監(jiān)管政策反轉(zhuǎn)凸顯券商股價(jià)值

劉鏈

隨著A股迎來(lái)中小券商上市浪潮，券商牌照的稀缺性已不再，系統(tǒng)重要性券商牌照的稀缺性增強(qiáng)。證券行業(yè)進(jìn)入存量博弈階段，行業(yè)內(nèi)部分化趨勢(shì)漸顯，監(jiān)管政策向大型券商傾斜對(duì)其估值的提升有較長(zhǎng)時(shí)間的積極影響。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，除了股市大盤(pán)整體的景氣度之外，監(jiān)管政策是影響券商股股價(jià)的重要因素，而利好政策出臺(tái)對(duì)券商股估值的提升有較長(zhǎng)時(shí)間的積極影響。

通過(guò)對(duì)以往歷史經(jīng)驗(yàn)的分析總結(jié)，天風(fēng)證券發(fā)現(xiàn)，2012年以來(lái)，大部分的利好政策（包括券商創(chuàng)新大會(huì)、滬港通開(kāi)通、新三板分層等）均可給券商股帶來(lái)超額收益并形成對(duì)估值的持續(xù)支撐；另一方面，監(jiān)管從嚴(yán)往往會(huì)對(duì)券商業(yè)績(jī)和估值造成雙重打壓。由此可見(jiàn)，監(jiān)管政策的反轉(zhuǎn)期是配置券商股的良好時(shí)機(jī)，券商股估值的反轉(zhuǎn)與提升往往先于業(yè)績(jī)的實(shí)質(zhì)改善。

以10月20日國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開(kāi)會(huì)議為契機(jī)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)頻繁釋放出金融嚴(yán)監(jiān)管以來(lái)積極的政策信號(hào)。

首先，在股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)方面，在11月1日的民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)上，習(xí)近平總書(shū)記要求“對(duì)有股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的民營(yíng)企業(yè)，有關(guān)方面和地方政府要抓緊研究采取特殊措施，幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)避免發(fā)生所有權(quán)轉(zhuǎn)移等問(wèn)題”。此前，一系列化解券商股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際性方案在持續(xù)落地，正逐步紓解市場(chǎng)對(duì)證券公司資產(chǎn)質(zhì)量的過(guò)度擔(dān)憂(yōu)，上市券商有望迎來(lái)估值修復(fù)。

其次，在整體資本市場(chǎng)方面，圍繞資本市場(chǎng)改革政策的推出有望進(jìn)一步提升券商板塊的估值，并提升市場(chǎng)的整體信心。10月31日，中央政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)“圍繞資本市場(chǎng)改革，加強(qiáng)制度建設(shè)，激發(fā)市場(chǎng)活力，促進(jìn)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展”；財(cái)政部發(fā)布印花稅征求意見(jiàn)稿；證監(jiān)會(huì)試點(diǎn)定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)支持上市公司發(fā)展。

最后，在結(jié)構(gòu)方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)明確扶優(yōu)限劣，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)券商做大做強(qiáng)，未來(lái)證券行業(yè)將從收入集中度提升向利潤(rùn)集中度提升進(jìn)行轉(zhuǎn)換，龍頭券商的估值有望進(jìn)一步提升。

券商新分類(lèi)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)增加大券商可得加分項(xiàng)并應(yīng)用于對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)的開(kāi)展，體現(xiàn)監(jiān)管政策向大型綜合券商的傾斜。目前，存量博弈是證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵，龍頭券商可以憑借自身的規(guī)模優(yōu)勢(shì)更多參與到利潤(rùn)率更高的業(yè)務(wù)，從而進(jìn)一步提升自身的盈利水平。

自2016年以來(lái)，證券行業(yè)利潤(rùn)集中度逐漸提升，同時(shí)大型券商與中小券商的ROE差距也逐漸拉大。在經(jīng)歷近兩年的上市浪潮后，中小券商的牌照稀缺性不再，相比之下，系統(tǒng)重要性券商的牌照資源卻顯得更為珍貴。在監(jiān)管政策的引導(dǎo)和呵護(hù)下，未來(lái)證券行業(yè)的格局將逐漸優(yōu)化，大券商的盈利水平會(huì)逐步提升，估值中樞也有望抬高。

利好政策蘊(yùn)含券商股超額收益

根據(jù)以往的歷史經(jīng)驗(yàn)，利好政策可給券商股帶來(lái)確定的超額收益，天風(fēng)證券梳理了四件具有標(biāo)志性意義的事件，投資者可以以史為鑒。

