管理防御、晉升激勵與企業(yè)現(xiàn)金持有價值

葉松勤，凌 方，廖飛梅

(1.江西師范大學財金學院，江西 南昌 330022；2.東北財經(jīng)大學會計學院，遼寧 大連 116025)

一、引 言

企業(yè)在本質上就是一系列契約的組合(Jensen & Meckling，1976；Bowen et al.，1995)[1][2]，而這個契約集合最重要的體現(xiàn)為人力資本，特別是經(jīng)理人才能這種特殊人力資本與非人力資本共同締結的合約。Stigle & Friedman(1983)基于人力資本與非人力資本視角，將企業(yè)看作是管理者人力資本及其產(chǎn)權與財務資本之間的合約[3]。高管人員憑借其優(yōu)于普通人的能力及信息優(yōu)勢，能夠對稀缺資源進行有效判斷與協(xié)調，使資源得到有效的配置。正因為如此，經(jīng)營者的人力資本能夠保障公司非人力資本的保值、增值及擴張。經(jīng)營者是公司價值的重要決定變量(李新春等，2006)[4]，在日常經(jīng)營過程中，他們往往會存在管理防御的機會主義行為。所謂管理防御是指經(jīng)營者在職業(yè)生涯中受到來自企業(yè)內外部的壓力與威脅時，選擇固守職位并力求使自我效用達到最大化的行為(葉松勤，2013)[5]。

經(jīng)營者作為現(xiàn)代公司最寶貴的人力資源，其才能的發(fā)揮程度是現(xiàn)代公司發(fā)展的關鍵所在，而要充分發(fā)揮其才能，就必須賦予其對企業(yè)的剩余控制權與剩余索取權，以實現(xiàn)經(jīng)營者才能與其權利的匹配(Steven & Stromberg，2001)[6]。經(jīng)營者是企業(yè)資源的決策者、組織者與指揮者，企業(yè)的命運同高管行為緊密相關，然而作為理性人，他們天然具有最大化自身效用的動機，一旦獲得公司控制權，代理問題就難以避免(葉松勤，2013)[5]。因此，如何設計有效的高管激勵契約，使股東目標與高管個人目標相耦合，從而實現(xiàn)經(jīng)理人和股東雙贏是高管激勵的關鍵。高管激勵約束機制合理與否將對公司高管決策乃至公司命運產(chǎn)生直接影響。經(jīng)理人與股東之間的委托-代理關系是現(xiàn)代公司的重要契約，其核心問題是股東如何選擇、激勵與約束經(jīng)理人。對于現(xiàn)金流權(或稱所有權)與經(jīng)營權相分離的現(xiàn)代公司，作為代理人的經(jīng)營者與作為委托人的股東之間的效用函數(shù)常常并非完全一致，由于兩者之間的契約不完全以及信息不對稱，必然會產(chǎn)生“內部人控制”現(xiàn)象，由此產(chǎn)生的代理問題會嚴重損害股東的利益。而現(xiàn)實中有很多公司治理機制能緩解此類代理問題，高管激勵機制便是其中最為重要的一種。

企業(yè)高管激勵機制的設計一直成為國內外政府監(jiān)管部門、實業(yè)界與學術界探討的熱點。早在二十世紀初英美國家就已實施了基于會計利潤業(yè)績的管理層薪酬契約制度，希望能激勵高管以提高企業(yè)績效、提升股東價值為工作目標。然而在二十世紀末、二十一世紀初期，世界范圍內上市公司的財務丑聞持續(xù)不斷，尤其是安然、世通等大公司頻頻冒出的財務丑聞，暴露公司高管為謀求個人私利、獲取高額薪酬而操縱盈余，致使公司幾百億美元的巨額財富一夜間化為烏有。這些接二連三出現(xiàn)的公司財務丑聞，不斷挑戰(zhàn)公眾敏感的神經(jīng)，造成低收入行業(yè)社會成員的心理失衡(聶劍，2016)[7]，使政府監(jiān)管部門、學界和業(yè)界對基于會計利潤業(yè)績的管理層薪酬機制提出質疑。

為了避免經(jīng)營者的逆向選擇和道德風險，緩解現(xiàn)代企業(yè)中因兩權分離所帶來的一系列代理問題，需要兩類機制對經(jīng)營者進行激勵與約束：一類是顯性激勵，以薪酬和股權為表現(xiàn)形式；另一類是隱性激勵，包括在職消費、職位晉升、精神激勵、聲譽激勵、成就感激勵、情感激勵以及更換威脅等多種非物質形式。事實上，由于精神、聲譽、成就感、情感以及更換威脅等在現(xiàn)實中無法量化或者難以操作，因此我們在設計激勵機制時沒有考慮這些隱性激勵形式?，F(xiàn)有文獻對薪酬激勵、股權激勵、在職消費以及高管更換進行了較為深入的研究(Morck et al.，1988；楊志強等，2016)[8][9]，而對晉升激勵的研究相對薄弱，這為本文研究提供了契機。

