中國普惠金融創(chuàng)新能否緩解中小企業(yè)的融資約束

梁 榜，張建華

(華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430074)

1 引言與文獻(xiàn)述評

中小企業(yè)“融資難”問題一直是各界關(guān)注和討論的熱點，也是阻礙中小企業(yè)自身創(chuàng)新發(fā)展的頑疾之一[1]。尤其是近些年中國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，各級政府為激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力，制定頒布了一系列法規(guī)和政策來扶持中小企業(yè)發(fā)展，關(guān)鍵著力點就是通過改善中小企業(yè)融資環(huán)境來緩解其融資約束。然而，受融資規(guī)模小、資質(zhì)擔(dān)保差、經(jīng)營與信用記錄不完善、信息不對稱嚴(yán)重等諸多因素的限制，以及中國特殊的制度背景和市場環(huán)境等深層次因素的影響[2-6]，導(dǎo)致中小企業(yè)融資難問題始終難以得到實質(zhì)性解決。

現(xiàn)有文獻(xiàn)在探討中小企業(yè)“融資難”的原因和解決途徑時，除其自身的內(nèi)在特征外，通常認(rèn)為金融體系因素(比如水平或規(guī)模、結(jié)構(gòu))的影響至關(guān)重要。就金融發(fā)展水平而言，經(jīng)驗研究表明，中小企業(yè)比大企業(yè)的外部融資障礙更嚴(yán)重，但金融發(fā)展水平的提高增加了外源資金供給量，從而有利于緩解中小企業(yè)的融資約束[7-9]。然而，中小企業(yè)的諸多限制因素導(dǎo)致其往往難以從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)(如國有大型商業(yè)銀行)獲得貸款，這就涉及到金融結(jié)構(gòu)(尤其是銀行業(yè)結(jié)構(gòu))對中小企業(yè)融資約束的影響。中國情景下的研究表明，銀行業(yè)的結(jié)構(gòu)特征對于中小企業(yè)融資約束的影響更為重要，中小銀行占銀行業(yè)比重的增加能夠顯著緩解中小企業(yè)面臨的融資約束[9]。究其原因，與大型金融機(jī)構(gòu)相比，經(jīng)營靈活性更高的中小金融機(jī)構(gòu)(如中小銀行)能夠更好地適應(yīng)和滿足中小企業(yè)的融資需求[10]。此外，關(guān)于銀行業(yè)結(jié)構(gòu)對中小企業(yè)融資約束的影響，多數(shù)研究結(jié)論顯示，銀行規(guī)模越大、銀行業(yè)結(jié)構(gòu)越集中，越不利于中小企業(yè)獲得貸款[11-13]，而破除銀行業(yè)壟斷、促進(jìn)銀行業(yè)競爭則有利于緩解中小企業(yè)的融資約束[14-16]。因此，中小金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展在一定程度上拓展了金融服務(wù)的外延性，提高了中小企業(yè)融資的可得性。值得注意的是，普惠金融的提出正是為了能夠提高金融服務(wù)的可得性，旨在為社會各階層和群體提供適當(dāng)、有效的金融服務(wù)，特別是重點服務(wù)那些被傳統(tǒng)金融所忽視的弱勢群體。因此，普惠金融的發(fā)展為破解中小企業(yè)“融資難”問題提供了一條切實可行的解決路徑，具有重要的現(xiàn)實意義。然而，關(guān)于普惠金融對中小企業(yè)融資約束影響的理論分析和經(jīng)驗研究尚付闕如，我們希望本文的工作能夠填補(bǔ)相關(guān)研究領(lǐng)域的空白，并為中國金融改革的有效性提供理論支撐和經(jīng)驗證據(jù)。

