內(nèi)部資本市場(chǎng)、融資約束與企業(yè)研發(fā)投資*
——基于上市公司企業(yè)特征的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

重慶工商大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院　常武斌

內(nèi)部資本市場(chǎng)、融資約束與企業(yè)研發(fā)投資*
——基于上市公司企業(yè)特征的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

重慶工商大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院常武斌

本文以2007-2014年已披露R&D支出的滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，從企業(yè)集團(tuán)特征這一角度分析了內(nèi)部資本市場(chǎng)、融資約束與企業(yè)R&D投資之間的關(guān)系。研究表明：我國民營上市公司比國有上市公司面臨著更為嚴(yán)重的融資約束；總體來說，內(nèi)部資本市場(chǎng)可以緩解企業(yè)面臨的融資約束，但是內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性在不同性質(zhì)的企業(yè)中表現(xiàn)出較大的差異。相比而言，內(nèi)部資本市場(chǎng)在民營企業(yè)、高成長(zhǎng)性企業(yè)、以及兩權(quán)分離度低的企業(yè)中更為有效。

內(nèi)部資本市場(chǎng)融資約束R&D投資

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈，技術(shù)進(jìn)步與創(chuàng)新已成為一個(gè)企業(yè)和國家的戰(zhàn)略性決策行為。研究與開發(fā)活動(dòng)（R&D）是企業(yè)獲取技術(shù)進(jìn)步的直接來源，也是國家提升自身創(chuàng)新能力和科技競(jìng)爭(zhēng)力的重要保障。目前，我國正處在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的“經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)”攻堅(jiān)階段，要想實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式從投資驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變，就必須增大企業(yè)R&D投入。因?yàn)槭芟抻谫Y本市場(chǎng)不完美和信息不對(duì)稱等因素以及由此引起的外部融資約束和代理問題，加上R&D投資本身具有的投資金額大，周期長(zhǎng)、變現(xiàn)速度慢等特點(diǎn)，企業(yè)R&D投資往往面臨著較大的融資約束。在外部資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)以及制度安排缺陷條件下，內(nèi)部資本市場(chǎng)作為企業(yè)為克服信息不對(duì)稱和代理問題而形成的一種組織創(chuàng)新，其存在及有效性將影響企業(yè)研發(fā)投資面臨的融資約束，進(jìn)而影響企業(yè)研發(fā)投資規(guī)模。目前國內(nèi)針對(duì)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究文獻(xiàn)較多，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為我國內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效的。為此，本文將主要從企業(yè)性質(zhì)角度，來闡述內(nèi)部資本市場(chǎng)在不同性質(zhì)企業(yè)中的有效性，以便更清楚地了解集團(tuán)內(nèi)部資本的配置行為以及在不同企業(yè)中的差異。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）融資約束與企業(yè)研發(fā)投資Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）基于信息不對(duì)稱理論首次提出了融資約束理論，認(rèn)為信息不對(duì)稱將導(dǎo)致外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，并最終導(dǎo)致實(shí)際投資支出低于最優(yōu)水平，企業(yè)投資決策過度依賴內(nèi)部資金，投資與現(xiàn)金流將顯著正相關(guān)。Fazzari將現(xiàn)金流變量系數(shù)的大?。赐顿Y—現(xiàn)金流敏感系數(shù)）用于衡量公司的融資約束程度，系數(shù)越大則融資約束越嚴(yán)重，從而開啟了融資約束研究的先河。隨后的學(xué)者Hall、Himmelberg等研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)研發(fā)投資與企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流之間均存在顯著正相關(guān)性，顧群（2014）還發(fā)現(xiàn)，這種正相關(guān)關(guān)系在不同股權(quán)性質(zhì)中存在顯著的差異，民營企業(yè)顯著高于國有企業(yè)。這是因?yàn)槲覈赜械漠a(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及制度上的安排，導(dǎo)致我國民營企業(yè)一直面臨著融資難的問題。在債務(wù)和股權(quán)融資上，民營企業(yè)都受到制度上的歧視（孫錚等，2005）。國有銀行出于政策考慮往往會(huì)優(yōu)先貸款給國有企業(yè)，從而國有企業(yè)更容易獲得信貸支持。林毅夫、李志贊（2004）指出，由于國有企業(yè)存在著政治目標(biāo)和社會(huì)責(zé)任等眾多政策負(fù)擔(dān)，政府會(huì)通過信貸扶持和直接補(bǔ)助等手段對(duì)國有企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼。朱凱、萬華林（2010）認(rèn)為，國有銀行和國有企業(yè)之間存在著天然的利益關(guān)系，國有企業(yè)在財(cái)務(wù)和政治上能夠得到政府更多的支持。因此，相比國有企業(yè)，我國民營企業(yè)面臨著更為嚴(yán)重的融資約束?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)面臨著更為嚴(yán)重的融資約束

