以市場化原則完善債券市場違約風(fēng)險管理

◎黃鑫 李霞

債券違約不僅影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營、上下游產(chǎn)業(yè)鏈條和地域經(jīng)濟(jì)信用質(zhì)量，更為重要的是，它對產(chǎn)業(yè)周期、金融市場情緒及金融領(lǐng)域資源配置等也會產(chǎn)生重大影響。2014年我國債券市場打破“剛兌”，違約事件順應(yīng)市場力量而“自然發(fā)生”，風(fēng)險得以逐步釋放。截至今年4月底，我國信用債違約共涉及債券173只，債券余額達(dá)1064億元。盡管總體違約率不足0.2%，遠(yuǎn)低于國際市場水平和國內(nèi)不良貸款率，但由于市場違約歷史短、影響較大。債券違約風(fēng)險管理、違約后具體處置機(jī)制和規(guī)則受到了市場各方的關(guān)注。

發(fā)達(dá)債券市場違約風(fēng)險管理的主要經(jīng)驗(yàn)

近年來，為了保護(hù)投資人利益、維護(hù)市場健康平穩(wěn)發(fā)展，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在信息披露、投保條款及投資人集體行動等方面陸續(xù)出臺和更新了諸多規(guī)定，逐步建立和完善債券違約處置的相關(guān)機(jī)制，陸續(xù)發(fā)布和更新了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具持有人會議規(guī)程》《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》《公司債券受托管理人執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》《投資人保護(hù)條款范例》《公司債券受托管理人處置公司債券違約風(fēng)險指引》以及《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露規(guī)則》等，在強(qiáng)化市場“去剛兌”預(yù)期、推動違約事件市場化和法治化處置等方面積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。但是，違約事件處置過程中仍暴露出一些問題，諸如事前約束普及度待提高、事后處置機(jī)制效力尚存在不確定性、違約后交易機(jī)制缺位等。因此，借鑒國際發(fā)達(dá)債券市場關(guān)于投資人保護(hù)和債券違約處置的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，有助于我國債券市場發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，進(jìn)一步探索和完善符合我國債券市場發(fā)展階段的“中國特色”違約風(fēng)險管理機(jī)制。

1.設(shè)置嚴(yán)格的信息披露規(guī)則，注重分類區(qū)別管理

充分信息披露是歐美債券監(jiān)管制度的核心。美國《1933年證券法》最早借鑒了英國公司法的披露制度，確立了債券發(fā)行階段信息披露義務(wù)的兩條基本原則：一是發(fā)行人必須向投資人提供與發(fā)行有關(guān)的財務(wù)數(shù)據(jù)和其他信息；二是不管是否豁免注冊，都禁止發(fā)行信息中存在任何誤導(dǎo)、欺詐和虛假陳述。如果信息披露達(dá)不到全面性、真實(shí)性、時效性、易釋性和合法性等要求，發(fā)行將受到限制。此后的《1934年證券交易法》《證券投資者保護(hù)法》（1970年）和《公平披露規(guī)則》（2000年）等逐步構(gòu)建起全面的信息披露制度框架。2002年通過的《薩班斯法案》對發(fā)行后的持續(xù)信息披露提出了更為嚴(yán)格的要求，發(fā)行人被要求及時披露導(dǎo)致公司經(jīng)營和財務(wù)狀況發(fā)生重大變化的信息等。美國的信息披露制度對全球債券市場產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。

區(qū)分投資者類型適用不同信息披露要求是當(dāng)前主要做法之一。英國債券市場的三個層次分別對應(yīng)不同投資者：金邊和固定收益市場（GEFIM）為英國的高信用等級債券市場，也屬于歐盟法律規(guī)定的監(jiān)管市場，對所有投資者開放，信息披露要求最高，發(fā)行人必須按照歐盟《募集說明書指令》和《募集文件條令》的要求向投資人提供所有與發(fā)行人相關(guān)的必要信息（風(fēng)險因素、財務(wù)信息和業(yè)務(wù)狀況等），而披露事項(xiàng)和具體內(nèi)容則又視債券面值的不同而有所差異；2005年設(shè)立的PSM市場屬于專業(yè)債券市場，僅對符合相關(guān)規(guī)定的機(jī)構(gòu)投資者開放，對信息披露的要求低于GEFIM；私募債券市場信息披露要求更低。日本同樣區(qū)分投資者類型制定信息披露規(guī)則。針對一般投資者的信息披露，要求披露更加全面的風(fēng)險信息，而針對專業(yè)投資者的私募類債券，則對信息披露要求相對寬松。

