大股東控制、管理層權(quán)力與公司現(xiàn)金持有

（東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 江蘇南京 211189）

一、引言

公司持有多少現(xiàn)金一直以來都是一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)決策問題，不僅關(guān)乎企業(yè)能否有效防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還影響企業(yè)能否持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值?，F(xiàn)代企業(yè)隨著所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，企業(yè)內(nèi)部的代理沖突不但會(huì)發(fā)生在企業(yè)的高管和股東之間，還會(huì)發(fā)生在企業(yè)的大股東和中小股東之間。Gao等（2013）發(fā)現(xiàn)代理沖突是解釋公司財(cái)務(wù)決策的重要因素，代理問題加重會(huì)誘發(fā)公司持有高額現(xiàn)金。Jensen（1986）認(rèn)為現(xiàn)金是流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，公司高管為了滿足私利往往會(huì)利用手中的權(quán)力使公司持有高于投資需求量的現(xiàn)金。當(dāng)管理層權(quán)力變大時(shí)，高管對(duì)公司的控制力和影響力就會(huì)變大，增加了公司信息不對(duì)稱程度和代理沖突，引發(fā)了高管操縱薪酬、投資效率低等問題。公司治理能在減少信息不對(duì)稱程度和代理沖突方面做出重大貢獻(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為其基礎(chǔ)更是備受關(guān)注。當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)不同時(shí)，股東對(duì)公司高管損害中小股東利益行為的監(jiān)督作用便會(huì)不同，為此，本文結(jié)合股權(quán)結(jié)構(gòu)探尋企業(yè)高管權(quán)力對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響，一方面，豐富企業(yè)現(xiàn)金持有影響因素的理論研究；另一方面，為企業(yè)通過改善股權(quán)結(jié)構(gòu)和提高內(nèi)部治理水平，遏制管理層權(quán)力對(duì)財(cái)務(wù)決策的負(fù)面影響提供一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理層權(quán)力對(duì)公司現(xiàn)金持有量的影響。自改革開放以來，我國(guó)政府漸漸把權(quán)力下放給企業(yè)使其有了更多自主經(jīng)營(yíng)權(quán)，同時(shí)，由于薄弱的外部治理環(huán)境和混亂的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，管理層權(quán)力不斷膨脹，從而引發(fā)對(duì)企業(yè)治理、企業(yè)業(yè)績(jī)、企業(yè)價(jià)值等很多負(fù)面效應(yīng)。首先，公司管理層權(quán)力的擴(kuò)大直接影響其自身薪酬的設(shè)計(jì)，管理層會(huì)依靠權(quán)力使公司持有高額現(xiàn)金來趁機(jī)獲得更多隱形薪酬，而不會(huì)為了顯性薪酬努力來提高公司價(jià)值。其次，管理層權(quán)力的擴(kuò)大還為管理層過度投資提供便利，管理層會(huì)利用手中權(quán)力過度投資低回報(bào)的項(xiàng)目，一般用為構(gòu)建固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金來衡量過度投資的大小，因此本文認(rèn)為企業(yè)高管所擁有的權(quán)力與企業(yè)現(xiàn)金持有量有正相關(guān)關(guān)系。最后，管理層權(quán)力越大，越有可能誘發(fā)經(jīng)營(yíng)者貪污受賄、揮霍資產(chǎn)等違規(guī)行為?，F(xiàn)金是流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，最有可能會(huì)被權(quán)力過大的管理層占用或抽逃，這樣高管就有動(dòng)機(jī)使公司持有高額現(xiàn)金以便有更多的機(jī)會(huì)謀求控制權(quán)私利，高管以一己私利隨意干預(yù)公司現(xiàn)金儲(chǔ)備量的行為同樣也是公司儲(chǔ)備現(xiàn)金的代理動(dòng)機(jī)的具體體現(xiàn)。因此，提出假設(shè)1。