本文的貢獻在于：(1)基于管理防御視角，考察公司高管出于維護自身職位、固守防御的機會主義動機而采取的利己行為，對現(xiàn)金持有價值的影響效應，深化了現(xiàn)金持有價值方面的研究；(2)為了抑制管理防御行為的負面效應，文章從公司治理視角，研究高管晉升激勵對公司持有現(xiàn)金的價值效應，有助于全面認知晉升機制的治理效應，為政府監(jiān)管的政策取向和企業(yè)晉升機制設計提供參考。

二、文獻回顧與研究假說

(一)管理防御與現(xiàn)金持有價值

根據(jù)自由現(xiàn)金流代理成本假說，企業(yè)經(jīng)理人常常會通過增持其控制下的現(xiàn)金來謀求自身利益(Jensen，1976)[1]。當企業(yè)高額持有自由現(xiàn)金時，其管理層更可能依據(jù)自身意愿構建企業(yè)帝國(Empire building)而投資于凈現(xiàn)值為負的項目，或易于直接侵吞、挪用現(xiàn)金資產(chǎn)等管理防御的機會主義行為，從而必然會損害公司現(xiàn)金持有價值(Dittmar & Smith，2007；楊志強等，2016)[10][9]。

在分析高管薪酬對企業(yè)資本結構的影響時，發(fā)現(xiàn)管理防御現(xiàn)象在我國上市公司中普遍存在。Myers & Rajan(1998)認為，現(xiàn)金較其他資產(chǎn)更易于被管理層所侵蝕。因為它能被管理層以更為低廉的成本轉化為私人利益，從而更容易誘發(fā)公司高管利用現(xiàn)金從事牟取私利的管理防御行為，這對企業(yè)現(xiàn)金持有決策的有效性產(chǎn)生極其重要的影響[11]?，F(xiàn)金是所有資產(chǎn)中流動性最強的資產(chǎn)，公司大量持有這種變形現(xiàn)能力極強的資產(chǎn)，將會極大提升管理層掌控公司資源的能力，由此引發(fā)的委托代理問題更為突出(葉松勤，2013)[5]。在兩權分離的現(xiàn)代企業(yè)中，委托人與代理人的目標函數(shù)往往不一致，加之契約不完全和信息非對稱，導致作為委托人的所有者對擁有公司控制權的經(jīng)理人的全面監(jiān)控難度加大，具有信息優(yōu)勢的經(jīng)理人往往處于有利地位，因此他們常常會基于自我私利的防御動機來進行公司財務決擇，而現(xiàn)金持有決擇，是現(xiàn)代公司最重要的決策之一。特別是對于流動性極強的資金，其財務靈活性最大，經(jīng)理人財務決策會嚴重影響企業(yè)資金的運作效率，若企業(yè)經(jīng)理人防御度越高，那么其資金運作效率則會較低，以致會降低其增持額外資金的邊際價值；若經(jīng)理人管理防御度較低，那么公司的資金使用效率會較高，以致其增持額外資金的邊際價值亦會較高。

現(xiàn)金持有價值除了與企業(yè)財務特征有關外，還會受企業(yè)制度背景的影響。長期以來，中國國有股權的所有者缺位、政府的薪酬管制以及國有企業(yè)服務于政府的多元化目標，從而導致企業(yè)價值最大化的目標被嚴重異化，而且外部治理機制還很不成熟，如公司控制權市場、產(chǎn)品競爭市場、民間審計市場、資本市場等外部約束機制還尚欠發(fā)達，導致難以對國企高管進行有效的權力監(jiān)督與制衡。在這樣的一種制度背景下，國有企業(yè)經(jīng)理人的管理防御現(xiàn)象較民營企業(yè)更嚴重，從而更可能制造“損害現(xiàn)金持有價值”的機會主義行為。而民營企業(yè)的“所有者在位”并牢牢主宰著公司控制權，這在一定程度上可緩解管理層防御問題，從而有利于減少經(jīng)理人管理防御行為對現(xiàn)金持有價值的損害。由此，我們提出如下研究假說H1：

