選擇偏好與介入治理：異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股與雙重股利政策的相互影響

(山東科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東青島266590)

一、引言

股利作為直接反映投資者利益，連接外部投資者、內(nèi)部管理者和企業(yè)之間利益關(guān)系的紐帶，其合理分配問(wèn)題長(zhǎng)期以來(lái)一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)話題。2017年12月我國(guó)證監(jiān)會(huì)當(dāng)年第三次發(fā)聲明敲打“鐵公雞”，表示將對(duì)長(zhǎng)期未分紅的上市公司進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。由此可見，“少分紅”或“難分紅”的問(wèn)題持續(xù)存在，為此，前幾年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，被稱為“強(qiáng)制分紅”政策。但是，股利分配本質(zhì)是企業(yè)的自治行為，企業(yè)根據(jù)自身的發(fā)展?fàn)顩r和發(fā)展階段制定相應(yīng)的分配政策，一刀切式的強(qiáng)制分紅政策也許在短期起到了一定的作用，但沒(méi)有從根本上解決我國(guó)上市公司分紅難、少分紅的問(wèn)題，需要從根本上尋找其影響的內(nèi)生動(dòng)力。

機(jī)構(gòu)投資者作為制衡企業(yè)大股東的重要力量，在我國(guó)證券市場(chǎng)扮演著舉足輕重的角色?，F(xiàn)有國(guó)內(nèi)外有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者是否可以改善上市公司股利政策的研究結(jié)論存在著爭(zhēng)議，一方面，相對(duì)較獨(dú)立的基金和QFII等機(jī)構(gòu)，可能傾向于發(fā)揮積極的治理作用，而與所投資上市公司之間存在潛在的業(yè)務(wù)聯(lián)系的券商、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)，受限于上市公司的管理者，可能存在內(nèi)部交易及“合謀”行為，進(jìn)而會(huì)左右其對(duì)公司的治理效果[1]。另一方面，異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股利治理效果存在嚴(yán)重的內(nèi)生性選擇問(wèn)題。由于機(jī)構(gòu)投資者遵循著“謹(jǐn)慎人規(guī)則”，可能選擇傳遞良好經(jīng)營(yíng)信號(hào)的高股利政策所對(duì)應(yīng)企業(yè)進(jìn)行持股投資，并且對(duì)某些具有連續(xù)性投資特點(diǎn)的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，不僅要考慮目標(biāo)上市公司所發(fā)放的短期股利信號(hào)，還可能關(guān)注到企業(yè)未來(lái)的投資發(fā)展機(jī)會(huì)[2]。因此，企業(yè)的投資發(fā)展機(jī)會(huì)會(huì)影響到機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司股利政策的偏好選擇。另外，由于處于不同生命周期階段的企業(yè)所具備的股利發(fā)放能力、動(dòng)機(jī)、投資機(jī)會(huì)等差異[3-4]，異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司股利政策的治理形式也會(huì)呈現(xiàn)出差異。但目前研究的股利政策大都僅將現(xiàn)金股利作為機(jī)構(gòu)投資者介入治理和偏好選擇對(duì)象來(lái)研究，而忽視作為另一種股利發(fā)放形式的股票股利，勢(shì)必會(huì)模糊異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)兩種股利偏好程度和治理形式的認(rèn)識(shí)。而且現(xiàn)有研究較少考慮企業(yè)投資機(jī)會(huì)和生命周期階段等情境因素對(duì)其股利政策的影響，這就無(wú)法準(zhǔn)確描述異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股與雙重股利政策之間的關(guān)系。

綜上分析，由于異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股和雙重股利政策存在的相互作用關(guān)系：即是異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股選擇了股利政策治理效果好的上市公司，發(fā)揮了“選擇治理”功能，還是異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的介入對(duì)上市公司發(fā)揮了積極的治理作用和“介入治理”功能，異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的引入能否作為改善我國(guó)上市公司“分紅難”問(wèn)題的內(nèi)生動(dòng)力。以上命題存在兩個(gè)重要方面：一是異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者在發(fā)揮選擇治理功能時(shí)，更偏好現(xiàn)金股利還是股票股利，或是更加偏好哪種基于企業(yè)成長(zhǎng)投資機(jī)會(huì)所支付的雙重股利政策組合？二是異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股是否改善了我國(guó)上市公司的雙重股利政策，在企業(yè)所處的不同生命周期階段，異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)雙重股利的治理效果是否存在差異？上述問(wèn)題的回答對(duì)于從上市公司股利政策角度理清異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的治理功能具有重要意義，也能夠進(jìn)一步解決上市公司分紅難問(wèn)題，有效保護(hù)中小股東利益。

相比于以往的研究，本文主要?jiǎng)?chuàng)新性工作及貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：首先，從雙重股利政策出發(fā)討論了異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的偏好選擇和治理功能，研究了異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股與雙重股利政策之間的相互關(guān)系，為證券監(jiān)管部門從推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者參與治理著手，制定促進(jìn)上市公司股利分紅的政策制定提供理論支撐，有效保護(hù)中小股東利益；其次，考慮反映企業(yè)自身特點(diǎn)的企業(yè)生命周期和投資機(jī)會(huì)等相關(guān)情境因素，進(jìn)一步厘清了影響異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股和雙重股利政策兩者相互作用關(guān)系的邊界條件；另外，從計(jì)量技術(shù)上通過(guò)一階差分模型進(jìn)一步考慮了異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股變化與雙重股利政策變化量之間的長(zhǎng)期相互關(guān)系，消除了隨時(shí)間不變的不可觀測(cè)變量的影響，實(shí)現(xiàn)從絕對(duì)量到相對(duì)量變化研究的邊際探討。

