監(jiān)管如何“亮劍”同股不同權(quán)？

張輝

京東創(chuàng)始人、董事長劉強東今年9月涉嫌刑事犯罪，使市場一度擔心公司經(jīng)營狀況。Google、Facebook、百度、京東、小米等海內(nèi)外知名公司和相當數(shù)量的海外上市中國公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，極易產(chǎn)生類似的創(chuàng)始人風險。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)一般指公司發(fā)行具有不同表決權(quán)的股票，這在促進公司高速發(fā)展的同時，也給公司帶來了巨大的風險。我國已經(jīng)開始進行中國存托憑證（CDR）試點，以吸引在海外上市的優(yōu)秀中國公司回歸國內(nèi)資本市場；《國務(wù)院關(guān)于推動創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級版的意見》今年9月發(fā)布，提出：推動完善公司法等法律法規(guī)和資本市場相關(guān)規(guī)則，允許科技企業(yè)實行“同股不同權(quán)”治理結(jié)構(gòu)。在此背景下，我國應(yīng)盡快完善相關(guān)監(jiān)管制度，護航治理創(chuàng)新、有效遏制同股不同權(quán)的風險。

雙面AB股

如硬幣有兩面，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)利弊兼有，不能簡單判斷利與弊誰大誰小。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（AB股）的一大優(yōu)勢是可以滿足不同利益訴求的股東。傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)下，難以有效化解經(jīng)營性股東和投資性股東之間的利益沖突。而在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人為代表的經(jīng)營性股東擁有決定性的投票權(quán)（B股每股的投票權(quán)高于A股），可以確保公司經(jīng)營穩(wěn)定，同時B股需轉(zhuǎn)換為A股后才能公開交易。投資性股東持有的A股自由交易。這從一定程度上緩解了兩類股東的利益沖突。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的另一大優(yōu)勢是為創(chuàng)始人提供了一定程度的保護。高科技企業(yè)的發(fā)展在某種程度上離不開創(chuàng)始人的個人貢獻與魅力，創(chuàng)始人的才能是這些公司發(fā)展壯大的原動力；創(chuàng)始人失去對公司的控制，可能對公司的發(fā)展很不利。如美國蘋果公司在創(chuàng)始人喬布斯被迫離開后陷入困境，最終喬布斯回歸為蘋果帶來巨大成功。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人或創(chuàng)始團隊僅需掌握少數(shù)股權(quán)，就可實現(xiàn)對公司的控制，這既滿足了高科技公司的融資需求，也滿足了創(chuàng)始人對公司控制權(quán)的渴望。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也有不足。首先，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)違背了“同股同權(quán)”原則。公司股東享有平等的權(quán)利也承擔同樣的義務(wù)，這是各國公司法、證券法所遵循的基本通行原則。然而，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)使公司股東產(chǎn)生分化，出現(xiàn)了特權(quán)階層。這部分股東享受超級投票權(quán)的同時承擔了較少的義務(wù)。

其次，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)背離了資本多數(shù)決策原則，背離了資本市場民主。通過資本多數(shù)決策原則，公司多數(shù)股東的意志得以上升為公司意志，成為保護廣大股東權(quán)益的有力保障。雙重股權(quán)制度的出現(xiàn)，使得少數(shù)擁有超級投票權(quán)的股東得以操縱公司決策，少數(shù)人的意志代替多數(shù)人的意志成為公司意志，多數(shù)股東的權(quán)益失去有效保護。

其三，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對傳統(tǒng)公司治理結(jié)構(gòu)提出挑戰(zhàn)。獨立董事占多數(shù)的董事會對公司經(jīng)理層進行監(jiān)督，確保公司經(jīng)營符合多數(shù)股東的權(quán)益，這是傳統(tǒng)公司治理的基本模式。但雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)，使得擁有超級控制權(quán)的股東可以輕易控制董事會、經(jīng)理層，使公司治理的監(jiān)督機制失效。同時，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)使并購重組對公司治理的提升作用失效，新股東無法挑戰(zhàn)既有格局，因此失去提升公司治理的可能。

此外，擁有超級投票權(quán)的股東極易使公司陷入關(guān)鍵人風險。一旦這些股東遭遇意外，其投票權(quán)無法行使，公司極易陷入無法正常經(jīng)營的險境。

他山之石

基于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢與弊端，相關(guān)地區(qū)就如何監(jiān)管進行了有益的探索。

美國目前雙重股權(quán)上市公司較多。美國公司雙重股權(quán)的出現(xiàn)，一方面是公司為應(yīng)對惡意收購而采取的保護性措施；另一方面是公司創(chuàng)始人團體為滿足融資需求的同時維持控制權(quán)而采用。目前，美國各州的公司法仍將“一股一票”原則作為股東行使表決權(quán)的默認規(guī)則，但有部分州允許公司章程對此進行其他約定。與此同時，交易所出臺規(guī)則來規(guī)范雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。如紐約交易所1985年允許公司在滿足4個條件的情況下，發(fā)行不平等投票權(quán)股票，條件分別是：1.擁有投票權(quán)的股東，以三分之二以上投票批準創(chuàng)設(shè)第二層次的普通股；2.如發(fā)行股票公司的獨立董事占據(jù)董事會多數(shù)席位，必須獲得大多數(shù)獨立董事批準，如獨立董事在董事會沒有占據(jù)多數(shù)席位，必須由所有董事批準此事；3.投票權(quán)受限的股票投票權(quán)差別不能超過10比1；4.低投票權(quán)股票的其他權(quán)利必須與高投票權(quán)股票的其他權(quán)利相一致。此外，美國主要交易所均要求采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司要對外進行充分的信息披露，使投資者對公司的股權(quán)架構(gòu)有清晰的了解，降低投資者和公司之間的信息不對稱。

