• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    金融去杠桿的國際經(jīng)驗(yàn)與啟示

    2018-11-16 03:10:42王桂虎
    銀行家 2018年11期
    關(guān)鍵詞:杠桿金融機(jī)構(gòu)債務(wù)

    王桂虎

    引讀:自本輪金融危機(jī)以來,很多金融杠桿率較高的國家掀起了金融去杠桿的浪潮。根據(jù)雷·達(dá)里奧的理論,金融去杠桿可以分為“丑陋的通貨緊縮去杠桿”“漂亮的去杠桿”和“丑陋的通貨膨脹去杠桿”三種類型。

    金融去杠桿的背景與類型

    自從20世紀(jì)初歐文·費(fèi)雪提出“利息理論”以來,傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論就把利率視為經(jīng)濟(jì)中最重要的變量。2008年金融危機(jī)爆發(fā)以后,人們才逐漸意識(shí)到,杠桿率是衡量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的更重要的指標(biāo),也是影響經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的核心要素之一。

    當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí),金融機(jī)構(gòu)往往會(huì)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表,使用短久期負(fù)債撬動(dòng)長久期資產(chǎn),或通過信用衍生、資金空轉(zhuǎn)等方式來實(shí)現(xiàn)加杠桿。當(dāng)杠桿率較高時(shí),如果這些金融機(jī)構(gòu)受到一些不利因素沖擊,往往會(huì)出現(xiàn)股票、期貨等資產(chǎn)價(jià)格螺旋式下跌、金融市場強(qiáng)制拋售和流動(dòng)性危機(jī)發(fā)生,并對整個(gè)金融市場產(chǎn)生溢出效應(yīng),甚至?xí)?dǎo)致銀行擠兌、大量金融機(jī)構(gòu)違約和破產(chǎn)等現(xiàn)象的發(fā)生,從而引發(fā)嚴(yán)重的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

    基于以上原因,在本輪金融危機(jī)以來,世界上一些金融杠桿率較高的國家紛紛采取金融去杠桿的政策,力圖使金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表更加穩(wěn)健,并降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。雷·達(dá)里奧系統(tǒng)分析了世界各國去杠桿的實(shí)踐,并將去杠桿進(jìn)程分為“丑陋的通貨緊縮去杠桿”“漂亮的去杠桿”和“丑陋的通貨膨脹去杠桿”三類,其中“丑陋的通貨緊縮去杠桿”是指在經(jīng)濟(jì)不景氣、通貨緊縮和沒有實(shí)質(zhì)性的債務(wù)貨幣化的背景下,去杠桿容易造成金融恐慌和流動(dòng)性危機(jī);“漂亮的去杠桿”是指經(jīng)濟(jì)以平衡的方式增長,中央銀行提供充足的信貸支持和流動(dòng)性,并實(shí)現(xiàn)債務(wù)貨幣化;“丑陋的通貨膨脹去杠桿”則是指當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣的同時(shí),惡性通貨膨脹消滅了債務(wù)。

    由于金融杠桿具有順周期性,在實(shí)踐中美國、日本、歐洲等國家在歷史上都擁有多次金融去杠桿的經(jīng)驗(yàn),本文將對以上國家或區(qū)域的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行梳理,并分析中國金融去杠桿的發(fā)展現(xiàn)狀,最后提出國際經(jīng)驗(yàn)對中國的啟示。

    金融去杠桿的國際經(jīng)驗(yàn)

    美國金融去杠桿的經(jīng)驗(yàn)

    在過去的幾十年里,美國經(jīng)歷了多次金融去杠桿,其中主要包括1929年開始的大蕭條和2008年爆發(fā)的金融危機(jī)。下面我們分別介紹兩次金融去杠桿的過程。

    在1929~1933年美國大蕭條時(shí)期,股票和債券市場出現(xiàn)了金融恐慌,一些銀行出現(xiàn)了擠兌和倒閉,匯率市場也出現(xiàn)了嚴(yán)重的危機(jī)。在此期間,美國金融去杠桿可以劃分為兩個(gè)階段,第一個(gè)階段是1930年至1932年的“丑陋的通貨緊縮去杠桿”,第二個(gè)階段是1933年至1937年的“漂亮的去杠桿”。在大蕭條剛開始時(shí),美國政府的債務(wù)并不高,但是由于居民實(shí)際需求的崩潰、堅(jiān)守金本位造成的嚴(yán)重的通貨緊縮和貿(mào)易保護(hù)主義,導(dǎo)致美國的GDP從1929年的1046億美元下降至1939年的572億美元。在1930~1932年間,美國政府的名義債務(wù)負(fù)擔(dān)每年大約增長32%,同時(shí)私營企業(yè)和居民的收入也出現(xiàn)了大幅下降,導(dǎo)致消費(fèi)降級(jí)、金融恐慌出現(xiàn)傳染效應(yīng),大量的金融機(jī)構(gòu)倒閉破產(chǎn)。1933年,美國放棄金本位,并且宣布美元對黃金的貶值,這時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)才開始反彈,物價(jià)水平從之前的每年下降約8%轉(zhuǎn)變?yōu)槊磕晟仙s2%,從而消除了通貨緊縮,并且沒有引發(fā)高通貨膨脹。在1933~1937年間,由于美國的名義GDP增長遠(yuǎn)超過利率水平,因此成功地減輕了債務(wù)負(fù)擔(dān),實(shí)現(xiàn)了“漂亮的去杠桿”。