二、相關(guān)研究評(píng)述

(一)股利政策對(duì)異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股的影響

所有權(quán)和控制權(quán)的分離造成了企業(yè)內(nèi)外的信息不對(duì)稱，由于信息不對(duì)稱的存在，內(nèi)部大股東會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行隧道挖掘，從而損害中小股東的利益，造成第二類代理問(wèn)題[5]。因此，基于信號(hào)理論，遵循“謹(jǐn)慎人規(guī)則”的機(jī)構(gòu)投資者在選擇上市公司進(jìn)行投資時(shí)會(huì)傾向于選擇投資發(fā)展較好、盈利較高的公司，發(fā)揮“選擇治理”的作用[6-7]。而股利分配政策作為公司治理機(jī)制的一部分，直接反映投資者的利益，是異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者重點(diǎn)關(guān)注的信號(hào)，可以增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者持股的信心[8]，并且在一定程度上可緩解信息不對(duì)稱，良好的股利分配政策可以作為信息披露的替代效應(yīng)，減少機(jī)構(gòu)投資者的信息劣勢(shì)[9]。另外，異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者在投資時(shí)，除了偏好股利所發(fā)放的信號(hào)，還關(guān)注企業(yè)自身的未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r。Huang等研究表明，價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者更加偏好高股利、低投資機(jī)會(huì)組合的企業(yè)，而成長(zhǎng)型機(jī)構(gòu)投資者可能偏好低股利、高投資機(jī)會(huì)組合的企業(yè)[2]。在我國(guó)證券市場(chǎng)上，現(xiàn)金分紅雖是機(jī)構(gòu)投資者獲益的根本途徑，然而“高送轉(zhuǎn)”的數(shù)字游戲卻長(zhǎng)期充斥我國(guó)資本市場(chǎng)[10]，由于股票股利和現(xiàn)金股利都作為向外界機(jī)構(gòu)投資者發(fā)放企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)，因此，在我國(guó)特有的雙重股利政策下，異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者除了偏好高股利企業(yè)外，也存在對(duì)股利發(fā)放形式的偏好選擇。支曉強(qiáng)等[11]研究表明，不同特征的投資者對(duì)股利政策的選擇偏好存在差異，低換手率和過(guò)去投資盈利的機(jī)構(gòu)投資者更加偏好現(xiàn)金股利，而散戶更偏好股票股利。

(二)異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)股利政策的影響

機(jī)構(gòu)投資者作為我國(guó)證券市場(chǎng)的重要力量，在代理成本的驅(qū)動(dòng)下，對(duì)我國(guó)公司治理發(fā)揮著不容忽視的作用?；诖砝碚摚瑱C(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)機(jī)采取行動(dòng)保護(hù)自身利益，努力減少信息劣勢(shì)，并且機(jī)構(gòu)投資者一般具有信息、資源優(yōu)勢(shì)和豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，隨著持股比例的增加，監(jiān)督的效用可能大于侵占的效用[12]，積極監(jiān)督公司管理者的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)更加有利可圖[13]。然而，由于自身的性質(zhì)特點(diǎn)存在差異，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者在公司治理能力、動(dòng)機(jī)和意愿等方面存在區(qū)別[14-15]，對(duì)公司治理既可能存在刺激效應(yīng)也可能存在抑制效應(yīng)[16]，進(jìn)而影響對(duì)我國(guó)上市公司股利政策的治理效果。研究表明，基金、QFII等相對(duì)獨(dú)立的壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者可以顯著促進(jìn)上市公司股利的發(fā)放，而信托、保險(xiǎn)公司等與上市公司存在業(yè)務(wù)聯(lián)系的壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者影響并不顯著[17-18]。從上市公司的角度出發(fā)，根據(jù)Baker等[19]提出的股利“迎合理論”，企業(yè)為了吸引機(jī)構(gòu)投資者增加投資持股，會(huì)努力發(fā)揮信號(hào)作用增加股利支付，滿足投資者股利需求，并且當(dāng)投資者愿意高價(jià)購(gòu)買發(fā)放現(xiàn)金股利的股票時(shí)，就會(huì)多發(fā)放現(xiàn)金股利；若更偏好購(gòu)買發(fā)放股票股利的股票時(shí)，會(huì)迎合投資者多發(fā)放股票股利[10]；但另一方面，Brav等表明企業(yè)在考慮迎合機(jī)構(gòu)投資者之前首先會(huì)考慮自身的發(fā)展和流動(dòng)性[20]，因此，對(duì)于我國(guó)上市公司本身而言，除了努力迎合機(jī)構(gòu)投資者的信號(hào)需求，還要根據(jù)自身發(fā)展的情況，在引入期和成長(zhǎng)期階段，由于存在大量的投資機(jī)會(huì)，需要減少現(xiàn)金股利的發(fā)放以節(jié)省現(xiàn)金流、緩解資源短缺，此時(shí)為吸引投資者會(huì)增發(fā)股票股利；在成熟期和衰退期階段，發(fā)放股票股利可能會(huì)增加外部股權(quán)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)[4]，此時(shí)往往會(huì)采取發(fā)放現(xiàn)金股利的措施來(lái)增強(qiáng)外部投資者的投資信心[21]。因此，現(xiàn)金股利與股票股利在一定程度上具有替代性，需要找到一個(gè)平衡比例在企業(yè)自身發(fā)展和外部投資者偏好之間達(dá)到均衡[19]。