（二）內(nèi)部資本市場(chǎng)、融資約束與企業(yè)研發(fā)投資與獨(dú)立企業(yè)相比，集團(tuán)內(nèi)部成員享有的信息優(yōu)勢(shì)，有助于更快更好的分辨企業(yè)內(nèi)部投資機(jī)會(huì)，集團(tuán)內(nèi)部各主體之間可以通過“互?！碧匦?，將資本配置到凈現(xiàn)金流為正的項(xiàng)目上，以緩解企業(yè)面臨的融資約束，擴(kuò)大研發(fā)投資規(guī)模。集團(tuán)成員企業(yè)不僅可以通過內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易、資金拆借、委托貸款等方式繞開外部資金融通的限制，還能將內(nèi)部資本市場(chǎng)上不完全相關(guān)的現(xiàn)金流進(jìn)行整合，通過協(xié)同效應(yīng)增強(qiáng)集團(tuán)總體的借債能力，緩解企業(yè)外部融資約束（劉星等2013）。Ahn et al.（2006）研究發(fā)現(xiàn)，附屬于企業(yè)集團(tuán)有助于增強(qiáng)企業(yè)負(fù)債能力。我國學(xué)者萬良勇、魏明海（2009）的研究結(jié)論也支持了這一說法，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作不僅可以起到對(duì)銀行信貸的替代作用，還可以提升集團(tuán)整體的籌資能力。馬永強(qiáng)、陳歡（2013）研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行狀態(tài)下，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部活躍的內(nèi)部資本市場(chǎng)可以有效的緩解融資約束；在制度缺失和經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性會(huì)顯得更加充分。

我國企業(yè)集團(tuán)的形成不單是為了緩解融資約束或者滿足企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略所需，而且還帶有很強(qiáng)的政治色彩和制度背景，這使得我國內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)集團(tuán)中存在著顯著的差異（辛清泉等，2007）。事實(shí)上，我國民營企業(yè)普遍存在著融資難的問題，民營企業(yè)比國有企業(yè)面臨著更嚴(yán)重的融資約束（萬良勇，2010）。而國有企業(yè)不僅能獲得較多的政府補(bǔ)助，而且由于產(chǎn)權(quán)國有性質(zhì)，其融資往往更容易受到資本市場(chǎng)的青睞，因此，相比國有企業(yè)，我國民營企業(yè)更有動(dòng)機(jī)和空間通過構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)來緩解企業(yè)外部融資?；谏鲜龇治雠c現(xiàn)有研究結(jié)論本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)2：在控制其他因素的情況下，內(nèi)部資本市場(chǎng)可以有效的緩解企業(yè)面臨的融資約束。與國有企業(yè)集團(tuán)相比，民營企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)更為有效

