俄羅斯投資機(jī)遇及風(fēng)險(xiǎn)分析

◎中國民生銀行研究院宏觀研究團(tuán)隊(duì)

俄羅斯橫跨歐亞大陸，領(lǐng)土面積約1707.54萬平方公里，是世界上領(lǐng)土面積最大的國家，與14個(gè)國家接壤，截至2017年，總?cè)丝跒?.468億。俄羅斯自然資源豐富，種類多，儲量大，自給程度較高。俄羅斯實(shí)行總統(tǒng)制，聯(lián)邦議會是俄羅斯聯(lián)邦代表和立法機(jī)構(gòu)，由聯(lián)邦委員會（上院）和國家杜馬（下院）組成。國內(nèi)政局穩(wěn)定性較高，統(tǒng)一俄羅斯黨的長期執(zhí)政地位保障了國內(nèi)政局穩(wěn)定和政策連續(xù)性?，F(xiàn)任總統(tǒng)普京于今年3月第四次當(dāng)選總統(tǒng)。

蘇聯(lián)解體后，1991年中俄兩國解決了兩國關(guān)系的繼承問題。目前，中俄兩國確立了全面戰(zhàn)略協(xié)作伙伴關(guān)系。從雙邊貿(mào)易前景來看，中俄兩國都有全方位發(fā)展經(jīng)貿(mào)關(guān)系的意愿，希望進(jìn)一步深化能源合作，加強(qiáng)工業(yè)、農(nóng)業(yè)和投資等合作，擴(kuò)大貿(mào)易本幣結(jié)算范圍和額度。此外，跨境電子商務(wù)等新興貿(mào)易方式的蓬勃發(fā)展及“一帶一路”建設(shè)對俄羅斯等沿線國家的吸引力都為中俄貿(mào)易穩(wěn)健增長帶來新的機(jī)遇。

概況

1.經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展概況

（1）俄羅斯經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭強(qiáng)勁。2016年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，得益于大宗商品價(jià)格回升和央行頻頻降息。自2016年四季度以來，俄羅斯GDP連續(xù)五個(gè)季度實(shí)現(xiàn)正增長，2017年四個(gè)季度GDP分別同比增長0.6%、2.5%、2.2%和0.9%。在油價(jià)相對偏高、經(jīng)濟(jì)基本面向好、消費(fèi)者和投資者信心改善以及第21屆世界杯足球賽在俄羅斯舉辦的背景下，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將持續(xù)增長。

（2）貨幣政策保持寬松，央行頻頻降息。2015年1月，俄羅斯央行大幅降息200個(gè)基點(diǎn)，其后多次大幅降息。2017年，俄羅斯央行先后六次降息，使得基準(zhǔn)利率低至7.75%。匯率穩(wěn)步回升。今年3月23日，俄羅斯央行宣布將基準(zhǔn)利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至7.25%，為年內(nèi)第二次降息。2014年以來，令人失望的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、美聯(lián)儲逐步退出量化寬松政策、對克里米亞地區(qū)派遣武裝力量導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)制裁以及國際油價(jià)大幅下跌等因素使得盧布承壓并多次大幅貶值，俄羅斯央行開始允許盧布自由浮動(dòng)。

（3）財(cái)政收支方面，反危機(jī)計(jì)劃的大量投入以及石油價(jià)格下降帶來財(cái)政赤字的增加。2014年以來，俄羅斯政府采取了大量的反危機(jī)計(jì)劃來支持戰(zhàn)略性銀行和企業(yè)。盡管政府同時(shí)減少其他支出來限制財(cái)政缺口，但財(cái)政赤字仍不斷擴(kuò)大。2016年，俄羅斯政府財(cái)政收入為13.5萬億盧布（約合2237億美元），財(cái)政支出為16.5萬億盧布（約合2734億美元），赤字3萬億盧布（約合497億美元），財(cái)政赤字占GDP的比重由2015年的2.4%升至3.5%。隨著俄羅斯經(jīng)濟(jì)重新迎來復(fù)蘇增長，2017年俄羅斯財(cái)政赤字降至2%左右。

（4）貿(mào)易及國際收支方面，俄羅斯央行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，近年來，俄羅斯經(jīng)常賬戶持續(xù)實(shí)現(xiàn)盈余，這主要來源于商品貿(mào)易順差。2016年，由于油價(jià)下跌及出口收入下降，為維持國際收支平衡，俄羅斯政府出臺一系列措施防止資本外流，俄羅斯經(jīng)常賬戶和資本賬戶盈余242億美元。2017年上半年俄國際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差達(dá)到254億美元，與2016年上半年相比增長105億美元。