縱觀現(xiàn)有的相關(guān)文獻(xiàn)，關(guān)于異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司股利政策之間的相互關(guān)系，存在以下幾個(gè)問(wèn)題。一是多數(shù)研究忽略了作為另一種股利發(fā)放形式的股票股利在異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者選擇偏好和介入治理過(guò)程中的影響，勢(shì)必會(huì)引起異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資對(duì)兩種股利發(fā)放形式治理效果差異認(rèn)識(shí)的模糊；二是對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者和股利政策研究?jī)H局限于簡(jiǎn)單的因果關(guān)系，忽略了企業(yè)自身的特點(diǎn)對(duì)異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者偏好選擇和介入治理的調(diào)節(jié)作用，無(wú)法準(zhǔn)確判斷機(jī)構(gòu)持股與股利政策之間的相互關(guān)系；三是集中研究了機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司股利發(fā)放絕對(duì)量之間的相互關(guān)系，沒(méi)有控制隨時(shí)間不變的不可觀測(cè)變量的影響，即缺少異質(zhì)機(jī)構(gòu)持股變化和股利政策變化相對(duì)量之間的因果關(guān)系研究。因此，本研究將針對(duì)以上研究缺口，從絕對(duì)量和相對(duì)量?jī)煞矫嫜芯慨愘|(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股和雙重股利政策的相互關(guān)系，并且考慮了企業(yè)自身性質(zhì)特點(diǎn)對(duì)異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者偏好選擇和介入治理的調(diào)節(jié)作用，試圖進(jìn)一步理清異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股與雙重股利政策的相互影響邏輯。

三、理論分析及假設(shè)提出

(一)異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)雙重股利政策的選擇偏好

基于信號(hào)理論，由于信息不對(duì)稱的存在，股利作為投資者持股判斷的重要信號(hào)，異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者在投資時(shí)會(huì)被發(fā)放股利較高且更加穩(wěn)定的企業(yè)所吸引，選擇投資治理較好、股利信號(hào)較好的公司，即發(fā)揮了“選擇治理”的功能。與此同時(shí)，在我國(guó)現(xiàn)行的雙重股利政策下，異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者還存在對(duì)股利發(fā)放形式的選擇偏好問(wèn)題。在西方資本成熟的國(guó)家，由于法律監(jiān)管機(jī)制比較完善，機(jī)構(gòu)投資者更看重可以實(shí)實(shí)在在得到的現(xiàn)金股利，而不是著重于未來(lái)收益的股票股利，他們遵循“與其眾鳥在林，不如一鳥在手”的原則；而在像中國(guó)這樣新興的國(guó)家，由于投資者濃厚的投資氛圍，他們更傾向于股票股利，以便在填權(quán)行情中獲得更大收益。對(duì)于異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的劃分，本文參考Brickley等[22]和Bushee等[6]研究，按照是否與上市公司存在潛在業(yè)務(wù)聯(lián)系，將基金、QFII、社?；疬@些相對(duì)獨(dú)立的機(jī)構(gòu)定義為壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者，而商券、保險(xiǎn)公司等相對(duì)非獨(dú)立的機(jī)構(gòu)定義為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者。具體的，對(duì)于壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，基金是其主要組成部分，并逐漸在我國(guó)資本市場(chǎng)上占據(jù)主導(dǎo)地位。由于相對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)而言，現(xiàn)金股利比例太低，甚至低于同期銀行存款利率，而以基金為主的壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股投資的主要目標(biāo)是獲取二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差而非每股較少的現(xiàn)金股利，并且，基于“稅收理論”的思想，考慮到當(dāng)現(xiàn)金股利的賦稅高于資本利得時(shí)，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金股利就不是最優(yōu)的選擇；而對(duì)于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，若提高現(xiàn)金股利的發(fā)放，就意味著與上市公司之間潛在業(yè)務(wù)中經(jīng)營(yíng)性和投資性的現(xiàn)金流相對(duì)減少，不利于從潛在業(yè)務(wù)中獲益。基于以上分析，可以預(yù)期無(wú)論壓力抵制型還是壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者都更加偏好股票股利，因此提出假設(shè)1。

H1相對(duì)于現(xiàn)金股利，壓力抵制型和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者都更偏好股票股利，且持股比例均與股票股利正相關(guān)。

異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的持股除了受到自身的性質(zhì)特點(diǎn)偏好高股利信號(hào)外，還可能注重企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)投資發(fā)展，綜合考慮企業(yè)不同投資發(fā)展機(jī)會(huì)下所發(fā)放的股利政策[2]。由于具有高投資機(jī)會(huì)的企業(yè)會(huì)傾向于發(fā)放股票股利，而投資機(jī)會(huì)較低的企業(yè)往往會(huì)增加現(xiàn)金股利的發(fā)放，因此，基于企業(yè)不同的投資發(fā)展機(jī)會(huì)，壓力抵制型和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)雙重股利的選擇偏好會(huì)存在差異。理論上，對(duì)于壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，除了偏好股利發(fā)放較高的企業(yè)外，由于存在持股的“鎖定效應(yīng)”，注重選擇具有良好投資發(fā)展機(jī)會(huì)的企業(yè)進(jìn)行投資，投資發(fā)展機(jī)會(huì)越大，企業(yè)未來(lái)的收益可以得到保障，相比尋求短期“熱錢”更偏好投資機(jī)會(huì)較高、追求長(zhǎng)遠(yuǎn)收益的股票股利；而對(duì)壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，首先根據(jù)自身的性質(zhì)特點(diǎn)偏好股票股利，并且期望減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，將大量的現(xiàn)金流投入到經(jīng)營(yíng)和投資中，增加投資項(xiàng)目，企業(yè)投資機(jī)會(huì)越多，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者可以從與上市公司潛在的業(yè)務(wù)聯(lián)系中賺取更多的利潤(rùn)。基于上述分析，可以預(yù)期壓力抵制型和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者偏好股票股利的同時(shí)也偏好未來(lái)投資發(fā)展機(jī)會(huì)較大的企業(yè)。因此提出假設(shè)2。

