借殼上市中的殼資源價值評估方法比較

馮鈺

【摘要】本文通過對比分析借殼上市中殼資源價值評估方法的理論研究，提出了收益法與期權(quán)價值評估法相結(jié)合的殼資源價值評估方法。

【關(guān)鍵詞】殼資源價值 收益法 期權(quán)

借殼上市是企業(yè)在應(yīng)對IPO泡沫和股票發(fā)行注冊制改革時，實現(xiàn)快速上市的方法，殼公司具有的上市融資資格是一種稀缺的資源。借殼上市中的殼資源價值評估，可參考企業(yè)價值評估的相關(guān)理論與方法，在實際評估企業(yè)價值時，評估方法的選取直接關(guān)系到價值評估結(jié)果的準(zhǔn)確性。

一、殼資源價值評估方法比較

常見的企業(yè)價值評估方法主要有四種，包括資產(chǎn)基礎(chǔ)法、市場比較法、收益現(xiàn)值法和期權(quán)價值評估法，本文將對四種方法的進行比較分析，來確定合理的殼資源價值評估方法。

（一）資產(chǎn)基礎(chǔ)法

資產(chǎn)基礎(chǔ)法是以企業(yè)所持有的凈資產(chǎn)為中心進行評估，通過評估企業(yè)的重置成本價值來反映企業(yè)的價值，該方法對于持有有形資產(chǎn)較多的企業(yè)較為適用。其缺點在于，被當(dāng)做殼資源評估的公司，往往盈利狀況較差，使用資產(chǎn)基礎(chǔ)法無法將公司的財務(wù)狀況計入殼公司價值評估中。在借殼方的視角，企業(yè)為了上市融資而選擇借殼需要支付殼公司相應(yīng)的成本，由于資產(chǎn)基礎(chǔ)法不能很好地涵蓋殼公司的財務(wù)狀況，所以不適用于殼資源價值評估。

（二）市場比較法

市場比較法運用市場中可做類比企業(yè)的價值或者所在行業(yè)的總體市場價值來衡量被評估企業(yè)的價值。殼資源的價值通過參考可比企業(yè)或可比行業(yè)的價值與某一變量而得到。市場比較法需要的基本前提是選取合適的可比公司或可比行業(yè)，具有正確定價的可比公司才能準(zhǔn)確的衡量被評估企業(yè)的價值。若可比企業(yè)在市場上的價值或可比行業(yè)的市場定價被錯誤估算，則殼公司的價值評估也會受到嚴(yán)重影響。該方法在我國市場法不適用的原因主要包括：缺乏有效市場環(huán)境、信息不對稱和缺少適用的可比案例。由于殼資源是一種稀缺的上市資源，尋找到合適的對比企業(yè)則存在較大的困難。其次，即使存在合適的可比交易案例，但由于調(diào)整因素過多，也存在著較大的不確定性。其中，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、成本收益率等因素可以有效調(diào)整，但企業(yè)的無形資產(chǎn)如商譽等則無法得到有效調(diào)整。

（三）收益現(xiàn)值法

收益現(xiàn)值法將殼資源價值視為借殼方能夠取得的未來收益值的現(xiàn)值，該方法的基本前提是市場中的理性投資人會取得高于其支付成本的投資收益。該方法最重要的是要取得衡量被評估企業(yè)的未來收益的數(shù)據(jù)，收益現(xiàn)值法認(rèn)為，借殼方可以獲得的未來收益指主要包括三個方面：股票的流通權(quán)價值、募集資金投入新項目的收入增加和獲得稅收優(yōu)惠的收入增加。其缺點主要在于收益現(xiàn)值法以來的現(xiàn)金流折現(xiàn)需要對企業(yè)能獲得的未來收益指進行測算。一般來說，借殼上市中被收購的上市公司經(jīng)營狀況往往較差，缺乏持續(xù)經(jīng)營和獲取未來現(xiàn)金流的基礎(chǔ)。而實現(xiàn)借殼上市后，上市公司的業(yè)務(wù)主體早已發(fā)生轉(zhuǎn)變，收益現(xiàn)值法以來的未來收益值測算基礎(chǔ)已不存在。

