內(nèi)部治理與外源融資協(xié)同對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率影響分析

一 引 言

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最為重要的特征是優(yōu)勝劣汰,效率成為企業(yè)能否繼續(xù)生存的重要指標(biāo)。尤其是民營(yíng)經(jīng)濟(jì),企業(yè)效率的高低是直接導(dǎo)致企業(yè)能否繼續(xù)留在市場(chǎng)的首要因素。如何優(yōu)化企業(yè)成本結(jié)構(gòu),提高企業(yè)的生產(chǎn)效率一直是企業(yè)理論研究熱點(diǎn)(Eslava et al., 2013[1]； Datta et al., 2013[2])。除了常規(guī)意義上的生產(chǎn)成本,隨著組織科層的增加,資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大,必然會(huì)引致規(guī)模以上企業(yè)治理成本的上升,另外，企業(yè)融資也會(huì)帶來成本增加。因此，如何平衡以及簡(jiǎn)約公司生產(chǎn)活動(dòng)、管理活動(dòng)、融資活動(dòng)的成本,是現(xiàn)代企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)甚至做大做強(qiáng)的關(guān)鍵。

當(dāng)前，公司治理制度不完善、融資難仍然是中國(guó)企業(yè)面臨的兩大難題。公司治理水平低下,不僅產(chǎn)生無效率的費(fèi)用支出,更直接損害企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效(方紅星和金玉娜, 2013)[3]。此外,融資約束的存在,導(dǎo)致融資成本過高,進(jìn)而使得企業(yè)在投資決策時(shí)不能得到充足的資金支持,這更加約束了中小型企業(yè)的發(fā)展(鄧可斌和曾海艦,2014)[4]。融資約束、融資貴已經(jīng)成為阻礙企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效提高的重要影響因素(李科和徐龍炳,2011)[5]。

為探討公司治理、融資約束引致的治理成本、融資成本如何影響企業(yè)的生產(chǎn)效率這一問題,本文基于ACF方法測(cè)算得到企業(yè)的全要素生產(chǎn)率,實(shí)證研究治理成本和外部融資成本對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響機(jī)制,并檢驗(yàn)資產(chǎn)規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng),以及所有制差異下影響機(jī)制的異質(zhì)性。相對(duì)于國(guó)有企業(yè),民營(yíng)企業(yè)受到的融資約束較大,進(jìn)而融資成本對(duì)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生更強(qiáng)的抑制作用。然而,在企業(yè)融資增加造成負(fù)債率上升的條件下,民營(yíng)企業(yè)融資成本對(duì)生產(chǎn)效率的影響卻為正,國(guó)有企業(yè)中該效應(yīng)則基本不顯著。這說明了民營(yíng)企業(yè)的融資不足問題。另一方面,民營(yíng)企業(yè)治理成本對(duì)生產(chǎn)效率的抑制作用更強(qiáng),而國(guó)有企業(yè)由于具有更強(qiáng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì),治理成本的抑制效應(yīng)相對(duì)較弱。

企業(yè)生產(chǎn)成本的形成是個(gè)復(fù)雜過程。其中,營(yíng)業(yè)成本代表了企業(yè)直接作用生產(chǎn)活動(dòng)的成本。然而,現(xiàn)代企業(yè)制度下,企業(yè)治理變得越來越突出。在現(xiàn)有的生產(chǎn)率研究中,一般考慮資本和勞動(dòng)成本,而實(shí)際上,治理成本也會(huì)對(duì)生產(chǎn)效率產(chǎn)生直接影響。企業(yè)治理成本主要分為管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用,二者分別代表了企業(yè)行政管理與外源融資的水平。研究二者對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響對(duì)于優(yōu)化企業(yè)治理有重要意義。

本文接下來的結(jié)構(gòu)安排：第二部分梳理國(guó)內(nèi)外關(guān)于治理成本和融資成本對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率影響的文獻(xiàn)，并作簡(jiǎn)要評(píng)述；第三部分是樣本選擇與變量設(shè)定,闡述本文使用的樣本來源、變量構(gòu)建方法；第四部分是回歸結(jié)果與分析；最后是結(jié)語(yǔ),概括本文主要結(jié)論和相關(guān)政策含義。