同時，發(fā)達(dá)債券市場對于違反信息披露規(guī)定的處罰規(guī)定明確且力度大。為抑制虛假陳述等違法行為，日本《金融商品交易法》規(guī)定了課征金制度，即對違反該法規(guī)者課以一定的罰金，并規(guī)定了課征金加算、減算制度。對于在發(fā)行信息披露文件有虛假記載的個人和法人會處以刑事及民事處罰。美國《1933年證券法》也明確規(guī)定，違反信息披露真實(shí)性要求的須承擔(dān)刑事和民事賠償責(zé)任，且注重對影響信息披露真實(shí)性的責(zé)任人的界定，違法事實(shí)的界定則更加注重結(jié)果和影響。

2.實(shí)行受托管理人制度，協(xié)助債券持有人進(jìn)行集體行動

債券受托管理人制度起源于英國，在美國得到快速發(fā)展，形成了英美法系實(shí)踐，此后大陸法系國家，如日本等在英美實(shí)踐的基礎(chǔ)上批判性地借鑒并設(shè)計了適合自身市場情況的受托管理人制度。

美國1939年《信托契約法》（Trust Indenture Act of 1939）規(guī)定，美國所有公開交易的債務(wù)工具都必須指定債券受托管理人，并對受托契約的內(nèi)容與認(rèn)證、受托人的資格、受托人和債權(quán)人的權(quán)利與義務(wù)、報告制度和債券發(fā)行說明書等問題進(jìn)行了系統(tǒng)規(guī)定。美國法下的受托管理人制度尤其強(qiáng)調(diào)違約事由發(fā)生后對債券持有人承擔(dān)的信義義務(wù)，在此階段受托管理人責(zé)任范圍不再限于受托契約，受托管理人必須以一個理性人的態(tài)度盡力維護(hù)債券持有人的利益。在這種情形下，債券持有人讓渡部分管理權(quán)限給受托管理人，受托管理人代表債券持有人集體尋求法律救濟(jì)。在利益沖突方面，當(dāng)發(fā)行方出現(xiàn)違約事由時，債券受托管理人不得與發(fā)行方存在利益關(guān)系，并詳細(xì)列舉了“存在利益關(guān)系”的情形。受托管理人應(yīng)當(dāng)于90天內(nèi)消除該種情形，或者主動辭任，否則合法持有債券6個月以上的債權(quán)人可以向法院申請免去其受托管理人的職務(wù)。

與英美法系下的受托人制度相比，日本公司債管理人在權(quán)限、監(jiān)管、利益沖突和裁量權(quán)等方面更加傾向保護(hù)零售投資者的利益。日本《公司法》規(guī)定了公司債管理人的法定權(quán)限，此外，公司債管理人還可根據(jù)合同約定擴(kuò)大調(diào)查權(quán)等權(quán)限，如出現(xiàn)觸發(fā)制約條款的情形，可要求發(fā)行人進(jìn)行報告和說明，并按條款宣布債券提前到期；當(dāng)發(fā)行人經(jīng)營狀況惡化時，管理人可視情況同發(fā)行人進(jìn)行交涉，采取召開持有人會議、要求追加擔(dān)保等保全措施；在違約后代債權(quán)人領(lǐng)取清償款、申請債權(quán)保全、申報債權(quán)登記以及召開債券持有人會議行使表決權(quán)等。日本公司債管理人須遵守公平誠實(shí)義務(wù)和注意義務(wù)，若因利益沖突導(dǎo)致投資者受損，應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)賠償責(zé)任，并且證明責(zé)任由管理人承擔(dān)。