近些年來，普惠金融發(fā)展上升到國家戰(zhàn)略層面，鼓勵應(yīng)用大數(shù)據(jù)、云計算以及移動互聯(lián)網(wǎng)等數(shù)字技術(shù)拓展普惠金融服務(wù)的廣度和深度，不斷推動普惠金融的創(chuàng)新發(fā)展，以此緩解中小微企業(yè)等特殊群體的融資難問題。為更好地促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展，工信部印發(fā)相關(guān)規(guī)劃中提出要大力發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)及普惠金融，支持利用大數(shù)據(jù)以及各類信息資源推動互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)范有序發(fā)展，為中小企業(yè)提供融資支持。可見，推動普惠金融的創(chuàng)新發(fā)展對于破解中小企業(yè)的融資難問題具有重要意義。一方面，數(shù)字普惠金融和互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展打破了傳統(tǒng)金融服務(wù)的諸多限制，金融服務(wù)覆蓋率、可獲得性和滿意度的顯著提高能夠更好地滿足中小企業(yè)的融資需求，從而有助于緩解中小企業(yè)的融資約束。另一方面，數(shù)字普惠金融和互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展有助于減輕中小企業(yè)在傳統(tǒng)金融市場中面臨的諸多限制條件，通過拓寬融資渠道、降低融資交易成本以及提高融資效率等途徑緩解其融資約束。如前所述，數(shù)字普惠金融和互聯(lián)網(wǎng)金融是中國普惠金融創(chuàng)新發(fā)展的重要體現(xiàn)，然而應(yīng)當(dāng)意識到不能簡單地將數(shù)字普惠金融等同于互聯(lián)網(wǎng)金融。與互聯(lián)網(wǎng)金融相比，數(shù)字普惠金融更強(qiáng)調(diào)其普惠屬性，而互聯(lián)網(wǎng)金融則有更強(qiáng)的互聯(lián)網(wǎng)屬性，并被認(rèn)為是推動普惠金融創(chuàng)新發(fā)展的有效路徑選擇，也是數(shù)字普惠金融的重要支撐。因此，為保證普惠金融創(chuàng)新與中小企業(yè)融資約束之間關(guān)系的穩(wěn)健性，分別從數(shù)字普惠金融和互聯(lián)網(wǎng)金融兩個方面出發(fā)，分析并比較二者對中小企業(yè)融資約束的影響是有必要的。

本研究從以下兩個方面展開：①從理論上分析普惠金融的創(chuàng)新發(fā)展對中小企業(yè)融資約束緩解的影響機(jī)理，并比較其對不同所有制企業(yè)融資約束影響的異質(zhì)性差異，在此基礎(chǔ)上提出相關(guān)假設(shè)；②利用北京大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融研究中心提供的 “北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)(2011—2015)”和“北京大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)(第三期，2014年1月—2016年3月)”兩套數(shù)據(jù)與中小企業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配，實證檢驗普惠金融創(chuàng)新對中小企業(yè)融資約束的影響，并進(jìn)行穩(wěn)健性分析。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 普惠金融創(chuàng)新與中小企業(yè)融資約束

大數(shù)據(jù)、云計算以及移動互聯(lián)網(wǎng)等數(shù)字技術(shù)推動我國普惠金融領(lǐng)域不斷創(chuàng)新發(fā)展，大大降低了金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營成本，金融服務(wù)覆蓋范圍的延伸有助于增強(qiáng)觸達(dá)能力；數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用打破了傳統(tǒng)金融服務(wù)的諸多限制，提高了金融服務(wù)的可獲得性，促使金融服務(wù)需求向“尾部”客戶群體移動；信息搜集與處理的高效便捷等眾多優(yōu)勢有效緩解信息不對稱問題，增強(qiáng)金融風(fēng)險識別能力，尾部市場的征信基礎(chǔ)在借貸風(fēng)險的有效控制下得到改善，進(jìn)而降低市場交易成本，提升金融服務(wù)效率。以數(shù)字技術(shù)為基礎(chǔ)的數(shù)字普惠金融和互聯(lián)網(wǎng)金融在這四個維度的耦合作用下抓住普惠群體，充分發(fā)揮“長尾效應(yīng)”，通過拓寬融資渠道、降低融資成本和提高融資效率等途徑緩解中小企業(yè)的融資約束(見圖1)。

圖1 普惠金融創(chuàng)新緩解中小企業(yè)融資約束機(jī)理

第一，拓寬融資渠道。受發(fā)展規(guī)模小、資質(zhì)擔(dān)保差、經(jīng)營與信用記錄不完善、信息不對稱嚴(yán)重等諸多因素的限制，中小企業(yè)往往被排斥在正規(guī)金融服務(wù)門檻之外。就國有商業(yè)銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)而言，其更愿意將貸款資金投向于大型企業(yè)，而對中小企業(yè)的放貸意愿較為低迷。與傳統(tǒng)金融相比，普惠金融能夠以可負(fù)擔(dān)的成本為有金融服務(wù)需求的特殊群體(如中小微企業(yè)、中低收入階層等)提供適當(dāng)?shù)摹⒂行У慕鹑诜?wù)。數(shù)字普惠金融和互聯(lián)網(wǎng)金融是在普惠金融發(fā)展的基礎(chǔ)上，應(yīng)用數(shù)字技術(shù)對傳統(tǒng)金融產(chǎn)品和商業(yè)模式等進(jìn)行數(shù)字創(chuàng)新，能夠打破傳統(tǒng)金融服務(wù)的諸多限制，拓展了普惠金融的服務(wù)廣度和使用深度。P2P網(wǎng)貸、小額信貸、第三方支付、眾籌融資以及新型的融資平臺等多渠道、多樣化的金融服務(wù)能夠極大地降低中小企業(yè)的融資門檻，進(jìn)而緩解中小企業(yè)的融資約束。