二 相關(guān)研究評(píng)述

公司治理活動(dòng)產(chǎn)生的各類支出以及在治理機(jī)制執(zhí)行過程中發(fā)生的成本的合計(jì),即為治理成本(桑士俊等,2007)[6]。良好的公司治理有利于企業(yè)在成本控制和提高生產(chǎn)效率方面保持明顯的優(yōu)勢(shì),從而促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)值的上升(白重恩等, 2005)[7]。同時(shí),公司治理績(jī)效較好的企業(yè)往往財(cái)務(wù)狀況更為良好,生產(chǎn)效率更高(南開大學(xué)公司治理評(píng)價(jià)課題組,2010[8]；曾蔚和周光琪,2016[9])。然而,公司治理制度不完善、信息不對(duì)稱條件下,治理成本過高會(huì)直接影響企業(yè)的生產(chǎn)效率(雷輝和龍輝,2016)[10]。徐茗麗等(2016)[11]基于公司內(nèi)部治理、人力資本投入和外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的視角,研究了治理成本、人力資本對(duì)微觀企業(yè)生產(chǎn)率的影響,發(fā)現(xiàn)公司治理成本高(水平低)對(duì)生產(chǎn)率表現(xiàn)為顯著的抑制作用,且受到所有制差異的影響。

融資成本即是資金使用的價(jià)格,本質(zhì)上是資金使用者向資金所有者支付的利息費(fèi)用。融資約束是指微觀企業(yè)在市場(chǎng)上無法通過正常渠道獲得資金的情形(Fazzari et al.,1998)[12],本質(zhì)上就是外部融資價(jià)格過高,企業(yè)無法支付高昂的融資成本。在金融市場(chǎng)發(fā)展程度較低、制度不完善的情況下,企業(yè)必須以高于既定融資成本的價(jià)格來獲取外部資金,這一方面造成融資不足,使得企業(yè)無法以最優(yōu)決策來決定項(xiàng)目投資,甚至喪失最佳投資時(shí)機(jī)。另一方面使得企業(yè)所有者不得不更為依靠?jī)?nèi)源融資,降低民間資本進(jìn)入市場(chǎng)的積極性。Brown et al.(2009)[13]以及任曙明和呂鐲(2014)[14]指出融資約束的存在,使企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)、存貨投資以及其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)策略都受到負(fù)面影響,最終導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)者無法做出最優(yōu)的生產(chǎn)決策,進(jìn)而對(duì)生產(chǎn)效率產(chǎn)生顯著的抑制作用。相反,外源融資受到約束減少時(shí),即融資價(jià)格降低時(shí),則企業(yè)的生產(chǎn)效率將會(huì)得到提升。Gatti和Love(2008)[15]以保加利亞企業(yè)為研究對(duì)象,發(fā)現(xiàn)信貸可獲得性,即融資約束降低顯著促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)率的改進(jìn)。Ayyagari et al.(2010)[16]研究指出,中國(guó)正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的融資規(guī)模與全要素生產(chǎn)率呈顯著的正相關(guān),而其他非正規(guī)融資渠道則沒有這樣的正向關(guān)系。

在所有制存在差異條件下,融資約束對(duì)微觀企業(yè)生產(chǎn)效率的抑制作用亦表現(xiàn)出明顯的差異。Chen和Guariglia(2013)[17]從中國(guó)制造業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流、財(cái)務(wù)狀況出發(fā),指出民營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)的全要素生產(chǎn)率顯著受到財(cái)務(wù)約束。何光輝和楊咸月(2012)[18]以中國(guó)制造業(yè)上市公司為研究樣本,發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)生產(chǎn)率未受到融資約束的負(fù)面影響,而民營(yíng)企業(yè)中融資約束顯著抑制企業(yè)生產(chǎn)率。王碧珺等(2015)[19]研究指出，浙江省制造業(yè)中融資約束顯著抑制了民營(yíng)企業(yè)的對(duì)外投資行為,且相對(duì)國(guó)有企業(yè)而言,過強(qiáng)的融資約束也抑制了民營(yíng)企業(yè)海外投資規(guī)模的擴(kuò)大。

