大股東減持與信息操縱行為分析
——以堅(jiān)瑞沃能公司為例

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 江西南昌 330012）

一、引言

近年來，越來越多的上市公司大股東會(huì)利用其擁有的信息優(yōu)勢(shì)，在公司面臨財(cái)務(wù)危機(jī)而多數(shù)外部人還不知曉公司業(yè)績(jī)急劇惡化之時(shí)，早早走上減持套現(xiàn)之路。實(shí)際上，由于信息披露的內(nèi)容和時(shí)間具有可操作性，當(dāng)上市公司面臨財(cái)務(wù)危機(jī)，作為內(nèi)部人，不少大股東會(huì)充分發(fā)揮其擁有的信息優(yōu)勢(shì)和控制權(quán)來影響甚至操縱上市公司的信息披露策略，來為其減持鋪路和造勢(shì)。而大股東在情況危急時(shí)減持，背后的理由無外乎是其能夠從減持行為中獲取異常超額收益。創(chuàng)業(yè)板的上市公司大股東能夠精準(zhǔn)減持并從中獲取超額收益（王國(guó)松和張飛，2016）。

2016年，堅(jiān)瑞沃能公司以電池企業(yè)沃特瑪公司凈值的6倍的價(jià)格收購該公司并獲取100%的股權(quán)。但沃特瑪在2016年、2017年和2018年的盈利預(yù)測(cè)均未達(dá)標(biāo)，導(dǎo)致堅(jiān)瑞沃能公司對(duì)此前確認(rèn)的巨額商譽(yù)進(jìn)行了全額計(jì)提且僅在2017年該公司就計(jì)提了近52億元的資產(chǎn)減值損失，這也是堅(jiān)瑞沃能公司2017年的業(yè)績(jī)?cè)庥龌F盧的直接原因，此前公告的2017年預(yù)計(jì)盈利5億多元成為無法兌現(xiàn)的承諾，取而代之的是約37億元的巨額虧損。

為深入了解上市公司大股東在業(yè)績(jī)經(jīng)歷滑鐵盧的整個(gè)過程期間，大股東的減持動(dòng)機(jī)、減持的時(shí)機(jī)及上市公司會(huì)采用哪些信息披露策略來配合大股東達(dá)到減持的目的，本文選取近年來在新能源產(chǎn)業(yè)備受關(guān)注的堅(jiān)瑞沃能公司的大股東減持作為研究對(duì)象，重點(diǎn)揭示在上市公司走下坡路時(shí)大股東背后的減持動(dòng)機(jī)、選擇的減持時(shí)機(jī)和上市公司采取的信息披露策略，進(jìn)而反映大股東在減持前利用自身的信息優(yōu)勢(shì)和控制權(quán)來影響公司的信息披露策略并精準(zhǔn)減持的行為。最后針對(duì)這種現(xiàn)象，本文給出具體建議，希望能夠有效推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

二、堅(jiān)瑞沃能公司大股東減持的背景

（一）堅(jiān)瑞沃能公司的內(nèi)部環(huán)境

堅(jiān)瑞沃能公司是我國(guó)動(dòng)力電池行業(yè)的老牌企業(yè)，但其在上市后的幾年里卻業(yè)績(jī)平平。資料顯示，堅(jiān)瑞沃能公司2010年至2014年的凈利潤(rùn)最高不到2 400萬元，最低則跌至近負(fù)1 300萬元。2016年2月，因其花費(fèi)高價(jià)收購沃特瑪公司，堅(jiān)瑞沃能公司迎來了轉(zhuǎn)機(jī)。由于沃特瑪公司的盈利能力強(qiáng)，所以其帶動(dòng)了堅(jiān)瑞沃能公司的盈利能力。查看2016年堅(jiān)瑞沃能公司的年報(bào)，可以發(fā)現(xiàn)其營(yíng)業(yè)收入比上一年增加了5倍，達(dá)到38億元左右，除此之外，該公司歸屬于所有者的凈利潤(rùn)比上一年增加了11倍，達(dá)到4.25億元左右。