（5）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面，俄羅斯工業(yè)基礎(chǔ)雄厚，部門齊全，以機(jī)械、鋼鐵、冶金、石油、天然氣、煤炭、森工及化工等為主。俄羅斯服務(wù)業(yè)主要包括批發(fā)零售、交通運(yùn)輸、金融保險(xiǎn)及旅游通信等行業(yè)，其中比重最大的是傳統(tǒng)批發(fā)零售貿(mào)易，其次分別是運(yùn)輸、通信及房地產(chǎn)業(yè)，金融業(yè)發(fā)展相對滯后。

2.政策環(huán)境

（1）利率方面，俄羅斯央行行長2017年12月底表示，將關(guān)鍵利率由當(dāng)時(shí)的7.75%過渡到6%-7%的中性利率水平需要1-2年時(shí)間。預(yù)計(jì)在經(jīng)濟(jì)增長平穩(wěn)的情況下，2018-2019年俄羅斯央行將繼續(xù)漸進(jìn)降息，并完成向中性貨幣政策的過渡。

（2）財(cái)政政策方面，2017年11月，俄羅斯國家杜馬審議通過了2018-2020年聯(lián)邦預(yù)算草案。依據(jù)該草案，2018年俄羅斯預(yù)算收入為15.257萬億盧布，支出為16.529萬億盧布，赤字為1.271萬億盧布；2019年赤字將縮減至8191億盧布；2020年收入約為16.285萬億盧布，支出約為17.155萬億盧布，赤字增至8700億盧布。

3.評級概況

2017年2月18日，穆迪公司將俄羅斯國家主權(quán)信用評級展望由“負(fù)面”上調(diào)至“穩(wěn)定”，但仍維持俄羅斯主權(quán)信用評級為BA1級。2017年9月26日，惠譽(yù)將俄羅斯長期主權(quán)評級展望由“穩(wěn)定”上調(diào)至“正面”，評級仍為“BBB-”。今年2月24日，標(biāo)準(zhǔn)普爾將俄羅斯外幣長期主權(quán)評級從“BB+”上調(diào)至“BBB-”，評級展望為“穩(wěn)定”。科法斯對俄羅斯2017年的國家風(fēng)險(xiǎn)評估、營商環(huán)境評級分別為A3和A2。世界銀行2017年9月公布了《2018年?duì)I商環(huán)境報(bào)告》，俄羅斯在全球190個(gè)經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中排名第35位。世界經(jīng)濟(jì)論壇發(fā)布的《2017-2018年全球競爭力報(bào)告》中，俄羅斯的全球競爭力指數(shù)在137個(gè)國家中排名第38位。

4.外交政策

2013年2月，俄羅斯總統(tǒng)普京批準(zhǔn)了新的《俄羅斯聯(lián)邦外交政策構(gòu)想》。文件稱，俄羅斯高度重視發(fā)展與中國和印度的關(guān)系，這是由于世界潛力向東亞及太平洋地區(qū)轉(zhuǎn)移所造成的。俄羅斯對敘利亞的軍事行動(dòng)持續(xù)至今，敘利亞局勢在原有的烏克蘭問題上進(jìn)一步增加了俄羅斯與西方國家之間的矛盾與分歧。西方國家對俄羅斯實(shí)施了涉及政治、能源、金融及軍事等多領(lǐng)域的多輪制裁，俄羅斯實(shí)施了反制措施。

5.與我國經(jīng)貿(mào)合作關(guān)系

自1991年建交以來，中俄政治關(guān)系持續(xù)發(fā)展。近20年來，中俄經(jīng)貿(mào)合作呈現(xiàn)快速發(fā)展勢頭，雙邊貿(mào)易額快速增長。2016年，中俄貿(mào)易額達(dá)695.63億美元，同比上升2.3%，其中俄方出口373.34億美元，同比上升7.4%；俄方進(jìn)口322.29億美元，同比下降3.1%。其中，能源原料以及食品出口額分別占俄羅斯對我國出口總額的56%和28%。俄羅斯自我國進(jìn)口的主要商品為機(jī)電產(chǎn)品和紡織品，分別占進(jìn)口總額的48%以及27%。2017年，中俄貿(mào)易額達(dá)840.9億美元，同比增長20.9%，其中俄方出口429.0億美元，同比增長15.0%；俄方進(jìn)口412.0億美元，同比增長27.9%。

