中科曙光業(yè)績虛胖

方力

在報表靚麗、業(yè)績大幅增長的背后，中科曙光的存貨金額暴增，且應(yīng)收賬款壞賬計提比例過低，公司存在虛增利潤的嫌疑。

2014年上市以來，中科曙光（603019.SH）業(yè)績保持持續(xù)增長，2014-2017年，公司營收由27.97億元增加至62.94億元，期間增長125.02%；歸母凈利潤由1.16億元增加至3.09億元，增長166.58%。

然而，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績靚麗的背后， 中科曙光的應(yīng)收賬款壞賬計提比例較低，公司存在粉飾報表的嫌疑。

存貨暴增

2017年，中科曙光實現(xiàn)營業(yè)收入62.94億元，同比增長44.36%；歸屬于上市公司股東的凈利潤3.09億元，同比增長37.71%；扣非后歸屬于上市公司股東的凈利潤2.06億元，同比增長23.04%。

中科曙光主營業(yè)務(wù)有三大塊，分別為高端計算機、存儲產(chǎn)品、“軟件開發(fā)和系統(tǒng)集成、技術(shù)服務(wù)”，這三塊業(yè)務(wù)2017年收入分別為50.62億元、5.79億元、6.48億元。從收入結(jié)構(gòu)來看，高端計算機為公司的主要業(yè)務(wù)。

在中科曙光的總資產(chǎn)中，占比最大的是存貨。截至2018年9月30日，公司存貨有28.2億元，占總資產(chǎn)的23%。

2018年1-9月，中科曙光實現(xiàn)營業(yè)收入54.58億元，同比增長44.06%；期末存貨為28.2億元，同比暴增119.30%，遠(yuǎn)超收入增幅。公司解釋為，“主要為中國移動、北京字節(jié)跳動、國家氣象中心等重大項目發(fā)出商品尚未驗收結(jié)算所致”。

但回看過往3年的存貨數(shù)據(jù)就可以發(fā)現(xiàn)，中科曙光對存貨增長的解釋竟然驚人的一致。2017年三季報顯示，公司當(dāng)年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入37.89億元，同比增長43.15%；期末存貨為12.85億元，同比增長57.35%，公司解釋為“主要為發(fā)出商品增加所致”。

2016年三季報顯示，中科曙光當(dāng)年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入26.47億元，同比增長24.29%；期末存貨為8.16億元，同比增長29.94%。公司解釋為，“主要為發(fā)出商品及原材料增加所致”。

2015年三季報顯示，中科曙光當(dāng)年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入21.29 億元，同比增長37.67%；期末存貨為6.29億元，同比增長12.12%。公司同樣解釋為，“主要為發(fā)出商品及原材料增加所致”。

更為詭異的是，從上市以來，中科曙光的業(yè)務(wù)沒有發(fā)生改變，但是公司2015-2017年的前三季度并沒有出現(xiàn)2018年前三季度末存貨暴增的情況，公司存貨的增長幅度也從沒有如此大幅超過營收增長幅度，公司關(guān)于2018年前三季度末存貨暴增原因的解釋令人懷疑。

應(yīng)收款計提存隱患

在國內(nèi)參與高端計算機行業(yè)競爭的企業(yè)主要有 IBM、惠普、戴爾等跨國企業(yè)，以及聯(lián)想、華為、浪潮信息（000977.SZ）等國內(nèi)企業(yè)，另外還有一大批中小規(guī)模的 IT 企業(yè)集中在 X86低端服務(wù)器、低端存儲產(chǎn)品及配套市場中競爭。

可以說，雖然上述公司分屬不同的細(xì)分市場，但其業(yè)務(wù)也有重疊之處，尤其是服務(wù)器市場的爭奪異常激烈。

在如此激烈的市場環(huán)境中，中科曙光實現(xiàn)了快速增長，公司收入從2013年的不足20億元增長到2017年的近63億元，4年時間收入增長2.15倍；而上述期間的應(yīng)收款從3.28億元增長到20.51億元，同期增長超5倍，遠(yuǎn)高于營收的增速。與之相對應(yīng)的是，中科曙光的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流從2013年的1.92億元大幅下跌到2017年的4193萬元，2018年三季度更是大幅下跌到-1.04億元。

服務(wù)器市場主要面對B 端的企業(yè)，企業(yè)議價能力較弱。從應(yīng)收款和營收增速的對比以及現(xiàn)金流狀況來看，也可以判斷出中科曙光在運營中缺乏足夠的話語權(quán)。

更為糟糕的是，在應(yīng)收賬款大幅攀升的情況下，中科曙光采取了最為寬松的計提方式。根據(jù)2017年年報，中科曙光應(yīng)收賬款6個月內(nèi)的計提比例為零，7-12個月為5%、1-2年為15%、2-3年為30%、3-4年為50%、4年以上100%計提壞賬。

在高端計算機領(lǐng)域，浪潮信息是中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。根據(jù)第三方機構(gòu)數(shù)據(jù)，浪潮服務(wù)器2017年出貨量位居全球第三，增速全球第一，提前三年完成“沖刺全球前三”的五年目標(biāo)；同時，浪潮×86服務(wù)器2017年市場出貨量、銷售額雙雙位居中國市場第一。2017年第四季度，浪潮8路服務(wù)器出貨量連續(xù)17個季度中國市場第一。