不同成長(zhǎng)性企業(yè)由于籌資戰(zhàn)略，組織結(jié)構(gòu)等眾多因素的影響，導(dǎo)致其面臨的融資約束程度也不一樣。Opler （1999）指出，高成長(zhǎng)性企業(yè)往往具有較多R&D投資機(jī)會(huì)，因此高成長(zhǎng)企業(yè)R&D投資—現(xiàn)金流敏感性要顯著的高于低成長(zhǎng)企業(yè)。Hall（1992）和Brown et al.（2009）分別采用投資加速度模型和歐拉方程模型證實(shí)了不同成長(zhǎng)性企業(yè)面臨的融資約束程度也不一樣。羅付巖（2013）研究發(fā)現(xiàn)，R&D投資—現(xiàn)金流敏感性相對(duì)于成長(zhǎng)機(jī)會(huì)存在3個(gè)門檻效應(yīng)，在高成長(zhǎng)企業(yè)中，自由現(xiàn)金流與非預(yù)期投資存在正相關(guān)關(guān)系，且高成長(zhǎng)性企業(yè)R&D投資—現(xiàn)金流敏感性高于中成長(zhǎng)性。邵軍、劉志遠(yuǎn)（2008）發(fā)現(xiàn)，成長(zhǎng)速度快的企業(yè)其面臨的融資約束較大。因此，相比低成長(zhǎng)企業(yè)，高成長(zhǎng)企業(yè)有足夠的動(dòng)機(jī)和空間利用內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解融資約束，內(nèi)部資本市場(chǎng)在高成長(zhǎng)企業(yè)中更為有效。

假設(shè)3：在控制其他因素的情況下，與低成長(zhǎng)類企業(yè)相比，內(nèi)部資本市場(chǎng)在高成長(zhǎng)類企業(yè)集團(tuán)中更為有效

Stein（2003）認(rèn)為，大型企業(yè)集團(tuán)往往具有較多層級(jí)的組織結(jié)構(gòu)和復(fù)雜的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，使得企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部代理問題更為嚴(yán)重。大型公司存在的主要代理問題已經(jīng)由傳統(tǒng)意義上第一類代理問題轉(zhuǎn)變?yōu)榈诙惔韱栴}（La Porat et al.，1999)。在缺乏嚴(yán)格的法律監(jiān)督機(jī)制和投資者保護(hù)機(jī)制的情況下，集團(tuán)內(nèi)部的控股大股東通過關(guān)聯(lián)交易、資金拆借、委托貸款等途徑掏空上市公司（Khanna，1997）。在所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度大的成員企業(yè)，這種情況更為明顯，控股股東更傾向于利用集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行“掏空”，利用內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解融資約束的目的就退居其次(劉星、代彬，2010)。邵軍、劉志遠(yuǎn)（2007）發(fā)現(xiàn)，控股股東進(jìn)行內(nèi)部資本的配置往往主要考慮其戰(zhàn)略布局需要而非僅僅投資機(jī)會(huì)，內(nèi)部資本市場(chǎng)逐漸喪失緩解融資約束的功能。因此，基于以上分析，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)4：在控制其他因素的情況下，內(nèi)部資本市場(chǎng)在所有權(quán)和控制權(quán)分離度小的企業(yè)中更為有效

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源2006年及以前，我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將R&D支出作為自愿性披露信息計(jì)入當(dāng)期損益，2007年開始，我國現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求在公司附注中披露計(jì)入當(dāng)期損益和確認(rèn)為無形資產(chǎn)的開發(fā)支出金額，同時(shí)證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于做好上市公司2007年年度報(bào)告及相關(guān)工作的通知》中要求上市公司在年報(bào)的“董事會(huì)報(bào)告”中吸納關(guān)系披露報(bào)告期內(nèi)的技術(shù)創(chuàng)新情況及公司的R&D投入數(shù)據(jù)，為保證數(shù)據(jù)的可比性，本文以2007-2014年披露了R&D支出的滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象。樣本選擇遵循如下原則：剔除金融類和ST及*ST類公司；刪除上市時(shí)間不足一年的公司；剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。最終得到上市公司8年數(shù)據(jù)共7142個(gè)觀測(cè)值，觀測(cè)值的具體分布情況見表1。為了避免離群值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，我們對(duì)數(shù)據(jù)在1%和99%進(jìn)行winsor處理。本文使用的數(shù)據(jù)來自CSMAR，部分缺失數(shù)據(jù)采用手工收集整理。數(shù)據(jù)處理軟件為excel和stata12.0。

