內(nèi)部治理與資產(chǎn)誤定價(jià)：內(nèi)控體系建設(shè)視角

(石河子大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，新疆石河子832000)

一、引言

資產(chǎn)定價(jià)是金融學(xué)領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。加強(qiáng)資產(chǎn)定價(jià)效率的研究，不僅可以洞悉資本市場(chǎng)的內(nèi)在價(jià)格規(guī)律，更重要的是能夠通過(guò)資本市場(chǎng)上的價(jià)格信號(hào)功能促使資源流向經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)更好的公司，有助于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展。作為新興加轉(zhuǎn)軌的資本市場(chǎng)，我國(guó)依然存在發(fā)展不完善的問(wèn)題，如不完善的資本市場(chǎng)交易機(jī)制、不夠健全的法律法規(guī)、流于形式的公司內(nèi)部治理機(jī)制等，導(dǎo)致上市公司股價(jià)時(shí)常偏離其內(nèi)在價(jià)值，產(chǎn)生資產(chǎn)錯(cuò)誤定價(jià)現(xiàn)象即資產(chǎn)誤定價(jià)。已有關(guān)于資產(chǎn)誤定價(jià)影響因素的研究大多從公司外部視角展開(kāi)。一是從外部投資者特征視角，陸靜和周媛(2015)[1]基于我國(guó)AH股交叉上市股票的研究表明，投資者情緒對(duì)同期A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)都有顯著影響。劉燕和朱宏泉(2018)[2]通過(guò)比較機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)體投資者異質(zhì)信念對(duì)股票價(jià)格的影響后發(fā)現(xiàn)，個(gè)體投資者異質(zhì)信念更能夠左右股票定價(jià)。二是從公司外部治理角度，游家興和吳靜(2012)[3]發(fā)現(xiàn)媒體情緒的高漲或者低落都會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值。王生年等(2018)[4]認(rèn)為審計(jì)師通過(guò)發(fā)揮其行業(yè)專長(zhǎng)能夠有效緩解資產(chǎn)誤定價(jià)程度。三是從資本市場(chǎng)制度方面，李科等(2014)[5]認(rèn)為賣空限制導(dǎo)致了股價(jià)高估，融資融券制度有助于矯正高估的股票價(jià)格?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的研究還鮮有從公司內(nèi)部治理視角，如內(nèi)部控制體系建設(shè)等相關(guān)制度安排方面進(jìn)行考察。實(shí)際上在影響資產(chǎn)定價(jià)的過(guò)程中，公司內(nèi)部治理信息可能比公司外部信息更為關(guān)鍵。

已有研究基于信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，內(nèi)部控制信息披露具有顯著的市場(chǎng)反應(yīng)[6]，但對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量本身是否會(huì)以及如何影響資產(chǎn)定價(jià)缺乏直接的證據(jù)?；诂F(xiàn)有研究和理論背景，我國(guó)上市公司內(nèi)部控制體系建設(shè)是否會(huì)對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)產(chǎn)生影響？這仍是一個(gè)亟待研究的實(shí)證話題。因此，本文采用我國(guó)深市上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響，并進(jìn)一步分析了內(nèi)部控制質(zhì)量影響資產(chǎn)誤定價(jià)的具體路徑。

本文可能的貢獻(xiàn)有以下三點(diǎn)：第一，為資產(chǎn)誤定價(jià)影響因素研究提供了一個(gè)新的視角，突破了以往文獻(xiàn)只關(guān)注投資者特征和公司外部監(jiān)督機(jī)制的局限性，從內(nèi)部控制體系建設(shè)視角檢驗(yàn)了公司內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響，對(duì)監(jiān)管部門進(jìn)一步規(guī)范公司內(nèi)部治理機(jī)制，加強(qiáng)內(nèi)部控制體系建設(shè)提供了理論支持；第二，在驗(yàn)證內(nèi)部控制質(zhì)量影響資產(chǎn)誤定價(jià)的基礎(chǔ)上，對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量如何影響資產(chǎn)誤定價(jià)提出了“內(nèi)部控制質(zhì)量——信息披露質(zhì)量——資產(chǎn)誤定價(jià)”和“內(nèi)部控制質(zhì)量——代理成本——資產(chǎn)誤定價(jià)”兩條可能的路徑，為深入理解內(nèi)部控制質(zhì)量影響資產(chǎn)誤定價(jià)的內(nèi)在機(jī)制提供了可能的解釋；第三，從代理理論和信息不對(duì)稱理論視角豐富了資產(chǎn)誤定價(jià)影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。已有研究大多基于行為金融理論和信號(hào)傳遞理論，本文從代理理論和信息不對(duì)稱理論角度考察了內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響，拓展了影響資產(chǎn)誤定價(jià)因素的相關(guān)理論。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