根據(jù)Wind資訊，浪潮信息1年內(nèi)的應(yīng)收賬款是按照5%計提壞賬，1-2年為20%、2-3年為50%，3年以上按照80%計提壞賬。

中科曙光4年以上應(yīng)收款壞賬計提比例要比浪潮信息更為嚴(yán)格，但是1-4年的計提比例更為寬松。

根據(jù)平安證券對中科曙光的分析，從客戶結(jié)構(gòu)來看，公司客戶可以分成三大類，即政府、公共事業(yè)單位與企業(yè)。2018 年上半年，中科曙光的政府、公共事業(yè)單位與企業(yè)客戶的營業(yè)收入占比分別為 29.2%、14.6%、56.2%，企業(yè)占比過半，政府與公共事業(yè)單位占比較低，企業(yè)客戶是公司收入的主要來源。

政府和公共事業(yè)單位多為國家預(yù)算單位，穩(wěn)定性強，客戶風(fēng)險很小，但企業(yè)客戶完全不同，而公司超過50%的客戶都是企業(yè)客戶。

根據(jù)Gartner的最新數(shù)據(jù)，2018年第二季度，浪潮X86服務(wù)器出貨量位居全球第三，全球市場份額進一步增長至9.1%；中國市場銷售額份額為29.1%，蟬聯(lián)中國市場第一。目前全球市值TOP10互聯(lián)網(wǎng)公司中，有6家與浪潮建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系。

和中科曙光相比，浪潮信息的企業(yè)客戶規(guī)模更大，綜合實力更強，但是中科曙光應(yīng)收款的計提方式卻更加寬松，這背后隱藏著很大風(fēng)險。

而且從中科曙光的應(yīng)收款結(jié)構(gòu)來看，6個月內(nèi)不計提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款規(guī)模過大。2017年年報顯示，中科曙光6個月內(nèi)應(yīng)收款為17.45億元，1年內(nèi)的應(yīng)收款為18.46億元，而公司應(yīng)收款合計為21.20億元，由此可見，公司1年內(nèi)應(yīng)收款占比87.06%，是最大的一塊。

如果中科曙光按照和浪潮信息一樣的比例計提，則2017年中科曙光1年內(nèi)18.46億元的應(yīng)收款應(yīng)計提壞賬9230萬元，而公司實際僅計提502萬元。

同樣，2017年年底，中科曙光1-2年的應(yīng)收款是1.78億元，如果按20%計提，壞賬是3560萬元，公司實際計提2676萬元；2-3年內(nèi)的應(yīng)收款是6712萬元，如果按50%計提，壞賬是3356萬元，公司實際計提2014萬元；3年以上的應(yīng)收款合計是2852萬元，按照80%計提，壞賬是2282萬元，公司實際計提1640萬元。

因此，如果按照浪潮信息的標(biāo)準(zhǔn)進行計提，中科曙光2017年應(yīng)收賬款合計壞賬損失為1.84億元，而中科曙光只計提了6831萬元，少計提1.16億元，占當(dāng)年凈利潤3.09億元的37.53%。

換句話說，和浪潮信息相比，目前公司所取得的凈利潤有1/3以上是靠寬松的應(yīng)收款計提而來，而非公司業(yè)務(wù)競爭力的充分體現(xiàn)。

資本化研發(fā)支出大幅提升

近年來，中科曙光的研發(fā)投入金額逐年增加，由2014年的1.98億元增加至2017年的4.3億元。2017年，中科曙光研發(fā)投入在營收中的占比為6.83%。

在同行業(yè)中，中科曙光研發(fā)投入占比屬于偏高的，而浪潮信息2017年只有占營業(yè)收入4.22%的研發(fā)投入。

2017年，中科曙光的研發(fā)投入4.3億元，其中資本化研發(fā)投入1.98億元，占比為46.04%。隨著研發(fā)投入的增加，中科曙光研發(fā)投入資本化的比重有所提升，這一比例由2014年的9.49%增加至2017年的46.04%。

這個數(shù)字和浪潮信息相比明顯偏高。2017年，浪潮信息研發(fā)投入10.75億元，其中資本化研發(fā)投入2.5億元，占比僅為23.25%。

中科曙光2017年凈利潤為3.27億元，據(jù)此計算，1.98億元的研發(fā)投入資本化金額占當(dāng)期凈利潤比例高達60.55%?？梢?，研發(fā)投入的處理方式對于公司的凈利潤影響是非常大的。

民生證券的研究報告顯示，中國市場上服務(wù)器的主要玩家包括國內(nèi)的浪潮、華為、新華三、聯(lián)想、曙光和國際廠商戴爾和 IBM 等，中科曙光2017年排名第六，占有市場分額9.44%；排在前五名的分別為浪潮、華為、戴爾、新華三、聯(lián)想，市場份額分別為18.48%、17.04%、16.22%、13.47%、11.49%。

中科曙光市占率與浪潮相差1倍，2018年前三季度浪潮信息的營業(yè)收入以超過100%的增速繼續(xù)快速增長，而中科曙光的收入增速只有44%，兩者差距進一步拉大。

更為重要的是，中科曙光在低應(yīng)收賬款計提、高研發(fā)費用資本化的基礎(chǔ)上，有著超過40倍的動態(tài)市盈率，目前公司的估值風(fēng)險很大。

對于存貨、應(yīng)收款計提、開發(fā)支出等問題，《證券市場周刊》記者已經(jīng)致函上市公司，截至發(fā)稿公司沒有給予任何回復(fù)。