H1：同等條件下，管理層權(quán)力的大小對(duì)公司現(xiàn)金持有量有顯著的正向影響。

（二）大股東控制對(duì)管理層權(quán)力與公司現(xiàn)金持有量關(guān)系的影響。大股東由于在兩類代理問題中充當(dāng)不同的角色，使得其在公司治理中發(fā)揮的作用變得十分復(fù)雜，會(huì)隨著大股東持股比例而發(fā)生變化。劉星等（2014）從集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)股權(quán)分散或者絕對(duì)控股時(shí)，基于代理動(dòng)機(jī)，集團(tuán)公司相比于獨(dú)立公司儲(chǔ)備更高的現(xiàn)金，當(dāng)大股東相對(duì)控股時(shí)，基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，集團(tuán)公司相比于獨(dú)立公司儲(chǔ)備更低的現(xiàn)金。南曉莉和楊智偉（2016）認(rèn)為當(dāng)股權(quán)分散和大股東絕對(duì)控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比于股權(quán)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)公司內(nèi)部的代理沖突問題更加嚴(yán)重。公司高管基于代理動(dòng)機(jī)會(huì)使得公司持有高額現(xiàn)金，不同的大股東持股比例使得公司所面臨的代理問題存在差異，高管權(quán)力對(duì)企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備量的影響也會(huì)有所不同。在股權(quán)分散的情況下，由于股東缺少投票權(quán)和發(fā)言權(quán)，幾乎沒有動(dòng)力和能力去揭發(fā)高管治理公司中出現(xiàn)的違規(guī)行為。在大股東相對(duì)控股的情況下，隨著第一大股東持股比例逐漸增加，股東有動(dòng)力并且也有能力去制約管理層尋租行為。在大股東絕對(duì)控股的情況下，大股東的身份轉(zhuǎn)變?yōu)榈诙惔韱栴}的責(zé)任人，有能力有動(dòng)機(jī)與管理層聯(lián)合去侵占中小股東的利益。因此，本文提出假設(shè)2。

H2：同等條件下，當(dāng)股權(quán)分散和大股東絕對(duì)控股時(shí)，管理層權(quán)力對(duì)公司現(xiàn)金持有量的正向影響會(huì)增強(qiáng)；當(dāng)大股東相對(duì)控股時(shí)，管理層權(quán)力對(duì)公司現(xiàn)金持有量的正向影響會(huì)減弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文選取2011年12月31日以前上市的，2012—2016年滬深兩市全部A股上市企業(yè)為樣本。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)行了一系列篩選：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除重要的財(cái)務(wù)值不存在或者不全的企業(yè)樣本；（3）剔除已經(jīng)退市、ST和*ST的企業(yè)；（4）剔除既發(fā)行B股又發(fā)行H股的樣本；（5）剔除資產(chǎn)數(shù)值為零、營(yíng)業(yè)總收入數(shù)值為零、所有者權(quán)益數(shù)值為負(fù)的樣本；（6）對(duì)全部的連續(xù)變量實(shí)行winsorize處理，剔除0%—1%以及99%—100%之間的企業(yè)樣本。最終獲得3 964個(gè)樣本觀測(cè)值。

（二）變量定義和模型設(shè)計(jì)。被解釋變量為公司現(xiàn)金持有量，參考盛明泉和車鑫（2016）文獻(xiàn)的做法，采用企業(yè)期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與企業(yè)總資產(chǎn)和現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物差值的比值（Cash）來表示企業(yè)的現(xiàn)金持有量。解釋變量為管理層權(quán)力的綜合變量，參考權(quán)小峰等（2010）、盧馨等（2014）等人的做法，采取主成分分析方法，用共計(jì)五個(gè)變量合成企業(yè)管理層權(quán)力的綜合變量，具體變量包括：董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一（CEO_BOD），公司總經(jīng)理與董事長(zhǎng)由一人兼任，則取值1，否則取值0；董事會(huì)規(guī)模（B_Size），董事會(huì)總?cè)藬?shù)超過其中位數(shù)時(shí)，取值為 1，否則為 0；內(nèi)部董事比例（In_director），董事會(huì)中內(nèi)部董事比例數(shù)值超過其中位數(shù)時(shí)，取值為1，否則為0；管理層持股比例（M_share），管理層擁有的公司股權(quán)比例超過其中位數(shù)時(shí)，取值為1，否則為0；高級(jí)管理人員規(guī)模（M_Size），即年報(bào)中披露的高級(jí)管理人員總?cè)藬?shù)。影響企業(yè)現(xiàn)金持有量的因素有很多，本文還設(shè)置了一些控制變量，包括公司規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、公司成長(zhǎng)性（Grow）、現(xiàn)金流量（CF）、現(xiàn)金替代物（NWC）、資本支出（Capx）、股利支付啞變量（Div）。