第二，降低融資成本。為降低自身風(fēng)險和信貸壞賬的發(fā)生，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)通常會對中小企業(yè)的信貸資格進(jìn)行嚴(yán)格審查，產(chǎn)生大量的審查費用。為彌補(bǔ)損失，通過上浮信貸利率將審查費用轉(zhuǎn)嫁給中小企業(yè)也就成為商業(yè)銀行的常用手段，即便那些能獲得相應(yīng)貸款的中小企業(yè)，其使用成本也非常高昂，由此導(dǎo)致中小企業(yè)的貸款成本不斷提升。此外，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)提供金融服務(wù)所依賴的營業(yè)網(wǎng)點、人工服務(wù)等都需要成本，服務(wù)范圍的擴(kuò)大使得提供金融服務(wù)的成本和難度都會增加。數(shù)字普惠金融和互聯(lián)網(wǎng)金融改變了原有的服務(wù)提供方式，以信貸為例，P2P網(wǎng)貸平臺通過互聯(lián)網(wǎng)、手機(jī)等就可以實現(xiàn)在線信用貸款，信貸服務(wù)更加便捷，服務(wù)成本明顯下降。螞蟻金服發(fā)布的數(shù)據(jù)表明，云計算的成本僅僅是傳統(tǒng)IT服務(wù)成本的十分之一，可見將數(shù)字技術(shù)應(yīng)用到普惠金融領(lǐng)域能大大降低金融服務(wù)的成本，使得為中小企業(yè)提供金融服務(wù)成為可能。更為重要的是，數(shù)字普惠金融和互聯(lián)網(wǎng)金融信息收集與處理的獨有優(yōu)勢能夠更好地發(fā)揮信息篩選和風(fēng)險甄別功能，有效降低了中小企業(yè)的信息不對稱程度，交易成本減少有利于降低中小企業(yè)的外部融資成本，進(jìn)而緩解中小企業(yè)的融資約束。

第三，提高融資效率。與傳統(tǒng)金融相比，數(shù)字普惠金融和互聯(lián)網(wǎng)金融通過云計算、大數(shù)據(jù)以及移動互聯(lián)網(wǎng)等數(shù)字技術(shù)可以及時、快速、高效地挖掘和收集客戶的征信數(shù)據(jù)，有助于全面地了解中小企業(yè)的經(jīng)營情況和信用等級，能夠提升信貸資金的配置效率和服務(wù)質(zhì)量。基于互聯(lián)網(wǎng)信息的客戶征信體系可以簡化信貸審查程序，縮短信貸審核時間，進(jìn)而降低資信評估、線下審核以及風(fēng)險管理的成本，使得中小企業(yè)能夠更加高效、便捷、低成本地獲得金融服務(wù)，融資效率的提升緩解了中小企業(yè)的融資約束。

基于以上分析，提出假設(shè)H1：普惠金融的創(chuàng)新發(fā)展(數(shù)字普惠金融、互聯(lián)網(wǎng)金融)有助于緩解中小企業(yè)的融資約束。

2.2 普惠金融創(chuàng)新與不同所有制中小企業(yè)的融資約束

中國特殊的制度背景和金融市場環(huán)境使得政府仍在資源配置中發(fā)揮重大作用。在傳統(tǒng)金融市場中，實際控制人性質(zhì)和政治關(guān)系背景對企業(yè)能否獲得融資支持十分關(guān)鍵，民營中小企業(yè)往往在融資過程中面臨嚴(yán)重的“所有制歧視”。因此，對于不同控制權(quán)性質(zhì)的中小企業(yè)而言，普惠金融的創(chuàng)新發(fā)展對其融資約束的緩解效果是不同的，異質(zhì)性差異主要體現(xiàn)為以下三個方面：

第一，國有和民營中小企業(yè)的信息不對稱程度不同。一方面，與國有中小企業(yè)相比，民營中小企業(yè)的財務(wù)狀況和信息透明度不高，可信性相對較差；另一方面，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)更傾向于與國有中小企業(yè)保持長期緊密的合作關(guān)系，容易獲取較多國有企業(yè)的信息，但與民營企業(yè)的業(yè)務(wù)往來較為匱乏，薄弱的銀企關(guān)系無法積累民營中小企業(yè)足夠多的軟信息。因此，民營中小企業(yè)的信息不對稱問題相較于國有中小企業(yè)而言更為嚴(yán)重。以數(shù)字技術(shù)應(yīng)用為基礎(chǔ)的數(shù)字普惠金融和互聯(lián)網(wǎng)金融能夠及時、快速、高效地挖掘和收集客戶的征信數(shù)據(jù)，通過有效提高信息透明度降低中小企業(yè)的信息不對稱程度，從而緩解中小企業(yè)的融資約束。因此，可以預(yù)期普惠金融的創(chuàng)新發(fā)展對信息不對稱程度更高的民營中小企業(yè)融資約束的緩解作用更為明顯。