3.健全持有人會議制度，強(qiáng)化債券決議的執(zhí)行

持有人會議制度是與受托管理人制度并行的最重要的兩項(xiàng)債券管理制度之一，其以法定的團(tuán)體性來保護(hù)公司債券持有人的利益，有助于彌補(bǔ)債券持有人分散和流動性強(qiáng)的缺陷。

日本是大陸法系實(shí)行債券持有人會議制度的典型代表。日本《公司法》規(guī)定，公司債券持有人會議由發(fā)行公司或公司債管理人召集。持有相當(dāng)某類別公司債總額1/10以上的公司債券持有人，可對發(fā)行公司或公司債券管理人出示公司債券持有人會議目的事項(xiàng)及召集理由，請求召集公司債券持有人會議，對包括公司法所規(guī)定的事項(xiàng)和有關(guān)公司債券持有人利益的事項(xiàng)（分為普通決議和特別決議事項(xiàng)）作出決議。持有人會議采用多數(shù)決的機(jī)制進(jìn)行決議，但決議的生效要經(jīng)過法院認(rèn)可。日本商法對于涉及契約內(nèi)容變更的程序有著更詳細(xì)的規(guī)定，如財務(wù)限制條款變更等與債券持有人有著重大利益關(guān)系的變更需要事先得到地方法院的許可，之后才能成為債券持有人會議決議的事項(xiàng)。與債券持有人有著重大利益關(guān)系的契約內(nèi)容的變更必須以特別決議的方式來進(jìn)行，且決議必須在一周之內(nèi)得到地方法院的認(rèn)可之后才生效等。

意大利在持有人會議決議生效的程序上與日本不同，它沒有將法院認(rèn)可作為會議決議生效的必經(jīng)程序。意大利《民法典》規(guī)定，公司債券持有人有權(quán)對違反法律規(guī)定而通過的公司債券持有人會議決議提起訴訟，以強(qiáng)化公司債券持有人會議決議的效力，并賦予少數(shù)派債券持有人司法救濟(jì)的途徑。

4.發(fā)展債券保險和信用衍生品，健全風(fēng)險分散分擔(dān)機(jī)制

債券保險，又稱金融擔(dān)保保險，是由債券保險公司提供的一種保證，即一旦債券到期發(fā)行人發(fā)生違約，債券保險公司將確保債券本息的按期支付。成立于1971年的AMBAC公司是美國第一家專業(yè)的債券保險公司，其第一筆業(yè)務(wù)是為美國阿拉斯加州首府朱諾（Juneau）發(fā)行的一筆60萬美元的債券提供債券保險。美國債券保險公司成立之初，主要業(yè)務(wù)是為市政債提供擔(dān)保。20世紀(jì)90年代以后，隨著美國結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場的發(fā)展，不斷有債券保險公司介入非市政債業(yè)務(wù)和國際業(yè)務(wù)，市政債券、基礎(chǔ)設(shè)施證券、資產(chǎn)抵押證券、住房抵押貸款證券以及債務(wù)抵押證券均可以成為被保險的標(biāo)的。由于經(jīng)歷了次貸危機(jī)，債券保險行業(yè)的外部環(huán)境惡化，市場規(guī)模繼續(xù)萎縮，進(jìn)入低谷期，但是從建立健全風(fēng)險分散分擔(dān)機(jī)制方面來看，債券保險對于美國債券市場發(fā)展發(fā)揮了重要作用。

從發(fā)達(dá)債券市場的實(shí)踐看，信用衍生品能夠有效分散信用風(fēng)險。信用違約互換（CDS）在國際市場上最早出現(xiàn)于1994年，是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品，又稱為信用違約掉期。CDS將參照資產(chǎn)的信用風(fēng)險從信用保護(hù)的買方轉(zhuǎn)移給信用保護(hù)賣方，信用保護(hù)買方定期向信用保護(hù)賣方支付一定費(fèi)用，當(dāng)參照實(shí)體出現(xiàn)信用事件，信用保護(hù)買方將有權(quán)利將債券以面值轉(zhuǎn)讓給信用保護(hù)賣方，從而有效規(guī)避信用風(fēng)險。作為CDS產(chǎn)品的成熟市場，美國市場上的CDS產(chǎn)品無論是在名義規(guī)模、產(chǎn)品類型以及監(jiān)管法規(guī)方面都處于世界領(lǐng)先地位。隨著市場發(fā)展，信用違約互換不再只是單一參考資產(chǎn)的合約，而是衍生出了信用違約互換指數(shù)、二元違約互換、一籃子信用違約互換、可撤銷違約互換、或有違約互換以及杠桿違約互換等創(chuàng)新產(chǎn)品，進(jìn)一步提升了CDS產(chǎn)品的配置價值。金融危機(jī)后，全球CDS市場規(guī)模持續(xù)下降，但實(shí)際交易仍較為活躍。各方采取多種措施降低交易對手方風(fēng)險，強(qiáng)化了市場穩(wěn)健運(yùn)行的基礎(chǔ)。