已有文獻(xiàn)在中國(guó)制造業(yè)市場(chǎng)的微觀層面,基于公司治理、融資約束對(duì)生產(chǎn)效率的影響作用進(jìn)行了細(xì)致研究。不足的一點(diǎn)在：文獻(xiàn)更多的是從治理機(jī)制的角度研究公司治理績(jī)效,從自由現(xiàn)金流等融資約束的角度研究對(duì)生產(chǎn)效率的影響,而少有文獻(xiàn)從公司具體的財(cái)務(wù)指標(biāo)出發(fā),使用直觀的數(shù)據(jù)研究?jī)烧邔?duì)生產(chǎn)效率的影響機(jī)制。因此,根據(jù)如上不足,本文嘗試以企業(yè)內(nèi)部治理為切入點(diǎn),使用治理成本衡量企業(yè)治理支出,使用融資成本直接衡量企業(yè)的融資約束程度,考察所有制差異下治理成本、融資成本和企業(yè)生產(chǎn)效率的影響關(guān)系,并檢驗(yàn)資產(chǎn)規(guī)模與融資結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文可能的貢獻(xiàn)：(1)從治理成本與融資成本的視角考察其對(duì)生產(chǎn)效率的影響,在融資約束對(duì)生產(chǎn)率的影響機(jī)理上進(jìn)一步使用融資成本來代理融資約束的影響,并得到一致的結(jié)論。(2)探討治理成本和融資成本在其作用路徑上對(duì)生產(chǎn)效率影響機(jī)制的差異,對(duì)比分析國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)中這兩類成本對(duì)生產(chǎn)效率抑制效應(yīng)的差別,從企業(yè)內(nèi)部因素的角度進(jìn)一步論證民營(yíng)企業(yè)融資難問題。

三 數(shù)據(jù)來源與變量定義

(一)樣本選擇

本文數(shù)據(jù)來自中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)1999-2013年部分。剔除了關(guān)鍵變量存在缺失值的企業(yè)樣本,包括固定資產(chǎn)合計(jì)、固定資產(chǎn)凈值、流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)、從業(yè)人數(shù)、銷售收入、總產(chǎn)值、中間投入為零或者缺失的企業(yè),剔除管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用存在缺失值的企業(yè)樣本。同時(shí),依據(jù)《統(tǒng)計(jì)上大中小微型企業(yè)劃分辦法》,剔除了職工人數(shù)小于300人、銷售收入低于2000萬元的企業(yè),得到規(guī)模以上的工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)樣本。為了減少個(gè)別樣本年份缺失帶來的計(jì)量偏差,剔除存在年限為三年及以下的樣本。從企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)明晰的角度考慮,剔除集體、外資、港澳臺(tái)等企業(yè),僅考慮國(guó)有和民營(yíng)兩類企業(yè),以及它們?cè)谥卫沓杀?、融資成本、退出行為和效率方面的差異。具體劃分標(biāo)準(zhǔn)如下：國(guó)有資本占比超過50%的為國(guó)有企業(yè),類似的,私人資本占比超過50%的為民營(yíng)企業(yè)。若國(guó)有和私人資本各占50%,則根據(jù)企業(yè)控股情況進(jìn)一步劃分。國(guó)有絕對(duì)或相對(duì)控股的企業(yè)為國(guó)有企業(yè),反之,為民營(yíng)企業(yè)。經(jīng)處理后,得到的企業(yè)樣本數(shù)為30713,觀測(cè)量為115985。其中,國(guó)有企業(yè)觀測(cè)量為49620,占比42.78%；民營(yíng)企業(yè)觀測(cè)量為66365,占比57.22%。國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)均占有相當(dāng)?shù)谋壤?適合用于對(duì)比分析。