H2異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)雙重股利的選擇偏好受到企業(yè)投資機(jī)會(huì)的影響，壓力抵制型和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者都更偏好高股票股利、高投資機(jī)會(huì)組合的企業(yè)。

(二)異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)雙重股利政策的介入治理

基于代理理論，由于機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)個(gè)人投資者持股較大，“用腳投票”成本較高，往往會(huì)利用自身資源和持股優(yōu)勢(shì)對(duì)所投資上市公司的雙重股利政策進(jìn)行監(jiān)督治理。但由于自身的性質(zhì)特點(diǎn)不同，在公司治理能力、意愿和利益沖突方面可能存在區(qū)別[15]。對(duì)于壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，一方面自身與上市公司不存在潛在的業(yè)務(wù)聯(lián)系，相對(duì)較獨(dú)立，能夠客觀地對(duì)所投資的企業(yè)進(jìn)行積極地監(jiān)督治理，防止內(nèi)部管理者和大股東隧道掏空，提取私有收益，提高現(xiàn)金股利的發(fā)放。另一方面由于對(duì)股票股利填權(quán)交易獲益的偏好，會(huì)更加積極監(jiān)督治理企業(yè)多派發(fā)股票分紅，因此，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)持股介入公司的治理對(duì)現(xiàn)金和股票股利都發(fā)揮了積極的影響，即發(fā)揮了積極的“介入治理”功能；而對(duì)于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，其獲利的途徑很可能是靠與上市公司建立的業(yè)務(wù)聯(lián)系，在監(jiān)督和治理的過(guò)程中受到上市公司大股東和管理者的控制，進(jìn)而不能有效地制約其隧道行為，無(wú)法改善企業(yè)的雙重股利政策。鑒于此，可以預(yù)期相比于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者更可能改善我國(guó)上市公司的雙重股利政策，因此提出假設(shè)3。

H3壓力抵制型比壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者更有利于改善企業(yè)的雙重股利政策，且股利的發(fā)放與其持股比例正相關(guān)。

機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司雙重股利政策的治理效果除了受到自身特點(diǎn)影響外，企業(yè)自身的發(fā)展階段發(fā)揮了重要的調(diào)節(jié)作用，處于不同生命周期階段的企業(yè)需要平衡機(jī)構(gòu)投資者偏好和自身發(fā)展需要來(lái)發(fā)放合理的股利政策。在企業(yè)初創(chuàng)階段，即引入期和成長(zhǎng)期，由于自身投資發(fā)展空間較大，需要大量的現(xiàn)金流來(lái)投資，企業(yè)不可能過(guò)多發(fā)放現(xiàn)金股利，但又需要發(fā)放良好的信號(hào)迎合機(jī)構(gòu)投資者持股偏好，此時(shí)在壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者積極治理和企業(yè)自身發(fā)展綜合影響下可能會(huì)適當(dāng)增發(fā)股票股利；而隨著企業(yè)逐漸發(fā)展，進(jìn)入成熟期和衰退期階段，由于發(fā)展相對(duì)穩(wěn)定，投資機(jī)會(huì)逐漸減少而利潤(rùn)相對(duì)增加，為了迎合機(jī)構(gòu)投資者對(duì)現(xiàn)金股利的偏好，可能會(huì)提高現(xiàn)金股利的發(fā)放，但為了防止外部持股過(guò)高帶來(lái)的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，需要回購(gòu)股票[4]，相應(yīng)減少股票股利?；谏鲜龇治?，可預(yù)期壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者可能更有利于改善初創(chuàng)期企業(yè)的股票股利，以及改善處于成熟和衰退期企業(yè)的現(xiàn)金股利。因此提出假設(shè)4。

H4在引入期和成長(zhǎng)期，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者更有利于改善股票股利；而在成熟期和衰退期更有利于改善現(xiàn)金股利。

圖1 異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股與雙重股利相互影響研究框架

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到股利政策和企業(yè)的各項(xiàng)指標(biāo)受到2008年金融危機(jī)的影響，本文借助2009-2016年滬深兩市A股主板上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本。為了數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性，按照如下篩選步驟：(1)剔除金融行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)；(2)剔除上市不滿一年的公司；(3)剔除數(shù)據(jù)缺失以及異常的公司樣本。最終得到8 651個(gè)數(shù)據(jù)樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，通過(guò)Stata軟件進(jìn)行回歸和統(tǒng)計(jì)操作。

(二) 變量定義

1. 機(jī)構(gòu)投資者持股

以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速，成為制衡企業(yè)內(nèi)部大股東隧道挖掘、保護(hù)中小股東利益的重要代表，為檢驗(yàn)異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的持股是否對(duì)所投資上市公司雙重股利政策的治理發(fā)揮了積極的作用，參考Brickley等[22]和Bushee等[6]的研究，將機(jī)構(gòu)投資者按是否與所投資上市公司之間存在潛在業(yè)務(wù)聯(lián)系劃分為壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者(Rinst)和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者(Sinst)。