（四）期權(quán)價值評估法

期權(quán)價值評估法將借殼方能夠獲得的上市資格看做一種美式期權(quán)。借殼方為實現(xiàn)上市融資所付出的價格是一種可變價格，若預(yù)計殼資源帶來的未來收益大于借殼方支付的成本時，交易成功；若預(yù)計殼資源帶來的未來收益小于支付的成本時，交易結(jié)束。借殼成功后，企業(yè)獲得了對殼資源相機處理的權(quán)利。若市場情況較差，企業(yè)可以通過售出上市公司的股權(quán)或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)至可以獲利的項目中來實現(xiàn)資產(chǎn)清理。此法可以很好地反應(yīng)殼公司具有的期權(quán)特性。一般來說，借殼方上市后可以獲得殼公司無限期的所有權(quán)，這個事實構(gòu)成了一種永久性美式期權(quán)。使用期權(quán)價值評估法可以很好地反應(yīng)借殼方獲得上市資格后獲取未來股票收益和融資收益的特點。該方法不常用的主要原因是缺少合理評估和獲取各項計算指標(biāo)的基礎(chǔ)，因此在實際操作中存在一定的困難。

二、收益法與期權(quán)相結(jié)合的評估方法

通過對四種殼資源價值評估方法的闡述和對比，可知資產(chǎn)基礎(chǔ)法體現(xiàn)的是的成本價值，通過資產(chǎn)重置的途徑獲取殼資源價值；市場比較法體現(xiàn)的是市場價值，通過類比企業(yè)的市場定價來獲得殼資源價值；收益現(xiàn)值法體現(xiàn)的是內(nèi)在價值，通過對未來收益折現(xiàn)的方式獲取殼資源價值；期權(quán)價值評估法體現(xiàn)的是金融市場中的價值，通過實物期權(quán)模型對預(yù)期收益折算來獲取殼公司的價值。

結(jié)合四種殼資源價值評估方法的對比分析，可知現(xiàn)有的方法都無法對殼資源價值進行合理有效的評估。無套利資產(chǎn)定價理論認(rèn)為，有效的市場往往能夠進行自我調(diào)節(jié)，出于企業(yè)獲利的角度，有效市場的市場價格會逐漸趨于平衡。在該理論基礎(chǔ)上，衡量殼資源價值可以通過測算借殼方能夠獲得的收益值，而借殼方能從中獲得的未來收益值就是其支付的成本。

根據(jù)收益法對殼資源價值的評估過程，主要獲取未來收益值作為評估依據(jù)，收益法將未來收益值劃分為三個部分：流通權(quán)價值、新項目帶來的價值和節(jié)稅帶來的價值。其中，借殼獲得的流通權(quán)價值可以看做一種有未來收益權(quán)的美式期權(quán)，據(jù)此結(jié)合期權(quán)價值評估法對此部分進行評估，能夠更加有效地衡量借殼方通過借殼上市可以獲得的股票流通權(quán)價值。所以，運用收益法結(jié)合期權(quán)價值評估法的綜合測算，更適用于企業(yè)在借殼上市中對殼資源價值的評估。

三、總結(jié)

本文從借殼方的角度出發(fā)，通過對傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法進行比較和分析，闡述其在殼資源價值中的局限性。借殼上市中，對殼公司價值的評估屬于企業(yè)價值評估的范疇，但是殼公司所具有的上市資格作為一個特殊的無形資產(chǎn)表達了一項融資權(quán)利的價值。所以，傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法在對殼公司進行評估時缺乏有效性。

在前文的理論分析基礎(chǔ)上，本文提出運用收益法結(jié)合期權(quán)價值評估法的評估方法。首先，通過收益法的觀點，本文將殼資源價值帶來的未來收益值拆分為三個部分：股票的流通權(quán)價值、募集資金投入新項目的收入增加和獲得稅收優(yōu)惠的收入增加。其次，結(jié)合殼資源相當(dāng)于一種有未來收益權(quán)的美式期權(quán)的觀點，用期權(quán)價值評估法對流通權(quán)價值進行評估。

本文通過將收益法與期權(quán)價值評估法相結(jié)合，探究了借殼方能夠獲得哪些收益，從而確定了殼資源的合理價值評估方法。該方法結(jié)合了傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法，通過拆分殼資源價值并對各部分進行專項評估，在實務(wù)操作中更具有可行性。

參考文獻

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