加拿大雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司出現(xiàn)于20世紀40年，60年代開始，大量的加拿大上市公司所有者出于股權(quán)激勵但又不想失去控制權(quán)的需要，開始采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。此外，外來投資的增加促成了雙重股權(quán)在加拿大的發(fā)展。出于保護本國經(jīng)濟獨立性的需要，加拿大政府加大對外資的審查力度。為了規(guī)避審查，加拿大公司通過發(fā)行不同投票權(quán)的股票，吸引國外投資。目前，加拿大對于雙重股權(quán)的監(jiān)管措施主要包括，公司要在章程中詳細說明各類型股票所享有的投票權(quán)，公司上市后所發(fā)行股票的投票權(quán)不得大于已發(fā)行股票的投票權(quán)，不同投票權(quán)股票的收購條件相同，低投票權(quán)股東有權(quán)選舉1/3的董事，表決權(quán)比例不超過1：4等。

2018年4月，港交所修訂的上市規(guī)則生效，此次修訂的最大亮點之一是允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市，后小米成首家在港交所上市的同股不同權(quán)企業(yè)。港交所對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司的監(jiān)管措施，主要包括：上市后不得提高不同投票權(quán)的比例；不同投票權(quán)只可以給予上市公司在上市時或者上市后的董事；高投票權(quán)股票與普通股票的表決權(quán)比例為10：1；同股同權(quán)股東必須占投票權(quán)的10%；修訂公司章程、任免獨立非執(zhí)行董事、任免審計師等重大事項必須采取“一股一票”制進行表決；加強信息披露要求，如公司需在上市文件中加入警示句；加強公司治理，如要求雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的治理委員會監(jiān)督公司對于普通投票權(quán)股東的保護措施，聘用合規(guī)顧問等；要求公司在章程中列出對普通投票權(quán)股東的保障措施；當不同投票權(quán)受益人不再是董事或身故，不同投票權(quán)將失效，即所謂的“日落條款”。

監(jiān)管要點

目前我國公司法、證券法等法律仍將“同股同權(quán)”“一股一票”作為上市公司股權(quán)安排的法定默認選項；但同股不同權(quán)已提上日程，是大勢。該如何有效監(jiān)管，以揚長避短、充分發(fā)揮雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢？監(jiān)管要點應(yīng)該包括七個方面。

其一，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)加強對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的信息披露要求。應(yīng)借鑒境外經(jīng)驗，要求發(fā)行人就公司股權(quán)結(jié)構(gòu)安排做出詳細說明，使投資者充分了解公司股權(quán)結(jié)構(gòu)以及不同股權(quán)所享有的投票權(quán)。同時，要求公司在披露中說明如何保護低投票權(quán)股東的權(quán)益不受侵害。

其二，對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下不同股份的投票權(quán)比例應(yīng)加以限制，防止擁有超級投票權(quán)的股東在公司中擁有近乎無限的權(quán)力。

其三，對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司新發(fā)行不同投票權(quán)的股票應(yīng)進行規(guī)定，防止既有高投票權(quán)股東利用自身所擁有的優(yōu)勢地位，對新發(fā)行股份的投票權(quán)進行有利于自身的設(shè)計，進而侵害新股東的權(quán)益。

其四，設(shè)置低投票權(quán)股東參與公司決策的最低門檻。通過設(shè)置最低門檻，如針對特定議題的投票權(quán)按比例向低投票權(quán)股東傾斜，董事會中固定比例的成員由低投票權(quán)股東選舉等，幫助低投票權(quán)股東獲得參與公司重大決策機會，在一定程度上平衡高投票權(quán)股東的影響。

其五，強化獨立董事在董事會中的作用。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司中，獨立董事對廣大股東，特別是中小股東的保護尤為重要。因此，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)加強獨立董事在雙重股權(quán)公司中的作用，如明確規(guī)定涉及公司重大經(jīng)營決策事項必須獲得獨立董事認可。

其六，建立日落條款機制。例如要求雙重股權(quán)公司在章程中規(guī)定，一旦高投票權(quán)股東從公司離職、離世，其所持有股份的高投票權(quán)自動失效。

此外，完善救濟體系。某種意義上，市場對雙重股權(quán)的容忍度取決于救濟制度是否完善。在我國目前的司法體系下，采取美國的股東集體訴訟制度存在一定難度?？梢钥紤]由專業(yè)證券機構(gòu)出面，處理雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中低投票權(quán)股東與高投票權(quán)股東、公司管理層之間的糾紛。目前，我國已經(jīng)建立了中小投資者證券服務(wù)機構(gòu)，在持股行權(quán)、證券訴訟調(diào)解、股東維權(quán)方等面有了良好的實踐。因此，可以考慮由類似機構(gòu)調(diào)解處理雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中的糾紛。

作者供職于中國上市公司協(xié)會