    2008年,由于金融創(chuàng)新、房地產(chǎn)市場過度繁榮和金融機(jī)構(gòu)杠桿率過高等諸多原因,導(dǎo)致美國爆發(fā)了金融危機(jī),并快速傳染至其他國家。在危機(jī)爆發(fā)之后,美國經(jīng)歷了金融去杠桿的進(jìn)程,主要可以分為兩個(gè)階段:2008年7月至2009年2月的“丑陋的通貨緊縮去杠桿”,以及2009年3月至2014年10月的“漂亮的去杠桿”。在第一個(gè)階段,美國居民的收入出現(xiàn)了快速下降,債務(wù)負(fù)擔(dān)與GDP的比值從2008年7月的340%上升到2009年2月的370%,股票市場也出現(xiàn)了大幅下跌。但是,美國政府吸取了1929~1933年大蕭條的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),因此,這次“丑陋的通貨緊縮去杠桿”僅維持了大約6個(gè)月的時(shí)間就結(jié)束了。2009年3月美國政府實(shí)施了第一輪量化寬松政策,通過降息、大規(guī)模的資產(chǎn)購買和前瞻性指引來支持流動(dòng)性,從這時(shí)起美國的經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇,GDP以每年3.5%的速度快速增長,并且遠(yuǎn)高于利率水平,導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的杠桿率大約每年下降11%左右。2014年10月,美國政府宣布結(jié)束資產(chǎn)購買計(jì)劃,第三輪量化寬松也隨之退出,其金融機(jī)構(gòu)也成功地實(shí)現(xiàn)了“漂亮的去杠桿”。

    日本金融去杠桿的經(jīng)驗(yàn)

    20世紀(jì)80年代,日本房地產(chǎn)和股票市場出現(xiàn)了過度繁榮,但是以1990年為轉(zhuǎn)折點(diǎn),日本開始了長達(dá)20多年漫長的金融危機(jī)和金融去杠桿過程。按照雷·達(dá)里奧對于去杠桿類型的定義,我們可以把日本的去杠桿進(jìn)程分為兩個(gè)階段,即1990~2012年的“丑陋的通貨緊縮去杠桿”階段和自2013年至今的“漂亮的去杠桿”階段。

    在1990~2012年間,日本的很多私營企業(yè)經(jīng)歷了“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的沖擊,即企業(yè)家不再追求利潤最大化,反而轉(zhuǎn)而追求負(fù)債最小化,努力削減債務(wù)。在這23年間,雖然日本私營企業(yè)部門的債務(wù)略有減少,但由于政府借貸和通貨緊縮,債務(wù)總額占GDP的比重不降反升,從1990的403%攀升到2012年的498%。導(dǎo)致這種結(jié)局的原因主要在于,在1990~2012年去杠桿的進(jìn)程中,日本當(dāng)局沒有重視債務(wù)貨幣化,持續(xù)的通貨緊縮使得宏觀經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長大打折扣。根據(jù)日本內(nèi)閣府統(tǒng)計(jì),這23年間日本的實(shí)際增長率平均為1.1%,這比實(shí)際利率的平均值低2%,與此同時(shí),日本履行了“廣島協(xié)議”,這導(dǎo)致日元對美元每年平均升值2.9%,這導(dǎo)致日本債務(wù)總額占GDP的比重出現(xiàn)大幅上升。圖1是1990~2016年日本的GDP增速、實(shí)際利率和增長率走勢圖,從中可以看到,在1990~2012年的多數(shù)年份中,實(shí)際利率要遠(yuǎn)高于GDP增速,而M2增長率也往往限制在5%以內(nèi),2001年甚至下降至-17.24%。

    在經(jīng)歷了長達(dá)23年的“丑陋的通貨緊縮去杠桿”之后,日本的金融去杠桿進(jìn)程終于迎來了轉(zhuǎn)機(jī)。2013年“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”得以實(shí)施,日本央行開始實(shí)行“異維度的量化寬松貨幣政策”,大幅購買國債和其他資產(chǎn),并且將長期利率維持在零附近,這使得宏觀經(jīng)濟(jì)開始回暖,經(jīng)濟(jì)增長率高于實(shí)際利率,金融杠桿率開始下降。由圖1可知,自2013年開始,日本的GDP增速的數(shù)值開始超過實(shí)際利率。當(dāng)然,目前日本的杠桿率仍然非常高,一些金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表表現(xiàn)較為疲軟,金融去杠桿的進(jìn)程仍然需要繼續(xù)。

    歐洲國家金融去杠桿的經(jīng)驗(yàn)

    由于歐洲擁有50多個(gè)國家,很多國家在歷史上都經(jīng)歷過金融去杠桿,因此,我們篩選了西班牙、英國和德國三個(gè)國家的經(jīng)驗(yàn),來解析金融去杠桿的不同類型和過程。