有效市場(chǎng)和理性人假說(shuō)認(rèn)為資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格是公平合理的，反映了資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。但現(xiàn)實(shí)中的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總是存在著種種交易摩擦，導(dǎo)致資本市場(chǎng)上的很多股票價(jià)格并沒(méi)有真正反映其內(nèi)在價(jià)值，有時(shí)甚至嚴(yán)重偏離其內(nèi)在價(jià)值。Miller(1977)[7]認(rèn)為資本市場(chǎng)在投資者異質(zhì)信念和賣空限制的雙重影響下，資產(chǎn)價(jià)格不能反映樂(lè)觀投資者的意見(jiàn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格估值偏高。Barberis等(1998)[8]研究表明投資者情緒對(duì)投資者行為決策具有重要影響。Mendel和Shleifer(2012)[9]認(rèn)為投資者非理性情緒加劇了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性。文鳳華等(2014)[10]將投資者情緒分為積極情緒和消極情緒，研究結(jié)論顯示，投資者高漲的積極情緒對(duì)股票價(jià)格具有正向影響，消極情緒則沒(méi)有顯著影響。林建浩等(2016)[11]通過(guò)綜合時(shí)間序列和截面分析研究發(fā)現(xiàn)，在時(shí)間序列分析下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性微弱地降低當(dāng)期回報(bào)率但提高了預(yù)期收益，截面數(shù)據(jù)分析結(jié)果則顯示，我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度越高資產(chǎn)組合超額收益就越高。張靜等(2018)[12]認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性本身對(duì)好消息和壞消息確認(rèn)的不對(duì)稱性特征，可以傳遞出企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞，進(jìn)而影響投資者決策，最終緩解股票價(jià)格被高估的現(xiàn)象。

通過(guò)梳理上述已有文獻(xiàn)可知，現(xiàn)有研究主要基于行為金融理論和信號(hào)傳遞理論從公司外部角度分析了資產(chǎn)誤定價(jià)的影響因素，卻鮮有文獻(xiàn)從公司內(nèi)部治理視角出發(fā)，基于代理理論和信息不對(duì)稱理論研究公司內(nèi)部控制體系建設(shè)質(zhì)量對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響。受薩班斯法案的影響，財(cái)政部等五部委先后頒布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》和《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》，不斷完善我國(guó)上市公司內(nèi)部控制體系建設(shè)，以期對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量進(jìn)行有效控制，保證公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)順利實(shí)現(xiàn)。隨著上市公司內(nèi)部控制體系的日趨完善，其發(fā)揮的公司治理作用也越來(lái)越明顯。大部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制作為我國(guó)上市公司內(nèi)部治理機(jī)制中一項(xiàng)重要的制度安排，其質(zhì)量的提高不僅有助于提高信息披露質(zhì)量[13]，而且可以顯著降低公司代理成本[14]，進(jìn)而緩解資本市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱。董望和陳漢文(2011)[15]認(rèn)為高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠改善財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，保護(hù)投資者利益。林斌等(2013)[16]認(rèn)為內(nèi)部控制作為上市公司內(nèi)部一項(xiàng)重要的制度安排，就是為了緩解公司內(nèi)部不同層級(jí)的代理問(wèn)題，也有研究表明公司內(nèi)部控制質(zhì)量的提高能夠顯著降低上市公司股權(quán)融資成本[17]。相關(guān)研究表明我國(guó)上市公司內(nèi)部控制體系建設(shè)的經(jīng)濟(jì)后果已經(jīng)延伸到了資本市場(chǎng)。據(jù)此提出本文的假設(shè)1。