中資工商企業(yè)在俄羅斯的投資機(jī)會及風(fēng)險(xiǎn)分析

2016年，我國對俄羅斯的直接投資流量為12.93億美元，同比下降56.3%，占流量總額的0.7%，占對歐洲投資流量的12.1%。從行業(yè)分布情況看，投資主要集中在采礦業(yè)（41.9%）、農(nóng)林牧漁業(yè)（33.5%）、制造業(yè)（17.2%）、批發(fā)和零售業(yè)（4%）、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)（2.9%）、金融業(yè)（2.8%）、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)（1.6%）等。

1.中資企業(yè)的投資機(jī)遇

為了吸引外商前來投資，俄羅斯目前共設(shè)有28個(gè)特別經(jīng)濟(jì)區(qū)。外國投資者在特別經(jīng)濟(jì)區(qū)能夠獲得政府提供的各項(xiàng)優(yōu)惠政策和大力支持，進(jìn)而節(jié)省高達(dá)30%的費(fèi)用支出。“一帶一路”倡議提出以后，俄羅斯積極表示希望與我國加強(qiáng)在基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域的合作，尋找絲路經(jīng)濟(jì)帶項(xiàng)目與歐亞經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟之間的利益契合點(diǎn)。中俄元首于2015年5月8日在莫斯科發(fā)布《中華人民共和國與俄羅斯聯(lián)邦關(guān)于絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶建設(shè)和歐亞經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟建設(shè)對接合作的聯(lián)合聲明》，指出要實(shí)施大型投資合作項(xiàng)目，共同打造產(chǎn)業(yè)園區(qū)和跨境經(jīng)濟(jì)合作區(qū)；在物流、交通基礎(chǔ)設(shè)施以及多式聯(lián)運(yùn)等領(lǐng)域加強(qiáng)互聯(lián)互通，實(shí)施基礎(chǔ)設(shè)施共同開發(fā)項(xiàng)目，以擴(kuò)大并優(yōu)化區(qū)域生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)等。

2.中資企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)分析

（1）中俄兩國間的關(guān)系是影響中資企業(yè)在俄羅斯的經(jīng)營處境、決定中資企業(yè)面臨社會政治風(fēng)險(xiǎn)高低的重要因素。近年來，俄羅斯對華經(jīng)貿(mào)關(guān)系出現(xiàn)熱絡(luò)的局面，中俄關(guān)系處于歷史上最好的時(shí)期。中資企業(yè)經(jīng)營環(huán)境也有所改善，投資和貿(mào)易領(lǐng)域受限情況也隨之減少。

（2）經(jīng)濟(jì)政策具有多種限制性條款。俄羅斯不僅壟斷行業(yè)多，而且對外資投資領(lǐng)域也有諸多限制，包括關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘限制，對外商投資和經(jīng)營構(gòu)成阻力。如俄羅斯規(guī)定公共采購和政府預(yù)算項(xiàng)目要優(yōu)先采購本國產(chǎn)品、要求對進(jìn)口車輛及工程機(jī)械征收報(bào)廢稅、出臺的汽車信貸支持政策將外國汽車排除在外等。

（3）法制環(huán)境仍有待改善。俄羅斯國家法律、政府條例缺乏連續(xù)性，特別是針對外來投資方面的政策不夠穩(wěn)定。

中資銀行業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)遇及風(fēng)險(xiǎn)分析

近年來，中國銀行、中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國建設(shè)銀行、中國國家開發(fā)銀行及中國進(jìn)出口銀行等都在俄羅斯銀行開設(shè)了代理賬戶。中國銀行、中國工商銀行、中國建設(shè)銀行和中國農(nóng)業(yè)銀行采用的都是在莫斯科設(shè)立全資子行的形式。此外，中國銀行和工商銀行還開設(shè)了分行。除四大國有銀行外，國家開發(fā)銀行和進(jìn)出口銀行兩家政策性銀行也在俄羅斯設(shè)立了代表處。