    2008~2016年的西班牙。 在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)之后,西班牙經(jīng)歷了長達(dá)九年的“丑陋的通貨緊縮去杠桿”階段。從2008年7月起,西班牙的居民收入就呈現(xiàn)出下降趨勢,而且債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷上升。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),2016年西班牙的債務(wù)與GDP比值高達(dá)420%,遠(yuǎn)高于2008年剛開始去杠桿時(shí)的365%。由于自2002年開始,西班牙就始使用歐元作為法定貨幣,本國無法直接投放基礎(chǔ)貨幣,因此盡管歐洲央行將大量資金投入西班牙,并通過購買其債券并向其銀行提供流動(dòng)性,也很難扭轉(zhuǎn)西班牙通貨緊縮的局面。在2008~2016年期間,西班牙的實(shí)際增長率僅為1.1%,比政府債券收益率低5.5%左右,不斷上升的利息負(fù)擔(dān)、新借款以及實(shí)際負(fù)增長,導(dǎo)致它的杠桿率不斷上升。在2017年之后,西班牙的宏觀經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇,金融去杠桿開始進(jìn)入“漂亮的去杠桿”階段,目前去杠桿進(jìn)程仍沒有結(jié)束。

    1947~1969年的英國。在第二次世界大戰(zhàn)之前和期間,英國都積累了大量的債務(wù),并在第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)陷入衰退狀態(tài)。根據(jù)英國統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù),英國債務(wù)與GDP比值從1943年的250%上升到1947年的400%。但是與2008~2016年的西班牙不同,從1948年開始英國進(jìn)入了“漂亮的去杠桿”階段,用20多年的時(shí)間成功降低了杠桿率。其機(jī)理在于,自1948年起,英國的居民收入有所上升,管理層同時(shí)保持較低的利率水平,并且大量投放基礎(chǔ)貨幣,這使得經(jīng)濟(jì)的名義增長率高于名義利率水平,到1970年時(shí)英國的債務(wù)已經(jīng)削減了將近三分之二,這是金融去杠桿的一次成功經(jīng)驗(yàn)。

    1918~1923年的德國。1918年第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束之后,德國簽署了《凡爾賽條約》,由此背上了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。在一戰(zhàn)期間,德國為戰(zhàn)爭支出而大量舉債融資,政府債務(wù)總額與GDP的比重約為160%,簽署協(xié)議后再加上賠償金,政府債務(wù)總額上升到了913%的異常水平。為了快速降低債務(wù)和杠桿率,德國政府開始大量印刷鈔票,人為制造出了嚴(yán)重的通貨膨脹,從而進(jìn)行了“丑陋的通貨膨脹去杠桿”。1919年,德國央行宣布貨幣貶值50%,同時(shí)大量投放基礎(chǔ)貨幣,根據(jù)統(tǒng)計(jì),在1919年至1923年間已經(jīng)將貨幣供應(yīng)量增加了1.2萬億德國馬克。于是,惡性通貨膨脹產(chǎn)生了,物價(jià)呈現(xiàn)螺旋式上升,貨幣變得一文不值,政府的債務(wù)也被通貨膨脹抵銷了。1918~1923年的德國是較為極端的“丑陋的通貨膨脹去杠桿”的例子,20世紀(jì)80年代拉丁美洲也出現(xiàn)了類似情況,由于篇幅關(guān)系,本文不再詳細(xì)介紹。

    我國金融去杠桿的發(fā)展現(xiàn)狀

    由于2008年底“四萬億”政策的刺激、房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲等諸多因素的推動(dòng),近年來我國金融機(jī)構(gòu)的杠桿率呈現(xiàn)出快速上升的趨勢。自2015年10月起,我國開始了金融去杠桿的進(jìn)程,并且取得了一定的成績。從金融去杠桿的環(huán)境看,我國一直維持穩(wěn)健中性的貨幣政策和積極的財(cái)政政策,并且多次實(shí)行定向降準(zhǔn),同時(shí)GDP增速遠(yuǎn)高于實(shí)際利率,因此我國處于“漂亮的去杠桿”階段。

    圖2是2000~2017年我國GDP增速、實(shí)際利率、M2增長率和金融部門杠桿率的走勢圖。從圖中可以看到,2015~2017年,我國GDP增速的平均值為6.83%,實(shí)際利率的平均值為2.57%,M2增長率的平均值為10.93%,因此這三年間經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好,GDP增速的平均值要比實(shí)際利率高4.26%。此外,在圖中還可以看到,2016年我國金融部門杠桿率仍略有上升,2017年則出現(xiàn)了快速下降。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因主要在于,2016年我國盡管對金融去杠桿在理論上達(dá)成了共識(shí),但是在實(shí)踐中還未尋找到著力點(diǎn)和抓手,在落實(shí)時(shí)經(jīng)常出現(xiàn)很難執(zhí)行的局面;此外,2016年我國的GDP增速為6.7%,該數(shù)據(jù)為1991年以來的最低值,對經(jīng)濟(jì)增速的擔(dān)憂可能導(dǎo)致了對金融去杠桿的顧忌。2017年我國金融去杠桿取得了一定成績,而且根據(jù)國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),2018年上半年我國的金融杠桿率繼續(xù)下降,已經(jīng)回落至2014年的數(shù)值附近。