H1內(nèi)部控制質(zhì)量的提高能夠有效緩解資本市場(chǎng)上的資產(chǎn)誤定價(jià)。

已有研究表明，我國(guó)資本市場(chǎng)中的噪音交易者和內(nèi)幕交易者之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱[18]，這種信息不對(duì)稱加劇了投資者之間的意見(jiàn)分歧，進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值。根據(jù)信息不對(duì)稱理論，管理層作為公司基本面信息的生產(chǎn)者，與不直接參與公司經(jīng)營(yíng)的投資者相比具有無(wú)可比擬的信息優(yōu)勢(shì)，而投資者又根據(jù)管理層發(fā)布的公開(kāi)信息對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行判斷，因此，公司股票價(jià)格在很大程度上取決于信息披露質(zhì)量。一方面，信息披露質(zhì)量的提高可以增加公司信息透明度，降低內(nèi)部人操縱和影響股票價(jià)格的可能性，有助于上市公司股票價(jià)格回歸其內(nèi)在價(jià)值；另一方面，信息披露質(zhì)量的提升有助于緩解投資者由信息不對(duì)稱導(dǎo)致的羊群效應(yīng)和跟風(fēng)炒作行為，進(jìn)而減輕由市場(chǎng)交易行為導(dǎo)致的資產(chǎn)誤定價(jià)現(xiàn)象。因此，信息披露質(zhì)量的提高不僅可以降低公司內(nèi)部操縱股價(jià)的行為，也可以緩解外部投資者的非理性情緒，降低資產(chǎn)誤定價(jià)現(xiàn)象。此外，委托代理理論認(rèn)為，由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，管理者和股東的目標(biāo)函數(shù)并不完全一致，管理層很容易產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為，并可能為了一己私利而內(nèi)部操縱股價(jià)，或者迎合投資者非理性情緒導(dǎo)致股價(jià)偏離其內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)而做出損害股東和外部投資者的決策。因此，代理沖突的存在可能會(huì)加劇資產(chǎn)誤定價(jià)。

當(dāng)公司擁有良好的內(nèi)部控制體系時(shí)，源于信息披露質(zhì)量或者代理沖突導(dǎo)致的資產(chǎn)誤定價(jià)現(xiàn)象能夠得到很好的緩解。首先，內(nèi)部控制的目標(biāo)之一就是提高信息披露的準(zhǔn)確性和可靠性[19]。良好的內(nèi)部控制能夠提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，提高信息披露質(zhì)量，緩解投資者與管理層之間的信息不對(duì)稱，降低資產(chǎn)誤定價(jià)。其次，內(nèi)部控制由企業(yè)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層和全體員工共同實(shí)施，旨在實(shí)現(xiàn)控制目標(biāo)的過(guò)程，從實(shí)質(zhì)上來(lái)講是一種內(nèi)在制度安排。設(shè)計(jì)健全且運(yùn)行有效的內(nèi)部控制能夠通過(guò)一系列相關(guān)的控制程序，將企業(yè)管理人員的權(quán)力關(guān)在制度的“籠子”里，進(jìn)而減少管理層機(jī)會(huì)主義行為。因此，建立完善的內(nèi)部控制制度不僅能夠降低股東與管理層之間的信息不對(duì)稱而且可以緩解代理沖突問(wèn)題，而信息披露質(zhì)量和代理沖突又是引起資產(chǎn)誤定價(jià)的重要因素，因此提出本文的假設(shè)2。

H2信息披露質(zhì)量與代理成本在內(nèi)部控制質(zhì)量影響資產(chǎn)誤定價(jià)的過(guò)程中發(fā)揮了中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本篩選與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以深交所2007-2016年A股上市公司數(shù)據(jù)為初始研究樣本。內(nèi)部控制質(zhì)量的衡量采用迪博(DIB)公司發(fā)布的內(nèi)部控制指數(shù)，資產(chǎn)誤定價(jià)的計(jì)算以及控制變量的相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。我們對(duì)初始樣本進(jìn)行了如下篩選：(1)刪除ST、PT、金融類以及數(shù)據(jù)缺失的上市公司數(shù)據(jù)；(2)為消除極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，對(duì)文中的連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行了Winsorize處理，最終得到9 847個(gè)觀測(cè)值。