第二，國有和民營中小企業(yè)對數(shù)字普惠金融和互聯(lián)網(wǎng)金融的適應(yīng)程度和資金需求程度不同。一方面，國有產(chǎn)權(quán)以及政治關(guān)系是國有企業(yè)融資過程中十分重要的信用替代機(jī)制，數(shù)字普惠金融和互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展會對這種替代性融資機(jī)制產(chǎn)生一定影響，但由于國有企業(yè)自身制度不夠靈活，管理又缺乏彈性，難以適應(yīng)融資機(jī)制的變化會減弱普惠金融創(chuàng)新對其融資約束的緩解效果。另一方面，數(shù)字普惠金融和互聯(lián)網(wǎng)金融的顯著特點就是靈活便捷、體量較小，能更好地適應(yīng)民營中小企業(yè)資金需求量小但頻率高的融資需求。與之相比，國有企業(yè)的資金需求量相對較大，往往更傾向于從政府機(jī)構(gòu)或國有銀行等正規(guī)金融渠道獲取所需的信貸資金。因此，普惠金融的創(chuàng)新發(fā)展對民營中小企業(yè)融資約束的緩解效果更好。

第三，國有和民營中小企業(yè)對數(shù)字普惠金融和互聯(lián)網(wǎng)金融的依賴程度不同。國有企業(yè)能夠利用良好的銀企關(guān)系或政治關(guān)系獲得一定程度的信貸傾斜，并獲得所需資金用以緩解融資需求，從而對政府機(jī)構(gòu)或國有銀行等正規(guī)金融渠道有更高的依賴度。但對于不具備上述優(yōu)勢的民營企業(yè)而言，嚴(yán)重的“所有制歧視”導(dǎo)致民營企業(yè)在傳統(tǒng)金融市場中面臨更強(qiáng)的融資約束，通過正規(guī)金融渠道獲得信貸資金更加困難，迫使民營企業(yè)通過互聯(lián)網(wǎng)渠道尋求資金支持的愿望更為強(qiáng)烈，依賴程度也更高。因此，數(shù)字普惠金融和互聯(lián)網(wǎng)金融能夠給予依賴度更高的民營中小企業(yè)提供更多的資金支持，從而對其融資約束的緩解作用更為明顯。

綜上，提出假設(shè)H2：相較于國有中小企業(yè)，普惠金融的創(chuàng)新發(fā)展(數(shù)字普惠金融、互聯(lián)網(wǎng)金融)對民營中小企業(yè)融資約束的緩解作用更明顯。

3 模型設(shè)計、變量選取與數(shù)據(jù)說明

3.1 模型設(shè)計

在實證研究中，企業(yè)外部融資約束分析主要涉及投資-現(xiàn)金流敏感性模型和現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型。Fazzari等[17]率先提出投資-現(xiàn)金流敏感性模型，然而該模型本身存在一定的局限性，托賓Q衡量偏誤以及投資-現(xiàn)金流敏感性動因識別問題導(dǎo)致投資-現(xiàn)金流敏感度并不能真實地反映企業(yè)所面臨的融資約束[18-20]。連玉君等[21]基于中國上市公司數(shù)據(jù)的實證研究印證了這一論斷，并發(fā)現(xiàn)即使控制了托賓Q的衡量偏誤，委托代理引致的企業(yè)過度投資問題也可能導(dǎo)致融資約束較輕的公司反而表現(xiàn)出較強(qiáng)的投資-現(xiàn)金流敏感性。鑒于此，Almeida等[22]另辟蹊徑，提出現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型，認(rèn)為當(dāng)存在融資約束時，企業(yè)出于預(yù)防性動機(jī)將通過經(jīng)營活動現(xiàn)金流的適當(dāng)留存為未來投資項目積累內(nèi)部資金，即企業(yè)現(xiàn)金持有量的變化與現(xiàn)金流的正向關(guān)聯(lián)是企業(yè)存在外部融資約束的證據(jù)。連玉君等[23]基于中國的經(jīng)驗研究表明，使用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型分析中國上市公司的融資約束問題是合理有效的，此后該模型在企業(yè)融資約束相關(guān)研究中得到廣泛應(yīng)用[24-25]。因此，本文經(jīng)驗研究的分析框架采用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行一系列的穩(wěn)健性分析。

首先，本文借鑒Almeida等[24]的分析框架，設(shè)定基準(zhǔn)模型如下：

ΔCashit=β0+β1CFit+β2Growit+β3Sizeit+β4ΔNWCit+β5ΔSDit+β6Expendit+yeardummy+industrydummy+εit

(1)