2. 股利政策

股利的發(fā)放作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)吸引機(jī)構(gòu)投資者持股，而不同股利發(fā)放形式可能對(duì)異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的吸引程度不同。本文從雙重股利政策的視角，參考趙春光等[23]的研究，采用每股派息比來(lái)表示現(xiàn)金股利(Cdps)，每股送轉(zhuǎn)比來(lái)衡量上市公司的股票股利(Sdps)。

3. 控制變量

綜合Grinstein等[24]、宋玉等[7]的研究，從三個(gè)方面選取控制變量。公司財(cái)務(wù)特征方面：盈利能力(EPS)、負(fù)債水平(LEV)、現(xiàn)金流(CF)、公司規(guī)模(Size)、公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(Growth)；公司股權(quán)特征方面：是否國(guó)有控股(State)、兩權(quán)分離度(SEP)；董事會(huì)特征方面：獨(dú)立董事占比(Indep)。此外，控制了行業(yè)(Industry)和年份(Year)變量。

變量說(shuō)明：(1)EPS為每股收益，用其衡量企業(yè)盈利能力，企業(yè)所發(fā)放的股利與機(jī)構(gòu)投資者的持股往往與盈利能力正相關(guān)[8]；(2)LEV為資產(chǎn)負(fù)債率，用來(lái)衡量企業(yè)負(fù)債水平，負(fù)債水平越高表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)惡化，會(huì)降低企業(yè)發(fā)放的股利[23]，不利于吸引機(jī)構(gòu)投資者持股；(3)CF為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，用來(lái)表示企業(yè)的流動(dòng)性，可以作為與現(xiàn)金股利的替代效應(yīng)進(jìn)行探討[9]；(4)Size為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，用來(lái)表示企業(yè)的規(guī)模大小，相比于小公司，大公司更容易受到外部監(jiān)督，提高股利，吸引更多機(jī)構(gòu)持股[25]；(5)Growth為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率，來(lái)表示企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，具有不同成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)意味著發(fā)放的股利政策是存在差異的[4]；(6)State為上市公司的股權(quán)性質(zhì)，國(guó)有企業(yè)往往除了營(yíng)利目的還要考慮政治性追求，會(huì)削弱股利發(fā)放的水平，進(jìn)而影響著機(jī)構(gòu)投資者持股的增加[1]；(7)SEP為所有權(quán)和控制權(quán)的分離程度，分離程度越大，企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度越大，不利于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股利政策的監(jiān)督治理效果[24]；(8)Indep為獨(dú)立董事所占比例，獨(dú)立董事相對(duì)來(lái)說(shuō)比較客觀獨(dú)立，有利于公司治理效果，增加機(jī)構(gòu)持股的信心[8]。所有變量及具體定義見表1。

表1 變量定義

(三)計(jì)量模型設(shè)計(jì)

1.異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股與雙重股利政策絕對(duì)量因果關(guān)系的計(jì)量模型設(shè)計(jì)

考慮到企業(yè)發(fā)放的雙重股利政策對(duì)異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股的影響，構(gòu)建了多元回歸計(jì)量模型。模型(1)研究了異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)雙重股利政策的偏好選擇，模型(2)分析了基于企業(yè)投資發(fā)展機(jī)會(huì)，異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)不同投資組合企業(yè)的偏好。式中，inst代表壓力抵制型(Rinst)和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股(Sinst)，Invest表示上市公司的投資機(jī)會(huì)的虛擬變量，參考Ferris等[21]研究采用托賓Q(市值/總資產(chǎn))按平均值劃分為高投資機(jī)會(huì)(High_invest)和低投資機(jī)會(huì)(Low_invest)，Controls表示所有的控制變量，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。回歸模型采用了異方差調(diào)整的固定效應(yīng)回歸，消除了異方差的影響，有利于控制相關(guān)因素對(duì)結(jié)果產(chǎn)生的干擾，提高結(jié)果的穩(wěn)健性。下同。模型設(shè)定如下

insti,t=α0+α1Cdpsi,t+α2Sdpsi,t+α3Controlsi,t+εi,t

(1)

insti,t=α0+α1Cdpsi,t+α2Sdpsi,t+α3Investi,t+α4Invest×Cdpsi,t+α5Invest×Sdpsi,t+α6Controlsi,t+εi,t

(2)

考慮到異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股利政策治理的滯后性，本文構(gòu)建滯后一期的機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)股利政策影響的多元回歸計(jì)量模型。模型(3)研究了異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)雙重股利政策的治理效果，模型(4)分析了在企業(yè)自身生命周期階段的影響下，異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)雙重股利的治理情況。模型設(shè)定如下

Divi,t=α0+α1Rinsti,t-1+α2Sinsti,t-1+α3controlsi,t+εi,t

(3)

Divi,t=α0+α1Rinsti,t-1+α2Sinsti,t-1+α3Lifecyclei,t+α4Lifecycle×Rinsti,t-1+α5Lifecycle×Sinsti,t-1+α6Controlsi,t+εi,t

(4)

式中，Div具體可表示為現(xiàn)金股利(Cdps)和股票股利(Sdps)，Lifecycle表示企業(yè)生命周期階段的虛擬變量，參考Dickinson等[26]研究，根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)、投資和融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流劃分為引入期(LC1：Introduction)、成長(zhǎng)期(LC2：Growth)、成熟期(LC3：Mature)和衰退期(LC4：Shake-out and Decline)。具體情況如表2所示。