    盡管金融機(jī)構(gòu)部門杠桿率已經(jīng)出現(xiàn)了下降,但是我國金融去杠桿仍存在以下問題:

    第一,影子銀行的規(guī)模較大。根據(jù)國際貨幣基金(IMF)統(tǒng)計(jì),近年來我國影子銀行的規(guī)??焖偕仙?017年的規(guī)模已經(jīng)高達(dá)新興市場國家平均水平的三倍以上。這些影子銀行游離在金融監(jiān)管的框架之外,金融杠桿率較高,有可能會(huì)引發(fā)期限錯(cuò)配、流動(dòng)性危機(jī)等系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

    第二,一些金融機(jī)構(gòu)的資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象仍然非常嚴(yán)重。資金空轉(zhuǎn)是指一些資金穿梭于不同的金融市場和機(jī)構(gòu)之間,并未真正服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。部分資金進(jìn)入了股票、債券等金融市場,在金融體系中形成自我循環(huán);部分資金通過信托等金融產(chǎn)品進(jìn)入了房地產(chǎn)市場;部分資金雖然進(jìn)入了企業(yè),但企業(yè)并未將其投資于實(shí)業(yè)。

    第三,部分中小型商業(yè)銀行面臨著資產(chǎn)負(fù)債流動(dòng)性錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)負(fù)債流動(dòng)性錯(cuò)配是指這些中小型商業(yè)銀行的資產(chǎn)和負(fù)債的期限不一致,尤其是存款和貸款之間的期限錯(cuò)配,在面臨不利事件的沖擊時(shí),有可能會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

    金融去杠桿的國際經(jīng)驗(yàn)對我國的啟示

    依據(jù)美國、日本和歐洲金融去杠桿的經(jīng)驗(yàn),并基于對我國金融去杠桿的發(fā)展現(xiàn)狀,本文得出的啟示有以下幾點(diǎn):

    在金融去杠桿的三種類型中“漂亮的去杠桿”的效果是最好的

    盡管“丑陋的通貨緊縮去杠桿”和“丑陋的通貨膨脹去杠桿”也可以實(shí)現(xiàn)金融去杠桿的目的,但是會(huì)存在很多的后遺癥。例如,在“丑陋的通貨緊縮去杠桿”階段,私營部門的信貸增長率會(huì)下降,流動(dòng)性也會(huì)緊張,當(dāng)借款人沒有足夠的錢來償還債務(wù)或?qū)鶆?wù)進(jìn)行重組時(shí),金融泡沫就會(huì)破裂。如果這種違約浪潮不能得到有效控制,就會(huì)形成自我強(qiáng)化的向下螺旋,進(jìn)而對人們的信心造成極大的傷害,并且在未來幾年內(nèi)都難以回升。在“丑陋的通貨膨脹去杠桿”階段,整個(gè)社會(huì)將會(huì)產(chǎn)生惡性通貨膨脹,本國的貨幣會(huì)隨之大幅貶值,物價(jià)會(huì)三種螺旋式上升的趨勢,民眾的幸福指數(shù)也會(huì)大幅下降,痛苦指數(shù)會(huì)驟然上升。而在“漂亮的去杠桿”階段,中央銀行提供充足的流動(dòng)性和信貸支持,既可以放寬抵押品的范圍,又可以對期限更長或質(zhì)量更差的債務(wù)進(jìn)行大量購買。在經(jīng)濟(jì)的增長率高于名義利率、信貸市場正常運(yùn)行的環(huán)境下,“漂亮的去杠桿”不會(huì)產(chǎn)生令人不可接受的高通貨膨脹,因?yàn)橥ㄘ浥蛎浀男纬芍皇菫榱说窒ㄘ浘o縮。

    因此,綜合來看,在以上三種類型中,“漂亮的去杠桿”的效果無疑是最好的。

    我國金融機(jī)構(gòu)“漂亮的去杠桿”過程仍未結(jié)束

    自2015年10月我國推行金融去杠桿之后,金融機(jī)構(gòu)的杠桿率出現(xiàn)了大幅下降,但“漂亮的去杠桿”過程仍未結(jié)束。主要的原因在于,目前我國金融機(jī)構(gòu)仍然存在影子銀行的規(guī)模較大、資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象仍然非常嚴(yán)重和部分中小型商業(yè)銀行面臨著資產(chǎn)負(fù)債流動(dòng)性錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)等問題。以上問題如果不能得到妥善解決,就難以實(shí)現(xiàn)金融去杠桿的真正目標(biāo),即打消監(jiān)管套利、讓金融業(yè)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

    那么,金融去杠桿何時(shí)才會(huì)結(jié)束呢?我們認(rèn)為,應(yīng)當(dāng)建立金融去杠桿的長效機(jī)制,當(dāng)金融市場有效出清、市場中資金的來源與需求實(shí)現(xiàn)匹配、居民財(cái)富的儲(chǔ)蓄和投資方式更加合理時(shí),我國的金融去杠桿才會(huì)結(jié)束。