表1　樣本分布情況

（二）變量定義對(duì)是否附屬于企業(yè)集團(tuán)的判斷，本文參考辛清泉、鄭國堅(jiān)等（2007）和劉星、計(jì)方（2013）的研究，如果第一大股東為集團(tuán)公司或者具有集團(tuán)公司職能的公司，則認(rèn)為上市公司附屬于企業(yè)集團(tuán)。如果第一大股東為各級(jí)國資委、國有資產(chǎn)經(jīng)營公司、財(cái)政局或者其他政府機(jī)構(gòu)，或者其他自身不從事任何實(shí)業(yè)經(jīng)營、只從事投資控股業(yè)務(wù)的公司或個(gè)人，則認(rèn)為上市公司為獨(dú)立企業(yè)。企業(yè)集團(tuán)的的具體分布情況見表1，可以看出在進(jìn)行研發(fā)支出和數(shù)據(jù)披露的上市公司中絕大多數(shù)為企業(yè)集團(tuán)，在企業(yè)集團(tuán)中絕大多數(shù)為國有企業(yè)，因此國有企業(yè)集團(tuán)是我國上市公司研發(fā)的主體，這可能是國有企業(yè)集團(tuán)有足夠的實(shí)力進(jìn)行持續(xù)不斷的研發(fā)投入造成的。其他變量的解釋如表2所示。

表2　變量定義

（三）模型構(gòu)建本文參照劉星、計(jì)方（2013）的做法，基于層次分析的思想，首先構(gòu)建模型（1），然后加入調(diào)節(jié)變量Group、Group與Cfo的交乘項(xiàng)構(gòu)建模型（2），具體如下：

在不考慮內(nèi)部資本市場(chǎng)的情況下，用模型（1）來檢驗(yàn)假設(shè)1，考慮內(nèi)部資本市場(chǎng)時(shí)，用模型（2）來檢驗(yàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資約束的影響。內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資約束的影響由茁2Groupi，t+茁3Groupi，t*Cfoi，t來刻畫，當(dāng)茁3小于0時(shí)，說明內(nèi)部資本市場(chǎng)可以有效的緩解企業(yè)面臨的融資約束。然后按照股權(quán)性質(zhì)，成長(zhǎng)性和兩權(quán)分離度對(duì)模型（2）進(jìn)行分組回歸，比較茁3系數(shù)的大小來判斷內(nèi)部資本市場(chǎng)在不同企業(yè)性質(zhì)中的效率。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)表3給出了關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計(jì)，從全樣本組可以看出我國上市公司研發(fā)投入強(qiáng)度并不高，僅1.17%。經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量比較低僅4%，而資產(chǎn)負(fù)債率均值為41.2%，處于低水平，說明我國上市公司可能面臨著融資約束。從股權(quán)性質(zhì)來看，民營企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度要明顯強(qiáng)于國有企業(yè)，民營企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力更強(qiáng)，說明其經(jīng)營效率較高。但民營企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率低于國有企業(yè)，說明民營企業(yè)普遍面臨著籌資難的問題。從企業(yè)集團(tuán)分組來看，企業(yè)集團(tuán)的研發(fā)強(qiáng)度要小于獨(dú)立企業(yè)，這可能是企業(yè)規(guī)模不同導(dǎo)致的相對(duì)數(shù)差異；企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部現(xiàn)金流大于獨(dú)立企業(yè)，說明內(nèi)部資本市場(chǎng)很可能緩解了企業(yè)面臨的融資約束。此外企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率大于獨(dú)立企業(yè)，說明企業(yè)集團(tuán)可以增強(qiáng)企業(yè)的籌資能力。從成長(zhǎng)性來看，高成長(zhǎng)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度顯著的高于低成長(zhǎng)企業(yè)，產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力也顯著的高于低成長(zhǎng)企業(yè)，高成長(zhǎng)企業(yè)的盈利能力也顯著的高于低成長(zhǎng)企業(yè)。

表3　關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)分析表4給出了主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣，從表中可以看出，變量大體上在5%水平上顯著，可以說明基本上不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。此外，還發(fā)現(xiàn)Cfo的系數(shù)為正，可以預(yù)示我國上市公司面臨著融資約束，Group和Group*Cfo的系數(shù)均為負(fù)數(shù)，預(yù)示著我國上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠緩解公司面臨的融資約束。