表2 基于現(xiàn)金流量劃分的生命周期階段

2.異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股與雙重股利政策相對(duì)量因果關(guān)系的計(jì)量模型設(shè)計(jì)

隨著時(shí)間的推移，股利政策的變化是否影響機(jī)構(gòu)投資者投資持股的變化，以及機(jī)構(gòu)投資者持股的增加是否推動(dòng)了股利支付政策的后續(xù)改善。因此本文研究了異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股與雙重股利政策相對(duì)量之間的因果關(guān)系，這有利于消除隨時(shí)間不變的不可觀測(cè)變量的影響，同時(shí)檢驗(yàn)了上述模型的真實(shí)性。為此，參考Firth等[27]研究，構(gòu)建了模型如下

Δinsti,t=α0+α1ΔCdpsi,t+α2ΔSdpsi,t+α3ΔControlsi,t+εi,t

(5)

Δinsti,t=α0+α1ΔCdpsi,t+α2ΔSdpsi,t+α3Investi,t+α4ΔInvest×Cdpsi,t+α5ΔInvest×Sdpsi,t+α6ΔControlsi,t+εi,t

(6)

ΔDivi,t=α0+α1ΔRinsti,t-1+α2Δl·Sinsti,t-1+α3ΔControlsi,t+εi,t

(7)

ΔDivi,t=α0+α1ΔRinsti,t-1+α2ΔSinsti,t-1+α3ΔLifecyclei,t+α4ΔLifecycle×ΔRinsti,t-1+α5ΔLifecycle×ΔSinsti,t-1+α6Controlsi,t+εi,t

(8)

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了主要解釋變量、被解釋變量以及控制變量數(shù)據(jù)的基本情況。從表3可知，首先，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例不斷增加，我國(guó)上市公司中仍有企業(yè)無(wú)機(jī)構(gòu)投資者持股，并且企業(yè)中壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例相對(duì)高于壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者最高持股比例甚至超過(guò)80%，成為絕對(duì)控股股東；其次，在我國(guó)獨(dú)特的雙重股利政策下，現(xiàn)金股利和股票股利發(fā)放的行業(yè)均值較低，普遍存在不分紅和少分紅的上市公司，并且企業(yè)之間所發(fā)放的股利存在一定差異。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)計(jì)量分析

1.異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)雙重股利偏好選擇的計(jì)量分析

表4報(bào)告了壓力抵制型和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)我國(guó)上市公司雙重股利政策偏好選擇的計(jì)量結(jié)果?？v觀表4，從(1)-(2)列可知，壓力抵制型和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例均與我國(guó)上市公司所發(fā)放的現(xiàn)金股利在5%水平上顯著正相關(guān)，而與股票股利在1%水平上顯著正相關(guān)，即無(wú)論是現(xiàn)金股利還是股票股利都可以發(fā)揮信號(hào)的作用吸引異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股。這表明機(jī)構(gòu)投資者在持股投資之前會(huì)發(fā)揮“選擇治理”的功能，選擇發(fā)放良好盈利信號(hào)的企業(yè)進(jìn)行投資。但是，通過(guò)進(jìn)一步比較顯著性水平和回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)，相比現(xiàn)金股利，壓力抵制型和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者都更加偏好股票股利，由此驗(yàn)證了假設(shè)H1。

異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股除了根據(jù)自身性質(zhì)特點(diǎn)偏好選擇高股利企業(yè)進(jìn)行投資外，還注重企業(yè)未來(lái)的投資發(fā)展機(jī)會(huì)，因此進(jìn)一步研究了在企業(yè)不同投資水平下異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者偏好選擇，如(3)-(6)列所示。由(3)-(6)列可知，對(duì)于壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，在低投資環(huán)境中其持股比例與投資機(jī)會(huì)顯著負(fù)相關(guān)。而在高投資環(huán)境中，與投資機(jī)會(huì)顯著正相關(guān)，這表明相對(duì)于低投資環(huán)境，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者更加偏好投資具有較高投資發(fā)展機(jī)會(huì)的企業(yè)，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于企業(yè)投資機(jī)會(huì)的偏好并不顯著。進(jìn)一步的，考慮在不同投資環(huán)境下異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)雙重股利政策的偏好選擇，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者在低投資環(huán)境中偏好具有高股票股利政策的企業(yè)，但是低投資機(jī)會(huì)減弱了這種偏好，而在高投資環(huán)境中，不論現(xiàn)金股利還是股票股利都可以吸引壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者，但高投資機(jī)會(huì)對(duì)股票股利有正向調(diào)節(jié)作用，對(duì)現(xiàn)金股利有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。這表明了無(wú)論在高投資機(jī)會(huì)還是在低投資機(jī)會(huì)下壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者都更偏好股票股利，但綜合來(lái)說(shuō)更偏好高投資機(jī)會(huì)、高股票股利的企業(yè)；另一方面，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者在低投資環(huán)境中偏好不明顯，但低投資機(jī)會(huì)可以提高其對(duì)現(xiàn)金股利的偏好作用，而在高投資環(huán)境中，不論現(xiàn)金還是股票股利都可以發(fā)揮信號(hào)作用吸引持股，但高投資機(jī)會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利和股票股利都有負(fù)向的調(diào)節(jié)作用，并且對(duì)現(xiàn)金股利的負(fù)向調(diào)節(jié)程度更加明顯。這表明了在高投資機(jī)會(huì)下，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)現(xiàn)金股利更加偏好股票股利。