H1：經(jīng)理人的管理防御度對現(xiàn)金持有價值產(chǎn)生負面影響，并且同民營企業(yè)相比，其程度在國有企業(yè)可能更為顯著。

(二)晉升激勵與公司現(xiàn)金持有價值

晉升激勵(Tournament Incentive)，是企業(yè)通過職位升遷將業(yè)績更好的高管人員提拔到更高職位，以此來激勵高管人員努力減少代理成本、提高企業(yè)績效。高管晉升可獲得的好處包括薪酬增加、在職消費增多、成就感增強、更多的機會、更大的權力以及身份榮耀等眾多方面(Jensen et al.，1976；陳信元等，2009)[1][12]，這些好處與高管的年薪報酬激勵相比也毫不遜色。因此，高管晉升亦是一種相當重要的隱性激勵機制(Ha?，Müller and Vergauwe，2015；張洪輝和章琳一，2017)[13][14]，對企業(yè)績效能夠產(chǎn)生顯著的正向作用(徐細雄，2012)[15]。內部晉升的激勵效應主要體現(xiàn)在，職位升遷需要以長期績效與團隊成員的普遍認同為基礎，因而其激勵效果是長期的且具有擴散效應，對激勵高管努力經(jīng)營，促進公司持續(xù)發(fā)展，發(fā)揮著重要作用。

Lazear & Rosen(1981)的錦標賽理論認為，若團隊中成員的業(yè)績均能夠準確度量，監(jiān)督是可信的且成本低廉，那么可依據(jù)高管的邊際產(chǎn)出確定其薪酬，此時，基于絕對業(yè)績導向的薪酬激勵是有效的[16]。然而，現(xiàn)實中高管團隊合作已成為企業(yè)的常態(tài)，這使得度量團隊內單個成員的業(yè)績變得極其困難，導致內部成員偷懶或“搭便車”的機會主義行業(yè)增強，監(jiān)控成本自然增加。此時，將高管邊際產(chǎn)出作為決定其薪酬的要素已經(jīng)不再具可行性，基于單個成員的絕對業(yè)績基礎的薪酬機制難以有效運行，而適當拉大高管團隊內的薪酬差距以實現(xiàn)足夠的錦標賽激勵目的則變得更為有效(林浚清等，2003)[17]。顯然，高管薪酬差距在本質上就是一種晉升激勵：因為團隊成員的職位升遷，會帶來更大程度的薪酬增長。

薪酬激勵(salary incentive)與晉升激勵(promotion incentive)的主要差異體現(xiàn)在二者業(yè)績基礎截然不同。前者是以高管人員的絕對業(yè)績?yōu)榛A的，而后者則更多是建立在高管人員的相對業(yè)績基礎上，即只要能夠可靠度量高管人員之間的業(yè)績排序而不是具體的絕對業(yè)績，晉升機制就能夠產(chǎn)生作用。由于晉升機制主要依賴相對業(yè)績，縱然公司經(jīng)營受到較大沖擊、財務業(yè)績的噪音較大，也依然有效。正如Milgrom & Roberts (1992)所指出的那樣，當絕對業(yè)績的噪音較大或者缺乏絕對業(yè)績信息時，薪酬激勵顯著低效，然而，晉升機制仍然能夠發(fā)揮積極的激勵效應[18]。

Lazear & Rosen(1981)的理論研究表明，作為薪酬激勵的一種替代機制，晉升激勵可彌補企業(yè)薪酬契約的不足，在激勵企業(yè)高管努力經(jīng)營、提升企業(yè)業(yè)績方面可以發(fā)揮很大的作用，尤其是當會計業(yè)績的噪音較大時更是如此[19]。這已得到眾多經(jīng)驗證據(jù)的支持，Mobbs & Raheja(2008)的經(jīng)驗證據(jù)表明，職位晉升與薪酬激勵之間確實存在替代效應，當其中一種激勵機制出現(xiàn)激勵不足或缺失時，那么就會產(chǎn)生對另一種激勵機制的強烈需求[20]；Kale et al.(2009)發(fā)現(xiàn)，晉升機制具有激勵效應，對企業(yè)績效產(chǎn)生顯著的積極影響[21]。晉升機制給予經(jīng)理人對未來擁有更多報酬的心理預期，從而有利于引導經(jīng)理人更加努力工作，能夠產(chǎn)生長期激勵效果。晉升機制也有利于約束經(jīng)營者管理防御的代理行為，提高公司的生產(chǎn)效率(Bing Han et al.，2009)[22]。由此可以推測，職位晉升對企業(yè)績效產(chǎn)生顯著的正面激勵效應，能有效制約經(jīng)營者管理防御的機會主義行為對公司現(xiàn)金持有價值的損害。