2012年5月7-8日，首次證券行業(yè)創(chuàng)新大會(huì)在北京召開(kāi)。會(huì)議認(rèn)為，中國(guó)證券行業(yè)的金融創(chuàng)新迎來(lái)了較好的發(fā)展時(shí)期，并制定了證券行業(yè)在11個(gè)方面的改革創(chuàng)新舉措，最大限度放松行業(yè)管制，拉開(kāi)了行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的序幕。在券商業(yè)務(wù)過(guò)度依賴(lài)制度紅利、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境日益激烈、盈利空間逐漸被壓縮的大背景下，此次創(chuàng)新大會(huì)的召開(kāi)向市場(chǎng)釋放了監(jiān)管層以開(kāi)放的姿態(tài)對(duì)待行業(yè)創(chuàng)新的積極信號(hào)，對(duì)證券公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展影響重大。

在創(chuàng)新大會(huì)召開(kāi)前1周，券商行業(yè)指數(shù)實(shí)現(xiàn)1.1%的超額收益；而在創(chuàng)新大會(huì)召開(kāi)的5月7日、8日當(dāng)天，券商行業(yè)指數(shù)跑輸滬深300指數(shù)2.37%；在創(chuàng)新大會(huì)結(jié)束后的當(dāng)周內(nèi)，券商行業(yè)指數(shù)實(shí)現(xiàn)0.24%的小幅超額收益；隨后的1周、1月內(nèi)，券商行業(yè)指數(shù)的超額收益分別達(dá)到2.47%和6.72%。

創(chuàng)新大會(huì)所推出的改革政策長(zhǎng)期利好證券行業(yè)的發(fā)展，政策紅利的釋放奠定了這一時(shí)期融資融券和券商資管業(yè)務(wù)繁榮發(fā)展的基礎(chǔ)。

2014年4月10日，證監(jiān)會(huì)和香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)管委員會(huì)聯(lián)合公告，原則性批準(zhǔn)滬港通機(jī)制試點(diǎn)。同年11月17日，滬港通正式開(kāi)通，滬港通的推進(jìn)是滬港通為境內(nèi)外投資者投資A股和港股提供了便利和機(jī)會(huì)，對(duì)于證券公司的直接利好在于提振其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，使券商在境內(nèi)外交易傭金收入增加的同時(shí)，中資券商也能借機(jī)走出去，拓展香港市場(chǎng)的業(yè)務(wù)，對(duì)于在中港兩地?fù)碛袠I(yè)務(wù)的中資券商形成利好。

滬港通獲批前后，券商指數(shù)小幅跑贏，影響中性。滬港通獲批的前1周，券商行業(yè)指數(shù)實(shí)現(xiàn)0.84%的超額收益；獲批當(dāng)日實(shí)現(xiàn)3.41%的超額收益；在獲批后的1周、1月內(nèi)實(shí)現(xiàn)小幅超額收益率，源于滬港通獲批符合市場(chǎng)預(yù)期，但正式開(kāi)通前利好尚未實(shí)現(xiàn)。

滬港通正式開(kāi)通后，疊加降息等利好因素，券商板塊實(shí)現(xiàn)明顯的超額收益。開(kāi)通前1周，券商行業(yè)指數(shù)實(shí)現(xiàn)4.79%的超額收益；開(kāi)通當(dāng)天，由于市場(chǎng)之前已經(jīng)做出反應(yīng)，滬深300指數(shù)和券商行業(yè)指數(shù)均進(jìn)入調(diào)整，同時(shí)券商行業(yè)指數(shù)的超額收益小幅為負(fù)；開(kāi)通當(dāng)周，市場(chǎng)恢復(fù)正常，受這一利好消息的刺激，券商行業(yè)指數(shù)實(shí)現(xiàn)5.36%的超額收益；在接下來(lái)的1周、1月內(nèi)，疊加降息等利好因素的刺激，市場(chǎng)情緒持續(xù)樂(lè)觀，券商股分別實(shí)現(xiàn)8.74%和62.48%的超額收益。

2016年5月27日，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司發(fā)布《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》，新三板分層管理辦法正式落地。新三板分層是多層次資本市場(chǎng)建設(shè)中的一環(huán)，為證券公司帶來(lái)新一輪的政策紅利。