(二)變量定義及衡量

1.被解釋變量：資產(chǎn)誤定價(jià)(Deviation)

探究?jī)?nèi)部控制質(zhì)量對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)(Deviation)的影響，關(guān)鍵是對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的衡量，而公司內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算又是一個(gè)難點(diǎn)問(wèn)題。如何更好地衡量資產(chǎn)誤定價(jià)，學(xué)術(shù)界至今未有統(tǒng)一的定論。國(guó)內(nèi)外已有關(guān)于資產(chǎn)誤定價(jià)的文獻(xiàn)，多數(shù)用投資者情緒代表資產(chǎn)誤定價(jià)，但資產(chǎn)誤定價(jià)的影響因素并不僅只有投資者情緒這一單一因素。因此，為了更全面地衡量資產(chǎn)誤定價(jià)(Deviation)。借鑒饒品貴和岳衡(2012)[20]、徐龍炳和徐壽福(2015)[21]的研究方法，采用剩余收益模型對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值(v)進(jìn)行衡量，取Deviation=|1-v/p|度量市場(chǎng)價(jià)值對(duì)內(nèi)在價(jià)值的絕對(duì)偏離程度，其中p為對(duì)應(yīng)公司股票當(dāng)年所有交易日收盤價(jià)的平均值。

2.解釋變量：內(nèi)部控制質(zhì)量(IC)

借鑒毛新述和孟杰(2013)[22]、袁衛(wèi)秋等(2017)[23]的研究方法，對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量的衡量采用迪博(DIB)公司發(fā)布的內(nèi)部控制指數(shù)。

3.中介變量

(1)信息披露質(zhì)量(Score)。參考曾穎和陸正飛(2006)[24]采用深圳證券交易所對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量考評(píng)等級(jí)來(lái)衡量信息披露質(zhì)量。上市公司信息披露質(zhì)量考評(píng)為優(yōu)秀的賦值4，良好賦值為3，合格賦值為2，不合格賦值為1。

(2)代理成本(AC)。借鑒葉康濤和劉行(2014)[25]采用管理費(fèi)用率(Expense)來(lái)衡量代理成本，管理費(fèi)用率越高，代理成本越高。

4.控制變量

參考游家興和吳靜(2012)[3]等人的研究成果，選取公司規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、盈利能力(Roa)、流動(dòng)性(Liquid)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)、成長(zhǎng)性(Growth)、第一大股東持股比例(First)、上市公司上市年限(Age)、是否兩職合一(Dual)作為控制變量，并在此基礎(chǔ)上控制了年度和行業(yè)。具體變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證本文的假說(shuō)1，構(gòu)建模型(1)檢驗(yàn)內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)是否有顯著影響

Deviation=β0+β1IC+ΣControl+ΣIndustry+ΣYear+ε

(1)

為檢驗(yàn)本文的假說(shuō)2，借鑒溫忠麟和葉寶娟(2014)[26]構(gòu)建模型(2)(3)(4)來(lái)檢驗(yàn)信息披露質(zhì)量和代理成本的中介效應(yīng)。

Deviation=α0+α1IC+ΣControl+ΣIndustry+ΣYear+ε

(2)

Score(AC)=β0+β1IC+ΣControl+ΣIndustry+ΣYear+ε

(3)

Deviation=γ0+γ1IC+γ2Score(AC)+ΣControl+ΣIndustry+ΣYear+ε

(4)