我國現(xiàn)有制度的挑戰(zhàn)和相關(guān)政策建議

我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)和自律組織正在通過政策手段引導(dǎo)市場各參與方形成“去剛兌”預(yù)期，使其熟悉并運(yùn)用國內(nèi)違約風(fēng)險管理機(jī)制和路徑。針對個別機(jī)制在實(shí)踐中存在的挑戰(zhàn)和困難，結(jié)合上述國際經(jīng)驗(yàn)，建議如下：

1.強(qiáng)化市場約束，構(gòu)筑投資人保護(hù)第一道防線

（1）擴(kuò)大投保條款的應(yīng)用范圍，豐富條款所涉內(nèi)容。一是在條款內(nèi)容方面，目前已引入交叉違約、財務(wù)指標(biāo)承諾、事先約束事項(xiàng)和控制權(quán)變更等，未來可以進(jìn)一步考慮加入限制分紅、限制與下屬公司間交易等國際市場針對高息債的條款。二是在推廣投保條款應(yīng)用方面，發(fā)行人對投保條款的使用缺乏動力，原因是投資人對于包含投保條款的債券反而有擔(dān)憂，認(rèn)為該債券一定存在較高風(fēng)險。同時，投保條款對債券評級結(jié)果和定價方面的影響未能體現(xiàn)。建議借鑒國際通用條款設(shè)置，推廣募集說明書中投保條款的使用，引導(dǎo)發(fā)行人和投資人共同重視條款的設(shè)置，并通過市場機(jī)制最終使條款在對投資人的保護(hù)和對發(fā)行人的約束之間形成平衡。

（2）完善信息披露制度，加大對違法違規(guī)行為法律責(zé)任的追究。信息披露制度方面，公司信用類債券都有相應(yīng)的信息披露規(guī)則，但信披規(guī)則作為基礎(chǔ)性安排，在實(shí)踐中對違約事件發(fā)揮的作用有待提高。一是目前從發(fā)行到存續(xù)期間各類披露規(guī)則較為完備，而債券違約后的相關(guān)情況投資人較難獲得。二是現(xiàn)有制度安排明確了對未按期按規(guī)定披露的懲戒，但缺乏對虛假陳述等行為的處罰。今年2月，在福建中恒通的欺詐發(fā)行私募債一案中，不僅發(fā)行人被處以刑事判決，同時有關(guān)會計師事務(wù)所和受托管理人等中介機(jī)構(gòu)的相關(guān)人員也被處以刑事判決，這是極為罕見的對中介機(jī)構(gòu)處以刑事判決的案例，是我國債市法制化進(jìn)程中的標(biāo)志性事件。建議未來進(jìn)一步細(xì)化信息披露的量化標(biāo)準(zhǔn)，明確債券違約后特殊披露內(nèi)容，完善對不良行為的懲戒和處罰的流程與手段，以此規(guī)范市場各類機(jī)構(gòu)的行為。

2.完善違約處置制度，發(fā)揮市場各類參與者作用

（1）促進(jìn)持有人會議有效發(fā)揮作用。當(dāng)前債券持有人會議制度已具有較為完備的召開條件、召集流程、參會機(jī)構(gòu)和表決等內(nèi)容。制度建立初期，持有人會議面臨個別持有人出于聲譽(yù)考慮不愿參會的困難。隨著規(guī)則不斷完善，召集達(dá)到法定人數(shù)比例持有人的困難逐漸減小，但會議中達(dá)成一致行動方案存在挑戰(zhàn)。如有的持有人會議已達(dá)成暫不起訴發(fā)行人的決議，但仍存在個別發(fā)行人不服從決議，單獨(dú)起訴發(fā)行人的情況。建議從制度上明確持有人會議決議生效的流程和決議的法律效力，使處置的效率更高，使持有人會議成為集體決議的平臺。