(二)變量設(shè)定

1. 全要素生產(chǎn)率(TFP)的測(cè)算。本文使用基于投資為生產(chǎn)率波動(dòng)的代理變量的ACF方法(Ackerberg et al.,2015)[20]來測(cè)算樣本中企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。使用該測(cè)算方法的好處是能夠有效緩解OP方法(Olley和Pakes, 1996)[21]和LP方法(Levinsohn和Petrin,2003)[22]的多重共線性以及內(nèi)生性問題,提高生產(chǎn)函數(shù)的擬合精度。首先設(shè)定總產(chǎn)值形式的生產(chǎn)函數(shù),如式(1)。yit、lit、kit、mit分別代表對(duì)數(shù)化后的企業(yè)總產(chǎn)值、勞動(dòng)投入、資本投入和中間投入。ωit代表企業(yè)能觀測(cè)得到且能影響企業(yè)當(dāng)期生產(chǎn)決策的生產(chǎn)率,服從一階馬爾可夫過程,即ωit=gt(ωi, t-1)+ξit。ηit代表企業(yè)無法觀測(cè)的生產(chǎn)率沖擊以及測(cè)量誤差,因此對(duì)企業(yè)決策沒有影響,即E[ξit+ηit│Iit-1]=0,Iit代表當(dāng)期企業(yè)所有信息。

yit=β0+βkkit+βmmit+βllit+ωit+ηit

(1)

構(gòu)建企業(yè)投資決策函數(shù)Iit=I(ωit,kit,mit,lit),在生產(chǎn)率和投資嚴(yán)格單調(diào)遞增的假設(shè)下可以求得反函數(shù)ωit=I-1(Iit,kit,mit,lit)=ω(Iit,kit,mit,lit),代入生產(chǎn)函數(shù)中可以得到一個(gè)非參數(shù)方程式(2),通過非參數(shù)方法估計(jì)式(2),無需估計(jì)勞動(dòng)投入的彈性系數(shù),避免了多重共線性問題。

yit=φ(Iit,kit,mit,lit)+ηit

(2)

第二階段中,由矩條件式(3),采用兩階段GMM估計(jì)可得到各個(gè)投入要素的彈性,根據(jù)索洛余值法可以測(cè)算企業(yè)的全要素生產(chǎn)率TFP。

(3)

2. 治理成本、融資成本的測(cè)算。一方面,治理成本指公司治理過程中發(fā)生的支出以及治理機(jī)制作用中產(chǎn)生的各類損失的集合。管理費(fèi)用主要是折舊攤銷、員工薪酬、業(yè)務(wù)招待費(fèi)與研發(fā)支出等,代表企業(yè)在行政管理上的治理支出,是反映公司內(nèi)部治理情況的指標(biāo)。借鑒李壽喜(2007)[23]的方法,本文使用管理費(fèi)用占銷售收入比率作為治理成本的代理變量。另一方面,融資成本指資金的使用價(jià)格,其最為主要的體現(xiàn)是資金使用者向資金所有者支付的利息費(fèi)用。財(cái)務(wù)費(fèi)用衡量了企業(yè)當(dāng)年應(yīng)付利息以及應(yīng)收利息的差額,較好地反映企業(yè)當(dāng)年由于融資行為而付出的成本,能夠反映管理者制定的公司融資決策行為對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的影響作用,因此使用財(cái)務(wù)費(fèi)用占銷售收入的比率作為外部融資成本的代理變量。

3. 其他解釋變量和控制變量的設(shè)定。參照公司治理相關(guān)研究成果(Lemmon和Lins，2003[24]；Black et al., 2015[25]；Huang和Zhu,2015[26]),考慮財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)規(guī)模因素對(duì)生產(chǎn)效率的影響,本文選取了資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模(總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值)、勞動(dòng)投入(年平均在職員工的對(duì)數(shù)值)來作為解釋變量。同時(shí)考慮到外在因素帶來的樣本異質(zhì)性問題,引入時(shí)間趨勢(shì)、區(qū)域、行業(yè)來控制外部因素對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響。

4.樣本異常值的處理方法。聶輝華等(2012)[27]研究指出,工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)存在明顯的測(cè)量偏差,為了減少樣本異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響,本文對(duì)治理成本、融資成本、資產(chǎn)負(fù)債率、全要素生產(chǎn)率TFP、企業(yè)規(guī)模使用縮尾處理(Winsorize)替換上下1%的異常值。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

(續(xù)上表)