其中：ΔCash表示企業(yè)現(xiàn)金持有量的變動；CF表示現(xiàn)金流；Grow反映企業(yè)成長能力；Size為企業(yè)規(guī)模；ΔNWC表示企業(yè)非現(xiàn)金凈營運資本的變動；SD為企業(yè)短期債務(wù)變動；Expend表示企業(yè)的長期資本支出；yeardummy和industrydummy為年份和行業(yè)虛擬變量，用來控制時間效應(yīng)和公司行業(yè)特征的影響；ε為誤差擾動項；i和t分別代表企業(yè)和時間。當(dāng)企業(yè)存在融資約束時，預(yù)期β1的估計值顯著為正。

為了考察普惠金融創(chuàng)新對中小企業(yè)融資約束的影響，本文參考Khurana等[26]的研究，在基準(zhǔn)模型中分別加入數(shù)字普惠金融、互聯(lián)網(wǎng)金融與企業(yè)現(xiàn)金流的交互項，得到如下擴(kuò)展模型：

ΔCashit=β0+β1CFit+φCFit×DIFIit+β2Growit+β3Sizeit+β4ΔNWCit+β5ΔSDit+β6Expendit+yeardummy+industrydummy+εit

(2)

ΔQCashit=β0+β1QCFit+φQCFit×ITFINit+β2QGrowit+β3QSizeit+β4ΔQNWCit+β5ΔQSDit+β6QExpendit+Quarterdummy+industrydummy+εit

(3)

其中：模型(3)中各變量指標(biāo)對應(yīng)的是季度數(shù)據(jù)，DIFI是數(shù)字普惠金融指數(shù)，ITFIN是互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)，交互項CF×DIFI和QCF×ITFIN分別用以考察數(shù)字普惠金融和互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展對融資約束的影響。此外，作為初步地穩(wěn)健性檢驗，本文還同時比較數(shù)字普惠金融的不同維度(覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字支持服務(wù))對中小企業(yè)融資約束的影響。根據(jù)上文假設(shè)，如果擴(kuò)展模型(2)(3)中的φ系數(shù)和φ系數(shù)顯著為負(fù)，表明中國普惠金融創(chuàng)新(數(shù)字普惠金融和互聯(lián)網(wǎng)金融)能顯著降低企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，有助于緩解中小企業(yè)的融資約束。

在擴(kuò)展模型中，除了直接加入當(dāng)期DIFI、ITFIN與CF的交互項進(jìn)行估計之外，本文還進(jìn)一步改進(jìn)研究設(shè)計。作為穩(wěn)健性分析，重新估計了使用滯后一期的DIFI、ITFIN指標(biāo)以及二者與CF交互項的擴(kuò)展模型以控制可能存在的內(nèi)生性問題，對應(yīng)的實證模型如下：

ΔCashit=β0+β1CFit+φ1CFit×DIFIit-1+φ2DIFIit-1+β2Growit+β3Sizeit+β4ΔNWCit+β5ΔSDit+β6Expendit+yeardummy+provincedummy+industrydummy+εit

(4)

ΔQCashit=β0+β1QCFit+φ1QCFit×ITFINit-1+φ2ITFINit-1+β2QGrowit+β3QSizeit+β4ΔQNWCit+β5ΔQSDit+β6QExpendit+Quarterdummy+provincedummy+industrydummy+εit

(5)

其中：除了年份、季節(jié)以及行業(yè)虛擬變量之外，本文進(jìn)一步加入了省份虛擬變量，用來控制不同地區(qū)普惠金融創(chuàng)新水平和其他地域特征的差異；如果系數(shù)φ1和φ1顯著為負(fù)，表明普惠金融創(chuàng)新能夠緩解中小企業(yè)的融資約束。

3.2 變量選取和數(shù)據(jù)說明

數(shù)字普惠金融和互聯(lián)網(wǎng)金融是中國普惠金融創(chuàng)新的重要體現(xiàn)。為了更好地反映普惠金融的創(chuàng)新發(fā)展，本文采用北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)(2011—2015)和北京大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)(第三期，2014年1月—2016年3月)兩套數(shù)據(jù)。其中，數(shù)字普惠金融指數(shù)從覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字支持服務(wù)程度三個維度出發(fā)，構(gòu)建包含24個指標(biāo)的數(shù)字普惠金融指標(biāo)體系，而互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)基于互聯(lián)網(wǎng)六大業(yè)務(wù)構(gòu)建了包含17個指標(biāo)的互聯(lián)網(wǎng)金融指標(biāo)體系，為中國普惠金融創(chuàng)新的研究提供了可靠的數(shù)據(jù)支撐。兩套指數(shù)的構(gòu)建原則、指標(biāo)選取和編制方法詳見北京大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融研究中心課題組。此外，本文將兩套指數(shù)除以100來解決較其他指標(biāo)數(shù)值過大的問題。表1對上文計量模型中所涉及指標(biāo)的含義和測度方法進(jìn)行了說明。