隨著企業(yè)競爭的加劇和經(jīng)營風險的上升，高管的絕對業(yè)績度量噪音較大、監(jiān)督成本增加，晉升激勵在兩類不同產(chǎn)權公司中都將變得更為有效。然而在不同的制度背景下，政治晉升的激勵效應可能存在明顯差異。就西方發(fā)達國家而言，企業(yè)薪酬的激勵效應顯著強于晉升激勵。這主要是因為這些發(fā)達國家的國有企業(yè)很少，民營企業(yè)僅有非CEO高管升遷到CEO的晉升情況，而處于管理金字塔最頂端的CEO不再具有晉升空間。然而，中國企業(yè)尤其是國有企業(yè)非常特殊，不僅其非CEO高管能夠升遷為CEO，而且CEO還可以提拔到其他級別更高的國有公司任職，甚至榮升為政府要員。同時，由于受到薪酬管制，導致國企高管人員基于市場化薪酬機制的激勵效應受到抑制，因而對職務晉升及其附帶的灰色收入、隱性消費、身份榮耀、權力滿足等替代性激勵的依賴性更加增強(陳信元等，2009)[12]。正因為如此，中國國有企業(yè)有別于其他發(fā)達市場，其晉升機制以較強的激勵效應彌補了薪酬激勵的不足，因而政治晉升在中國國有企業(yè)中顯得尤為重要(王曾等，2014)[23]。相對于關注經(jīng)濟利益的私人產(chǎn)權來說，國企高管更可能關注其所控制的企業(yè)為自身帶來的職位晉升和政治收益。這說明，晉升激勵對國企高管的激勵強度比民營企業(yè)更大。

與國有企業(yè)承擔政府的多元化職能不同，中國民營企業(yè)只是追求公司價值極大化的市場主體，受政府的直接干預較小，其薪酬契約更加市場化，正如徐細雄(2012)所指出的，“中國民營企業(yè)已基本建立起基于市場化的薪酬契約”[15]。由此可見，中國民營企業(yè)的高管薪酬基本上體現(xiàn)了其人力資本的市場價值，因此薪酬機制對民企高管具有較強的激勵效應。而且，民企高管作為“體制外”人群，很難有機會晉升至政府部門任職，因而他們對晉升的政治訴求的熱衷程度顯著低于國企高管。由此可推知，同民營企業(yè)相比，晉升激勵對國企高管的激勵效應更為顯著。

以上研究表明，職位晉升對高管能夠產(chǎn)生顯著激勵效率，因為非CEO高管向CEO晉升不僅意味著更高薪酬、更大權力、更多在職消費、更高社會地位以及成就感增強，或許還有不同程度的權力腐敗機會等(陳信元等，2009)[12]。并且其激勵效應在國企尤為明顯，因為國企高管不僅能晉升至更高級別的公司職位，還能榮升為政府官員，仕途空間廣闊。由此推知，國有企業(yè)的高管比民營企業(yè)具有更多的晉升機會，從而晉升機制對國企高管的激勵強度更大。依據(jù)上述分析，提出假設2：

H2：職位晉升對公司高管具有顯著的激勵效應，它有利于制約經(jīng)營者管理防御的機會主義行為，從而能夠顯著提高公司現(xiàn)金持有價值；同民營企業(yè)相比，職位晉升對國有企業(yè)高管的激勵效果可能更為顯著。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

國資委于2004年6月出臺《中央企業(yè)負責人薪酬管理暫行辦法》，標志著國企高管薪酬同經(jīng)營績效掛鉤正邁向規(guī)范化道路，因而從2004年開始上市公司財報中高管薪酬的數(shù)據(jù)披露得比較規(guī)范?；诖?，本文以2004～2016年間A股上市公司為考察樣本，在這基礎上，還進一步剔除以下樣本：(1)剔除金融類公司的樣本；(2)剔除ST、PT公司以及虧損公司的樣本；(3)對主要連續(xù)變量按1%進行了Winsorize處理；(4)剔除研究所需的報酬數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)等缺失的樣本。經(jīng)過上述篩選，最后得到的樣本共有6583個觀測值。數(shù)據(jù)處理的統(tǒng)計軟件為SAS9.1。文中經(jīng)營者背景變量數(shù)據(jù)系來自CSMAR數(shù)據(jù)庫中對高管簡歷的手工收集所得，在職消費變量數(shù)據(jù)系參照王曾等(2014)的做法[23]，從公司年報附注中手工收集整理而成，其他數(shù)據(jù)直接來源于CSMAR、CCER數(shù)據(jù)庫。

