)的融資數(shù)量做出了具體的限制。1991年5月，日本政府公布了地價稅，通過稅收手段對日本的土地買賣進(jìn)行抑制。

對日本國民心里產(chǎn)生重大打擊的是冷戰(zhàn)的結(jié)束和海灣戰(zhàn)爭的爆發(fā)。冷戰(zhàn)的結(jié)束意味著日美關(guān)系可能會發(fā)生一些變數(shù)。海外戰(zhàn)爭的打響，意味著依賴中東石油的日本的經(jīng)濟(jì)前景會發(fā)生一些變數(shù)。這對日本整體的心理變化產(chǎn)生了很大的影響。

1992年3月，日經(jīng)指數(shù)跌破了2萬日元。日本政府對經(jīng)濟(jì)態(tài)度的變化是從1991年夏天開始轉(zhuǎn)變的。1991年7月份日本央行開始連續(xù)調(diào)低公定步合，7月調(diào)低到5.5%，11月到5%，12月到4.5%。1992年4月為3.75%，7月為3.25%。

2.泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅是日本上世紀(jì)90年代經(jīng)濟(jì)低迷的首要和直接原因。日本的金融機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)機(jī)構(gòu)開始出問題是從1991年左右開始的。1994年日本的上市公司中申請破產(chǎn)和破產(chǎn)保護(hù)的企業(yè)達(dá)到了40家，其中大部分是中小型的房地產(chǎn)開發(fā)商和建筑公司。這是第二次世界大戰(zhàn)以后日本第一次有這么多上市公司破產(chǎn)或者申請破產(chǎn)保護(hù)。日本90年代經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)的高峰是1997年和1998年。1997年11月左右，日本中型證券公司三洋證券，四大證券公司之一山一證券，大型商業(yè)銀行之一北海道拓殖銀行先后破產(chǎn)。進(jìn)入1998年日本兩家大型銀行，日本長期信用銀行和日本債券信用銀行面臨破產(chǎn)被國有化。

1991年之后的十年，日本的各種金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)了100多家左右，對日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的副作用。

3.日本國內(nèi)環(huán)境和國際環(huán)境的根本變化是日本1991年以后經(jīng)濟(jì)長期低迷的根本原因。日本戰(zhàn)后長期維持的政治經(jīng)濟(jì)和文化面對這個新的環(huán)境，出現(xiàn)了種種的不適應(yīng)。

國際環(huán)境方面，首先是冷戰(zhàn)的結(jié)束和美國信息革命的崛起。冷戰(zhàn)的結(jié)束和信息革命讓美國重新牢牢掌握了世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)權(quán)和制高點(diǎn)。在上世紀(jì)80年代后期，日本在許多產(chǎn)業(yè)質(zhì)量和數(shù)量都超過了美國。冷戰(zhàn)的結(jié)束和中國的市場經(jīng)濟(jì)化在歷史上第一次形成了真正意義上的全球化的市場。美國的資本市場和IT革命完美結(jié)合，風(fēng)險資金的注入和迅速的上市，從資金面推動了信息革命的迅速發(fā)展。信息革命的發(fā)展極大地改變了產(chǎn)業(yè)的競爭格局和產(chǎn)業(yè)的國際分布。80年代后期，日本站到了產(chǎn)業(yè)鏈的頂端。但是IT革命的興起，讓美國的硅谷站到了全球產(chǎn)業(yè)鏈的最頂端。

上世紀(jì)80年代后期，歐洲傳統(tǒng)大國的經(jīng)濟(jì)明顯開始遜色于日本。歐洲在1992年2月簽訂了馬斯特里赫特條約，明確了歐洲一體化的進(jìn)程。歐盟的誕生形成了歐洲的統(tǒng)一市場，對促進(jìn)歐洲的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了良好的作用。

第二個因素是日本周邊競爭格局的重大變化。1992年鄧小平的南方講話徹底讓中國被壓制已久的力量爆發(fā)。90年代以后，中國大陸主要是紡織業(yè)和輕工業(yè)，韓國是造船和電子工業(yè)，臺灣地區(qū)是電子行業(yè)對日本產(chǎn)生了競爭。1985年的廣場協(xié)議以后，有許多日本企業(yè)把生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到中國。截至目前，日本國內(nèi)外研究90年代日本經(jīng)濟(jì)的長期低迷和通貨收縮的時候，往往強(qiáng)調(diào)了日本的經(jīng)濟(jì)金融政策和美國的因素。事實(shí)上，東亞地區(qū)的發(fā)展對日本90年代以后的發(fā)展產(chǎn)生了很大的影響。