本文建立了一個(gè)多元回歸模型，來驗(yàn)證H1、H2是否成立。管理層權(quán)力Power視作觀測(cè)變量，憑借H1，推斷β1的系數(shù)都可能為正。為了驗(yàn)證H2，參考劉星等（2014）、南曉莉和楊智偉（2016）的做法，將全樣本劃分為股權(quán)分散組、相對(duì)控股組、絕對(duì)控股組，分別對(duì)其用此模型進(jìn)行回歸分析。

四、實(shí)證分析與結(jié)果解釋

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析。由表1可以看出，用Cash表示的公司現(xiàn)金持有量的均值分別為0.2005，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1697，合成的管理層權(quán)力的均值為0.0115，標(biāo)準(zhǔn)差為1.1691，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、所處的行業(yè)性質(zhì)等的差異必然使管理層權(quán)力的大小不一。

表1???????????????????主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)?變量? 觀察值? 均值? 標(biāo)準(zhǔn)差? 最小值? 最大值?Cash? 3?964? 0.200518? 0.1697224?0.017007?0.949082?CE0-B0D? 3?964? 0.2003027?0.4002774? 0? 1?B-Size? 3?964? 0.1516145?0.3586921? 0? 1?In-director? 3?964? 0.7426842?0.0043721? 0? 1?M-share? 3?964? 0.4722503?0.4992923? 0? 1?M-Size? 3?964? 0.4445005?0.4969729? 0? 1?Share? 3?964? 0.3629057?0.0135768?0.116458?0.720353?0wner? 3?964? 0.1485873?0.3557261? 0? 1?Power? 3?964? 0.0115416? 1.169086? -2.59113? 2.42705?

表2 大股東控制、管理層權(quán)力與公司現(xiàn)金持有量的回歸分析結(jié)果?變量? 全樣本? 股權(quán)分散組? 相對(duì)控股組? 絕對(duì)控股組?Power?0.0054? 0.0097? 0.0032? 0.0068?Size? -0.0020? -0.0057? 0.0032? -0.0024?Lev? 0.0079? 0.1113? 0.0042? 0.0942?Grow? 0.0010? 0.0007? 0.0004*? -0.0002?CF? 0.0283? 0.2592? 0.3161? 0.2285?NWC? 0.2648? 0.2660? 0.2396? 0.3101?Capx? 0.2463? 0.2254? 0.2690? 0.2595?Div? -0.0094?-0.0063? -0.0083? -0.0113?Adj-R? 0.5585? 0.5389? 0.5580? 0.6350?F值? 218.96? 75.04? 97.27? 56.21?樣本量? 3?964? 1478? 1755? 731?注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著?

