商業(yè)信用、社會融資規(guī)模與應收賬款

摘要：文章研究了商業(yè)信用、社會融資與應收賬款等企業(yè)融資渠道。通過對應收賬款、商業(yè)信用和社會融資的理論分析，梳理出三者的包含關(guān)系和關(guān)聯(lián)性，分析了三者之間的周期性和規(guī)律性。研究發(fā)現(xiàn)，應收賬款可以成為經(jīng)濟形勢的預警指標；非正規(guī)金融和正規(guī)金融之間存在互補性。金融機構(gòu)應該以應收賬款為存量資產(chǎn)，盤活企業(yè)的資金鏈條。

關(guān)鍵詞：應收賬款；商業(yè)信用；社會融資規(guī)模；非正規(guī)金融

一、 引言

作為一種非金融機構(gòu)資產(chǎn)，應收賬款成為企業(yè)融資日益重要的渠道。從1990年到2016年，中國上市公司應收賬款總額實現(xiàn)了從無到有的快速增長，從3.02億元增長到37 093.51億元，增長了12 283倍，年均增長96%，增速遠遠高于同期國民經(jīng)濟增長速度；從上市公司應收贓款的平均值來看，從1991年的0.72億元增長到最高的2016年的12.28億元，變化趨勢與總規(guī)模同步，。進一步的，應收賬款增長率和經(jīng)濟增長率具有較高相關(guān)性，因而應收賬款變動情況反映了生產(chǎn)活動的擴張或變動速度。因此，對應收賬款進行深入研究就有助于我們更好的認識企業(yè)融資行為及其與宏觀經(jīng)濟形勢的關(guān)聯(lián)性，存在重大的現(xiàn)實意義。

同時，從宏觀看，應收賬款只是企業(yè)的融資渠道之一，并與其他企業(yè)融資方式存在相關(guān)性。進一步放大范圍，應收賬款屬于商業(yè)信用的一種主要形式。此外，通過貸款、IPO等方式，企業(yè)以正規(guī)金融的形式獲得融資支持，在統(tǒng)計上就表現(xiàn)為社會融資規(guī)模。同為企業(yè)融資渠道，本文意在分析商業(yè)信用、社會融資規(guī)模與應收賬款之間的關(guān)系，并對其進行界定。

二、 理論研究

本文首先分別分析應收賬款，然后著重分析商業(yè)信用、社會融資規(guī)模與應收賬款的關(guān)系。

1. 應收賬款的內(nèi)涵。應收賬款是指企業(yè)在正常的經(jīng)營過程中因銷售商品、產(chǎn)品、提供勞務等業(yè)務，應向購買單位收取的款項，包括應由購買單位或接受勞務單位負擔的稅金、代購買方墊付的各種運雜費等。應收賬款是企業(yè)開展營銷活動的重要手段和工具。從某種程度上講，應收賬款可以視作企業(yè)存貨銷售的預警指標，二者具有較強的相關(guān)性。比如，在2008年次貸危機之后，中國的應收賬款實現(xiàn)先行增長，進而存貨也從低谷實現(xiàn)反彈。

在中國應收賬款市場迅猛發(fā)展的同時，其管理也出現(xiàn)了過度依賴賒銷、對客戶的信用政策制定不合理、內(nèi)部對應收賬款的管理不協(xié)調(diào)等問題（彭逢偉等，2004）。更為嚴重的是，應收賬款規(guī)模的擴張也存在諸多隱患和財務風險（周守華和房小兵，2016）。應收賬款過快發(fā)展容易引發(fā)夸大企業(yè)經(jīng)營成果以及虛增企業(yè)利潤等問題，這就背離了應收賬款服務企業(yè)經(jīng)營的初衷，是一種異化。應收賬款異化發(fā)展也對商業(yè)信用產(chǎn)生扭曲（金碚，2006），并異化為“強制性信用”和惡性競爭工具，最終讓貸款債務拖欠成為合法信用的一種惡性“替代”。此外，應收賬款過多也會影響企業(yè)盈利質(zhì)量，甚至會引起三角債問題，從而惡化商業(yè)環(huán)境影響商業(yè)信用。面對上述問題，企業(yè)應從流程、財務等角度做好應收賬款管理工作。其一，就流程而言，企業(yè)應從事前、事中和事后三個層面對應收賬款進行管理（何培碩，2015）。其二，從財務角度看，企業(yè)應從信用政策、催收和融資等角度管理應收賬款。此外，還應該注意用應收賬款進行融資。對于金融機構(gòu)來說，融通資金是其根本使命，因此應該為應收賬款融資提供服務和支持，促進應收賬款的發(fā)展和企業(yè)經(jīng)營活動的開展。此外，面對應收賬款融資出現(xiàn)的種種問題，相關(guān)金融機構(gòu)應從風險管理的角度，促進應收賬款的流通和回收。