    保持良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境對金融去杠桿至關(guān)重要

    通過比較金融去杠桿的三種類型,我們發(fā)現(xiàn)三者最大的區(qū)別在于是否能夠保持良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境?!捌恋娜ジ軛U”能夠讓物價(jià)、信貸市場正常運(yùn)行,而“丑陋的通貨緊縮去杠桿”和“丑陋的通貨膨脹去杠桿”則會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的通貨緊縮或惡性通貨膨脹,由此會(huì)帶來違約、失業(yè)、金融泡沫破裂等一系列問題。

    基于以上原因,保持良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境對金融去杠桿至關(guān)重要。因此,我國應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)好保增長和去杠桿之間的關(guān)系,維持穩(wěn)健中性的貨幣政策和積極的財(cái)政政策,降低人們對金融去杠桿過程中的痛苦指數(shù)。

    (本文得到國家社科基金后期資助項(xiàng)目(18FJL010)、中國博士后科學(xué)基金資助項(xiàng)目(2018M631663)、河南省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目(2018CJJ096)和河南省高等學(xué)校哲學(xué)社會(huì)科學(xué)創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)項(xiàng)目(2018-CXTD-06)的資助。)

    (作者單位:鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院經(jīng)貿(mào)學(xué)院)

    猜你喜歡
    杠桿金融機(jī)構(gòu)債務(wù)
    改革是化解中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑
    金融機(jī)構(gòu)共商共建“一帶一路”
    中國外匯(2019年10期)2019-08-27 01:58:06
    過去誰加的杠桿?現(xiàn)在誰在去杠桿?
    家庭日常生活所負(fù)債務(wù)應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為夫妻共同債務(wù)
    紅土地(2018年7期)2018-09-26 03:07:26
    杠桿應(yīng)用 隨處可見
    資金結(jié)算中心:集團(tuán)公司的金融機(jī)構(gòu)
    商周刊(2017年26期)2017-04-25 08:13:06
    萬億元債務(wù)如何化解
    找到撬動(dòng)改革的杠桿
    解決小微金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)控難題
    萬億元債務(wù)如何化解
    麻豆成人av视频| 国产大屁股一区二区在线视频| 国产高清有码在线观看视频| 一本色道久久久久久精品综合| av免费观看日本| 欧美+日韩+精品| av.在线天堂| 少妇高潮的动态图| 美女视频免费永久观看网站| 亚洲人成网站在线播| 亚洲综合精品二区| 一区二区三区四区激情视频| 日本av手机在线免费观看| 亚洲国产精品专区欧美| 黄片无遮挡物在线观看| 亚洲av中文av极速乱| 交换朋友夫妻互换小说| 精品人妻偷拍中文字幕| av网站免费在线观看视频| 伊人久久精品亚洲午夜| 亚洲国产高清在线一区二区三| 成人亚洲欧美一区二区av| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 黑人高潮一二区| h日本视频在线播放| 大话2 男鬼变身卡| 国产精品成人在线| 国产黄a三级三级三级人| 日日摸夜夜添夜夜爱| a级毛片免费高清观看在线播放| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 一区二区三区乱码不卡18| 国产亚洲av嫩草精品影院| 免费看av在线观看网站| av线在线观看网站| 夜夜爽夜夜爽视频| 欧美变态另类bdsm刘玥| 在线精品无人区一区二区三 | 欧美激情国产日韩精品一区| 肉色欧美久久久久久久蜜桃 | 春色校园在线视频观看| 亚洲成人久久爱视频| 亚洲精品成人av观看孕妇| 国产69精品久久久久777片| 欧美3d第一页| 成年免费大片在线观看| 男人狂女人下面高潮的视频| 亚洲图色成人| 国产高清三级在线| 成年女人在线观看亚洲视频 | 欧美日韩视频精品一区| 成年女人看的毛片在线观看| 人妻夜夜爽99麻豆av| 男人舔奶头视频| 久久99精品国语久久久| 欧美bdsm另类| 最近最新中文字幕免费大全7| 高清av免费在线| 听说在线观看完整版免费高清| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 18禁在线播放成人免费| 超碰av人人做人人爽久久| 嫩草影院新地址| 国国产精品蜜臀av免费| 在线观看国产h片| 最近中文字幕高清免费大全6| 男男h啪啪无遮挡| 国产精品嫩草影院av在线观看| 日韩一区二区三区影片| 成人鲁丝片一二三区免费| 国产欧美日韩一区二区三区在线 | 波多野结衣巨乳人妻| 午夜免费男女啪啪视频观看| 国产伦理片在线播放av一区| 看免费成人av毛片| av天堂中文字幕网| 制服丝袜香蕉在线| 国产 一区精品| 丰满人妻一区二区三区视频av| 久久久久久久精品精品| 亚洲最大成人手机在线| 99热这里只有精品一区| 欧美成人精品欧美一级黄| 真实男女啪啪啪动态图| 国产精品99久久久久久久久| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 色综合色国产| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 2022亚洲国产成人精品| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 久久人人爽人人爽人人片va| 一级毛片久久久久久久久女| 