在分層方案落地前，市場(chǎng)并未提前作出反應(yīng)，包括券商行業(yè)指數(shù)以及滬深 300指數(shù)均表現(xiàn)平穩(wěn)；方案落地當(dāng)天，券商行業(yè)指數(shù)跑輸大盤(pán)；而方案落地后的1周、1月內(nèi)，券商行業(yè)指數(shù)分別實(shí)現(xiàn)2.86%、6.26%的超額收益。

從2016年2月至2018年9月，嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下，證券行業(yè)整體營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)均出現(xiàn)較大幅度的下滑。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，2016年、2017年、2018年年中，行業(yè)營(yíng)業(yè)收入分別為3280億元、3113億元和1266億元，同比分別下降43%、5%、12%；行業(yè)凈利潤(rùn)分別為1234億元、1130億元和329億元，同比分別下降50%、8%和41%。

截至2018年前三季度，在天風(fēng)證券統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)的33家上市券商的凈利潤(rùn)為475.6億元，同比下降33%。雖然33家上市券商業(yè)績(jī)均出現(xiàn)不同程度的下滑，但龍頭券商的業(yè)績(jī)表現(xiàn)整體優(yōu)于中小券商，中信證券、華泰證券、申萬(wàn)宏源等凈利潤(rùn)下滑在個(gè)位數(shù)。中信建投、申萬(wàn)宏源、華泰證券、中信證券、廣發(fā)證券的凈資產(chǎn)收益率居前，分別為5.36%、4.94%、4.88%、4.81%和4.79%。

政策迎來(lái)可持續(xù)邊際改善

自10月20日國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開(kāi)防范化解風(fēng)險(xiǎn)第十次專(zhuān)題會(huì)議以后，央行、證監(jiān)會(huì)、銀保監(jiān)會(huì)、中證協(xié)、中基協(xié)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)集中出臺(tái)了一系列針對(duì)化解上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的措施，旨在托底股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，穩(wěn)住資產(chǎn)負(fù)債表。

多項(xiàng)實(shí)際性的政策落地，釋放出積極的呵護(hù)市場(chǎng)的明確信號(hào)，這些政策包括地方證監(jiān)局就券商參與化解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)提出多項(xiàng)舉措，其中包括對(duì)解決股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模達(dá)到一定數(shù)量的券商給予分類(lèi)評(píng)價(jià)加分；銀保監(jiān)會(huì)推動(dòng)的首只化解股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的專(zhuān)項(xiàng)產(chǎn)品落地；證券業(yè)協(xié)會(huì)推動(dòng)11家券商成立規(guī)模達(dá)210 億元的母資管計(jì)劃，作為引導(dǎo)資金支持設(shè)立若干子資管計(jì)劃，吸引各方資金形成1000億元總規(guī)模的資管計(jì)劃。如果未來(lái)有更多實(shí)際性方案落地，將能夠有效化解證券公司股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，紓解市場(chǎng)對(duì)于證券公司資產(chǎn)質(zhì)量的過(guò)度擔(dān)憂(yōu)。

截至10月22日，根據(jù)天風(fēng)證券的測(cè)算，28家上市券商低于預(yù)估平倉(cāng)線(xiàn)的質(zhì)押規(guī)模約為1.4萬(wàn)億元，融出資金規(guī)模為5793億元（按照40%的質(zhì)押率計(jì)算）；預(yù)計(jì)證券公司表內(nèi)業(yè)務(wù)中股票質(zhì)押融出資金規(guī)模約為2897億元。即使以非常悲觀的假設(shè)基礎(chǔ)（假設(shè)表內(nèi)業(yè)務(wù)中融出資金規(guī)模損失50%），股票質(zhì)押業(yè)務(wù)將減少28家上市券商合計(jì)12%的凈資產(chǎn)。

值得注意的是，此次監(jiān)管層重提“資本市場(chǎng)改革”以提振市場(chǎng)信心，此舉表明，未來(lái)證券行業(yè)的運(yùn)作將更加規(guī)范，但后續(xù)圍繞資本市場(chǎng)改革的政策有望迎來(lái)可持續(xù)的邊際改善，上市券商的估值有望獲得實(shí)質(zhì)性提升。

10月31日的中央政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)，“圍繞資本市場(chǎng)改革，加快制度建設(shè)、激發(fā)市場(chǎng)活力，促進(jìn)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展”。