表1 指標(biāo)說明

注：為了避免托賓Q對企業(yè)成長性的衡量偏誤，本文參考姚耀軍和董鋼鋒(2015年)，使用企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增長率來衡量；互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)匹配的中小企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)。

兩套指數(shù)決定了本文樣本的研究區(qū)間分為兩類：數(shù)字普惠金融指數(shù)對應(yīng)的研究區(qū)間是2011—2015的年度數(shù)據(jù)，互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)為月度指數(shù)，發(fā)布頻率為每季度發(fā)布，對應(yīng)的研究區(qū)間是2014年第一季度至2016年第一季度的季度數(shù)據(jù)，與之相匹配的中小企業(yè)板上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。此外，數(shù)據(jù)處理過程中刪除：①金融類上市公司；②財務(wù)數(shù)據(jù)缺失和所有者權(quán)益為負(fù)的公司；③*ST、ST與PT類公司；④資產(chǎn)負(fù)債率大于1即資不抵債的公司；⑤CF>1和Expend>1的異常值。最終得到的有效樣本量為3319個公司年度和6595個公司季度，在此基礎(chǔ)上對公司層面的連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行縮尾(winsorize)處理，描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。

4 實證結(jié)果與分析

4.1 普惠金融創(chuàng)新與中小企業(yè)融資約束

本文首先對基準(zhǔn)模型(1)進(jìn)行估計，回歸過程中加入了年份、季節(jié)和行業(yè)虛擬變量，然后分別對包含數(shù)字普惠金融、互聯(lián)網(wǎng)金融與現(xiàn)金流交互項的擴(kuò)展模型(2)和(3)進(jìn)行估計。作為模型初步的穩(wěn)健性檢驗，本文分別估計了數(shù)字普惠金融指數(shù)的三個不同維度(覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字支持服務(wù)程度)與現(xiàn)金流的交互項所對應(yīng)的擴(kuò)展模型，表3匯報了所有模型的估計結(jié)果。結(jié)果顯示，擴(kuò)展模型的估計結(jié)果顯示，數(shù)字普惠金融、互聯(lián)網(wǎng)金融與現(xiàn)金流的交互項CF×DIFI和QCF×ITFIN的估計系數(shù)均顯著為負(fù)，表明普惠金融的創(chuàng)新發(fā)展(數(shù)字普惠金融、互聯(lián)網(wǎng)金融)有效降低了中小企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，有助于緩解中小企業(yè)的外部融資約束。作為比較，覆蓋廣度、使用深度與數(shù)字支持服務(wù)程度與現(xiàn)金流的交互項的估計系數(shù)同樣顯著為負(fù)，均對中小企業(yè)融資約束具有緩解作用，提供了數(shù)字普惠金融發(fā)展與中小企業(yè)融資約束緩解具有穩(wěn)健關(guān)系的證據(jù)。此外，企業(yè)成長性對應(yīng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明中小企業(yè)的成長能力越強(qiáng)，現(xiàn)金資產(chǎn)的持有成本越高，現(xiàn)金的持有量也就越少；ΔNWC和ΔSD的估計系數(shù)顯著為正，表明中小企業(yè)凈營運資本和短期負(fù)債的提高會導(dǎo)致其現(xiàn)金持有量增加；Size和Expend的估計系數(shù)符合預(yù)期但并不顯著，表明資產(chǎn)規(guī)模和長期資本支出與企業(yè)持有現(xiàn)金資產(chǎn)并無必然關(guān)聯(lián)。至此，表3的實證結(jié)果支持了假設(shè)H1，即普惠金融的創(chuàng)新發(fā)展(數(shù)字普惠金融、互聯(lián)網(wǎng)金融)有助于緩解中小企業(yè)的融資約束。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

所有模型中現(xiàn)金流(CF)的估計系數(shù)均顯著為正，表明中小企業(yè)存在明顯的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，即面臨顯著的融資約束?？梢?，由于中小企業(yè)受信貸抵押品差、無形資產(chǎn)比重較高等諸多因素的限制，加上中小企業(yè)板股票市場還不完善，導(dǎo)致股票市場融資渠道對于上市中小企業(yè)融資約束的緩解作用還有待加強(qiáng)。

表3 普惠金融創(chuàng)新對中小企業(yè)融資約束的影響

注：*、**和***分別代表在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著，括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤，下表同。