然而，為外部投資者所不知曉的是，此般風(fēng)光之下危機(jī)四伏。查看從2015年年底到2017年三季度結(jié)束的季報(bào)，可以發(fā)現(xiàn)：堅(jiān)瑞沃能公司的速動(dòng)比不足0.8且該財(cái)務(wù)指標(biāo)還在持續(xù)向下降，這就意味著公司的償債能力也在快速下降。經(jīng)調(diào)查，發(fā)現(xiàn)主要由兩因素導(dǎo)致：第一，發(fā)生重大資產(chǎn)重組后，因堅(jiān)瑞沃能公司沒有降低擴(kuò)張的速度，其流動(dòng)負(fù)債越來越多，因而資產(chǎn)負(fù)債率急劇上升；第二，由于流動(dòng)資產(chǎn)的迅速增多是由于激增的存貨和應(yīng)收款項(xiàng)，因此其資產(chǎn)質(zhì)量遠(yuǎn)低于同行業(yè)水平。

除此之外，堅(jiān)瑞沃能公司因?yàn)閷⑽痔噩敼静⒈?，現(xiàn)金流狀況更加惡化：通過翻閱2016年年報(bào)后，發(fā)現(xiàn)堅(jiān)瑞沃能公司在報(bào)告期內(nèi)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生逾負(fù)20億元的現(xiàn)金流，這種現(xiàn)金流外流的情況仍在繼續(xù)并且加劇，到了2017年三季報(bào)，該公司的該項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)達(dá)到近負(fù)15億元，同時(shí)應(yīng)收賬款超過80億元且應(yīng)收賬款還在激增中。

（二）堅(jiān)瑞沃能公司的外部環(huán)境

2017年年初，財(cái)政部、發(fā)改委、工信部等多部門聯(lián)合發(fā)布有關(guān)新能源汽車補(bǔ)助資金的新規(guī)。該新規(guī)的頒布不僅直接致使堅(jiān)瑞沃能公司應(yīng)收賬款的回款周期長(zhǎng)于業(yè)內(nèi)其他公司的回款周期，還導(dǎo)致其幾乎不可能以高價(jià)租出自己的客車，歸根結(jié)底，這是因?yàn)槠渥庸疚痔噩數(shù)闹饕蛻舫钟械拇罅靠蛙囉捎谲囆偷膯栴}而無法享受新規(guī)帶來的福利，從而進(jìn)一步造成資金鏈緊張及該公司利潤(rùn)遠(yuǎn)低于預(yù)期。

另外，從行業(yè)角度上講，資金鏈困難和產(chǎn)能過剩是動(dòng)力電池行業(yè)的常見問題之一。不僅如此，鑒于我國(guó)動(dòng)力電池技術(shù)飛速發(fā)展，該行業(yè)還要面臨大規(guī)模的資源重整。更嚴(yán)重的是，因?yàn)閯?dòng)力電池企業(yè)逐漸落后于時(shí)代，90%以上的企業(yè)可能會(huì)在兩年之后瀕臨破產(chǎn)，鑒于此，不少企業(yè)為了能夠自救，它們轉(zhuǎn)向三元鋰電池市場(chǎng)并且最終自救成功。但堅(jiān)瑞沃能公司盡管在該方面具備必要的技術(shù)，其主要生產(chǎn)的產(chǎn)品卻不是該電池，換句話說，堅(jiān)瑞沃能公司光有生產(chǎn)技術(shù)卻沒有三元鋰電池的生產(chǎn)線。此外，客車企業(yè)在堅(jiān)瑞沃能公司的客戶群中占比最高，所以其受到來自行業(yè)的最大沖擊。

三、堅(jiān)瑞沃能公司大股東減持分析

（一）大股東減持的動(dòng)機(jī)分析——高價(jià)套現(xiàn)獲取資本利差的投機(jī)性動(dòng)機(jī)

該投機(jī)性動(dòng)機(jī)主要由兩方面原因造成：上市公司大股東對(duì)公司未來抱有消極態(tài)度；我國(guó)對(duì)大股東減持的約束或限制相對(duì)較少。以堅(jiān)瑞沃能公司為例，堅(jiān)瑞沃能公司的子公司沃特瑪公司2016年、2017年及2018年均未達(dá)到預(yù)期盈利，且實(shí)際盈利和預(yù)期盈利有著巨大差異。除此之外，沃特瑪公司不僅有高額的應(yīng)收賬款，現(xiàn)金流還在持續(xù)流出。因此，堅(jiān)瑞沃能公司大股東對(duì)公司未來抱有消極態(tài)度，紛紛趁著業(yè)績(jī)虧損尚未暴露之前，向外界隱瞞公司未來業(yè)績(jī)巨虧的利空消息，在外界尚看好之時(shí)集體減持出逃。