2. 應收賬款與商業(yè)信用。商業(yè)信用（Trade Credit）是指企業(yè)之間在買賣商品時，以商品形式提供的借貸活動，是經(jīng)濟活動中一種最普遍的債權(quán)債務關(guān)系。從資金流向看，商業(yè)信用主要分為預付和賒銷兩大類。從歷史發(fā)展看，當代中國的商業(yè)信用經(jīng)歷了從無到有的過程。在社會主義改造完成之后，中國對商業(yè)信用采取取消的政策：禁止企業(yè)間賒銷商品和預付貨款。改革開放之后，商業(yè)信用才逐步開放并得到發(fā)展。

商業(yè)信用是信用發(fā)展的最初形式，是一種非正規(guī)金融形式。在銀行等金融機構(gòu)存在的背景下，一般將商業(yè)信用的產(chǎn)生歸納為經(jīng)營性動機理論和融資性動機理論。經(jīng)營性動機是指企業(yè)為了降低成本、擴大銷售或平抑市場波動等而作出的行為反應（劉民權(quán)等，2004）。從融資動機看，相較于銀行信用，融資比較優(yōu)勢和信貸配給理論對商業(yè)信用的產(chǎn)生進行了論述。從比較優(yōu)勢看，信息獲取優(yōu)勢、對客戶的控制力優(yōu)勢和財產(chǎn)挽回優(yōu)勢為企業(yè)提供了相較于銀行信用而言的額外優(yōu)勢（Petersen & Rajan，1997）。

商業(yè)信用的作用和特色表現(xiàn)在以下三個方面。其一，從資本循環(huán)的角度看，商業(yè)信用有效的解決了生產(chǎn)時間和流通時間的不一致性問題。企業(yè)之間的生產(chǎn)時間和流動時間存在不一致，這就會在不同企業(yè)之間形成如下格局：有的企業(yè)商品待售，而需要這些商品的企業(yè)又因現(xiàn)金不足而難以立即購買。如此下去，供給企業(yè)只能延遲銷售，需求企業(yè)只能延遲購買，從而導致再生產(chǎn)過程的延遲乃至中斷（雷雯，2006）。在商業(yè)信用存在的條件下，企業(yè)通過應付款可以先行得到上游企業(yè)提供的原材料，從而直接進入下一個生產(chǎn)周期并顯著提高企業(yè)的生產(chǎn)效率。Fisman（2001）通過分析5個非洲發(fā)展中國家企業(yè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)對于受到較嚴重信貸約束的企業(yè)，其存貨投資受到明顯影響，存貨不足成為阻礙這些企業(yè)增長的嚴重問題。Fisman和Roberta（2002）運用44個國家37個行業(yè)的面板數(shù)據(jù)進行了研究，發(fā)現(xiàn)在金融體系發(fā)展薄弱的國家，使用更多商業(yè)信用行業(yè)中的企業(yè)具有更高增長率。其二，商業(yè)信用是企業(yè)贏得市場競爭的營銷手段。商業(yè)信用的市場假說認為，企業(yè)向客戶提供商業(yè)信用可以鎖定客戶，從而避免客戶轉(zhuǎn)向同行業(yè)競爭對手。余明桂和潘紅波（2010）運用2004年～2007年中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)證實了這一假說；并且發(fā)現(xiàn)，相對于國有企業(yè)，私營企業(yè)更多的將商業(yè)信用作為一種競爭手段。其三，基于對經(jīng)濟活動和商業(yè)往來的真實把握，商業(yè)信用能夠補充企業(yè)融資需求。事實上，不僅僅是銀行信用，商業(yè)信用在國內(nèi)外也是重要的融資方式（Meltzer，1960）。即便對于發(fā)達國家，商業(yè)信用也是正規(guī)金融的必要補充。因為信息不對稱在某種程度上始終存在，企業(yè)發(fā)展仍然需要商業(yè)信用。Petersen和Rajan（1997）指出商業(yè)信用是美國企業(yè)重要的短期外部資金來源，商業(yè)信用構(gòu)成了發(fā)達經(jīng)濟體融資機制不可或缺的一部分，約有70%的公司向客戶提供商業(yè)信用。Atanasova和Wilson（2004）發(fā)現(xiàn)英國大約有80%的公司向客戶提供商業(yè)信用。對于發(fā)展中國家來說，在金融發(fā)展不足和金融深化不夠的情況下，商業(yè)信用的作用尤其重要。Coricelli（1996）提出私人企業(yè)市場的商業(yè)信用對波蘭經(jīng)濟貿(mào)易發(fā)展具有關(guān)鍵性作用。從中國看，商業(yè)信用更是為部分企業(yè)提供了銀行信貸之外重要的資金補充。部分學者認為，中國公司的商業(yè)信用應用可能已超過銀行信貸（Allen et al.，2005；Ge & Qiu，2007）?；趯ι虡I(yè)信息真實性的了解，商業(yè)信用有時比銀行信用更能解決企業(yè)的融資需求（Murfin & Njoroge，2015）。

