科創(chuàng)板離中國的納斯達(dá)克有多遠(yuǎn)？

許冰清

11月5日，借助首屆中國國際進(jìn)口博覽會開幕之際，上海證券交易所設(shè)立“科創(chuàng)板”并試點注冊制的消息獲得確認(rèn)。

“科創(chuàng)板”被賦予的使命，與之前中國資本市場出現(xiàn)的數(shù)輪基礎(chǔ)制度創(chuàng)新相比，并有沒變化。從創(chuàng)業(yè)板、戰(zhàn)略新興板、A股熔斷機(jī)制、新三板開閘，再到去年開始研討的CDR模式……每一輪由監(jiān)管層推動的制度試水，都曾被賦予“創(chuàng)造另一個全球最大交易所”的愿 景。

針對這個新的交易市場，證監(jiān)會在隨后的說明中確定了其針對創(chuàng)新性企業(yè)、試點“注冊制上市”等幾個特點，并表示門檻細(xì)則將在企業(yè)盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面與現(xiàn)有交易渠道形成差異化，并鼓勵中小投資者通過公募基金等方式參與投資。

“科創(chuàng)板”和“注冊制”在中國的二級市場中都不是新鮮話題。前者可以追溯到2009年深交所的“創(chuàng)業(yè)板”，以及上海場外市場在2015年的同名試點；注冊制，則是一種與核準(zhǔn)制相對應(yīng)的股票發(fā)行公司財務(wù)公開制度，它要求IPO公司以招股說明書為核心，提供關(guān)于證券發(fā)行有關(guān)的一切信息，而市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)只需負(fù)責(zé)審查公司是否履行信息披露義務(wù)。

一次頂層推動，當(dāng)然沒法直接造出“中國的納斯達(dá)克”。各種新的政策風(fēng)向中，最受關(guān)注的，依然是注冊制是否能全面開放到主板市場，以及最終能夠落實到企業(yè)身上的服務(wù)與實惠。從這個角度看，中國二級市場的制度建設(shè)未來仍然有很大的改進(jìn)空間。

成長性 由于主板存在上市難、概念炒作等問題，互聯(lián)網(wǎng)公司和優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)公司在國內(nèi)一二級市場上出現(xiàn)“估值倒掛”的案例這些年越來越多。相應(yīng)地，主板市場也出現(xiàn)了垃圾股、高價殼等問題，企業(yè)本身的成長性反而難以得到保證。不管對應(yīng)的規(guī)模如何、制度如何，一旦現(xiàn)行的上市制度變成了優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)展過程的終點，甚至是企業(yè)追逐的目的，它就失去了應(yīng)有的價值。

創(chuàng)新性 采用注冊制而非審核制，是美國證券市場早在1933年就確定的核心觀念，意在將企業(yè)的關(guān)鍵信息最大程度地披露給全社會。

同樣，盡管造成過大規(guī)模的金融危機(jī)，全球市場上不斷涌現(xiàn)的金融衍生品在創(chuàng)新層面的作用也不可忽視。相比之下，自2015年全國人大授權(quán)，股票注冊制改革至今都未能獲得有效落地，顯現(xiàn)出中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對創(chuàng)新制度和開放市場的審慎態(tài)度。

流動性 與熱鬧的主板相比，中小交易板和場外市場更容易陷入流動性欠佳的局面。新三板80%的掛牌公司股權(quán)依然集中于大股東之手，流通股的整體換手率低于1%，“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”的初衷很難落實。如果不持續(xù)加強(qiáng)引進(jìn)優(yōu)質(zhì)的做市商，或是開發(fā)低成本的再融資渠道，這種“為掛牌而掛牌”的局面很難被打破。

兼容性 此前上海證券交易所在對于“戰(zhàn)略新興板”的規(guī)劃中，就希望成為場內(nèi)場外市場間的一塊跳板，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供升級的轉(zhuǎn)板途徑。但事實上，不管是中國的新三板轉(zhuǎn)中小板、創(chuàng)業(yè)板，還是美股市場的場外轉(zhuǎn)場內(nèi)交易，成功率都不高。而回看美國股市的設(shè)計，納斯達(dá)克實際也僅靠一個大主板，就實現(xiàn)了對各種體量公司的吸引力。如果說錯層的交易市場設(shè)計在短期內(nèi)無法助力優(yōu)質(zhì)企業(yè)持續(xù)發(fā)展，那么“科創(chuàng)板”反而會更快陷入高不成低不就的定位困境中。

科創(chuàng)板想要達(dá)到的“小步創(chuàng)新”若能快速落實，的確會為市場帶來新的活力。至少，滬深兩市對于中型企業(yè)的吸引力以及競爭態(tài)勢有望得到重塑；曾被叫停的其他二級市場創(chuàng)新模式也有望重啟。

對于這個尚未落地的制度，樂觀與謹(jǐn)慎在討論中是并重的。但面對這一輪中國資本市場自上而下的持續(xù)改革，我們對它的期待一直都是更加開放、透明、高效。不管是誰最終成就了那些優(yōu)秀的商業(yè)模式和偉大的公司，被歷史記住的都會是一個完善的整體制度。商業(yè)就是這樣。