除此之外，我國(guó)對(duì)大股東減持的約束或限制相對(duì)較少。近年來，盡管證監(jiān)會(huì)針對(duì)大股東減持已經(jīng)發(fā)布了諸多規(guī)定，但這些規(guī)定內(nèi)容明顯不夠詳細(xì)，留給大股東“鉆空子”實(shí)施減持的空間仍較大。

（二）大股東減持的時(shí)機(jī)分析——精準(zhǔn)減持

由于堅(jiān)瑞沃能公司2016年和2017年一季度擁有亮麗的業(yè)績(jī) ，而2017年3月至4月正是堅(jiān)瑞沃能公司2016年年報(bào)以及2017年一季報(bào)的披露期，隨著年報(bào)和一季報(bào)的披露，該公司的股價(jià)也水漲船高。同時(shí)，該漂亮業(yè)績(jī)也使得不少券商對(duì)公司給予“好評(píng)”。資料顯示，在這兩個(gè)月中，有華創(chuàng)證券等國(guó)內(nèi)7家券商針對(duì)堅(jiān)瑞沃能公司漂亮的2016年年報(bào)及2017年一季報(bào)對(duì)外公布了增持或者支持買入的研究報(bào)告。因此這兩個(gè)月無疑會(huì)被堅(jiān)瑞沃能公司大股東盯上來作為其減持的時(shí)間點(diǎn)。此外，經(jīng)調(diào)查資料可知，堅(jiān)瑞沃能公司的大股東密集減持的時(shí)點(diǎn)始于2017年7月份。比如堅(jiān)瑞沃能公司實(shí)際控制人郭鴻寶，在公司2017年公布三季報(bào)后進(jìn)行大幅減持。直至當(dāng)年11月公開市場(chǎng)的普通投資者，由于亮眼的三季報(bào)（利潤(rùn)同比2016年翻了三番），還對(duì)堅(jiān)瑞沃能公司抱有希望和肯定。等到堅(jiān)瑞沃能公司終于在2018年4月對(duì)外發(fā)布去年的業(yè)績(jī)修正公告，表明公司虧損近37億元后，該公司股票價(jià)格不斷下降，甚至跌破4元。再與2017年郭鴻寶等大股東減持時(shí)的價(jià)格相比，無疑是小巫見大巫。也就是說，倘若堅(jiān)瑞沃能公司能夠早在去年年初，就向外透露公司重大的利空消息，股價(jià)暴跌的情景就早已發(fā)生，大股東高位減持的計(jì)劃也就隨之落空。因此，可以初步得出結(jié)論：堅(jiān)瑞沃能公司大股東利用作為內(nèi)部人的天然信息優(yōu)勢(shì)和自身的控制權(quán)，操縱該公司的信息披露，具體表現(xiàn)為：蓄意隱瞞并推遲發(fā)布重大利空消息。目的是為了配合其減持行為。為能清晰地展現(xiàn)減持情況，本文梳理了2017年堅(jiān)瑞沃能公司大股東減持概況，見表1。堅(jiān)瑞沃能公司大股東恰好在2016年年報(bào)和2017年三季報(bào)公布前后，趁著公司最后還能對(duì)外佯裝大好前景的時(shí)候進(jìn)行密集減持。

（三）大股東減持的手段分析——發(fā)布利好定期盈余公告、自愿披露積極業(yè)績(jī)預(yù)告

堅(jiān)瑞沃能不惜花費(fèi)巨額高價(jià)收購沃特瑪公司，當(dāng)時(shí)的輿論普遍認(rèn)為溢價(jià)過高并質(zhì)疑公司未來的發(fā)展，但堅(jiān)瑞沃能公司之后發(fā)布的業(yè)績(jī)公告及業(yè)績(jī)預(yù)告十分亮眼。然而，與此同時(shí)，大股東卻紛紛開始精準(zhǔn)減持套現(xiàn)，無疑大股東知道公司好景不長(zhǎng)，短暫的風(fēng)光之后將面臨業(yè)績(jī)暴雷。為此，本文將堅(jiān)瑞沃能公司的信息披露策略總結(jié)如下：

