美的集團(tuán) “吃掉”小天鵝的終極謀劃

李國(guó)強(qiáng)

剝離小天鵝的獨(dú)立營(yíng)銷職能、重構(gòu)渠道和東芝白電業(yè)務(wù)作為高端品牌重新回歸，才是美的集團(tuán)換股合并小天鵝最大的可能。

近年，美的集團(tuán)（000333.SZ）一直喜訊不斷，2016年耗資5億美元收購(gòu)了東芝白電業(yè)務(wù)；2017年，花了292億元完成了對(duì)世界四大機(jī)器人公司之一的庫(kù)卡公司的收購(gòu)；2018年10月，公司發(fā)布了換股吸收合并小天鵝（000418.SZ）的公告。

早在10年前的2008年，美的就斥資16.8億元實(shí)現(xiàn)了對(duì)小天鵝股權(quán)的控制，2010年，美的將榮事達(dá)洗衣機(jī)業(yè)務(wù)注入到小天鵝，到2013年美的集團(tuán)上市時(shí)，對(duì)小天鵝控股超過(guò)50%。

一般而言，實(shí)現(xiàn)控股的企業(yè)無(wú)論是在法律上，在財(cái)務(wù)主體上還是實(shí)際管理權(quán)，都已經(jīng)有絕對(duì)的控制權(quán)。因此，美的集團(tuán)繼續(xù)吸收小天鵝100%的股權(quán)，被投資者打上了大大的問(wèn)號(hào)，甚至連深交所也發(fā)來(lái)了問(wèn)詢函，質(zhì)疑吸收重組的必要性。

A股市場(chǎng)中，美的集團(tuán)和小天鵝并存的情況并非特例，有許多母子公司均為上市公司。比如海信和科龍、中國(guó)石油和中油資本、中國(guó)石化和石化油服等。

原因通常有以下幾種。一是解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，如中國(guó)石化吸收重組武鳳凰。其次是減少并規(guī)范關(guān)聯(lián)交易，關(guān)聯(lián)交易的價(jià)格公允性通常很難保證，股東的利益也就無(wú)從談起。三是優(yōu)化資源配置，擴(kuò)大規(guī)模，如南車北車合并。

美的集團(tuán)為什么棄殼

那么，美的集團(tuán)放棄一個(gè)殼，吸收小天鵝，是因?yàn)樯鲜鲈騿?？目前市?chǎng)主要分析點(diǎn)集中在以下方面。

首先，減少了關(guān)聯(lián)交易。2016年，小天鵝與美的集團(tuán)發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易金額為54.46億元，2017年預(yù)計(jì)不超過(guò)87.56億元，實(shí)際發(fā)生77.46億元。預(yù)計(jì)2018年的關(guān)聯(lián)交易109.5億元。

對(duì)于年?duì)I收超過(guò)200億元的小天鵝來(lái)說(shuō)，這個(gè)額度的關(guān)聯(lián)交易是完全可以接受的，通過(guò)證監(jiān)會(huì)的審批也不會(huì)有多大難度。所以，美的集團(tuán)吸收小天鵝后，的確是減少了關(guān)聯(lián)交易，但顯然關(guān)聯(lián)交易并非最主要的原因。

其次，避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。但美的集團(tuán)國(guó)內(nèi)的全部洗衣機(jī)業(yè)務(wù)都在小天鵝生產(chǎn)，顯然這也并非主要原因。

第三，是為了小天鵝的現(xiàn)金流嗎？

有分析人士稱，小天鵝充裕的現(xiàn)金流為美的集團(tuán)所垂涎。小天鵝資產(chǎn)負(fù)債率不足50%，賬面現(xiàn)金和理財(cái)產(chǎn)品超過(guò)百億元，由于洗衣機(jī)品牌知名度極高，小天鵝是美的集團(tuán)旗下難得的“現(xiàn)金奶牛”。

美的集團(tuán)真的像有些媒體分析的，需要吸收重組后才能方便的使用小天鵝的現(xiàn)金流嗎？

別忘了，小天鵝是美的集團(tuán)的控股公司，并且從小天鵝的關(guān)聯(lián)交易公告可以看到，公司和美的財(cái)務(wù)公司業(yè)務(wù)頻繁。

大型集團(tuán)企業(yè)通常會(huì)建立財(cái)務(wù)公司，大多屬于非上市體系（也有隸屬于上市公司的，比如貴州茅臺(tái)財(cái)務(wù)公司）。各分子公司的資金均通過(guò)財(cái)務(wù)公司統(tǒng)籌使用，這種制度被形象的稱為“收支兩條線”。