1.政策監(jiān)管環(huán)境

俄羅斯聯(lián)邦中央銀行（Central Bank of Russia，CBR）負(fù)責(zé)履行監(jiān)督俄羅斯信貸機(jī)構(gòu)的職能，制定和執(zhí)行貨幣政策，發(fā)行法定貨幣，擔(dān)任最后貸款人，負(fù)責(zé)管理包括國際儲備、外匯規(guī)則、支付體系以及對宏觀經(jīng)濟(jì)的研究職能。外匯管理方面，根據(jù)俄羅斯《外匯調(diào)節(jié)與外匯監(jiān)督法》，外國人可以在指定銀行自由開立外匯賬戶，存入帶進(jìn)、匯進(jìn)的資金，接受經(jīng)營或投資收益、利息等；也可使用賬戶內(nèi)的資金支付商品和勞務(wù)，用于儲蓄生息。賬戶內(nèi)的資金可不受限制地匯出境外，包括投資收益和分紅。利潤為稅后部分，可以自由匯出。2006年7月，俄羅斯取消了對外匯資本流動(dòng)的有關(guān)限制，允許居民自然人和法人開立境外賬戶，并取消自然人向境外賬戶匯款不能超過15萬美元的限制。

2.中資銀行的發(fā)展機(jī)遇

（1）更加穩(wěn)定的中俄關(guān)系將為中資銀行帶來更大發(fā)展空間。隨著“一帶一路”倡議的深入推進(jìn)，中俄關(guān)系穩(wěn)定增長，2017年11月梅德韋杰夫總理表示中俄關(guān)系處在“歷史最高點(diǎn)”。中俄在金融領(lǐng)域更加緊密的合作關(guān)系也已經(jīng)展開，包括中俄銀行間互設(shè)代理行賬戶數(shù)量穩(wěn)步增長，中俄本幣結(jié)算量不斷提升，銀聯(lián)卡在俄受理范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，企業(yè)對俄跨境投資愈發(fā)活躍，中俄銀行間同業(yè)合作加強(qiáng)，中俄跨境電子商務(wù)結(jié)算平臺建設(shè)取得階段性成果，以及中資銀行積極參與俄境內(nèi)大型項(xiàng)目建設(shè)等。預(yù)計(jì)未來隨著中俄金融領(lǐng)域合作的深化，在俄羅斯的中資銀行將迎來更大發(fā)展空間。

（2）俄羅斯發(fā)展重心東移，為中資銀行在遠(yuǎn)東地區(qū)發(fā)展?fàn)I造了良好的外部環(huán)境。普京總統(tǒng)提出在遠(yuǎn)東地區(qū)推行跨越式發(fā)展區(qū)、符拉迪沃斯托克自由港等新措施，通過出臺減讓稅、開放合作領(lǐng)域、簡化入境程序等，力求將遠(yuǎn)東地區(qū)打造成俄對亞太投融資、經(jīng)貿(mào)合作的新增長點(diǎn)。遠(yuǎn)東地區(qū)作為俄羅斯最大的經(jīng)濟(jì)區(qū)，和我國東北地區(qū)接壤，中資金融機(jī)構(gòu)在這一區(qū)域設(shè)置分支機(jī)構(gòu)，不僅能夠服務(wù)哈巴邊疆區(qū)、阿穆爾州、猶太自治州等遠(yuǎn)東地區(qū)的中資企業(yè)、華人華僑、俄籍公司及當(dāng)?shù)鼐用?，而且能夠與我國東北地區(qū)的境內(nèi)分支機(jī)構(gòu)形成聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

（3）西方制裁使俄羅斯銀行業(yè)務(wù)受限，為中資銀行提供了發(fā)展機(jī)遇。美國對俄羅斯大型銀行實(shí)施制裁后，在俄羅斯銀行業(yè)務(wù)受限的情況下，眾多包括能源企業(yè)在內(nèi)的俄羅斯大型企業(yè)日益依賴來自我國的銀行貸款，為了保險(xiǎn)起見，他們開始將資產(chǎn)從西方銀行賬戶轉(zhuǎn)到我國銀行的代理賬戶，并尋求在中國香港等地開戶。這為中資銀行在當(dāng)?shù)赝卣箍蛻艉烷_展業(yè)務(wù)提供了新的發(fā)展機(jī)遇。

3.中資銀行面臨的挑戰(zhàn)

（1）中資銀行在俄羅斯經(jīng)營中存款基礎(chǔ)較為薄弱。與在我國不同，俄羅斯居民對于資金的使用更加傾向于消費(fèi)而非儲蓄，因此俄羅斯的儲蓄余額一直不高，中資銀行更是由于營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的數(shù)量限制，導(dǎo)致負(fù)債端的經(jīng)營壓力較大。