以上兩個因素交織在一起，讓日本戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)體制受到了根本的挑戰(zhàn)。

關(guān)于日本國內(nèi)環(huán)境的變化，有兩點(diǎn)是需要強(qiáng)調(diào)的。第一點(diǎn)是日本國內(nèi)追趕型的政治經(jīng)濟(jì)文化體制走到了盡頭。日本一直走的是學(xué)習(xí)模仿歐美國家的道路。日本戰(zhàn)后的體制，被知名學(xué)者野口悠紀(jì)雄稱之為1942年體制。1942年左右是日本開展總體戰(zhàn)，構(gòu)筑戰(zhàn)時經(jīng)濟(jì)管制體制的時代。戰(zhàn)后日本的政治經(jīng)濟(jì)文化體系，包括國民的心態(tài)一直到上世紀(jì)80年代末90年代初，基本上都是一成不變的。

1987年左右，日本人均GDP超過了美國，歷史上第一次超過了自己仰慕100多年的老師。1985年日本成為全世界最大的債權(quán)國。80年代后期，從經(jīng)濟(jì)水平上來看，日本已經(jīng)完全步入了發(fā)達(dá)國家行列。但是日本的社會體制依然是追趕型的體制，就產(chǎn)生了一個內(nèi)在的矛盾。比如日本戰(zhàn)后的央行法《日本銀行法》是1942年制定的，這個法律一直到1998年才進(jìn)行了修改。類似的事情還有很多。日本央行的獨(dú)立性的低下是造成日本80年代后期金融政策失敗的最重要原因。

第二點(diǎn)是日本人口結(jié)構(gòu)的根本性變化。上世紀(jì)90年代初開始，日本開始步入老齡化社會。日本的勞動力人口1998年左右開始下降，日本的總?cè)丝谠?005年左右開始下降。日本在1987年左右，總?cè)丝谑敲绹側(cè)丝诘囊话胱笥?，之后美國保持了人口增長的強(qiáng)勁勢頭，但是日本人口態(tài)勢逐年變差。進(jìn)入2005年后，許多知名公司的創(chuàng)始人開始去世或者退出經(jīng)營的一線。這些人的企業(yè)家精神曾是支撐日本戰(zhàn)后發(fā)展的重要力量。

三、美國對日本泡沫經(jīng)濟(jì)的影響

美國和日本泡沫經(jīng)濟(jì)的發(fā)生是有關(guān)系的，但是所謂的美國陰謀論是不成立的。

日美的貿(mào)易戰(zhàn)和日元的升值，如果站在一些日本企業(yè)的立場，是對日本不利的。如果站在日本消費(fèi)者的立場上，則是好事情。上面可以看到1985年的廣場協(xié)議和之后的金融政策，日本受到了美國的影響，但是本質(zhì)上還是日本政府的判斷失誤。中國在談及日本的時候，總簡單地認(rèn)為日本是美國的附庸國，直到今天美國還在日本駐扎有4萬多美軍，所以日本必須聽美國的。但是事實(shí)上，戰(zhàn)后美國也一直在西德駐扎有軍隊(duì)，直到今天也有3萬多美軍。廣場協(xié)議之后，西德在1987年1月就提高了央行的利率。1988年，7月和8月德國聯(lián)邦央行兩次加息。德國央行的這個判斷是避免西德發(fā)生泡沫經(jīng)濟(jì)的重要一步。央行的獨(dú)立性是區(qū)分西德和日本命運(yùn)的重要因素。

日本學(xué)者對美國的外部壓力對日本的影響也做了許多的研究。其基本結(jié)論如下：當(dāng)美國對日本施加壓力的時候，如果日本國內(nèi)有一部分利益團(tuán)隊(duì)認(rèn)為接受美國的提議對自己有好處或者認(rèn)為對日本有利的時候，美國的壓力往往容易奏效。如果日本國內(nèi)沒有受益的團(tuán)體，美國的壓力往往是無效的。