據(jù)小天鵝半年報(bào)披露的重大關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)：財(cái)務(wù)公司根據(jù)本公司及子公司的要求，向公司及子公司提供存款服務(wù)、貸款服務(wù)、票據(jù)貼現(xiàn)服務(wù)、擔(dān)保、結(jié)算服務(wù)及中國(guó)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的財(cái)務(wù)公司可從事的一系列金融服務(wù)。

由此可見(jiàn)，小天鵝的資金早就通過(guò)美的財(cái)務(wù)公司統(tǒng)一使用了，美的集團(tuán)如果真的需要錢，調(diào)整關(guān)聯(lián)交易的額度更省事，根本沒(méi)必要為了小天鵝的現(xiàn)金流搞重組。而美的集團(tuán)自己賬面的現(xiàn)金也是多到花不了，除了400多億元的賬面現(xiàn)金外，還買了數(shù)百億元的理財(cái)產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)性存款。

那么，是為了統(tǒng)一品牌運(yùn)作？

美的集團(tuán)在將榮事達(dá)注入小天鵝后，洗衣機(jī)品牌基本以小天鵝為主了。雖然也有美的洗衣機(jī)面世，但是洗衣機(jī)領(lǐng)域，小天鵝的知名度遠(yuǎn)遠(yuǎn)要優(yōu)于美的。吸收重組并注銷掉小天鵝這家公司并不代表要注銷掉小天鵝這個(gè)品牌，隨著海爾的卡薩帝、統(tǒng)帥多品牌戰(zhàn)略不斷的開(kāi)花結(jié)果，美的集團(tuán)只會(huì)增加品牌，必然不會(huì)注銷小天鵝這個(gè)有著廣泛知名度的品牌。

最后，這樣的行為也基本不影響分紅。兩家公司的分紅率基本都在40%多，合并后如果繼續(xù)維持相同的分紅率，對(duì)于股民來(lái)說(shuō)，分紅不會(huì)受到影響。

重構(gòu)事業(yè)部，東芝白電業(yè)務(wù)開(kāi)始發(fā)力

上述這些常見(jiàn)的原因都不是美的吸收合并小天鵝的主因，什么才是真正的原因？

從半年報(bào)里的暗示看，是進(jìn)一步整合渠道。

美的集團(tuán)吸收合并小天鵝并不是突然之舉，以2018年半年報(bào)為例，公司提到：推動(dòng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)型，以用戶為中心提升內(nèi)銷零售能力，做好產(chǎn)品協(xié)同，以終端為中心，不斷推動(dòng)降庫(kù)存、渠道扁平化、提升渠道效率，穩(wěn)定渠道結(jié)構(gòu)和渠道利益；積極推動(dòng)場(chǎng)景式、體驗(yàn)式、交互式的新型營(yíng)銷方式，改善用戶對(duì)美的品牌的認(rèn)知。

公司反復(fù)提到產(chǎn)品協(xié)同和渠道扁平化，俗話說(shuō)，缺什么就會(huì)炫耀什么。當(dāng)前美的內(nèi)部最大的痛點(diǎn)應(yīng)該就是產(chǎn)品各自為政和渠道過(guò)于冗長(zhǎng)，那么這和吸收小天鵝什么關(guān)系呢？

早在2008年雙方牽手，小天鵝的渠道整合就不那么順利，小天鵝的國(guó)企文化與美的民企效率之間的沖突，導(dǎo)致1000多名小天鵝員工出走。2012年，小天鵝開(kāi)始減少渠道管理層級(jí)，從銷售公司中脫離，在全國(guó)各地成立33個(gè)管理中心，對(duì)原有的渠道庫(kù)存進(jìn)行清理。

很顯然，向5000億元的年銷售收入目標(biāo)進(jìn)軍的美的集團(tuán)對(duì)這樣的整合力度并不完全滿意，打算進(jìn)一步整合美的和小天鵝的渠道。

由于小天鵝是獨(dú)立上市公司，如果完全剝離小天鵝的銷售職能，那對(duì)小天鵝的業(yè)績(jī)影響就會(huì)比較大，最好的解決方案就是直接將其私有化。

再?gòu)奈罩亟M公告里尋找答案：東芝品牌的重新崛起。

美的集團(tuán)公布的吸收合并公告，有一句話非常耐人尋味：美的集團(tuán)換股吸收合并小天鵝，可以徹底解決雙方潛在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。但是，美的集團(tuán)幾乎所有的洗衣機(jī)業(yè)務(wù)都在小天鵝生產(chǎn)，小天鵝幾乎只生產(chǎn)洗衣機(jī)。二者潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是什么原因？