(二)模型構建與變量說明

1.管理防御程度的度量

如何來衡量管理防御程度是國內外學者分析經(jīng)營者管理防御的機會主義行為時所面臨的最為棘手的問題之一，現(xiàn)有研究常常使用單一變量作為管理防御水平的替代變量。然而管理防御行為主要是反映管理者深層次的內心需求及想法，單一指標通常無法全面揭示高管防御行為的真實特征，從而本文構建多維度綜合指標——管理防御度(GFI)來表征經(jīng)營者管理防御水平，GFI值越大，表征經(jīng)營者管理防御程度越強。學者們發(fā)現(xiàn)教育、工作經(jīng)歷、年齡、學歷等背景特征對經(jīng)營者決策產(chǎn)生極大的影響。還有學者發(fā)現(xiàn)公司的高管薪酬、董事會結構及內部治理機制對高管的防御行為亦會產(chǎn)生重大影響，并進一步發(fā)現(xiàn)管理防御程度較強，代理成本更高。因此，本文在構建經(jīng)營者管理防御度時亦考慮了以上因素的影響。

基于前文分析，我們構建經(jīng)營者管理防御度(GFI)的具體思路為：從上述對管理防御現(xiàn)象產(chǎn)生影響的眾多因素中，選取相對更為重要影響的多維變量，對每一變量的影響權重以同一權重處理，給這些變量賦值并標準化處理后計算其均值，這樣便得到一個綜合指標——管理防御度(GFI)，以衡量經(jīng)營者的管理防御程度。具體變量計算說明如表1所示。

表1 管理防御程度(GFI)的變量界定

注：高管背景特征(BJ)是分別對經(jīng)營者的年齡、任職時間、學歷、專業(yè)背景等變量分類賦值并加總，從而形成的新變量；賦值越大，則經(jīng)營者的防御程度越強；工作轉換成本(ZH)以顯性激勵的薪酬及隱性激勵的在職消費替代，轉換工作成本≥均值時取1，否則0。

2.模型設定

首先，為了考察管理防御與公司現(xiàn)金持有價值之間的關系，文章借鑒Dittmar & Smith(2007)的研究[10]，對現(xiàn)金價值模型進行了拓展，構建了基本模型(1)：

SYt=α0+α1ΔCt+α2GFI_dumt×ΔCt+α3GFI_dumt+α4Ct-1+α5Ct-1×ΔCt

+α6ΔEt+α7ΔNCt+α8NFt+α9ΔIt+α10ΔDt+α11Levt+ε

(1)

其次，為了驗證晉升激勵是否能夠對管理防御行為進行有效的激勵約束，我們在模型(1)基礎上加入了晉升激勵變量Prom及交叉項Prom×MED_dum×ΔC，構建了模型(2)：

SYt=α0+α1ΔCt+α2GFI_dumt+α3GFI_dumt×ΔCt+α4Promt×GFI_dumt×ΔCt

+α5Promt+α6Ct-1+α7ΔNCt+α8ΔEt+α9NFt+α10ΔIt+α11ΔDt+α12Ct-1×ΔCt

+α13Levt+ε

(2)

3.變量定義

上述模型(1)和模型(2)中涉及的變量定義如下：(1)因變量(SY)。因變量SY為股票報酬率，表征公司的價值效應，我們以市場調整法計量因變量(SY)，即將每一股票的實際報酬率減去市場調整的報酬率來測度。雖然國內外眾多文獻參考Dittmar & Smith(2007)的做法來計量現(xiàn)金持有價值[10]，然而，它們并未考慮因市場風險而導致的公司價值效應。基于此，本文借鑒葉松勤(2013)的做法[5]，采用考慮風險因素的市場調整法來估算股票報酬率(SY)。

(2)解釋變量。管理防御度(GFI)，是反映管理者防御水平的指標。在模型回歸中，我們采用啞變量GFI_dum放入模型，當GFI指數(shù)大于其中位數(shù)時，GFI_dum取1，否則取0。現(xiàn)金資產(chǎn)(C)為公司現(xiàn)金持有量，以貨幣資金與短期投資之和表示?？紤]到公司現(xiàn)金持有量對公司價值的影響可能具有時間上的滯后效應，故此在模型中對現(xiàn)金持有水平變量(C)進行滯后一期處理為Ct-1。ΔC表征現(xiàn)金資產(chǎn)(C)的變化值，其模型系數(shù)反映公司現(xiàn)金變化所導致的價值效應。