對于應收賬款和商業(yè)信用之間的關(guān)系，不同角度得出的結(jié)論各有差異。第一，從使用的便捷度看，在應收賬款、應收票據(jù)和預收賬款中，綜合簽約成本和風險考慮，應收賬款是最優(yōu)的商業(yè)模式（蔡吉甫，2014）。第二，就范圍和包含關(guān)系看，可以從財務角度和屬性上進行分析。其一，從財務角度看，并非所有的應收賬款都屬于商業(yè)信用：如果是由競爭引起，則屬于商業(yè)信用；如果是由于銷售和收款時間差而形成的應收賬款，則不屬于商業(yè)信用。所以說，基于財務視角的應收賬款分類顯得更為嚴格，但第二部分并不是應收賬款的主要內(nèi)容。因此，我們可以近似的將應收賬款視為商業(yè)信用的一部分。其二，從屬性上看，商業(yè)信用的內(nèi)容中已經(jīng)包含了應收賬款。綜合財務和屬性兩個角度，本文認為應收賬款從范圍上是包含在商業(yè)信用之中的，是商業(yè)信用的一種具體模式（圖1）。作為商業(yè)信用的一種形式，應收賬款是商業(yè)活動的潤滑劑和有效的營銷手段，是促進企業(yè)銷售活動和刺激消費的關(guān)鍵因素。

3. 應收賬款與社會融資規(guī)模。社會融資規(guī)模是央行新編的一個指標，在2010年的中央經(jīng)濟工作會議上被首次提出，并已經(jīng)成為事實上的貨幣政策中間目標（香桂英，2012）。從定義看，社會融資規(guī)模是指一定時期內(nèi)實體經(jīng)濟從金融體系獲得的資金總額，是增量概念（盛松成，2011；王宇和王培偉，2011）。

社會融資規(guī)模概念的提出具有深厚的理論基礎和深刻的現(xiàn)實背景。從理論基礎看，社會融資規(guī)模反映了對廣義貨幣認知的不斷深化?！独驴死驁蟾妗氛J為大量的非銀行金融機構(gòu)也成為流動性的重要來源，并增加了可貸資金的供給，進而提出了“整體流動性”的理論。格利和肖提出應該用流動性資產(chǎn)或社會總信用來代替?zhèn)鹘y(tǒng)的貨幣供給概念。從實踐角度看，社會融資規(guī)模這一概念的提出背景是金融深化和資本市場的發(fā)展。從貨幣政策傳導機制看，資產(chǎn)價格渠道和借貸渠道的不確定性在增加，資產(chǎn)負債表渠道的作用得到增強。貸款或貨幣的提供者已經(jīng)擴大到整個金融體系，其中重要的機制就是影子銀行系統(tǒng)和直接融資市場。從實際看，世界各國已經(jīng)在廣義貨幣和廣義信用上進行了諸多探索。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會（2010）提出了囊括實體經(jīng)濟部門債務資金所有來源的廣義信用概念，因此廣義信用就包括對私人部門和非金融部門的信用總和。美國從20世紀90年代就開始公布債務總量指標。當前，英國央行主要公布M0和M4，其中M4是包括狹義貨幣、商業(yè)票據(jù)、債權(quán)、金融機構(gòu)發(fā)行的五年以內(nèi)到期的其他金融工具等在內(nèi)的廣義貨幣。在中國，隨著金融市場化的推進，傳統(tǒng)的M2對于貨幣供應量的測度已經(jīng)不完善，因而就需要使用社會融資規(guī)模這一更符合實際的指標。