4.2 普惠金融創(chuàng)新對中小企業(yè)融資約束影響的異質(zhì)性分析

依據(jù)企業(yè)的實際控制人性質(zhì)，本文將中小企業(yè)劃分為國有和民營兩類，分別對基準(zhǔn)模型和擴(kuò)展模型估計并進(jìn)行比較，兩組回歸結(jié)果匯總于表4。由表4可知，就數(shù)字普惠金融而言，民營和國有中小企業(yè)現(xiàn)金流與數(shù)字普惠金融的交互項的估計系數(shù)均顯著為負(fù)，但是國有企業(yè)對應(yīng)交互項的估計系數(shù)非常小且只在10%的顯著性水平上顯著，表明相較于國有中小企業(yè)來說，數(shù)字普惠金融對民營中小企業(yè)融資約束的緩解效果要更好。對于互聯(lián)網(wǎng)金融來說，民營中小企業(yè)現(xiàn)金流與互聯(lián)網(wǎng)金融的交互項的估計系數(shù)顯著為負(fù)，但國有中小企業(yè)現(xiàn)金流與互聯(lián)網(wǎng)金融的交互項的估計系數(shù)并不顯著，表明互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展更有助于緩解民營中小企業(yè)的融資約束。異質(zhì)性分析的實證結(jié)果支持了本文的假設(shè)H2，即相較于國有中小企業(yè)，伴隨普惠金融的創(chuàng)新發(fā)展，民營中小企業(yè)所受融資約束將會得到更為顯著的改善。

表4 數(shù)字普惠金融和互聯(lián)網(wǎng)金融對中小企業(yè)融資約束的異質(zhì)性分析

4.3 穩(wěn)健性分析

盡管前文中已涉及初步的穩(wěn)健性檢驗，本文仍從以下三個方面進(jìn)行穩(wěn)健性分析：①考慮個體效應(yīng)和時間效應(yīng)，利用雙向固定效應(yīng)法對前文中的基準(zhǔn)模型和擴(kuò)展模型進(jìn)行重新估計；②考察內(nèi)生性偏誤對估計結(jié)果的影響，采用廣義矩估計方法(GMM)重新估計上述實證模型；③進(jìn)一步改進(jìn)模型設(shè)計，重新估計了使用滯后一期的DIFI、ITFIN以及二者與CF交互項的擴(kuò)展模型以控制可能存在的內(nèi)生性問題。

表5是雙向固定效應(yīng)模型的估計結(jié)果。可以看到，基準(zhǔn)模型的估計結(jié)果再次表明中小企業(yè)面臨顯著的融資約束，表現(xiàn)出明顯的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，擴(kuò)展模型的估計結(jié)果也同樣支持了普惠金融的創(chuàng)新發(fā)展(數(shù)字普惠金融和互聯(lián)網(wǎng)金融)有助于緩解中小企業(yè)融資約束的關(guān)鍵結(jié)論。因此，前文主要實證結(jié)論是穩(wěn)健的。

表5 穩(wěn)健性檢驗I：雙向固定效應(yīng)模型

注：*、**和***分別代表在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著，括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤，控制變量包括Grow、Size、ΔNWC、ΔSD和Expend，下表同。

本文的內(nèi)生性討論在于，企業(yè)現(xiàn)金流(CF)和企業(yè)成長(Grow)兩個變量可能存在內(nèi)生性問題，導(dǎo)致模型估計結(jié)果出現(xiàn)偏誤[23]。原因在于，CF和Grow分別反映的是企業(yè)的近和遠(yuǎn)期投資機(jī)會，由于企業(yè)的投資行為在很大程度上受投資機(jī)會影響，而公司的現(xiàn)金持有行為往往與投資行為同時被決定，導(dǎo)致CF和Grow兩個變量與干擾項相關(guān)，模型可能存在內(nèi)生性偏誤。鑒于此，參照連玉君[23]的研究，采用GMM估計方法重新估計上述實證模型，回歸結(jié)果見表6。GMM估計結(jié)果表明，即便在合理控制模型的內(nèi)生性偏誤后，中小企業(yè)仍然面臨顯著的外部融資約束，數(shù)字普惠金融和互聯(lián)網(wǎng)金融與企業(yè)現(xiàn)金流的交互項的估計系數(shù)均顯著為負(fù)，再次支持普惠金融創(chuàng)新對中小企業(yè)融資約束的緩解作用是穩(wěn)健的。

本文進(jìn)一步改進(jìn)模型設(shè)計，重新估計了使用滯后一期的DIFI、ITFIN指標(biāo)以及二者與CF交互項的擴(kuò)展模型以控制可能的內(nèi)生性問題，并進(jìn)一步控制了省份虛擬變量，估計結(jié)果匯報于表7。可以看到，中小企業(yè)仍面臨顯著的外部融資約束，數(shù)字普惠金融和互聯(lián)網(wǎng)金融與企業(yè)現(xiàn)金流的交互項的估計系數(shù)均顯著為負(fù)，再次支持普惠金融創(chuàng)新對中小企業(yè)融資約束具有顯著的緩解作用。至此，所有穩(wěn)健性檢驗結(jié)果均表明普惠金融創(chuàng)新對緩解中小企業(yè)融資約束的重要性。此外，需要補(bǔ)充說明的是，基于上述三種穩(wěn)健性檢驗方法的異質(zhì)性分析結(jié)果同樣支持了前文中的實證結(jié)論，即相較于國有中小企業(yè)，普惠金融創(chuàng)新對民營中小企業(yè)的影響更加明顯。