其中，Deviation代表資產(chǎn)誤定價(jià)，IC代表內(nèi)部控制質(zhì)量，Score代表信息披露質(zhì)量，AC代表代理成本，Control代表控制變量。第一步，在本文中模型(2)回歸系數(shù)α1預(yù)期應(yīng)顯著為負(fù)，如若顯著為負(fù)，則中介效應(yīng)成立(否則遮掩效應(yīng)成立)，進(jìn)行第二步檢驗(yàn)；第二步，當(dāng)模型(3)中被解釋變量為Score(AC)時(shí)，回歸系數(shù)β1預(yù)期顯著為正(負(fù))且模型(4)中介變量為Score(AC)時(shí)γ2預(yù)期顯著為負(fù)(正)，若β1γ2均顯著時(shí)，進(jìn)行第四步檢驗(yàn)，否則進(jìn)行第三步檢驗(yàn)。第三步，用Bootstrap法檢驗(yàn)H0：β1γ2=0，如果顯著，則進(jìn)行第四步檢驗(yàn)，否則表明中介效應(yīng)不存在；第四步，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?4)回歸系數(shù)γ1是否顯著為負(fù)，若不顯著，則信息披露質(zhì)量(代理成本)在內(nèi)部控制質(zhì)量與資產(chǎn)誤定價(jià)之間發(fā)揮中介效應(yīng)，顯著，則進(jìn)行第五步。第五步，比較β1γ2與γ1的符號(hào)，如果同向，存在部分中介效應(yīng)，否則不存在中介效應(yīng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2中列示了文中相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。如果資本市場(chǎng)有效，公司股價(jià)應(yīng)準(zhǔn)確及時(shí)反映上市公司的內(nèi)在價(jià)值，然而從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，被解釋變量Deviation的均值為0.637，中值為0.67，最大值為1.228，這說(shuō)明在我國(guó)資本市場(chǎng)上普遍存在股價(jià)偏離其內(nèi)在價(jià)值的現(xiàn)象。解釋變量IC中值6.516，與以往研究結(jié)果相近。中介變量信息披露質(zhì)量(Score)均值達(dá)到3.206，說(shuō)明上市公司信息披露質(zhì)量總體上表現(xiàn)良好；代理成本均值為0.073，這表明平均而言，我國(guó)上市公司管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入約為8%。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)變量之間的相關(guān)性分析

表3列出了模型主要變量的Pearson和Spearman相關(guān)性系數(shù)分析。由下表可以看出，內(nèi)部控制質(zhì)量與資產(chǎn)誤定價(jià)之間顯著負(fù)相關(guān)，即上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量越高，其資產(chǎn)誤定價(jià)程度越低，符合本文的假設(shè)預(yù)期；信息披露質(zhì)量與資產(chǎn)誤定價(jià)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明信息披露質(zhì)量的提高能夠顯著降低資產(chǎn)誤定價(jià)；代理成本與資產(chǎn)誤定價(jià)顯著正相關(guān)，即代理成本的降低可以緩解資產(chǎn)誤定價(jià)，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)2。各變量的相關(guān)系數(shù)均小于0.6，表明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

表3 相關(guān)性分析

注：***，**，*分別表示在1%，5%，10%的置信水平上顯著。上三角是Spearmam相關(guān)系數(shù)，下三角是Pearson相關(guān)系數(shù)。

(三)回歸結(jié)果分析

1.內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響

本文首先檢驗(yàn)內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)上市公司資產(chǎn)誤定價(jià)是否有顯著影響，結(jié)果如表4所示。在列(1)和(2)中采用迪博(DIB)內(nèi)部控制指數(shù)來(lái)衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量，其中在列(1)中進(jìn)行單變量回歸，此時(shí)IC系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明內(nèi)部控制質(zhì)量的提高能夠顯著降低資產(chǎn)誤定價(jià)。在列(2)中加入一系列控制變量后，R2明顯上升，模型的擬合優(yōu)度更好，IC的系數(shù)仍在1%水平上顯著。列(3)和列(4)借鑒陳漢文和周中勝(2014)[27]的做法，當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量大于其中位數(shù)時(shí)，ICM取1，否則取0。ICM的系數(shù)依然顯著為負(fù)，控制變量Size、Roa、Liquid、First、Age與Deviation呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明公司規(guī)模越大、盈利能力越好、流動(dòng)性越強(qiáng)等資產(chǎn)誤定價(jià)程度越低，Lev與Deviation顯著正相關(guān)，負(fù)債水平越高資產(chǎn)誤定價(jià)程度越高，與游家興和吳靜、徐壽福和徐龍炳的研究結(jié)果一致[3，20]。