Prom表示晉升激勵。在這里，我們僅考察上市公司高管人員從非CEO高管升遷為CEO(即總經(jīng)理[注]因為西方的CEO職能與中國的總經(jīng)理更接近，參照Chen & wang et al.(2004)和李焰等(2011)，我們將總經(jīng)理界定為公司CEO；也有少量研究將董事長界定為上市公司CEO，但不少上市公司董事長還同時在其他單位任職而在本公司不拿薪酬或只拿部分薪酬，顯然，將董事長界界定為CEO不符合本文研究目標。文中的經(jīng)理人、經(jīng)營者界定為CEO。)的內部晉升，而CEO進一步榮升為政府官員因數(shù)據(jù)搜集困難，留待后續(xù)研究。晉升激勵強度是指高管人員因晉升而帶來的新增利益的大小。正如前文述及，盡管職位晉升不僅意味著更高的薪酬，而且附帶灰色收入、權力欲的滿足、榮譽感，甚至權力尋租機會等其他好處，然而由于數(shù)據(jù)難以獲取抑或計量方面的困難，因而，我們仿效張兆國等(2013)的做法[24]，僅以高管晉升所獲得的貨幣薪酬的增加額作為高管晉升強度的替代變量?；诖?，我們以非CEO高管晉升為CEO這一晉升前后的薪酬差距，表征高管晉升激勵強度Prom，具體測量指標為[注]晉升激勵指標也要經(jīng)年初市場價值平減，以消除公司規(guī)模的影響。：Prom_core=CEO薪酬-(薪酬最高的前三名高管薪酬-CEO薪酬)/2。出于穩(wěn)健性考慮，在后文的敏感性測試中，我們還使用以下指標來測量晉升激勵強度：Prom_all=CEO薪酬-(高管團隊的薪酬總額-CEO薪酬)/非CEO高管人數(shù)。

(3)控制變量。ΔE表示營業(yè)利潤變化，該變量用以控制公司的盈利能力變動所引起的價值效應；ΔI、ΔD、NF分別表示利息、股利以及籌資額的變動，它們用以控制公司融資策略變化所帶來的價值效應，其中ΔI用財務費用的變動來度量，ΔD用應付股利的年末數(shù)與其年初數(shù)之差來衡量，NF以公司籌資活動的現(xiàn)金凈流量度量；ΔNC表示非現(xiàn)金資產(chǎn)變化，用以控制變動投資策略所造成的企業(yè)價值效應；Lev為財務杠桿，以控制資本結構對公司的價值效應。

交叉項GFI_dum×ΔC，是為了考察管理防御行為對現(xiàn)金持有價值的影響?；诖饲袄碚摲治隹芍?，管理層防御行為會損害公司的現(xiàn)金持有價值，從而預期模型(1)中GFI_dum×ΔC這一交叉項系數(shù)α2顯著小于零。引入Ct-1×ΔCt這一交叉項，是為了考察公司持有不同現(xiàn)金水平下，其增持現(xiàn)金對企業(yè)價值的影響。而模型(2)中引入交叉項Prom×GFI_dum×ΔC，以驗證晉升激勵機制能否抑制經(jīng)營者管理防御的機會主義行為，以激勵其努力提高公司業(yè)績，減少代理成本，從而減少經(jīng)營者代理問題對現(xiàn)金持有價值的損害。根據(jù)前述假設，我們預期交叉項Prom×GFI_dum×ΔC回歸系數(shù)顯著為正。

模型中除變量GFI_dum、Lev外，其余財務變量均除以年初權益市值以消除公司規(guī)模的影響。同時，模型中還對年度(Year)、行業(yè)(Ind)的影響進行了控制。

四、實證結果及分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2為主要變量描述性統(tǒng)計(相關變量已用年初權益市值MV進行了標準化處理)。從表2易見，三組樣本(全樣本、國企、民企)的股票報酬率(SY)的均值數(shù)據(jù)是0.0019，0.0016，0.0031，這與理論上其值應為零略有偏差，究其原因可能是整理數(shù)據(jù)時剔除了一些變量的極端值，而非所有數(shù)據(jù)取平均值的結果。這三組數(shù)據(jù)中SY的中位數(shù)全部小于零，顯示出大部分企業(yè)的股票報酬率小于行業(yè)均值。從表2還看到，國企股票報酬率比民企更低，這一結果的原因可能是“國企比民企存在更嚴重的委托代理沖突”。從管理防御度(GFI)的全樣本來看，其均值、中位數(shù)分別是0.3491、0.3905，這說明樣本公司中管理層防御現(xiàn)象呈現(xiàn)遞增趨勢，管理層防御的機會主義行為不可小覷；國企樣本中，GFI的均值和中位數(shù)分別為0.4910和0.5141，民企樣本中，GFI的均值和中位數(shù)分別為0.2207和0.3389，這一數(shù)據(jù)說明，與民企相比，國企的管理防御現(xiàn)象更為嚴重。高管晉升激勵(Prom)的全樣本均值為0.16%，還原為原始的CEO與非CEO高管之間薪酬差距為10.69萬元，這表明職位晉升體現(xiàn)出更大的薪酬增長；并且國企高管晉升激勵的均值(0.0017)顯然高于民營企業(yè)(0.0014)，這表明晉升機制對國有企業(yè)高管的激勵強度比民營企業(yè)更大。ΔCt的三組樣本(全樣本、國企、民企)均值、中位數(shù)都大于零，這一結果表明，大部分企業(yè)的現(xiàn)金持有水平呈遞增趨勢，并且國企的現(xiàn)金持有水平比民企增加更快。