從內(nèi)涵看，社會融資規(guī)模體現(xiàn)在三個方面：金融機構(gòu)資產(chǎn)的綜合運用、實體經(jīng)濟利用規(guī)范金融工具所獲得的直接融資、其他融資等。從具體測度看，社會融資規(guī)模由四部分組成：銀行新增貸款、銀行表外信用、直接融資以及以其他方式向?qū)嶓w經(jīng)濟提供的資金支持。上述定義是從可測性角度分析的，也可以認為是正規(guī)金融體系。而商業(yè)信用則可視作非正規(guī)金融的重要組成部分。從更宏大視角看，企業(yè)的融資渠道可以分為正規(guī)金融和非正規(guī)金融（王磊等，2009；王春超和賴艷，2017）。正規(guī)金融一般是指受一國央行、金融監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管的金融機構(gòu)提供的融資方式，因此社會融資規(guī)模就是正規(guī)金融的重要組成部分。非正規(guī)金融則是指央行和金融監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管之外的融資行為（Adams & Fitchett，1992）。由此可見，商業(yè)信用是非正規(guī)金融的組成部分。部分學者認為正規(guī)金融和非正規(guī)金融是互補關(guān)系和替代關(guān)系并存的（宋建華，2011）；部分學者認為兩者主要是互補關(guān)系，但在短期則表現(xiàn)為替代關(guān)系（崔百勝，2012）。

對于商業(yè)信用與社會融資規(guī)模，很少有文獻對兩者關(guān)系進行直接研究。比如，以“商業(yè)信用”和“融資規(guī)模”為主題，CNKI中共有論文9篇。又因為在以間接融資為主的中國，銀行信用和社會融資規(guī)模具有較強一致性和相關(guān)性。從2002年～2015年，銀行信用和社會融資規(guī)模的相關(guān)系數(shù)為0.965 6，兩者顯著相關(guān)。銀行信用的變動在某種程度上可以反映社會融資規(guī)模的變動。所以在一定程度上，銀行信用可以作為社會融資規(guī)模的替代變量。綜上，為了研究商業(yè)信用和社會融資規(guī)模的關(guān)系，本文替代性的使用商業(yè)信用和銀行信用進行研究。

從理論上講，諸多文獻已經(jīng)對商業(yè)信用和銀行信用的關(guān)系進行了研究。在市場經(jīng)濟中，商業(yè)信用是銀行信用的基礎，銀行信用是商業(yè)信用的高級形式。從資本屬性看，商業(yè)信用甚至被認為是一種準貨幣（Newmarch，1851；Tooke & Newmarch，1857）。從資本運動看，銀行信用提供的貸款要與物資運動相結(jié)合，而商業(yè)信用則與物資運動相脫離（王永倫，1980）。因為建立在真實的商業(yè)交易基礎之上，商業(yè)信用比銀行信用更有約束力。從資金成本看，一般認為商業(yè)信用是一種成本更為廉價的資金來源，Summers和Wilson（1999）用英國企業(yè)的數(shù)據(jù)驗證了這一點。