比如對日本泡沫經(jīng)濟(jì)影響最大的金融自由化。進(jìn)入上世紀(jì)80年代，日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入世界前列。日本國內(nèi)有內(nèi)在的實(shí)施金融自由化，放松包括金利在內(nèi)的各種管制的內(nèi)在要求。當(dāng)時的金融監(jiān)管當(dāng)局大藏省銀行局和日本的大銀行都有這種要求。持有反對意見的是日本的小型金融機(jī)構(gòu)，擔(dān)心自己在競爭中落敗。

從國際橫向比較，日本的金融自由化的步伐落后于大部分歐洲國家，甚至落后于一些亞洲的發(fā)展中國家。這個時候，美國在上世紀(jì)80年代初期開始對日本進(jìn)行施壓，要求開放日本市場，日本放松監(jiān)管。

日本的行政當(dāng)局利用美國的外壓，實(shí)施國內(nèi)金融市場的改革。當(dāng)時日本的一些金融機(jī)構(gòu)的外幣資產(chǎn)占到了總資產(chǎn)的一半以上，其背后原因就是日本受到各種管制不能開展業(yè)務(wù)，就到倫敦開設(shè)分支機(jī)構(gòu)，開展業(yè)務(wù)。放松管制也是日本企業(yè)內(nèi)在的要求。

筆者認(rèn)為，日本的泡沫經(jīng)濟(jì)在以下幾個方面給我們一些有益的借鑒：

1.金融的自由化（deregulation）和利率的自由化（liberalization）如果和房地產(chǎn)市場結(jié)合，是容易發(fā)生金融和地產(chǎn)泡沫的。芬蘭和日本是不同的兩個國家，但是在同一個時期都發(fā)生了嚴(yán)重的地產(chǎn)和股市泡沫。其背后有幾乎同時發(fā)生的金融自由化和利率的自由化。

2.保持央行的政策獨(dú)立性、提高政府官員的政策水平、尊重市場規(guī)律是防止大的泡沫產(chǎn)生的不可或缺的因素。西德的央行獨(dú)立性是全世界都知名的。而日本的央行法是在1942年的戰(zhàn)爭期間制定的，一直使用到1998年，央行的獨(dú)立性是非常差的。1985年以后日本央行的金融政策的失誤，一半原因起因在此。并不是日本央行沒有認(rèn)識到資產(chǎn)價格的上漲過快沒有問題，但是由于受到大藏省和民意的牽制，日本央行的政策出現(xiàn)了明顯的失誤。

西德在主要發(fā)達(dá)國家中是率先實(shí)現(xiàn)各種金利自由化的國家。西德的金利自由化從1963年就拉開了序幕，1973年左右結(jié)束。而日本的金利自由化是從1979年左右拉開序幕，1994年左右才結(jié)束。主要發(fā)達(dá)國家中，日本和美國是最晚的。德國自由競爭的結(jié)果是在上世紀(jì)70年代發(fā)生了一些金融機(jī)構(gòu)的倒閉。

另外，西德在對應(yīng)70年代以后的升值壓力的時候，對比日本也更加的靈活。1971年上半年，市場預(yù)測到既有的國際通貨體制難以維持，美元貶值西德馬克升值是趨勢，對西德馬克發(fā)起了投機(jī)。西德在1971年5月就采取了浮動匯率制度。而日本在1981年8月15日之后，仍然不愿意主動采取浮動匯率制度，通過對市場的干預(yù)，依然想維持1美元∶360日元的匯率。

3.國際貿(mào)易的變化是有可能成為泡沫經(jīng)濟(jì)破滅的導(dǎo)火索之一的。芬蘭和日本的經(jīng)濟(jì)泡沫破滅是在1990年和1991年，也就是冷戰(zhàn)結(jié)束的時候。芬蘭和蘇聯(lián)的貿(mào)易一直占到了芬蘭對外出口的20%左右。對日本來說，美國一直是最大的出口目的地和貿(mào)易赤字來源國。冷戰(zhàn)的結(jié)束，對日美經(jīng)濟(jì)關(guān)系和人們的心理預(yù)期產(chǎn)生了很多的影響。

（作者為旅日學(xué)者，編輯：蘇琦）