表4　相關(guān)系數(shù)表

（三）回歸分析表5給出了融資約束與研發(fā)投資之間的關(guān)系以證明假設(shè)1。全樣本狀態(tài)下Cfo系數(shù)為2.361，在1%水平上顯著，且國有和民營組的Cfo系數(shù)均為為正，說明總體上我國上市公司面臨著融資約束。從股權(quán)性質(zhì)來看，民營企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流系數(shù)2.868明顯大于國有企業(yè)1.608，說明我國民營企業(yè)比國有企業(yè)面臨著更為嚴(yán)重的融資約束，此外，民營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)-0.68要明顯大于國有企業(yè)-1,017，說明國有企業(yè)能夠更容易從銀行獲得信貸支持。

表5　融資約束與研發(fā)投資

表6給出了內(nèi)部資本市場(chǎng)，融資約束與企業(yè)研發(fā)投資之間的關(guān)系，第一列不含交乘項(xiàng)，R2為0.2994，第二列含交乘項(xiàng)，R2為0.3008，說明模型整體擬合度較好。從第2列可以看出Group*Cfo的系數(shù)為-1.215，在10%水平上顯著，說明我國上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)總體上能夠緩解企業(yè)的融資約束。從股權(quán)性質(zhì)來看，民營企業(yè)Group*Cfo的系數(shù)為-1.574, 在10%水平上顯著，但是國有企業(yè)Group*Cfo的系數(shù)卻為正，且不顯著，說明內(nèi)部資本市場(chǎng)在民營企業(yè)中有效，而在國有企業(yè)中卻沒有發(fā)揮出很好的效果，至此假設(shè)2基本上得到驗(yàn)證。出現(xiàn)這樣的情況可能是：首先，從上部分描述性統(tǒng)計(jì)來看，國有上市公司內(nèi)部研發(fā)強(qiáng)度普遍低于民營企業(yè)，導(dǎo)致其對(duì)現(xiàn)金流需求相對(duì)較小，其次是國有企業(yè)能夠更容易的從銀行獲得信貸支持以及從政府獲得補(bǔ)助，從而導(dǎo)致其融資約束較?。蛔詈笫菄衅髽I(yè)內(nèi)更為嚴(yán)重的代理問題使得內(nèi)部資本市場(chǎng)失效。

為了區(qū)分成長(zhǎng)性，我們采用營業(yè)收入增長(zhǎng)率作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，大于營業(yè)收入增長(zhǎng)率均值的則認(rèn)定為高成長(zhǎng)企業(yè)，低于其均值的則認(rèn)定為低成長(zhǎng)企業(yè)。高成長(zhǎng)企業(yè)Group*Cfo系數(shù)為-2.611，在10%水平上顯著，而低成長(zhǎng)企業(yè)Group*Cfo系數(shù)卻為0.687，且不顯著，說明內(nèi)部資本市場(chǎng)在高成長(zhǎng)企業(yè)中更為有效，而在低成長(zhǎng)企業(yè)中卻沒有發(fā)揮出應(yīng)有的效應(yīng)。此外高成長(zhǎng)企業(yè)的Lev系數(shù)要明顯低于低成長(zhǎng)企業(yè)，說明高成長(zhǎng)企業(yè)研發(fā)投資較多，其外部融資也相對(duì)較多。因此，假設(shè)3基本上得到驗(yàn)證。本文采用若控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)則定義為兩權(quán)分離度高，控制權(quán)等于現(xiàn)金流權(quán)則定義為兩權(quán)分離度低?？梢钥闯觯瑑蓹?quán)分離度高的企業(yè)該組的Group*Cfo系數(shù)為-2.402，在10%水平上顯著，而兩權(quán)分離度低的企業(yè)該組的Group*Cfo系數(shù)為-0.193，且不顯著，說明內(nèi)部資本市場(chǎng)在兩權(quán)分離度低的企業(yè)中更為有效，能夠很好的緩解企業(yè)面臨的融資約束，而在兩權(quán)分離度高的企業(yè)中卻沒有發(fā)揮出應(yīng)有的效應(yīng)。假設(shè)4基本上得到驗(yàn)證。此外我們還發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離度高的企業(yè)第一大股東持股比例系數(shù)顯著為正，而兩權(quán)分離度低的企業(yè)其系數(shù)卻為負(fù)，但不顯著。出現(xiàn)上述現(xiàn)象的原因可能是在兩權(quán)分離度高的企業(yè)中，組建企業(yè)集團(tuán)的目的并不單純的是為了緩解融資約束，而更多的是控股股東利用企業(yè)集團(tuán)的金字塔結(jié)構(gòu)侵占外部投資者的利益，從而使得內(nèi)部資本市場(chǎng)淪為大股東侵占中小股東利益輸送的工具和途徑。