欧美少妇被猛烈插入视频| av国产免费在线观看| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 亚洲av.av天堂| 亚洲欧洲国产日韩| 在线看a的网站| 麻豆成人av视频| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 久久久久久久久久久免费av| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 免费观看的影片在线观看| 91在线精品国自产拍蜜月| 啦啦啦在线观看免费高清www| 国产成人免费观看mmmm| 精品久久久久久久久av| av一本久久久久| 国产免费视频播放在线视频| 在线免费十八禁| 欧美 日韩 精品 国产| 乱码一卡2卡4卡精品| 午夜精品一区二区三区免费看| 成人欧美大片| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 日韩欧美精品v在线| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 一二三四中文在线观看免费高清| 熟女人妻精品中文字幕| 涩涩av久久男人的天堂| 亚洲最大成人中文| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 在线观看三级黄色| 午夜福利视频精品| 啦啦啦啦在线视频资源| 男女无遮挡免费网站观看| 欧美日韩综合久久久久久| 日韩av不卡免费在线播放| 少妇被粗大猛烈的视频| 97在线视频观看| 久久影院123| av国产精品久久久久影院| 在线观看美女被高潮喷水网站| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 欧美xxxx性猛交bbbb| 国产亚洲av嫩草精品影院| 特大巨黑吊av在线直播| 午夜视频国产福利| 亚洲国产高清在线一区二区三| 亚洲自拍偷在线| 亚洲国产欧美人成| 国产老妇伦熟女老妇高清| 欧美变态另类bdsm刘玥| 日韩制服骚丝袜av| 免费在线观看成人毛片| 伦理电影大哥的女人| 亚洲av.av天堂| 简卡轻食公司| 不卡视频在线观看欧美| 久久久国产一区二区| 国产亚洲一区二区精品| 国产高清不卡午夜福利| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 国产亚洲一区二区精品| 日本黄大片高清| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 中文字幕亚洲精品专区| 精品人妻偷拍中文字幕| 国产免费一区二区三区四区乱码| 成人午夜精彩视频在线观看| 搡女人真爽免费视频火全软件| 亚洲av免费高清在线观看| 国产又色又爽无遮挡免| 亚洲伊人久久精品综合| 三级国产精品片| 看免费成人av毛片| 97在线视频观看| 晚上一个人看的免费电影| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 色哟哟·www| 香蕉精品网在线| 亚洲国产高清在线一区二区三| 亚洲精品国产成人久久av| 国产v大片淫在线免费观看| 欧美日韩综合久久久久久| 国国产精品蜜臀av免费| 亚洲天堂国产精品一区在线| 久久99蜜桃精品久久| 大片免费播放器 马上看| 一级毛片aaaaaa免费看小| 亚洲自拍偷在线| 插阴视频在线观看视频| 91精品一卡2卡3卡4卡| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 熟女人妻精品中文字幕| 大香蕉久久网| 欧美少妇被猛烈插入视频| 久久久久久久国产电影| 国产精品一区二区性色av| 美女xxoo啪啪120秒动态图| av黄色大香蕉| 国产黄频视频在线观看| 男人和女人高潮做爰伦理| kizo精华| 七月丁香在线播放| 18禁动态无遮挡网站| av在线蜜桃| 观看美女的网站| 真实男女啪啪啪动态图| 99热国产这里只有精品6| 一本一本综合久久| 国产精品一区二区在线观看99| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 国产精品久久久久久精品古装| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 嫩草影院精品99| 涩涩av久久男人的天堂| eeuss影院久久| 国产人妻一区二区三区在| 久久鲁丝午夜福利片| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 亚洲精品中文字幕在线视频 | 国产精品久久久久久久久免| 天堂中文最新版在线下载 | 中国国产av一级| 五月开心婷婷网| 日本色播在线视频| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 国产综合精华液| 亚洲精品成人av观看孕妇| 国产久久久一区二区三区| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 少妇人妻一区二区三区视频| 偷拍熟女少妇极品色| 下体分泌物呈黄色| tube8黄色片| 亚洲国产日韩一区二区| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 97超视频在线观看视频| 亚洲精品影视一区二区三区av| 18禁动态无遮挡网站| 人妻一区二区av| 国产亚洲5aaaaa淫片| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 国产成人一区二区在线| 草草在线视频免费看| 国产黄色视频一区二区在线观看| 国产有黄有色有爽视频| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 国产淫语在线视频| 免费av毛片视频| 麻豆乱淫一区二区| 身体一侧抽搐| av国产久精品久网站免费入址| 国产精品人妻久久久久久| av免费在线看不卡| 国产欧美日韩一区二区三区在线 | 国产精品嫩草影院av在线观看| 九草在线视频观看| 国产综合精华液| 免费人成在线观看视频色| 99热国产这里只有精品6| 51国产日韩欧美| 欧美区成人在线视频| 日韩成人av中文字幕在线观看| 在线观看一区二区三区激情| 久久久成人免费电影| 天堂俺去俺来也www色官网| 寂寞人妻少妇视频99o| 日日摸夜夜添夜夜爱| 国产又色又爽无遮挡免| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 