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)。

表1報(bào)告了各個(gè)變量在總樣本和分組樣本情況下的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。所有企業(yè)樣本中,根據(jù)ACF法測(cè)出的TFP均值為4.7256,標(biāo)準(zhǔn)差為0.3024,變異系數(shù)為6.40%,表明TFP離散程度較低,使用ACF方法擬合效果較好,適合用于實(shí)證研究。核心解釋變量和控制變量沒有出現(xiàn)明顯的極端值,表明縮尾處理(Winsorize)較好地緩解了工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)的測(cè)量誤差問題。融資成本均值為0.0275,治理成本均值為0.1042,即樣本中企業(yè)為了達(dá)到當(dāng)期的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模,需要支付2.75%的利息作為外部融資成本,以及支付10.42%的管理費(fèi)用作為公司治理成本。

分組來看,民營(yíng)企業(yè)的TFP均值稍高于國(guó)有企業(yè),標(biāo)準(zhǔn)差更低。從其他各個(gè)數(shù)據(jù)來看,國(guó)有企業(yè)的融資成本和治理成本是民營(yíng)企業(yè)的兩倍以上,資產(chǎn)負(fù)債率國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)高10%左右,從規(guī)模來看國(guó)有企業(yè)也相對(duì)高于民營(yíng)企業(yè)?，F(xiàn)實(shí)情況中,整體來看,國(guó)有企業(yè)在融資能力、資產(chǎn)規(guī)模方面均比民營(yíng)企業(yè)要高,因而融資規(guī)模、管理支出也相應(yīng)高于民營(yíng)企業(yè),最終表現(xiàn)為融資成本、治理成本較高,樣本數(shù)據(jù)與實(shí)際情況相吻合。

四 實(shí)證檢驗(yàn)與分析

本部分以全要素生產(chǎn)率為被解釋變量來分析治理成本和融資成本對(duì)生產(chǎn)效率的影響。構(gòu)建固定效應(yīng)模型：

TFPit=α0+α1MCit+α2FCit+α3sizeit+α4ALRit+α5MCit*sizeit+α6FCit*ALRit+

α7laborit+∑δControlit+εi+ζt+μit

(5)

其中,MCit、FCit、sizeit、ALRit、laborit分別對(duì)應(yīng)治理成本、融資成本、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率以及勞動(dòng)投入。控制變量分別是區(qū)域、行業(yè)啞變量。εi、ζt、μit分別對(duì)應(yīng)企業(yè)固定效應(yīng)、時(shí)期固定效應(yīng)和測(cè)量誤差項(xiàng)。本文認(rèn)為最優(yōu)的治理成本需要與企業(yè)規(guī)模相匹配,引入治理成本和企業(yè)規(guī)模的交乘項(xiàng),檢驗(yàn)企業(yè)規(guī)模的調(diào)節(jié)效應(yīng),以研究治理成本對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響路徑。同樣,融資成本應(yīng)該與最優(yōu)的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)相匹配,因此引入融資成本和資產(chǎn)負(fù)債率的交乘項(xiàng),檢驗(yàn)融資結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng),以研究融資成本對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響路徑。

(一)初步回歸結(jié)果

根據(jù)這一模型,本文分別對(duì)所有企業(yè)、國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)樣本進(jìn)行回歸。運(yùn)用Stata 14統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行回歸分析,首先本文不考慮交乘項(xiàng)的影響,考察核心解釋變量對(duì)于生產(chǎn)率的影響程度。結(jié)果如表2所示。

由回歸結(jié)果可知,所有企業(yè)、國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的治理成本、融資成本的回歸系數(shù)均在0.1%的水平上顯著為負(fù),控制變量的顯著度普遍較高,表明模型的擬合程度較好。在控制了其他變量的影響作用下,全要素生產(chǎn)率與治理成本、融資成本呈負(fù)相關(guān),即治理成本、融資成本對(duì)生產(chǎn)效率存在著顯著的抑制效應(yīng)。本文中,治理成本的測(cè)度指標(biāo)是管理費(fèi)用占銷售收入比率,治理成本越低,無效支出越少,對(duì)企業(yè)績(jī)效的直接影響越小,說明企業(yè)治理能力越強(qiáng),企業(yè)生產(chǎn)率就越高。另一方面,公司治理成本越低時(shí),會(huì)吸引更多的人力資本,人力資本的提高可以促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)率的提升(徐茗麗等,2016)[11]。融資成本越高,財(cái)務(wù)費(fèi)用上升,導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效的直接損失,并且融資成本升高還會(huì)影響企業(yè)獲取外源資金的積極性,從而影響企業(yè)的投資決策和生產(chǎn)規(guī)模,導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效下降。