綜上所述，壓力抵制型和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者投資前都會(huì)發(fā)揮“選擇治理”的功能，選擇高現(xiàn)金股利和高股票股利的企業(yè)進(jìn)行投資，并且相對(duì)于現(xiàn)金股利二者都更加偏好股票股利，因此假設(shè)H1成立；進(jìn)一步的，在低投資環(huán)境中，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者更偏好股票股利，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)偏好現(xiàn)金股利，但壓力抵制型和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者都更加偏好高股票股利、高投資機(jī)會(huì)組合的企業(yè)，由此驗(yàn)證了假設(shè)H2。

表4 異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)雙重股利政策偏好選擇的計(jì)量結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

2.異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)雙重股利介入治理的計(jì)量分析

表5報(bào)告了壓力抵制型和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)雙重股利政策介入治理的計(jì)量結(jié)果。縱觀表5，由(1)-(2)列可知，企業(yè)所發(fā)放的現(xiàn)金股利和股票股利僅與壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股在1%水平上顯著正相關(guān)，與壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股關(guān)系不顯著。這表明只有壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮了積極的“介入治理”作用，改善了企業(yè)的現(xiàn)金股利和股票股利政策，由此驗(yàn)證了假設(shè)H3。

表5 異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)雙重股利介入治理的計(jì)量結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。本文重點(diǎn)研究異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股、雙重股利政策以及調(diào)節(jié)變量之間的關(guān)系，由于篇幅限制，上表未將控制變量的回歸結(jié)果列示。

企業(yè)發(fā)放的股利除了迎合機(jī)構(gòu)投資者偏好外，還受到自身發(fā)展階段的影響，因此本文進(jìn)一步基于企業(yè)生命周期階段考慮了異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)雙重股利政策的影響，如(3)-(10)列所示。其中，(3)-(6)列和(7)-(10)列分別是不同生命周期階段下異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)現(xiàn)金股利和股票股利的影響。觀察可知，在引入期和成長(zhǎng)期階段，企業(yè)更加傾向于發(fā)放股票股利而減少現(xiàn)金股利，而在成熟期和衰退期更加傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利而減少股票股利。在企業(yè)的整個(gè)生命周期階段中，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者都可以改善企業(yè)的現(xiàn)金股利和股票股利政策。進(jìn)一步的，在引入期和成長(zhǎng)期，企業(yè)自身所處的生命周期階段顯著減弱了壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)現(xiàn)金股利的治理效果，而增強(qiáng)了對(duì)股票股利的治理，盡管結(jié)果不顯著；在成熟期和衰退期，企業(yè)自身所處的生命周期階段增強(qiáng)了對(duì)現(xiàn)金股利的治理，尤其是企業(yè)成熟階段，而減弱了對(duì)股票股利的治理效果，尤其是衰退期，由此驗(yàn)證了假設(shè)H4。另一方面，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的雙重股利政策來(lái)說(shuō)也并非完全無(wú)積極作用，可以在企業(yè)成熟階段改善現(xiàn)金股利，因此無(wú)論是壓力抵制型還是壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者在成熟階段都可以改善企業(yè)的現(xiàn)金股利政策。

綜上所述，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)的整個(gè)生命周期階段發(fā)揮了積極的“介入治理”的作用，促進(jìn)了股票股利和現(xiàn)金股利的改善。在引入期和成長(zhǎng)期會(huì)加強(qiáng)對(duì)股票股利和減弱對(duì)現(xiàn)金股利的治理效果，在成熟期和衰退期會(huì)加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)金股利和減弱對(duì)股票股利的治理效果；而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)的成熟階段也對(duì)現(xiàn)金股利的改善發(fā)揮了一定的作用。因此，機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)的成熟階段對(duì)現(xiàn)金股利的改善效果最佳。

表6 雙重股利變化對(duì)異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股變化影響的計(jì)量結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。本文重點(diǎn)研究異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股、雙重股利政策以及調(diào)節(jié)變量之間的關(guān)系，由于篇幅限制，上表未將控制變量的回歸結(jié)果列示。

3.雙重股利變化對(duì)異質(zhì)機(jī)構(gòu)持股變化影響的計(jì)量分析

表6報(bào)告了隨著時(shí)間的變化，上市公司雙重股利政策變化量對(duì)異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股變化的影響。從表6可知，隨著時(shí)間的推移，不論在低投資機(jī)會(huì)還是高投資機(jī)會(huì)的環(huán)境下股票股利的變化都推動(dòng)了后續(xù)壓力抵制型和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股的增加，而現(xiàn)金股利的變化對(duì)異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股的變化不明顯，因此驗(yàn)證了上述異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者在投資時(shí)發(fā)揮著“選擇治理”的功能且更加偏好股票股利的結(jié)論。并且，在高投資機(jī)會(huì)下，投資機(jī)會(huì)的變化促進(jìn)了未來(lái)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股的增加，而在低投資機(jī)會(huì)下抑制了未來(lái)持股的增加，這表明了壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者更加偏好高投資機(jī)會(huì)、高股票股利的企業(yè)。

4.異質(zhì)機(jī)構(gòu)持股變化對(duì)雙重股利變化影響的計(jì)量分析

表7 異質(zhì)機(jī)構(gòu)持股變化對(duì)雙重股利政策變化影響的計(jì)量結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。本文重點(diǎn)研究異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股、雙重股利政策以及調(diào)節(jié)變量之間的關(guān)系，由于篇幅限制，上表未將控制變量的回歸結(jié)果列示。