直男gayav资源| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 国内精品宾馆在线| 国产有黄有色有爽视频| 欧美成人一区二区免费高清观看| 18+在线观看网站| 日韩三级伦理在线观看| 乱码一卡2卡4卡精品| 欧美日韩精品成人综合77777| 久久久久国产精品人妻一区二区| 国产有黄有色有爽视频| 一区二区三区免费毛片| 五月开心婷婷网| 偷拍熟女少妇极品色| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 超碰97精品在线观看| 国产永久视频网站| 午夜爱爱视频在线播放| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 嫩草影院入口| 成人亚洲精品一区在线观看 | 亚洲va在线va天堂va国产| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 青春草亚洲视频在线观看| 国产色婷婷99| 亚洲精品乱久久久久久| 高清毛片免费看| 免费看a级黄色片| 好男人在线观看高清免费视频| 亚洲色图av天堂| 观看美女的网站| 久久久欧美国产精品| 亚洲精品乱久久久久久| 亚洲图色成人| 日本wwww免费看| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 少妇人妻一区二区三区视频| 女人被狂操c到高潮| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 亚洲va在线va天堂va国产| 五月开心婷婷网| 日韩成人av中文字幕在线观看| 午夜免费男女啪啪视频观看| 97超视频在线观看视频| 国产亚洲精品久久久com| 亚洲伊人久久精品综合| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 日韩强制内射视频| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 亚洲经典国产精华液单| 少妇人妻久久综合中文| 国产精品久久久久久精品电影小说 | 搡老乐熟女国产| 男女那种视频在线观看| 亚洲精品,欧美精品| 精品久久久精品久久久| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| www.色视频.com| 成年免费大片在线观看| 亚洲成色77777| 搡老乐熟女国产| 观看免费一级毛片| 国产成人精品久久久久久| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 一本久久精品| 免费看av在线观看网站| 国产老妇女一区| 观看美女的网站| tube8黄色片| 亚洲av中文av极速乱| 久久97久久精品| 精品视频人人做人人爽| 精品一区二区免费观看| 欧美丝袜亚洲另类| 大陆偷拍与自拍| 我要看日韩黄色一级片| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 蜜臀久久99精品久久宅男| 插阴视频在线观看视频| 特级一级黄色大片| 国产男人的电影天堂91| 三级国产精品片| 亚洲经典国产精华液单| 国产伦精品一区二区三区视频9| 国产成人aa在线观看| 国产精品99久久久久久久久| 免费电影在线观看免费观看| 久久精品国产亚洲网站| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 少妇人妻 视频| 简卡轻食公司| 成年版毛片免费区| 欧美另类一区| 一级爰片在线观看| 久久国产乱子免费精品| 亚洲欧美清纯卡通| 一个人看视频在线观看www免费| 99热国产这里只有精品6| 欧美日韩国产mv在线观看视频 | 日本三级黄在线观看| 免费看a级黄色片| 国产精品嫩草影院av在线观看| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 在线观看国产h片| 国产成人精品一,二区| 免费观看a级毛片全部| 日韩 亚洲 欧美在线| 老司机影院毛片| 一区二区三区四区激情视频| a级一级毛片免费在线观看| 一区二区av电影网| 久久久久性生活片| 国产午夜福利久久久久久| 激情五月婷婷亚洲| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 亚洲精品视频女| 性插视频无遮挡在线免费观看| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 日韩大片免费观看网站| 内地一区二区视频在线| 神马国产精品三级电影在线观看| 亚洲四区av| 女人久久www免费人成看片| 日韩av免费高清视频| 亚洲图色成人| 男女下面进入的视频免费午夜| 精品一区二区三区视频在线| 丝瓜视频免费看黄片| 免费高清在线观看视频在线观看| 一个人观看的视频www高清免费观看| 免费av观看视频| 亚州av有码| 99热这里只有精品一区| freevideosex欧美| 日本一二三区视频观看| 亚洲国产日韩一区二区| 国产成人福利小说| 国产69精品久久久久777片| 国产免费福利视频在线观看| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 国产精品福利在线免费观看| 水蜜桃什么品种好| 国产熟女欧美一区二区| 久久精品久久精品一区二区三区| 99久久精品一区二区三区| 国产成年人精品一区二区| 国产精品久久久久久久久免| 两个人的视频大全免费| 亚洲av一区综合| 联通29元200g的流量卡| 男女下面进入的视频免费午夜| 午夜爱爱视频在线播放| 免费av不卡在线播放| 丰满乱子伦码专区| av黄色大香蕉| 国产精品成人在线| 能在线免费看毛片的网站| 亚洲三级黄色毛片| 免费看a级黄色片| 国精品久久久久久国模美| 精品人妻一区二区三区麻豆| 亚洲精品aⅴ在线观看| 在线观看免费高清a一片| 在线观看一区二区三区激情| 精品久久久久久久久亚洲| 大片免费播放器 马上看| 久久这里有精品视频免费| 久久久久精品久久久久真实原创| 国产中年淑女户外野战色| 搞女人的毛片| 九色成人免费人妻av| 亚洲国产成人一精品久久久| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 男男h啪啪无遮挡| 赤兔流量卡办理| 亚洲美女视频黄频| 麻豆乱淫一区二区| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 