表2 模型初步回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為對(duì)應(yīng)回歸系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量；***、**和*分別表示在0.1%、1%和5%的顯著性。

從具體的系數(shù)上看,雖然描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明治理成本均值遠(yuǎn)高于融資成本,然而所有企業(yè)樣本中企業(yè)生產(chǎn)效率對(duì)融資成本的變化更為敏感。從融資成本的系數(shù)可以看出，企業(yè)的籌資行為策略對(duì)生產(chǎn)效率的影響最為明顯,適度籌資行為能夠?yàn)槠髽I(yè)良好運(yùn)作提供資金保障,有利于提高生產(chǎn)效率,而過度籌資行為會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過度追求規(guī)模的擴(kuò)張以及增加企業(yè)自身償債負(fù)擔(dān),對(duì)生產(chǎn)效率的負(fù)面影響最為顯著。同時(shí),分組樣本回歸結(jié)果顯示,國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的融資成本系數(shù)差別最為明顯,可以看到民營(yíng)企業(yè)樣本中生產(chǎn)效率的敏感度遠(yuǎn)高于國(guó)有樣本,表明同等籌資行為明顯對(duì)民營(yíng)企業(yè)的效率“損害”更高,也表明民營(yíng)企業(yè)籌資行為造成的負(fù)擔(dān)要顯著高于國(guó)有企業(yè)。治理成本對(duì)企業(yè)效率的影響同樣表現(xiàn)為負(fù)面,在國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)樣本中系數(shù)差距不大。其他解釋變量方面,整體來看越高的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)效率越不利,然而分組來看資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)生產(chǎn)效率的影響并不明顯。勞動(dòng)投入對(duì)生產(chǎn)效率表現(xiàn)為顯著的負(fù)面作用,分組來看,國(guó)有企業(yè)中勞動(dòng)投入對(duì)生產(chǎn)率的負(fù)面效應(yīng)更高。資產(chǎn)規(guī)模則表現(xiàn)為顯著的正面作用,國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的正面效應(yīng)要高于民營(yíng)企業(yè)。

(二)模型回歸結(jié)果

表3 所有企業(yè)樣本回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為對(duì)應(yīng)回歸系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量；***、**和*分別表示在0.1%、1%和5%的顯著性。

考慮治理成本與資產(chǎn)規(guī)模交乘項(xiàng)、融資成本與資產(chǎn)負(fù)債率交乘項(xiàng)的條件下對(duì)所有企業(yè)樣本進(jìn)行回歸,結(jié)果見表3。各個(gè)解釋變量的估計(jì)系數(shù)均通過5%的顯著性檢驗(yàn),說明引入變量的交乘項(xiàng)并沒有引起明顯的多重共線性問題,模型的變量設(shè)置比較合理。

回歸結(jié)果顯示，除了交乘項(xiàng)以外,所有解釋變量的估計(jì)系數(shù)作用方向不變。從治理成本及其交乘項(xiàng)的系數(shù)可以看到,在控制了企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的條件下,治理成本對(duì)生產(chǎn)效率仍然有明顯的負(fù)向作用,即在總樣本視角下,企業(yè)行政管理、組織和管理生產(chǎn)環(huán)節(jié)產(chǎn)生的成本并不利于生產(chǎn)率的改善。從融資成本及其交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)來看,雖然融資成本和負(fù)債率均顯著抑制生產(chǎn)率,但融資成本與負(fù)債率交乘項(xiàng)系數(shù)卻顯著為正。實(shí)證結(jié)果的含義是：融資成本與負(fù)債率的交互項(xiàng)削弱了原來單個(gè)變量的負(fù)效應(yīng),這表明負(fù)債率與融資成本的相互作用促進(jìn)了企業(yè)效率提升。二者相互作用的機(jī)理可能是：一方面,在現(xiàn)有融資成本下,如果企業(yè)能獲得更多貸款(負(fù)債率上升),增加流動(dòng)資金,進(jìn)而提高銷售額,就能提高企業(yè)的生產(chǎn)效率；另一方面,企業(yè)負(fù)債率導(dǎo)致的融資成本上升能夠促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)效率的改善,出現(xiàn)這種結(jié)果可能是由于企業(yè)的融資成本過高而同時(shí)又存在融資不足。以上分析說明,在總樣本中,治理成本和融資成本對(duì)全要素生產(chǎn)率的抑制效應(yīng)機(jī)制有所不同。因此,本文進(jìn)一步考察這兩種抑制效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)樣本中是否有所不同。