（2）盧布匯率大幅波動(dòng)為中資銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張帶來壓力。2013年以來，人民幣與盧布的匯率波動(dòng)性大幅增加，這與原油價(jià)格的波動(dòng)有關(guān)。在此過程中，如果中資銀行貿(mào)然增加以盧布計(jì)價(jià)資產(chǎn)的外匯敞口，可能會帶來較大的匯兌損失風(fēng)險(xiǎn)。

（3）俄羅斯銀行業(yè)內(nèi)部發(fā)展結(jié)構(gòu)不均衡使中資銀行在競爭中處于不利地位。在俄羅斯銀行業(yè)中，國有大型銀行壟斷程度高，私營銀行的經(jīng)營基礎(chǔ)較為薄弱，這也抑制了俄羅斯銀行業(yè)的市場化競爭程度。在俄羅斯前五大銀行中，四家屬于國有或國家控股銀行。因此，中資銀行在與這些國有大型銀行的競爭中往往處于不利地位。

（4）俄羅斯央行的監(jiān)管政策限制使中資銀行發(fā)展受限。俄羅斯央行對商業(yè)銀行放貸設(shè)有監(jiān)管指標(biāo)限制，即N6指標(biāo)限制。這一限制要求商業(yè)銀行對單一客戶或單一集團(tuán)客戶發(fā)放貸款的額度不能超過這家銀行資本的25%，且不考慮外資銀行在母國的實(shí)力。目前俄羅斯市場對資本的需求量很大，然而由于中資銀行在俄羅斯發(fā)放的貸款不能超過其總資本的25%，而且俄羅斯的美元資本金需上繳7%給俄羅斯央行作為保證金，造成單個(gè)中資銀行無法對中資企業(yè)在俄項(xiàng)目提供足額的貸款，中資企業(yè)融資渠道進(jìn)一步受限。

對策建議

1.密切關(guān)注俄羅斯與西方國家關(guān)系走向

歐美國家對俄羅斯的經(jīng)濟(jì)制裁是導(dǎo)致俄羅斯經(jīng)濟(jì)陷入困境的重要原因之一。短期內(nèi)，美歐制裁的擴(kuò)大和延續(xù)使俄羅斯外部環(huán)境持續(xù)受困，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)難以改善。因此，俄羅斯與西方國家關(guān)系的走向不僅將對中俄關(guān)系產(chǎn)生影響，相關(guān)政策的變動(dòng)也與當(dāng)?shù)刂匈Y企業(yè)和投資者的權(quán)益息息相關(guān)。

2.密切關(guān)注國際油價(jià)走勢

考慮到俄羅斯經(jīng)濟(jì)對石油等能源出口高度依賴，國際油價(jià)的走勢對俄羅斯經(jīng)濟(jì)的影響將涉及國際財(cái)政狀況、國際收支、匯率水平、通脹水平以及投資者和消費(fèi)者信心等各個(gè)方面。因此，建議中資金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)在對俄經(jīng)貿(mào)合作和業(yè)務(wù)往來中密切關(guān)注國際油價(jià)變動(dòng)走勢。

3.適應(yīng)俄羅斯行政和法律環(huán)境的復(fù)雜性

俄羅斯的制度環(huán)境、法律規(guī)定和社會文化與我國有較大差異，盡管法律、法規(guī)基本齊備，但還未形成嚴(yán)格公正合理的法治環(huán)境，行政效率有待提高。加之當(dāng)?shù)卦谥贫ê蛨?zhí)行經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)政策和實(shí)際管理操作中，有時(shí)存在有法不依、執(zhí)法不嚴(yán)的問題，需要企業(yè)在投資前做好充分調(diào)研和咨詢，以避免產(chǎn)生糾紛后無法保證合法權(quán)益。

4.適當(dāng)加強(qiáng)屬地化經(jīng)營和本地化生產(chǎn)

俄羅斯民族文化與心理特征表現(xiàn)為對外來人有強(qiáng)烈的防范意識，其民族個(gè)性也造成了契約精神和產(chǎn)權(quán)觀念的缺乏。為防范這一風(fēng)險(xiǎn)，建議中資企業(yè)可適當(dāng)在俄羅斯開展屬地化經(jīng)營和本地化生產(chǎn)，進(jìn)而規(guī)避俄羅斯外籍勞動(dòng)配額、產(chǎn)業(yè)保護(hù)政策、外在經(jīng)營環(huán)境維護(hù)和中俄文化差異與沖突等問題，使中資企業(yè)真正融入到俄羅斯社會中去，從而保證企業(yè)長期、健康和穩(wěn)定的發(fā)展。