鑒于公司治理較好的公司內(nèi)部控制制度設(shè)計(jì)也會(huì)更健全、執(zhí)行更有效，同時(shí)，公司治理較好的公司發(fā)生資產(chǎn)誤定價(jià)的概率也較低，因此本文的結(jié)論有可能因遺漏關(guān)鍵變量而產(chǎn)生偽相關(guān)問(wèn)題。為控制內(nèi)生性對(duì)研究結(jié)論的影響，借鑒葉康濤等(2015)[28]采用Heckman兩階段的方法，以克服自選擇問(wèn)題對(duì)本研究結(jié)論的影響。

Heckman模型的第一階段采用影響內(nèi)部控制質(zhì)量的因素構(gòu)建模型，并以此來(lái)計(jì)算逆米爾斯比率(IMR)。第一階段因變量為ICM，若內(nèi)部控制指數(shù)大于樣本年度行業(yè)中位數(shù)，ICM賦值為1，否則為0。第一階段的解釋變量主要參考現(xiàn)有關(guān)于內(nèi)部控制質(zhì)量決定因素的文獻(xiàn)，選擇了公司規(guī)模(Size)、負(fù)債率(Lev)、成長(zhǎng)性(Growth)、第一大股東持股比例(First)、獨(dú)立董事比例(IB)、審計(jì)意見(jiàn)類型(Opinion)作為影響內(nèi)部控制質(zhì)量的控制變量。模型設(shè)定如下

Probit(ICM)=β0+β1Size+β2Lev+β3Growth+β4First+β5IB+β6Opinion+ε

(5)

表4 內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響

注：***，**，*分別表示在1%，5%，10%的置信水平上顯著，下同。

通過(guò)模型(5)回歸后計(jì)算出逆米爾斯比率(IMR)，將逆米爾斯比率(IMR)放入模型(6)當(dāng)中，以修正自選擇問(wèn)題

Deviation=β0+β1IC(ICM)+β2IMR+ΣControl+ΣIndustry+ΣYear+ε

(6)

根據(jù)表5的分析結(jié)果來(lái)看，IMR的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著，說(shuō)明本文的模型在設(shè)定的過(guò)程當(dāng)中存在樣本選擇偏差的內(nèi)生性問(wèn)題。但在控制內(nèi)生性問(wèn)題后，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高依然在1%水平上顯著地降低資產(chǎn)誤定價(jià)，與前文結(jié)論一致。

表5 Heckman第二階段回歸結(jié)果

表6驗(yàn)證了上市公司信息披露質(zhì)量能否在內(nèi)部控制質(zhì)量與資產(chǎn)誤定價(jià)之間發(fā)揮中介效應(yīng)。從下表的回歸結(jié)果來(lái)看，列(2)中內(nèi)部控制質(zhì)量相關(guān)系數(shù)為3.155，內(nèi)部控制質(zhì)量與信息披露質(zhì)量在1%水平上顯著為正。列(3)在列(1)的基礎(chǔ)上加入信息披露質(zhì)量再次進(jìn)行回歸?？梢钥吹絻?nèi)部控制質(zhì)量依然與資產(chǎn)誤定價(jià)顯著負(fù)相關(guān)，信息披露質(zhì)量的提高顯著降低了資產(chǎn)誤定價(jià)，二者的系數(shù)均顯著為負(fù)，由上述中介效應(yīng)的第一、二、四和五步可知，信息披露質(zhì)量在內(nèi)部控制質(zhì)量影響資產(chǎn)誤定價(jià)的過(guò)程中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