(二)經(jīng)驗結果及分析

1.管理層防御行為對現(xiàn)金持有價值的影響效應分析

為了探索管理層防御行為對公司持有現(xiàn)金的價值效應，文章運用設定的模型(1)對全樣本進行回歸檢驗，回歸結果如表3所示。

表3第(1)列列示的是未考慮管理防御因素的實證結果，Ct-1×ΔCt這一交叉項系數(shù)為-0.6294，并且在10%水平上顯著為負，這表明在已持現(xiàn)金的基礎上，每增持1元現(xiàn)金，所導致的現(xiàn)金持有價值會下降0.6294元，從而說明在公司已持有一定現(xiàn)金水平的條件下，其增加現(xiàn)金持有量的價值效應會下降。為考察管理防御對公司持有現(xiàn)金的價值效應，我們在全樣本中加入了反映管理防御程度的變量GFI_dum及交互變量GFI_dum×ΔC，回歸結果如表4第(2)列所示，GFI_dum的系數(shù)在5%水平顯著為負，說明經(jīng)理人管理防御程度越高，公司現(xiàn)金持有價值越低；ΔC的系數(shù)為0.5782，并在1%的水平顯著，表明公司增持1元貨幣資金的邊際價值增加0.5782元；然而交互變量GFI_dum×ΔC的系數(shù)為-0.3914且顯著，說明經(jīng)營者防御程度高的公司增持1元貨幣資金的邊際價值下降0.3914元。這一結果表明，上市公司現(xiàn)金持有中普遍存在因管理防御行為而導致的代理成本，這與王志強等(2011)的研究結論是一致的，管理層防御行為的存在會導致公司現(xiàn)金持有價值的下降。

表3 管理防御對現(xiàn)金持有價值的影響效應(模型1)

注：括號里的數(shù)值為t值，*、** 和*** 分別表示在10%、5%和1%水平顯著。下同。

表3的(3)、(4)兩列，進一步列報了民營企業(yè)和國有企業(yè)分組的檢驗樣本，可以發(fā)現(xiàn)，GFI_dum回歸系數(shù)在民營企業(yè)和國有企業(yè)均顯著為負，表明經(jīng)理人管理防御度越高，企業(yè)現(xiàn)金持有價值越低，且其程度在國有企業(yè)比民營企業(yè)更強，假設H1得以證實；同時，GFI_dum×ΔC這一交叉項的系數(shù)在民營企業(yè)和國有企業(yè)分別為-0.3695與-0.3752，并且顯著性水平分別為5%和1%，這進一步表明管理防御程度大的上市公司，其每增持1元現(xiàn)金的邊際價值在這兩類公司中分別降低0.3695與0.3752元，并且同民營企業(yè)相比，交叉項GFI_dum×ΔC的系數(shù)在國有企業(yè)更為顯著，由此，假設H1得到進一步支持。

表3的結果還顯示，現(xiàn)金水平(Ct-1)、非現(xiàn)金資產(chǎn)的變化(ΔNC)、營業(yè)利潤的變動(ΔE)等均產(chǎn)生了正向價值效應；同時，公司融資政策的變化(NF、ΔI)以及市值財務杠桿(Lev)也都對企業(yè)價值效應產(chǎn)生了一定的影響，具體結果詳見表4，這里不再一一贅述。