表6　內(nèi)部資本市場(chǎng)，融資約束與研發(fā)投資

五、結(jié)論

本文以2007-2014年滬深A(yù)股上市公司的面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，基于層次分析的思想，分析了內(nèi)部資本市場(chǎng)，融資約束與企業(yè)R&D投資之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：我國上市公司中普遍存在融資約束，并且民營企業(yè)面臨著更為嚴(yán)重的融資約束；總體來說，內(nèi)部資本市場(chǎng)可以緩解企業(yè)面臨的融資約束，但內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性在不同性質(zhì)的企業(yè)中表現(xiàn)出較大的差異。相比而言，內(nèi)部資本市場(chǎng)在民營企業(yè)中，高成長(zhǎng)性企業(yè)中，以及兩權(quán)分離度低的企業(yè)中更為有效。由于我國正處在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、改變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的關(guān)鍵時(shí)期，企業(yè)R&D投資更具有非同一般的重要性，在外部資本市場(chǎng)不完美的背景下，發(fā)展有效的內(nèi)部資本市場(chǎng)是企業(yè)短期內(nèi)緩解融資約束有效手段，這將對(duì)企業(yè)加大企業(yè)R&D投資，提高技術(shù)創(chuàng)新速度與質(zhì)量起到一定的作用。

*本文系重慶工商大學(xué)研究生創(chuàng)新型科研項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：yjscxx2016-060-24）的階段性研究成果。

［1］翟淑萍、廖筠、顧群、耿靜：《集團(tuán)化運(yùn)作的融資約束與投資效率研究》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2014年第5期。

［2］孫錚、李增泉、王景斌：《所有權(quán)性質(zhì)、會(huì)計(jì)信息與債務(wù)契約》，《管理世界》2006年第10期。

［3］朱凱、萬華林、陳信元：《控股權(quán)性質(zhì)、IPO與銀行信貸資源配置》，《金融研究》2010年第5期。

［4］劉星、計(jì)方、付強(qiáng)：《貨幣政策、集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作與資本投資》，《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2013年第3期。

［5］萬良勇、魏明海：《集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)、銀行債務(wù)與債權(quán)人保護(hù)》，《南方經(jīng)濟(jì)》2009年第1期。

［6］馬永強(qiáng)、陳歡：《金融危機(jī)沖擊對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的影響》，《會(huì)計(jì)研究》2013年第4期。

［7］辛清泉、鄭國堅(jiān)、楊德明：《企業(yè)集團(tuán)、政府控制與投資效率》，《金融研究》2007年第10期。

［8］邵軍、劉志遠(yuǎn)：《企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置的經(jīng)濟(jì)后果》，《會(huì)計(jì)研究》2008年第4期。

［9］邵軍、劉志遠(yuǎn)：《“系族企業(yè)”內(nèi)部資本市場(chǎng)有效率嗎？》，《管理世界》2007年第6期。

［10］劉星、代彬、郝穎：《掏空、支持與資本投資》，《中國會(huì)計(jì)評(píng)論》2010年第2期。

［11］劉勝強(qiáng)、劉星：《董事會(huì)規(guī)模對(duì)企業(yè)R&D投資行為的門檻效應(yīng)分析》，《預(yù)測(cè)》2010年第6期。

［12］Ahn,S.,D.Denis and D.Denis.Leverage and Investment in Diversified Firms.Journal of Financial Economics,2006.

［13］Brown，J.R.,Fazzari，S.M.,and Petersen.B.C.. Financing Innovation and Growth:Cash Flow，External Equity，and the 1990s R&D Boom.Journal of Finance,2009.

［14］Stein,J..Agency,InformationandCorporate Investment,inConstantinides,G.,Harris,M.,andStulz,R.. Handbook of the Economics of Finance,Elsevier,2003.

（編輯 彭文喜）