亚洲av一区综合| 美女被艹到高潮喷水动态| 亚洲精品日韩av片在线观看| 一本久久精品| 久久久精品免费免费高清| 最新中文字幕久久久久| 水蜜桃什么品种好| 免费大片黄手机在线观看| av又黄又爽大尺度在线免费看| 乱系列少妇在线播放| 三级国产精品欧美在线观看| 亚洲av免费高清在线观看| 国内精品美女久久久久久| 免费黄色在线免费观看| 日韩伦理黄色片| 国产 一区 欧美 日韩| 麻豆国产97在线/欧美| 免费av观看视频| 免费观看无遮挡的男女| 国产成人精品久久久久久| 在线免费观看不下载黄p国产| 国产 一区精品| 久久久久久久久久久丰满| 一级片'在线观看视频| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 在线观看免费高清a一片| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 少妇人妻精品综合一区二区| 日韩伦理黄色片| tube8黄色片| 男女国产视频网站| 黄色配什么色好看| 午夜福利视频1000在线观看| 免费观看av网站的网址| 一区二区三区免费毛片| 五月开心婷婷网| 精品久久国产蜜桃| 亚洲精品国产av蜜桃| 2021天堂中文幕一二区在线观| 亚洲国产精品成人久久小说| 肉色欧美久久久久久久蜜桃 | 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 欧美精品国产亚洲| 免费黄频网站在线观看国产| 国产成人91sexporn| 亚洲av在线观看美女高潮| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 久久久久久久大尺度免费视频| 亚洲天堂av无毛| 免费看日本二区| av国产免费在线观看| 久热久热在线精品观看| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 美女视频免费永久观看网站| 国产精品成人在线| 国产精品国产三级国产专区5o| 亚洲真实伦在线观看| 久久久久国产精品人妻一区二区| 日韩人妻高清精品专区| 男人爽女人下面视频在线观看| 在线看a的网站| 一二三四中文在线观看免费高清| 国产人妻一区二区三区在| 国产精品久久久久久久电影| 97热精品久久久久久| 永久网站在线| 51国产日韩欧美| 街头女战士在线观看网站| 一个人观看的视频www高清免费观看| 色网站视频免费| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 老司机影院毛片| 亚洲欧美清纯卡通| 伦理电影大哥的女人| 亚洲真实伦在线观看| 国产亚洲一区二区精品| 久久久久精品久久久久真实原创| 丝袜喷水一区| 国产亚洲午夜精品一区二区久久 | 成人国产麻豆网| 日本一本二区三区精品| 3wmmmm亚洲av在线观看| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 国产黄色免费在线视频| 在线免费观看不下载黄p国产| 蜜臀久久99精品久久宅男| 天堂俺去俺来也www色官网| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 看非洲黑人一级黄片| 在线亚洲精品国产二区图片欧美 | 日日摸夜夜添夜夜爱| 成年版毛片免费区| videossex国产| 在线a可以看的网站| 亚洲四区av| 久久精品人妻少妇| 久久精品久久久久久久性| 中文欧美无线码| 三级国产精品欧美在线观看| 欧美一区二区亚洲| 国产探花极品一区二区| 在现免费观看毛片| 欧美日韩精品成人综合77777| 欧美成人午夜免费资源| 久久人人爽人人爽人人片va| 九草在线视频观看| 日韩 亚洲 欧美在线| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 赤兔流量卡办理| videossex国产| 男的添女的下面高潮视频| 亚洲精品中文字幕在线视频 | 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频 | 22中文网久久字幕| 欧美日本视频| av在线天堂中文字幕| 久久久精品免费免费高清| 十八禁网站网址无遮挡 | 人妻夜夜爽99麻豆av| 国产黄片视频在线免费观看| videos熟女内射| 免费观看在线日韩| 99热国产这里只有精品6| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 久久久久久久亚洲中文字幕| 肉色欧美久久久久久久蜜桃 | 又爽又黄无遮挡网站| 在线看a的网站| 性插视频无遮挡在线免费观看| 黄色日韩在线| 免费观看无遮挡的男女| 人人妻人人看人人澡| 久久人人爽人人爽人人片va| 免费看日本二区| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 在线观看一区二区三区| 国产亚洲精品久久久com| 五月开心婷婷网| 国产男人的电影天堂91| 欧美成人精品欧美一级黄| 全区人妻精品视频| 亚洲精品影视一区二区三区av| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 亚洲国产精品成人综合色| 网址你懂的国产日韩在线| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 国产成人一区二区在线| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 免费人成在线观看视频色| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片 精品乱码久久久久久99久播 | 国产淫片久久久久久久久| 99精国产麻豆久久婷婷| 午夜免费鲁丝| 欧美日本视频| 97超视频在线观看视频| 少妇人妻精品综合一区二区| 看免费成人av毛片| 舔av片在线| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 99久久中文字幕三级久久日本| 亚洲成人一二三区av| 亚洲精品视频女| 一级黄片播放器| 神马国产精品三级电影在线观看| 亚洲va在线va天堂va国产| 国产精品一区二区在线观看99| av在线播放精品| 大香蕉久久网| 久久韩国三级中文字幕| 久久久久国产网址| 免费观看性生交大片5| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片|