1.發(fā)布利好定期盈余公告。通過查看相關(guān)文獻(xiàn)，本文發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)布定期盈余公告的時(shí)間通常是在其公司的大股東減持前，也就是說，從上市公司利好定期盈余公告披露之后的這一階段來看，大股東減持的頻率相對(duì)其他時(shí)間來說會(huì)更加頻繁，這是因?yàn)樵诶枚ㄆ谟喙鏁?huì)拉動(dòng)股價(jià)的上升。大股東通常不會(huì)忽略自身是內(nèi)部人的這一大優(yōu)勢(shì)，相反，他們會(huì)利用此優(yōu)勢(shì)，通過提升股票發(fā)行前的報(bào)告盈余來進(jìn)而使得股票的發(fā)行價(jià)格上升 （Chaney和Lewis，1995）。

表1????????????????????????2017年堅(jiān)瑞沃能公司大股東減持概況??郭鴻寶? 童新建? 童建明? 孫喜生?減持時(shí)間點(diǎn)? 9.27? 11.8?11.24?1—3月?4—8月?4月?7—8月? 8月? 3—4月?減持比例（占總股本）?0.081%?0.54%?0.081%? 0.0798%? 0.63%? 0.00069%?減持股數(shù)（萬股）? 198? 1?302? 197? 0.6275? 194? 18.9? 18? 1?499.94? 1.69?減持金額（億元）? 0.202?1.22? 0.2? 0.230069? 1.61? 0.00355?減持均價(jià)（元）? 10.21?9.36?10.21? 21.4? 11.79?22.01?11.72? 10.3? 21?

經(jīng)過梳理，本文發(fā)現(xiàn)：堅(jiān)瑞沃能公司2017年的三季報(bào)展現(xiàn)出一片大好的發(fā)展勢(shì)頭，然而四季度堅(jiān)瑞沃能公司的業(yè)績(jī)卻發(fā)生巨大的反轉(zhuǎn)，且在2018年4月堅(jiān)瑞沃能公司向公開市場(chǎng)投資者放出2017年公司虧損37億元的驚雷，從而可以說明該公司2017年的三季報(bào)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是極具欺騙性的，對(duì)于其面臨的巨額債務(wù)和公司極速下滑的償債能力，堅(jiān)瑞沃能公司為了讓大股東能在股價(jià)高位減持，而刻意掩蓋和隱瞞。

值得注意的是，就在堅(jiān)瑞沃能公司隱瞞其財(cái)務(wù)危機(jī)的2017年，從年初至年末該公司越來越多的大股東頻繁減持并獲取不菲的收益。由此可見，堅(jiān)瑞沃能公司利用發(fā)布利好盈余業(yè)績(jī)公告來刺激股價(jià)抬升，是為了大股東在股價(jià)高位減持。為了更清晰地比較大股東減持時(shí)間和堅(jiān)瑞沃能公司發(fā)布盈余公告時(shí)間的相近程度，本文將時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行整理，見表2。

表2 2017年堅(jiān)瑞沃能公司發(fā)布盈余公告時(shí)間和大股東減持時(shí)間大股東?減持時(shí)間?孫喜生2017.3—2017.4?童建明2017.4?童新建2017.4—2017.8?童建明2017.7—2017.8?郭鴻寶?2017.9—2017.11?