表6 內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響：基于信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表7檢驗(yàn)了代理成本(AC)能否在內(nèi)部控制質(zhì)量與資產(chǎn)誤定價(jià)之間發(fā)揮中介作用，下表列(1)的結(jié)果與上文一致。由列(2)回歸結(jié)果來(lái)看，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高能夠顯著降低代理成本，表明上市公司內(nèi)部控制制度的實(shí)施可以很好地緩解代理沖突問(wèn)題，列(3)中內(nèi)部控制質(zhì)量依然在1%水平上與資產(chǎn)誤定價(jià)顯著負(fù)相關(guān)，同時(shí)代理成本越高，股價(jià)也容易被高估，根據(jù)上述中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟可知，代理成本在內(nèi)部控制質(zhì)量影響資產(chǎn)誤定價(jià)的過(guò)程中發(fā)揮了顯著的部分中介作用。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.采用內(nèi)部控制信息披露指數(shù)(ICZ)來(lái)衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量

參考李常青等(2018)[29]采用迪博(DIB)內(nèi)部控制信息披露指數(shù)代替內(nèi)部控制指數(shù)衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量，回歸結(jié)果如表8和表9所示。內(nèi)部控制質(zhì)量與資產(chǎn)誤定價(jià)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，信息披露質(zhì)量和代理成本在內(nèi)部控制質(zhì)量與資產(chǎn)誤定價(jià)之間顯著地發(fā)揮了部分中介作用。

表7 內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響：基于代理成本的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表8 內(nèi)部控制信息披露指數(shù)對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響：基于信息披露質(zhì)量中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表9 內(nèi)部控制信息披露指數(shù)對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響：基于代理成本效應(yīng)檢驗(yàn)

2.以內(nèi)部控制缺陷(Defi)作為內(nèi)部控制質(zhì)量的替代指標(biāo)

當(dāng)上市公司內(nèi)部控制存在缺陷時(shí)，Defi取值為1，否則為0。由表10和表11的列(2)和列(3)可知，內(nèi)部控制缺陷的存在降低了信息披露質(zhì)量，增加了代理成本，進(jìn)而加劇了資產(chǎn)誤定價(jià)。說(shuō)明在更換內(nèi)部控制質(zhì)量度量方式后，信息披露質(zhì)量和代理成本依然在內(nèi)部控制質(zhì)量與資產(chǎn)誤定價(jià)之間顯著地發(fā)揮中介作用，和前文結(jié)果一致，表明本文結(jié)論比較穩(wěn)健。

表10 內(nèi)部控制缺陷對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響：基于信息披露質(zhì)量中介效應(yīng)檢驗(yàn)

進(jìn)一步采用傾向匹配得分法(PSM)，通過(guò)比較具有相似特征的處理組和控制組來(lái)減少估計(jì)結(jié)果的有偏性，從而降低樣本自選擇的內(nèi)生性問(wèn)題。首先，運(yùn)用上文中的模型(5)進(jìn)行傾向得分回歸。為了檢驗(yàn)配對(duì)效果，本文將配對(duì)前后的樣本進(jìn)行了T檢驗(yàn)，如表12所示。公司特征值在配對(duì)前P值顯著性較高，配對(duì)后的樣本中bias絕對(duì)值的百分比最大值不超過(guò)10%，最小值為0.4，P值不再顯著，說(shuō)明配對(duì)后處理組與控制組并無(wú)顯著差異，PSM的平衡假設(shè)得到滿足。為了檢驗(yàn)本文的匹配效果是否滿足共同支撐假設(shè)，匹配前和匹配后的效果圖如圖1所示，Defi為處理組。從圖1來(lái)看匹配后差異較小，說(shuō)明配對(duì)效果較好。表13中的PanelB運(yùn)用匹配后的樣本進(jìn)行回歸，內(nèi)部控制質(zhì)量依然能夠顯著降低資產(chǎn)誤定價(jià)，表明本文結(jié)論比較穩(wěn)健。

表11 內(nèi)部控制缺陷對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響：基于代理成本中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表12 匹配前后樣本差異性分析