在分組情況下,考慮治理成本、融資成本及其相應(yīng)交乘項(xiàng)對(duì)于國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的影響作用,模型回歸結(jié)果如表4所示。

相比于國(guó)有企業(yè),民營(yíng)企業(yè)生產(chǎn)率對(duì)其融資成本的敏感性極高,融資成本的增加會(huì)使得民營(yíng)企業(yè)生產(chǎn)率大幅下降。然而,值得注意的是,融資成本和資產(chǎn)負(fù)債率的交乘項(xiàng)系數(shù)為正且顯著高于國(guó)有企業(yè),而國(guó)有企業(yè)該交乘項(xiàng)系數(shù)的顯著性并不穩(wěn)定,只有模型(7)通過5%的顯著性檢驗(yàn)。可見,負(fù)債率與融資成本的相互作用對(duì)民營(yíng)企業(yè)生產(chǎn)效率的影響要明顯大于國(guó)有企業(yè)。相比國(guó)有企業(yè),民營(yíng)企業(yè)對(duì)市場(chǎng)敏感度更強(qiáng),在市場(chǎng)需求的刺激下,企業(yè)愿意提高融資成本以獲得更多信貸(負(fù)債率上升)，增加流動(dòng)資金和銷售額(劉小玄和周曉艷,2011)[28],反之,當(dāng)市場(chǎng)需求降低時(shí),企業(yè)會(huì)減小生產(chǎn)規(guī)模,進(jìn)而降低信貸需求(負(fù)債率下降),這可能是民營(yíng)企業(yè)對(duì)融資成本與負(fù)債率交互項(xiàng)更加敏感的原因?；貧w結(jié)果顯示：(1)民營(yíng)企業(yè)融資成本的回歸系數(shù)顯著為負(fù),且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)有企業(yè),說明對(duì)民營(yíng)企業(yè)而言，融資成本過高(即“融資貴”問題),增加融資意味著損傷生產(chǎn)率；(2)在現(xiàn)有融資成本下,民營(yíng)企業(yè)增加融資(負(fù)債率上升)可以帶來生產(chǎn)效率提升(增加融資可以獲得更多流動(dòng)資金進(jìn)而促進(jìn)生產(chǎn)效率改善),或者說由企業(yè)負(fù)債率造成的融資成本上升可以促進(jìn)生產(chǎn)效率改善,這體現(xiàn)在融資成本和資產(chǎn)負(fù)債率的交乘項(xiàng)顯著為正,一定程度上說明民營(yíng)企業(yè)融資難問題的存在?？梢?民營(yíng)企業(yè)面臨融資貴而又融資不足的兩難困境。劉小玄和周曉艷(2011)[28]研究指出我國(guó)民營(yíng)企業(yè)相比國(guó)有企業(yè)擁有較高的資產(chǎn)利潤(rùn)率,負(fù)債率明顯偏低(融資難),然而卻承擔(dān)著較高利息率(融資貴)。羅偉和呂越(2015)[29]、靳來群(2015)[30]等研究支持了該結(jié)論。本文的研究結(jié)果也與之相吻合。

表4 分組樣本回歸結(jié)果

(續(xù)上表)

注：括號(hào)內(nèi)為對(duì)應(yīng)回歸系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量；***、**和*分別表示在0.1%、1%和5%的顯著性。