2.自愿披露積極業(yè)績(jī)預(yù)告。一般而言,來自上市公司的利好消息會(huì)拉動(dòng)其股價(jià)上升，所以大股東無疑有動(dòng)機(jī)在利好消息之后進(jìn)行減持來高價(jià)套現(xiàn)。相較于其他階段，在大股東減持前的這一段時(shí)間，廣大中小投資者更有可能看到上市公司自愿披露積極業(yè)績(jī)預(yù)告，并且該業(yè)績(jī)預(yù)告通常會(huì)給公司創(chuàng)造明顯更高的收益。除此之外，他們還進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)上市公司管理層及大股東可以自由決定自愿性業(yè)績(jī)預(yù)告的內(nèi)容、時(shí)間以及發(fā)布的頻率，因此，在較大程度上可以推斷自愿性業(yè)績(jī)預(yù)告披露決策是受到上市公司管理層或大股東的意志驅(qū)使的（魯佳華等，2017）。盡管2017年堅(jiān)瑞沃能應(yīng)收賬款大量增加，現(xiàn)金流出現(xiàn)枯竭狀態(tài)，此般狀況并未讓堅(jiān)瑞沃能對(duì)外喪失自信：在2017年6月30日（扭虧為盈）和9月30日（預(yù)增）的業(yè)績(jī)預(yù)告中，堅(jiān)瑞沃能公司仍向外披露本公司預(yù)計(jì)將盈利的消息。然而，結(jié)合前文梳理的大股東減持時(shí)間，可以發(fā)現(xiàn)，在6月30日和9月30日前后，堅(jiān)瑞沃能大股東童新建、童建明和郭鴻寶卻紛紛減持，從而可從側(cè)面體現(xiàn)這些業(yè)績(jī)預(yù)告背后暗藏的“水分”。

四、研究結(jié)論與建議

本文研究對(duì)象選擇了堅(jiān)瑞沃能大股東減持行為，發(fā)現(xiàn)在上市公司業(yè)績(jī)每況愈下時(shí)，公司會(huì)隱瞞未來會(huì)虧損的利空消息，佯裝公司一片大好前景，同時(shí)發(fā)布利好盈余業(yè)績(jī)公告和自愿披露積極業(yè)績(jī)預(yù)告，隨后在股價(jià)上升時(shí)，大股東大幅減持。上市公司發(fā)布利好盈余公告和自愿披露積極業(yè)績(jī)預(yù)告的時(shí)間與大股東減持時(shí)間的契合，表明了大股東利用作為內(nèi)部人的天然信息優(yōu)勢(shì)和控制權(quán)來操縱上市公司的信息披露策略以便在高位減持，從而體現(xiàn)大股東精準(zhǔn)減持的能力。并且大股東精準(zhǔn)減持的原因在于其有高價(jià)套現(xiàn)獲取資本利差的投機(jī)性動(dòng)機(jī)，該投機(jī)性動(dòng)機(jī)主要由兩方面原因?qū)е拢荷鲜泄敬蠊蓶|認(rèn)為公司前景黯淡且無東山再起的可能；我國(guó)對(duì)大股東減持的約束或限制相對(duì)較少。

為此，本文提出以下建議：

第一，我國(guó)有關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)制定出更為詳細(xì)和全面的大股東減持規(guī)定，完善上市公司信息披露制度。比如，對(duì)大股東減持公告進(jìn)行有效監(jiān)管，以保證該減持計(jì)劃能讓更多的投資者知悉、反應(yīng)，并做出應(yīng)對(duì)措施，這樣可以避免大股東作為內(nèi)部人，因其持股比例或控股地位得到暫未公開的利空信息并早早開始布局減持計(jì)劃進(jìn)行套現(xiàn)。

第二，上市公司不應(yīng)只關(guān)注大股東的利益，同樣應(yīng)該重視普通投資者的利益。上市公司應(yīng)及時(shí)披露公司利空消息，特別是有關(guān)大股東減持的信息，如若提前對(duì)外公布，這將會(huì)給投資者留有一定消化利空消息的時(shí)間，從而減少對(duì)股價(jià)沖擊。

第三，投資者應(yīng)該結(jié)合自身情況，積極采取不同的應(yīng)對(duì)策略。如果投資者尚未買進(jìn)上市公司的股票，由于多數(shù)情況下大股東減持的利空效應(yīng)，所以在選擇投資股票時(shí)不應(yīng)選被某些大股東減持的股票。若投資者已經(jīng)持有股票，則要結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境選擇策略：假如市場(chǎng)是逐漸向上的，建議投資者在當(dāng)天第一時(shí)間賣出，如果賣出時(shí)間已晚，鑒于利空消息已被其他公開市場(chǎng)的投資者所消化，所以反而建議繼續(xù)持有。反之，如果市場(chǎng)向下或是不明朗時(shí)，持幣觀望才是上策。