圖1 匹配前處理組與控制組對(duì)照?qǐng)D

圖2 匹配后處理組與控制組對(duì)照?qǐng)D

表13 內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)影響的PSM分析結(jié)果

五、研究結(jié)論與政策建議

現(xiàn)階段我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展還處于初級(jí)時(shí)期，股票偏離其內(nèi)在價(jià)值的現(xiàn)象普遍存在。資產(chǎn)誤定價(jià)不僅影響投資者的投資效率，也會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)資源配置功能失靈，甚至造成金融危機(jī)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生致命沖擊。本文以我國(guó)深交所2007-2016年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，從內(nèi)部控制體系建設(shè)視角探討公司內(nèi)部治理對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量的提高能夠顯著降低資產(chǎn)誤定價(jià)。表明內(nèi)部控制作為公司內(nèi)部治理的一項(xiàng)重要制度安排，在降低資產(chǎn)誤定價(jià)的過(guò)程中發(fā)揮著不可替代的作用。(2)良好的內(nèi)部控制能夠通過(guò)提高信息披露質(zhì)量降低資產(chǎn)誤定價(jià)。內(nèi)部控制體系的完善能夠改善公司的信息披露質(zhì)量，進(jìn)而減少投資者和經(jīng)營(yíng)者之間的信息不對(duì)稱，減少投資者的盲目決策行為，從而降低資產(chǎn)誤定價(jià)。(3)內(nèi)部控制質(zhì)量的提高能夠緩解公司的代理沖突，降低代理成本，進(jìn)而緩解資產(chǎn)誤定價(jià)。上述研究結(jié)論既肯定了我國(guó)內(nèi)部控制制度在上市公司內(nèi)部治理中的戰(zhàn)略性作用，也豐富了我國(guó)資本市場(chǎng)上資產(chǎn)誤定價(jià)影響因素的研究成果，對(duì)于提升資本市場(chǎng)資源配置效率，實(shí)現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

基于以上研究結(jié)論，本文的政策啟示在于：(1)內(nèi)部控制質(zhì)量的提高首先要有完善的制度設(shè)計(jì)方案，政府作為內(nèi)部控制制度的主要推動(dòng)者，應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)內(nèi)部控制體系建設(shè)在企業(yè)內(nèi)部的建立和完善，優(yōu)化上市公司內(nèi)部控制環(huán)境，確保內(nèi)部控制設(shè)計(jì)合理并有效運(yùn)行，不斷提高我國(guó)上市公司內(nèi)部控制體系建設(shè)質(zhì)量。(2)內(nèi)控制度的執(zhí)行與落實(shí)是提高內(nèi)控質(zhì)量的重要一環(huán)，公司管理層作為內(nèi)部控制制度的執(zhí)行者，應(yīng)不斷完善企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)，不僅要建立完善的內(nèi)控制度，還需要加強(qiáng)公司內(nèi)控環(huán)境的培育，讓每個(gè)員工充分認(rèn)識(shí)到內(nèi)部控制建設(shè)的重要性，充分發(fā)揮內(nèi)控制度在優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、緩解代理沖突、提高信息披露質(zhì)量的積極作用。(3)監(jiān)管部門及第三方機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)上市公司內(nèi)部控制體系執(zhí)行情況的監(jiān)督。加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)和證券交易所的監(jiān)督檢查以及行政處罰等權(quán)力的行使，提高第三方審計(jì)機(jī)構(gòu)會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)上市公司內(nèi)部控制審計(jì)的可信度等。通過(guò)政府推動(dòng)、企業(yè)建設(shè)和外部監(jiān)管三方面的共同努力，切實(shí)提升公司內(nèi)部控制質(zhì)量，進(jìn)而提高資產(chǎn)定價(jià)效率，促進(jìn)資源合理配置，更好地服務(wù)于我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

本文的局限性在于未對(duì)公司其他方面的內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響進(jìn)行深入探討。已有研究表明公司董事會(huì)獨(dú)立性的提高、審計(jì)委員會(huì)的設(shè)立等都能很好地發(fā)揮公司內(nèi)部治理的作用，那么上市公司這些內(nèi)部治理機(jī)制能否對(duì)資產(chǎn)定價(jià)效率產(chǎn)生積極影響？它們與內(nèi)部控制質(zhì)量之間是相互補(bǔ)充抑或相互替代的關(guān)系？這是筆者需要進(jìn)一步深入研究的問(wèn)題。