從商業(yè)信用與銀行信用的聯(lián)系看，學者們對于二者是互補關(guān)系還是替代關(guān)系并未達成一致。其一，部分學者認為二者是互補關(guān)系。企業(yè)將自身的銀行貸款再次借貸給了別的企業(yè)也被稱為商業(yè)信用的“再分配效應”（劉仁伍和盛文軍，2011）。然而，商業(yè)信用和銀行信用的互補關(guān)系建立在一定條件基礎之上，即商業(yè)信用再分配的方向與銀行信貸分配的方向相異的時候。這種互補關(guān)系有助于彌補銀行體系資金配置的低效問題。反向的看，當商業(yè)信用不夠完善時，銀行信用也會受到影響，并進而出現(xiàn)不良貸款等問題（王冰，2000）。其二，也有部分學者認為二者是替代關(guān)系（Uesugi et al.，2010）。從信用接受者的視角看，石曉軍和李杰（2009）運用滬深兩市上市數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用和銀行借款存在替代性，兩者之間的總體平均替代率約為17%；并認為二者的替代關(guān)系存在反經(jīng)濟周期規(guī)律。張杰等（2013）通過中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的銀行信貸和商業(yè)信用存在替代效應。但是，上述實證的替代關(guān)系并沒有分析其后的邏輯關(guān)系。在金融不發(fā)達的國家或地區(qū)，銀行信貸更多的投放到大企業(yè)等，資金充裕的大企業(yè)通過為中小企業(yè)提供商業(yè)信用來解決其資金不足的問題。其三，還有部分學者認為商業(yè)信用和銀行信用的關(guān)系取決于外部環(huán)境，在一定環(huán)境下成為轉(zhuǎn)化關(guān)系。陸正飛和楊德明（2011）通過實證發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用的替代性融資功能更多的體現(xiàn)在貨幣政策從緊時期。此外，經(jīng)濟的發(fā)展也在改變著二者之間的關(guān)系。在貿(mào)易融資模式下，信用證是占據(jù)主流地位的貿(mào)易融資產(chǎn)品，就是銀行在用自身的信用去保證交易的順利進行。隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，供應鏈金融下的融資則是基于買賣雙方的交易需求，這就形成了商業(yè)信用對銀行信用的替代。從資金運轉(zhuǎn)途徑，銀行信用為企業(yè)對外提供商業(yè)信用提供了資金支持，而在本質(zhì)上屬于銀行信用的二次配置（王彥超，2014）。

三、 結(jié)論

作為微觀經(jīng)濟變量的應收賬款，和商業(yè)信用、社會融資規(guī)模的關(guān)系表現(xiàn)在兩個方面。其一，從范疇看，應收賬款是商業(yè)活動的潤滑劑和有效的營銷手段，是包含在商業(yè)信用之中的一種具體模式；商業(yè)信用可視作非正規(guī)金融的重要組成部分；社會融資規(guī)模是正規(guī)金融的重要組成部分。其二，從變動關(guān)系上看，三個變量具有較強同步性，因此可以成為預測宏觀經(jīng)濟形勢的預警指標之一。三者都是企業(yè)融資渠道的具體指標，其較強同步性在一定程度上反映了正規(guī)金融和非正規(guī)金融的互補性。

從金融機構(gòu)角度看，如何盤活企業(yè)的應收賬款這種存量資產(chǎn)無疑具有重要的現(xiàn)實意義。這也成為連接正規(guī)金融和非正規(guī)金融的基本渠道。一方面，對于正常的應收賬款，金融機構(gòu)可以通過保理、質(zhì)押、資產(chǎn)證券化等方式為企業(yè)提供融資支持。另一方面，對于信用擴張中出現(xiàn)問題的應收賬款，金融資產(chǎn)管理公司等應該通過資產(chǎn)證券化、不良資產(chǎn)收購等盤活企業(yè)的存量應收賬款。尤其需要注意的是，對于存在融資難困境的中小企業(yè)來說，應收賬款在其資金鏈條中占有較大比重，是其少數(shù)可以提供質(zhì)押融資的基礎資產(chǎn)。以應收賬款為基礎，有效為其提供金融支持，也是解決中小企業(yè)融資難、促進企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、服務實體經(jīng)濟的重要途徑，金融機構(gòu)于此大有可為。

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作者簡介：于濤（1985-），男，漢族，山東省五蓮縣人，中國長城資產(chǎn)管理股份有限公司博士后科研工作站、中央財經(jīng)大學金融學院博士后流動站博士后，南開大學經(jīng)濟學博士，研究方向為宏觀經(jīng)濟與資產(chǎn)管理。

收稿日期：2018-05-06。