表7報(bào)告了隨時(shí)間的變化，異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股變化對(duì)上市公司雙重股利變化的影響。從表7可知，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股的變化在一定程度上改善了后續(xù)現(xiàn)金股利的發(fā)放，尤其是在企業(yè)成熟階段，但無(wú)法改善未來(lái)的股票股利。這表明了壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的持股的確改善了我國(guó)上市公司“少分紅”“難分紅”的問(wèn)題，是企業(yè)股利發(fā)放的內(nèi)生動(dòng)力。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證前文結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文做出如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：首先，參考Huang等[4]研究，采用現(xiàn)金分紅(股票分紅)除以稅后收益的方法作為衡量上市公司發(fā)放的現(xiàn)金股利(股票股利)進(jìn)行上述回歸，結(jié)果具有較高的穩(wěn)健性；其次，將控制變量中衡量盈利能力的每股收益(EPS)替換成凈資產(chǎn)收益率(ROE)進(jìn)行回歸，結(jié)果與上述結(jié)論基本相符；最后，由于異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股與雙重股利發(fā)放之間互為因果的關(guān)系可能產(chǎn)生內(nèi)生性問(wèn)題，為了控制內(nèi)生性帶來(lái)的偏差，參考Grinstein[24]等方法采用2SLS(研究發(fā)現(xiàn)遺漏重要變量“股權(quán)制衡度”)和3SLS的方法進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，盡管顯著性變?nèi)酰较虿蛔?，結(jié)果仍然成立。

六、結(jié)論和建議

目前，我國(guó)上市公司“少分紅、難分紅”的現(xiàn)象仍然大量存在，困擾著資本市場(chǎng)，而機(jī)構(gòu)投資者作為制衡內(nèi)部大股東、積極監(jiān)督公司治理的重要力量，在證券市場(chǎng)發(fā)揮著舉足輕重的作用。在我國(guó)現(xiàn)存的雙重股利特點(diǎn)下，為研究異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股的偏好選擇以及對(duì)上市公司股利政策的介入治理效果，本文采用2009-2016年滬深兩市A股主板上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明：(1)從選擇偏好角度出發(fā)，相對(duì)于現(xiàn)金股利，壓力抵制型和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者都更加偏好于股票股利，相比于以往研究，本文通過(guò)細(xì)分股利政策進(jìn)一步驗(yàn)證了異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者在持股投資之前發(fā)揮著“選擇治理”的作用；此外，異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股利的偏好受到企業(yè)投資發(fā)展機(jī)會(huì)的影響，在低投資環(huán)境下，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者更加偏好股票股利，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)偏好現(xiàn)金股利，但二者都更加偏好高投資機(jī)會(huì)、高股票股利組合的企業(yè)；(2)從治理角度出發(fā)，相比于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者有利于改善企業(yè)的現(xiàn)金股利和股票股利政策，發(fā)揮著積極的“介入治理”作用；而異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)雙重股利政策的影響還受到企業(yè)自身發(fā)展階段的影響，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者在引入期和成長(zhǎng)期會(huì)加強(qiáng)對(duì)股票股利和減弱對(duì)現(xiàn)金股利的治理效果，在成熟期和衰退期會(huì)加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)金股利和減弱對(duì)股票股利的治理效果。而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資在企業(yè)的成熟階段也對(duì)現(xiàn)金股利的改善發(fā)揮了一定的作用；(3)基于異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股和股利政策相對(duì)量的因果關(guān)系研究，不論在低投資機(jī)會(huì)還是高投資機(jī)會(huì)的環(huán)境下，股票股利的變化都推動(dòng)了后續(xù)異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股的增加，而現(xiàn)金股利的變化對(duì)異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資持股的變化不明顯。反之，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股的變化在一定程度上改善了長(zhǎng)期現(xiàn)金股利的發(fā)放，尤其是在企業(yè)成熟階段，這也進(jìn)一步說(shuō)明了壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)是解決我國(guó)上市公司“少分紅”和“難分紅”的內(nèi)生動(dòng)力。

基于以上結(jié)論，本文的啟示與建議如下：首先，相對(duì)獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者(如基金等)在我國(guó)的上市公司中扮演著積極監(jiān)督治理的角色，有利于改善“少分紅、難分紅”的困境，為保障未來(lái)高效穩(wěn)定的發(fā)展，企業(yè)有必要引進(jìn)具有信息、資源優(yōu)勢(shì)且相對(duì)獨(dú)立的壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者，防止?jié)撛诘慕灰仔袨閾p害投資者利益，以保護(hù)中小股東的利益。其次，為了吸引機(jī)構(gòu)投資者持股，我國(guó)上市公司需要根據(jù)自身發(fā)展?fàn)顩r適當(dāng)迎合機(jī)構(gòu)投資者股利偏好制定平衡的雙重股利政策，防止權(quán)力分散的同時(shí)達(dá)到信號(hào)傳遞的作用，促進(jìn)企業(yè)未來(lái)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。最后，由于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者有可能與企業(yè)之間存在潛在業(yè)務(wù)聯(lián)系，妨礙公司治理效果，監(jiān)管部門需制定措施在促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的多元均衡發(fā)展壯大的同時(shí)嚴(yán)格監(jiān)控以防關(guān)聯(lián)交易行為。綜上，想要改善上市公司“少分紅”和“難分紅”現(xiàn)狀，需要企業(yè)內(nèi)部和監(jiān)管部門共同努力發(fā)揮作用。