財(cái)政部11月1日發(fā)布印花稅征求意見(jiàn)稿，證券交易印花稅1‰的稅率維持不變，而為靈活主動(dòng)、便于相機(jī)調(diào)控，更好適應(yīng)實(shí)際需要，證券交易印花稅的納稅人和稅率調(diào)整由國(guó)務(wù)院決定，并報(bào)全國(guó)人大常委會(huì)備案。印花稅的減免有利于降低交易成本，激勵(lì)資本市場(chǎng)增強(qiáng)活力、健康發(fā)展。

證監(jiān)會(huì)試點(diǎn)定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)支持上市公司發(fā)展，有利于有效緩解上市公司現(xiàn)金壓力及大股東股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)，豐富并購(gòu)重組融資渠道。

定向可轉(zhuǎn)債是一種非公開(kāi)方式定向融資工具，作為并購(gòu)重組交易支付方式的本質(zhì)是將期權(quán)引入并購(gòu)重組的交易結(jié)構(gòu)中，未來(lái)可以向標(biāo)的資產(chǎn)管理層發(fā)放認(rèn)股權(quán)證，在重組的同時(shí)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。并購(gòu)重組采用可轉(zhuǎn)債的支付方式，可以大大增加交易方案的彈性，為交易提供更為靈活的利益博弈機(jī)制，有助于消除交易的分歧而讓并購(gòu)重組更容易達(dá)成。

證監(jiān)會(huì)公開(kāi)表示，將加快推動(dòng)三方面的工作：一是提升上市公司質(zhì)量，鼓勵(lì)上市公司開(kāi)展回購(gòu)和并購(gòu)重組；二是優(yōu)化交易監(jiān)管，減少交易阻力；三是引導(dǎo)更多增量中長(zhǎng)期資金進(jìn)入市場(chǎng)。

證監(jiān)會(huì)最新聲明明確了資本市場(chǎng)制度建設(shè)的市場(chǎng)化導(dǎo)向，提出了證券交易監(jiān)管的優(yōu)化。交易監(jiān)管的優(yōu)化主要是減少干預(yù)，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期；降低交易成本，鼓勵(lì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，提升市場(chǎng)深度，增強(qiáng)流動(dòng)性；堅(jiān)持稽查糾違，保障公平交易。

行業(yè)內(nèi)部分化趨勢(shì)漸顯

證券公司新分類(lèi)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，增加大券商可得分項(xiàng)并用于對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)的開(kāi)展，與券商業(yè)務(wù)發(fā)展緊密掛鉤，體現(xiàn)出監(jiān)管資源向大型綜合券商的傾斜，證券行業(yè)集中度或進(jìn)一步提升。

監(jiān)管規(guī)定提高券商凈資本加分門(mén)檻，調(diào)整后的凈資本加分門(mén)檻的由規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的5倍（10億元）提高至10倍（20億元），凈資本達(dá)到80億元或以上將能夠加到最高分3分。大券商凈資本充足，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，標(biāo)準(zhǔn)的提高有利于龍頭券商與其他競(jìng)爭(zhēng)者拉大差距，鞏固競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

新增的券商加分指標(biāo)包括營(yíng)業(yè)收入、機(jī)構(gòu)客戶(hù)投研服務(wù)收入、境外子公司證券業(yè)務(wù)收入和新業(yè)務(wù)研發(fā)，代表了監(jiān)管層對(duì)證券公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)的引導(dǎo)方向，證券公司可以通過(guò)提高投研能力、跨境業(yè)務(wù)能力和業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力來(lái)增強(qiáng)綜合實(shí)力，新增的營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)反映券商的綜合實(shí)力，將有利于大券商加分。在業(yè)務(wù)質(zhì)量方面，本次評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的修訂優(yōu)化了證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的排名指標(biāo)，將各項(xiàng)業(yè)務(wù)的質(zhì)量納入量化指標(biāo)的考量，控制無(wú)序的規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)。

2017年6月9日，中證協(xié)向各家券商下發(fā)的《關(guān)于修改公司債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)規(guī)范的決定（征求意見(jiàn)稿）》，券商承銷(xiāo)公司債券資格新增了兩大門(mén)檻：一是公司債主承銷(xiāo)商資格與分類(lèi)評(píng)級(jí)結(jié)果掛鉤，必須在最近兩年內(nèi)至少有一年評(píng)級(jí)在A以上；二是非A類(lèi)券商的公司債主承銷(xiāo)資格與其公司債承銷(xiāo)金額行業(yè)排名掛鉤，必須進(jìn)入前20位。未來(lái)分類(lèi)評(píng)價(jià)結(jié)果對(duì)證券公司業(yè)務(wù)資質(zhì)的影響可能進(jìn)一步增強(qiáng)。