2.晉升機制對管理層防御行為的激勵約束效應分析

我們在模型(2)中納入高管晉升激勵變量Prom及交叉項Prom×GFI_dum×ΔC，進一步考察晉升機制對管理防御行為的激勵約束效應。檢驗結果詳見表4。

從4的回歸結果來看，晉升激勵(Prom)與交叉項(Prom×GFI_dum×ΔC)的回歸系數(shù)在各類樣本中均顯著為正，這表明高管晉升機制對公司價值效應具有顯著的正面激勵作用，能有效制約管理層防御的機會主義行為對公司現(xiàn)金持有價值的損害。為了進一步考察企業(yè)產(chǎn)權性質是否影響高管晉升激勵的效果，我們將表5的全樣本按企業(yè)性質進一步分為民營企業(yè)組和國有企業(yè)組，回歸結果詳見表5的第(3)至第(6)列。從其實證結果發(fā)現(xiàn)，盡管兩類企業(yè)的交叉項(Prom×GFI_dum×ΔC)的回歸系數(shù)均顯著為正，但是民營企業(yè)的交叉項系數(shù)為0.2351，在10%的水平上顯著，而國有企業(yè)為0.5105，在1%的水平上顯著，這意味著，在抑制管理層防御行為、提升公司現(xiàn)金持有價值中，國企高管晉升機制的激勵強度是民企的2倍多。亦即，高管的晉升激勵效應在國企更強。這與假設H2的理論預期是一致的?？傊鲜鲅芯拷Y果表明，晉升激勵能夠有效制約經(jīng)營者管理防御的機會主義行為，從而能夠顯著提升公司現(xiàn)金持有價值，并且晉升激勵效應在國有企業(yè)比民營企業(yè)更強。

表4 晉升激勵對管理防御及現(xiàn)金持有價值的影響效應(模型2)

五、穩(wěn)健性測試

為了檢驗前文實證結果的穩(wěn)健性，本文還嘗試了如下敏感性分析：(1)公司現(xiàn)金持有價值與管理防御、晉升激勵之間可能存在潛在的內生性問題，因此，為控制這一問題，本文還運用System-GMM估計法。在估計時，為避免過長滯后期造成弱工具變量問題，本文限定使用因變量和自變量二階滯后項作為系統(tǒng)GMM類型工具變量，對表4的結果重新檢驗，結果與前文基本一致；(2)部分受管制行業(yè)同其他行業(yè)相比，其高管晉升激勵可能具有較大差異，因此，為穩(wěn)健性起見，我們對煤氣、水、電、采鹽的生產(chǎn)和供應業(yè)剔除后重新進行回歸，結論保持不變?；谏鲜龇€(wěn)健性分析，前文實證結果是穩(wěn)定的。囿于篇幅限制，穩(wěn)健性測試結果未列示。

六、研究結論

經(jīng)過股權分置改革以及混合所有制改革，中國上市公司的股權結構變得相對分散，并且公司內部治理結構亦由“一股獨大”正演化為“內部人”掌控所帶來的公司治理結構的新缺陷，所有者同經(jīng)理層之間的利益沖突日益凸顯。中國上市公司普遍存在管理層防御現(xiàn)象，高管挪用、侵吞公司現(xiàn)金的現(xiàn)象也是屢見不鮮，造成公司現(xiàn)金使用效率低下。因此，研究經(jīng)營者管理防御的機會主義行為及其激勵約束機制對公司現(xiàn)金持有價值的影響具有極其重要的現(xiàn)實意義和理論價值。

為此，本文選取2004～2016年中國上市公司為研究對象，考察經(jīng)營者管理防御的機會主義行為對公司現(xiàn)金持有價值的影響，并進一步研究了高管晉升的隱性激勵契約對管理層防御及公司現(xiàn)金持有價值的影響效應。結果發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)金持有行為中，中國上市公司普遍存在因管理防御而產(chǎn)生代理問題，且管理層防御程度越高，則企業(yè)持有現(xiàn)金的價值越低；與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)的經(jīng)營者管理防御行為對公司現(xiàn)金持有價值的損害更為顯著；進一步研究表明，職位晉升對公司高管具有顯著的正面激勵效應，它能夠抑制管理層防御行為、提升公司現(xiàn)金持有價值，且國有企業(yè)高管的晉升激勵效果較民營企業(yè)更佳。本文拓展了高管晉升激勵對管理層防御及公司現(xiàn)金持有價值的影響效應方面的文獻，為國有企業(yè)緩解經(jīng)營者管理防御的機會主義行為，提升現(xiàn)金持有價值提供了經(jīng)驗證據(jù)。

當然，對上市公司高管進行激勵時，在注重物質報酬激勵的同時，也要充分重視諸如競爭激勵、精神激勵、聲譽激勵、成就感激勵、情感激勵以及權力欲的滿足等非物質性激勵的作用，將物質性報酬激勵與非物質性激勵結合起來實施，有可能會達到最優(yōu)的激勵效果。這需要我們在實踐中結合不同組織、不同員工的具體情況加以實施。