（二）回歸分析。由表2可以看出，全樣本下管理層權(quán)力對(duì)企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備量的正向影響在0.01的顯著性水平下顯著。實(shí)證檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)表明，驗(yàn)證H1成立，在其他條件不變的情況下，管理層權(quán)力越大，管理層越有意圖和能力使公司持有過量的現(xiàn)金從而可以從中有機(jī)會(huì)謀私利。股權(quán)分散的情況下，模型中管理層權(quán)力（Power）對(duì)公司現(xiàn)金持有量（Cash）在0.01的顯著性水平下顯著，管理層權(quán)力 （Power）的系數(shù)為0.0097，與全樣本下其系數(shù)0.0054相比有所增加，這說明在股權(quán)分散的情況下，企業(yè)高管更會(huì)隨意決定企業(yè)的現(xiàn)金管理目標(biāo)使其偏向自己的利益發(fā)展。大股東相對(duì)控股的情況下，管理層權(quán)力對(duì)公司現(xiàn)金持有量的正向影響在0.05的顯著性水平下顯著，觀測(cè)變量管理層權(quán)力（Power）的系數(shù)為0.0032，相比于全樣本組的模型中管理層權(quán)力 （Power）的系數(shù)（0.0054）有所減少，顯著性也下降了，這說明在大股東相對(duì)控股的情況下，企業(yè)高管插手企業(yè)現(xiàn)金管理的不正當(dāng)行為能夠被遏制。在大股東絕對(duì)控股的情況下，管理層權(quán)力（Power）對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的正向影響在0.01的顯著性水平下顯著，觀測(cè)變量管理層權(quán)力（Power）的系數(shù)（0.0068），相比于全樣本組中管理層權(quán)力（Power）的系數(shù)（0.0054）有所增加，這反映了在大股東絕對(duì)控股的情況下，企業(yè)高管在利益驅(qū)動(dòng)下很有可能與大股東聯(lián)合使企業(yè)持有過量的現(xiàn)金、將現(xiàn)金投入效率嚴(yán)重低下的項(xiàng)目等從而趁機(jī)抽逃現(xiàn)金、輸送利益，驗(yàn)證H2成立。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了保證研究結(jié)果真實(shí)可靠，本文用主成分分析中的管理層權(quán)力第一主成分變量替換了原有的解釋變量管理層權(quán)力綜合變量，被解釋變量和控制變量不變，將新的多元回歸模型在全樣本下重新進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)企業(yè)管理層權(quán)力對(duì)公司現(xiàn)金持有量的正向影響依舊在0.01的顯著性水平上顯著，說明管理層權(quán)力對(duì)公司現(xiàn)金持有量的正向影響不受管理層權(quán)力變量數(shù)據(jù)來源的影響。將全組樣本拆為股權(quán)分散組、大股東相對(duì)控股組和大股東絕對(duì)控股組之后用新的多元回歸模型對(duì)這三組樣本分別進(jìn)行回歸，也發(fā)現(xiàn)相比于股權(quán)分散和大股東絕對(duì)控股的情況，大股東相對(duì)控股的情況下管理層權(quán)力對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的正向影響會(huì)被削弱?？傊€(wěn)健性檢驗(yàn)得出的結(jié)論與前文的實(shí)證分析結(jié)果所得出的結(jié)論一致，限于篇幅，檢驗(yàn)結(jié)果從略。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文以2012—2016年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，用主成分分析法生成管理層權(quán)力變量，實(shí)證研究了管理層權(quán)力與公司現(xiàn)金持有量的關(guān)系以及股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)兩者關(guān)系的影響。實(shí)證結(jié)果表明，管理層權(quán)力對(duì)公司現(xiàn)金持有量有顯著的正向影響。在股權(quán)分散和大股東絕對(duì)控股的情況下，管理層權(quán)力對(duì)公司現(xiàn)金持有量的正向影響會(huì)增強(qiáng)。在大股東相對(duì)控股的情況下，管理層權(quán)力對(duì)公司現(xiàn)金持有量的正向影響會(huì)減弱。針對(duì)管理層權(quán)力對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策的負(fù)面效應(yīng)，本文建議采取下列措施：首先，改善外部治理環(huán)境，建立相關(guān)法律條文和規(guī)章制度，加強(qiáng)對(duì)投資者、股東、債權(quán)人、供應(yīng)商等的保護(hù)；其次，健全內(nèi)部治理機(jī)制，既要加強(qiáng)股東對(duì)管理層的監(jiān)督，又要防止大股東與管理層合謀做出侵犯中小股東利益的行為；最后，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)建立披露高管信息的制度，促使上市公司披露的管理層員工信息更加具體、詳細(xì)，信息的透明化在一定程度上能抑制企業(yè)管理層的違規(guī)尋租行為。