我們可以從兩個(gè)維度觀察行業(yè)出現(xiàn)分化的趨勢(shì)。首先，我們從2011-2017年間證券行業(yè)的集中度來(lái)看，營(yíng)收前5的市場(chǎng)份額由29.12%上升至44.33%，前10的市場(chǎng)份額從45.59%上升至63.79%，行業(yè)集中度的提升意味著行業(yè)內(nèi)分化的趨勢(shì)漸顯，其次，我們以營(yíng)收排名21-50名的券商為中小型券商的代表，這類(lèi)券商與行業(yè)前10類(lèi)券商之間的營(yíng)業(yè)收入差距正逐年被拉大。根據(jù)測(cè)算，這兩類(lèi)券商的平均收入比從2012年的17.33%下降至2017年的14.61%，預(yù)計(jì)這一比例在2018年將會(huì)更加突出。

證券行業(yè)從增量市場(chǎng)到存量市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變特征之一，就是證券公司之間價(jià)格戰(zhàn)的減退（經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金戰(zhàn)略有緩和）。對(duì)規(guī)模大的券商而言，單純的價(jià)格戰(zhàn)對(duì)自身的損害更大，因此，我們可以看到，營(yíng)收前5和前10券商的收入份額集中度大于凈利潤(rùn)的份額，凈利潤(rùn)集中度上升的斜率小于收入。2014-2015年，大型券商ROE相對(duì)于中小券商的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)也在逐漸縮小。

在市場(chǎng)上行結(jié)束后，存量博弈成為券商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵，龍頭券商可以憑借自身的規(guī)模優(yōu)勢(shì)參與到更多利潤(rùn)率高的業(yè)務(wù)（場(chǎng)外期權(quán)），同時(shí)在傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域?yàn)榭蛻?hù)提供更多的增值服務(wù)，采用高附加值服務(wù)而不是單純的價(jià)格戰(zhàn)來(lái)獲取客戶(hù)，提升自身的盈利水平。這一點(diǎn)可以從證券行業(yè)的凈利潤(rùn)集中度提升，以及上市大型券商與中小券商的ROE差距自2016年開(kāi)始拉大看出端倪。

2016年至2018年，A股迎來(lái)中小券商上市浪潮，券商牌照的稀缺性已不再。自2016年以來(lái)，先后有第一創(chuàng)業(yè)、華安證券、中原證券、中國(guó)銀河、浙商證券、財(cái)通證券、華西證券、南京證券、中信建投、長(zhǎng)城證券登陸A股，還有華林證券、中泰證券等券商在排隊(duì)等待IPO。越來(lái)越多的券商沖刺IPO，使得中小型券商之間的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，導(dǎo)致中小型券商的牌照稀缺性下滑。與之相反的是，系統(tǒng)重要性券商的牌照更加珍貴，尤其是在打造國(guó)際一流投行的背景下，系統(tǒng)重要性券商在市場(chǎng)中的地位也日趨重要。

因此，在證券行業(yè)進(jìn)入存量博弈后，隨著價(jià)格戰(zhàn)的逐漸消退，高附加值的創(chuàng)新業(yè)務(wù)將成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，尤其是隨著證券行業(yè)對(duì)外開(kāi)放的提速，具有跨境業(yè)務(wù)能力的券商的優(yōu)勢(shì)更趨明顯，大型券商未來(lái)的盈利能力將更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。證券行業(yè)正經(jīng)歷著從業(yè)務(wù)恒強(qiáng)到業(yè)績(jī)恒強(qiáng)的階段，龍頭券商ROE的提升將促進(jìn)其估值中樞上移。此外，大型券商牌照稀缺性將增強(qiáng)，有望受益于規(guī)模效應(yīng)，龍頭券商估值提升的趨勢(shì)將更加明顯。

目前來(lái)看，證券行業(yè)的估值仍處于歷史底部，短期券商估值提升主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的政策出臺(tái)有利于化解券商的風(fēng)險(xiǎn)，二是資本市場(chǎng)改革預(yù)期能提振市場(chǎng)信心。