表6 穩(wěn)健性檢驗II：考慮內(nèi)生性

注：( )內(nèi)數(shù)值為標(biāo)準(zhǔn)誤，[ ]內(nèi)數(shù)值為相應(yīng)檢驗統(tǒng)計量的p值；*、**和***分別代表在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著；GMM估計采用CF和Grow兩個變量的二期和三期滯后項作為工具變量；Durbin-Wu-Hausman(D-W-H)檢驗、Kleibergen-Paap(K-P)rk LM檢驗以及Hansen J檢驗的原假設(shè)分別為解釋變量是外生的、工具變量識別不足、工具變量過度識別，拒絕原假設(shè)則分別說明解釋變量是內(nèi)生的、工具變量的選擇是合理的。

5 結(jié)論性評價與政策啟示

本文從普惠金融創(chuàng)新這一全新視角出發(fā)，理論分析表明普惠金融創(chuàng)新在觸達(dá)性、可獲得性、高效性和風(fēng)險控制四個維度的耦合作用下發(fā)揮長尾效應(yīng)，通過拓寬融資渠道、降低融資成本和提高融資效率等途徑緩解中小企業(yè)融資約束。在此基礎(chǔ)上，利用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型和中小企業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)驗研究，結(jié)果表明中小企業(yè)仍然面臨顯著的融資約束。中國普惠金融的創(chuàng)新發(fā)展(數(shù)字普惠金融、互聯(lián)網(wǎng)金融)顯著緩解了中小企業(yè)的融資約束，數(shù)字普惠金融的覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字支持服務(wù)程度均對中小企業(yè)融資約束具有緩解作用。異質(zhì)性分析表明，相較于國有中小企業(yè)，普惠金融創(chuàng)新對民營中小企業(yè)融資約束的緩解作用更為明顯。最后，多種穩(wěn)健性分析再次支持了普惠金融創(chuàng)新對中小企業(yè)融資約束緩解的積極作用。

囿于數(shù)據(jù)可得性限制，本文在經(jīng)驗分析中僅采用中小企業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，在此基礎(chǔ)上研究表明中國普惠金融創(chuàng)新有助于緩解中小企業(yè)融資約束，且對民營中小企業(yè)融資約束的緩解效果更好。嚴(yán)格來說，若將這一研究結(jié)論推廣至所有中小企業(yè)，則需要納入非上市中小企業(yè)。然而，從某種意義上講，本文的關(guān)鍵性實證結(jié)論在很大程度上是可以作延伸理解的。原因在于，相較于上市中小企業(yè)，非上市的中小企業(yè)所面臨的信息不對稱問題更為嚴(yán)重，如果上市的中小企業(yè)仍面臨顯著的融資約束，那么非上市中小企業(yè)的外部融資障礙會更嚴(yán)重。因此，如果普惠金融的創(chuàng)新發(fā)展能夠顯著緩解尚有股票市場融資渠道的上市中小企業(yè)的融資約束，那么對于非上市中小企業(yè)融資約束的緩解作用會更為重要。

表7 穩(wěn)健性檢驗III：使用滯后一期DIFI、ITFIN

注：*、**和***分別代表在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著，括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤，使用滯后一期DIFI、ITFIN指標(biāo)，并控制了年份、季節(jié)、省份以及行業(yè)虛擬變量。

本文的政策啟示在于：①建立健全普惠金融體系，探索低成本、廣覆蓋和可持續(xù)的普惠金融創(chuàng)新發(fā)展模式，鼓勵和支持各類普惠金融主體借助大數(shù)據(jù)、云計算和移動互聯(lián)網(wǎng)等現(xiàn)代信息技術(shù)手段，推動普惠金融創(chuàng)新發(fā)展，增強(qiáng)普惠金融服務(wù)中小企業(yè)的能力；②加大政策支持力度，引導(dǎo)中小企業(yè)調(diào)整自身融資結(jié)構(gòu)，鼓勵數(shù)字普惠金融、互聯(lián)網(wǎng)金融和中小金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新融資模式，以實際問題為導(dǎo)向，積極適應(yīng)和滿足中小企業(yè)的金融服務(wù)需求，著力解決其融資難題；③加快金融體制改革，完善金融監(jiān)管體系，改善金融生態(tài)環(huán)境，促進(jìn)普惠金融健康可持續(xù)發(fā)展，推動普惠金融更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)。