只有兩種可能：一是美的集團(tuán)開(kāi)始生產(chǎn)洗衣機(jī)；二是小天鵝開(kāi)始生產(chǎn)其他家電。

先說(shuō)第一種可能，最容易聯(lián)想到的就是東芝洗衣機(jī)了?，F(xiàn)在的美的品牌的洗衣機(jī)其實(shí)也是小天鵝生產(chǎn)的，除了東芝，美的完全沒(méi)必要再開(kāi)生產(chǎn)線生產(chǎn)洗衣機(jī)，這意味著，美的終于要把東芝洗衣機(jī)引入國(guó)內(nèi)了嗎？

據(jù)海爾半年報(bào)披露，2018年上半年，卡薩帝空調(diào)16000元以上價(jià)位段份額占比45%、卡薩帝滾筒洗衣機(jī)在10000元以上價(jià)位段份額為73.8%、卡薩帝冰箱10000元以上價(jià)位段份額占比36%。海爾的多品牌戰(zhàn)略尤其是高端品牌卡薩帝，無(wú)論是銷量還是利潤(rùn)都受益匪淺，在業(yè)界同行借助消費(fèi)升級(jí)獲取高額利潤(rùn)的時(shí)候，美的也不會(huì)在高端品牌方面沒(méi)有作為。公司董事長(zhǎng)方洪波曾表示，美的最大的遺憾是面對(duì)消費(fèi)升級(jí)大潮無(wú)所作為、錯(cuò)失高端市場(chǎng)。

從美的集團(tuán)2018年半年報(bào)也能讀出端倪：通過(guò)品牌傳播中心，統(tǒng)一Toshiba全球品牌定位和推廣策略，明確品牌調(diào)性和消費(fèi)者畫像，線下業(yè)務(wù)與美的事業(yè)部協(xié)同，在一二線城市開(kāi)展東芝全品類或部分品類合廳，線上業(yè)務(wù)與美的電商協(xié)同，在價(jià)值鏈協(xié)同上，制造和采購(gòu)體系與美的事業(yè)部全面對(duì)接。

從收購(gòu)東芝白電業(yè)務(wù)開(kāi)始，美的的野心就躍然紙上。一邊借助東芝的國(guó)際市場(chǎng)品牌影響力謀求海外營(yíng)業(yè)額；一邊重塑國(guó)內(nèi)品牌形象，讓東芝品牌成為公司的一張新王牌。

小天鵝經(jīng)營(yíng)美的公司除了東芝洗衣機(jī)之外的全部洗衣機(jī)業(yè)務(wù)，所以東芝洗衣機(jī)目前是不在小天鵝體系下的。未來(lái)潛在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，東芝洗衣機(jī)業(yè)務(wù)是最大的可能了。

如果不吸收合并，只是把東芝洗衣機(jī)業(yè)務(wù)注入小天鵝，會(huì)如何？

東芝洗衣機(jī)現(xiàn)在是虧損的，注入小天鵝短期內(nèi)會(huì)嚴(yán)重拖累業(yè)績(jī)，導(dǎo)致股價(jià)崩潰式下跌?？吹胶栐诟叨丝ㄋ_帝品牌賺到的超額利潤(rùn)，美的集團(tuán)不可能不有所考慮這一可能的不利場(chǎng)面，而重新包裝東芝品牌（或以東芝白電為基礎(chǔ)啟用全新的高端品牌COLMO），主打原裝進(jìn)口高端的概念是非常有可能的。

但這樣一來(lái)，東芝品牌就會(huì)對(duì)小天鵝的品牌、利潤(rùn)都造成一定的沖擊。不如干脆將小天鵝私有化，公司進(jìn)行多品牌營(yíng)銷，保證公司整體獲取高額利潤(rùn)，而不用單獨(dú)顧慮其中一個(gè)品牌的得失。

再說(shuō)第二種可能，小天鵝作為洗衣機(jī)品牌深入人心，作為其他家電的品牌可能存在較大的營(yíng)銷推廣難度，因此這個(gè)可能性比較小。

總之，美的集團(tuán)收購(gòu)小天鵝，雖然形式上消除了關(guān)聯(lián)交易并提高了資金使用效率，但由于小天鵝本來(lái)就是美的集團(tuán)的控股公司，這些并非主要原因，剝離小天鵝的獨(dú)立營(yíng)銷職能、重構(gòu)渠道和東芝白電業(yè)務(wù)作為高端品牌重新回歸才是最大的可能。