（2）完善受托管理人制度?，F(xiàn)有公司債規(guī)則明確了受托管理人的責(zé)任和義務(wù)、受托管理協(xié)議模板、面臨違約風(fēng)險的應(yīng)急處置、預(yù)計違約處置和實(shí)質(zhì)違約處置等內(nèi)容。實(shí)踐中受托人制度為投資人在破產(chǎn)清算前贏得了一定的反應(yīng)時間，但也有諸多不確定性。一是制度上的障礙，受托管理人沒有訴權(quán)，有些地方存在擔(dān)保登記機(jī)構(gòu)不認(rèn)可受托人作為抵押權(quán)人等情況。二是受托人的利益沖突問題。目前受托人應(yīng)避免哪些利益沖突主要體現(xiàn)在受托管理協(xié)議中，由發(fā)行人和受托管理人之間約定，通常受托管理人為主承銷商，極大的可能也是該債券的持有人之一，存在一定的利益沖突。建議完善相關(guān)規(guī)定解決當(dāng)前機(jī)制面臨的障礙，明確受托管理人在法律上的各項(xiàng)權(quán)利和資格，以及應(yīng)避免的最基本的利益沖突情況，同時通過規(guī)則引導(dǎo)受托管理人履行信義義務(wù)。

3.研究和推廣債券保險類服務(wù)和產(chǎn)品，通過市場力量分擔(dān)和緩釋違約風(fēng)險

（1）推廣信用風(fēng)險緩釋工具的應(yīng)用。隨著我國信用風(fēng)險緩釋工具（CRM）交易品種不斷豐富，各類產(chǎn)品交易量穩(wěn)步增長，市場參與者隊(duì)伍持續(xù)擴(kuò)大。2017年，信用風(fēng)險緩釋工具市場共成交7.69億元。盡管市場穩(wěn)步發(fā)展，但相對于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，信用風(fēng)險緩釋工具的名義本金占債券市場比例仍較低，主要原因包括賣方較為缺乏、信用環(huán)境不成熟等。建議通過完善相關(guān)定價機(jī)制、提高市場參與度，大力推廣信用風(fēng)險緩釋工具系列產(chǎn)品等，通過這種特殊金融產(chǎn)品緩解信用風(fēng)險集中釋放的壓力。

（2）研究債券保險制度的可行性和操作性。從債市發(fā)展規(guī)模、階段和參與機(jī)構(gòu)等條件看，目前我國基本具備開展債券保險業(yè)務(wù)的條件。建議進(jìn)一步研究和探索債券保險的具體制度、規(guī)則和國際通行做法，結(jié)合我國債券市場發(fā)展情況，推動債券保險制度發(fā)展，發(fā)揮分散風(fēng)險的作用。

4.逐步引入債券違約后交易制度，通過市場力量將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給投資人

目前國內(nèi)債券違約絕大部分發(fā)生在到期還本付息階段，一方面，債券到期無法繼續(xù)流通，另一方面，部分未到期債券出現(xiàn)違約時，出于保護(hù)投資人的目的，交易機(jī)構(gòu)明確要求在發(fā)生某些重大事項(xiàng)時存在停牌機(jī)制，債券只有復(fù)牌方可繼續(xù)流通。國際成熟債券市場存在專門從事不良資產(chǎn)處置的專業(yè)機(jī)構(gòu)，此類機(jī)構(gòu)具有極高的風(fēng)險偏好，通過購買不良債券（資產(chǎn)）獲利。建議我國研究引入債券違約后交易體系，滿足投資者的轉(zhuǎn)讓需求，通過專業(yè)化投資人提高違約處置效率，建立配套交易規(guī)則、信披規(guī)則與登記結(jié)算規(guī)則等，使市場參與者逐步多元化和專業(yè)化，風(fēng)險處置更加市場化。