從治理成本的抑制效應(yīng)來看,在控制了資產(chǎn)規(guī)模的條件下,治理成本對(duì)全要素生產(chǎn)率依然表現(xiàn)為負(fù)相關(guān),且民營(yíng)企業(yè)的抑制效應(yīng)要比國(guó)有企業(yè)強(qiáng)。這說明相對(duì)于國(guó)有企業(yè),民營(yíng)企業(yè)治理成本增加更加不利于全要素生產(chǎn)率的改善。這可能是源于國(guó)有企業(yè)相對(duì)民營(yíng)企業(yè)更具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)上的優(yōu)勢(shì),國(guó)有企業(yè)較高的資產(chǎn)規(guī)模導(dǎo)致治理成本對(duì)生產(chǎn)效率的抑制效應(yīng)有所減弱。針對(duì)治理成本與生產(chǎn)效率的分析,本文得到的結(jié)論與徐茗麗等(2016)[11]的研究結(jié)論相吻合,表明本文的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

綜合來看,治理成本、融資成本均對(duì)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生顯著的抑制效應(yīng),然而其作用結(jié)果會(huì)由于所有制不同而有所差異。具體而言,民營(yíng)企業(yè)中治理成本對(duì)生產(chǎn)效率的抑制效應(yīng)相對(duì)國(guó)有企業(yè)更為明顯；在融資成本與負(fù)債率的相互作用下,民營(yíng)企業(yè)增加融資提升負(fù)債率造成的融資成本上升有利于提升全要素生產(chǎn)率,這說明民營(yíng)企業(yè)存在融資不足的問題。國(guó)有企業(yè)則由于融資成本低,擁有國(guó)家信用作為融資保障,在控制負(fù)債結(jié)構(gòu)的條件下,增加融資并不能顯著改善生產(chǎn)效率。

五 結(jié)語(yǔ)與意義

本文基于1999-2013年中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù),使用生產(chǎn)函數(shù)的ACF估計(jì)方法估計(jì)得到微觀企業(yè)的全要素生產(chǎn)率,以企業(yè)的治理成本、融資成本結(jié)合相關(guān)控制變量作為主要的解釋變量,實(shí)證研究了所有企業(yè)、國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的治理成本、融資成本對(duì)生產(chǎn)效率的影響作用,并檢驗(yàn)了資產(chǎn)規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。結(jié)果表明,治理成本和融資成本均對(duì)全要素生產(chǎn)率起抑制作用,其中融資成本的抑制效應(yīng)要高于治理成本。民營(yíng)企業(yè)融資成本對(duì)生產(chǎn)效率的抑制效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)有企業(yè),這說明民營(yíng)企業(yè)融資成本高會(huì)顯著損害生產(chǎn)效率。在融資成本與負(fù)債率的相互作用下,民營(yíng)企業(yè)增加融資提升負(fù)債率從而造成的融資成本上升有利于提升全要素生產(chǎn)率,國(guó)有企業(yè)的這種效應(yīng)則不明顯。另一方面,民營(yíng)企業(yè)治理成本對(duì)生產(chǎn)效率的抑制效應(yīng)也強(qiáng)于國(guó)有企業(yè),在控制了企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模條件下,提升治理成本依然無益于提高生產(chǎn)效率。即治理成本表現(xiàn)為絕對(duì)的抑制效應(yīng),且民營(yíng)企業(yè)的抑制效應(yīng)更為明顯。

本文研究結(jié)論對(duì)不同所有制企業(yè)具有明確的參考意義。融資約束強(qiáng)、融資貴、融資不足已經(jīng)成為當(dāng)前阻礙民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的一大難題。國(guó)有企業(yè)無論在融資活動(dòng)或者治理成本兩方面要比民營(yíng)企業(yè)有著更為寬松的基礎(chǔ),在“抓大放小”和融資政策傾斜的外部環(huán)境下,國(guó)有企業(yè)會(huì)出現(xiàn)過度融資的情況,造成融資效率下降,同時(shí)壓縮民營(yíng)企業(yè)的融資空間,一定程度上扭曲資源配置。如何解決民營(yíng)企業(yè)的融資問題關(guān)系到民營(yíng)企業(yè)能夠做大做強(qiáng),以致于關(guān)系到國(guó)計(jì)民生、經(jīng)濟(jì)發(fā)展。同時(shí),加快構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)制度,推進(jìn)產(chǎn)權(quán)制度改革,有效地監(jiān)管和引導(dǎo)企業(yè)形成規(guī)范的治理體系,構(gòu)建公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境、促進(jìn)信息公開透明,是未來進(jìn)一步提升我國(guó)企業(yè)治理水平的重要舉措。