收益平滑與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

楊棉之 張濤

一、引言

近年來(lái)，證券市場(chǎng)股價(jià)經(jīng)歷的暴漲暴跌事件，不僅使投資者的財(cái)富銳減，而且破壞了資本市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。中國(guó)股票市場(chǎng)的暴漲暴跌事件位列世界前茅，僅2015年下半年股票市場(chǎng)就發(fā)生數(shù)十次千股跌停的“股災(zāi)”，國(guó)內(nèi)如何構(gòu)建高效平穩(wěn)的資本市場(chǎng)是各界關(guān)注的焦點(diǎn)(羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)，2014[1])。目前，股價(jià)崩盤(pán)現(xiàn)象已經(jīng)引起了學(xué)術(shù)界、實(shí)務(wù)界以及監(jiān)管層等各方的高度關(guān)注，如何有效地防范與規(guī)避股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)業(yè)已成為財(cái)務(wù)金融學(xué)亟待研究的熱點(diǎn)問(wèn)題之一。

國(guó)內(nèi)外有關(guān)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的研究大都以管理層對(duì)外提供的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量為背景。例如，Hutton 等(2009)[2]發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)告透明度越低的公司越容易發(fā)生股價(jià)暴跌。期權(quán)激勵(lì)會(huì)提高管理者貯藏壞消息的行為傾向，Kim和Li(2011)[3]發(fā)現(xiàn)高管期權(quán)組合對(duì)股票價(jià)格的敏感性與未來(lái)股票價(jià)格崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。Kim和Zhang(2016)[4]表明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股票價(jià)格崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，這與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性具有限制管理者隱藏壞消息能力的觀念一致。平滑收益作為影響企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的重要因素之一，平滑收益是否與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間有內(nèi)在的某種聯(lián)系？

管理層通過(guò)調(diào)整收入與費(fèi)用在不同會(huì)計(jì)期間的分配使公司財(cái)務(wù)報(bào)表的盈利呈現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的會(huì)計(jì)平滑行為。部分學(xué)者提出平滑收益是公司管理層向外部投資者傳遞企業(yè)內(nèi)部信息的方式。Gramham等(2005)[5]通過(guò)調(diào)查近400名的企業(yè)財(cái)務(wù)總監(jiān)發(fā)現(xiàn)高達(dá)97%的CFO都傾向平滑收益，且調(diào)查的CFO大都贊成平滑收益能降低融資成本的觀點(diǎn)。管理層通過(guò)合理的平滑收益方式能夠減少利益在不同會(huì)計(jì)期間跌宕起伏從而為投資者傳達(dá)更有效的數(shù)據(jù)(Graham和Harvey，2005[5]；Demski，1998[6]；Chen等，2012[7])。另一部分學(xué)者認(rèn)為平滑收益是企業(yè)管理層旨在追逐個(gè)人利益而試圖欺瞞外部投資者的一種盈余操縱方法，信息優(yōu)勢(shì)方人為地扭曲公司真實(shí)業(yè)績(jī)會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)企業(yè)的價(jià)值做出錯(cuò)誤的判斷，一旦投資者識(shí)別或獲得企業(yè)真實(shí)運(yùn)營(yíng)狀況相關(guān)信息后，其股價(jià)就會(huì)暴跌(Trueman和Titman，1988[8]；Bhattacharya等，2003[9])。平滑收益的經(jīng)濟(jì)后果尚不得而知。Bhattacharya等(2003)[9]研究不同國(guó)家的盈余管理定價(jià)時(shí)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的收益平滑程度在19個(gè)新興國(guó)家的資本市場(chǎng)中高居第二，僅次于韓國(guó)，這為在中國(guó)研究平滑收益提供了天然的實(shí)驗(yàn)環(huán)境。Chen等(2016)[10]首次從平滑收益視角研究并提出管理層平滑收益傾向會(huì)加速股價(jià)崩盤(pán)，在加入機(jī)構(gòu)投資者持股和分析師跟蹤這兩個(gè)外部監(jiān)督變量后結(jié)論依舊穩(wěn)健。但由于國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)的有效性不同，根據(jù)尤金法瑪?shù)挠行袌?chǎng)假說(shuō)可知國(guó)外的資本市場(chǎng)大都已經(jīng)處于半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)，這時(shí)市場(chǎng)上所有公開(kāi)的信息都能夠被投資者正確解讀，投資者的買(mǎi)賣(mài)決策和行為能夠引起市場(chǎng)價(jià)格的變化，但管理層利用平滑收益手段故意隱瞞不利信息時(shí)，隨著不利信息不斷累積最終釋放到資本市場(chǎng)引起股價(jià)的巨大波動(dòng)，致使崩盤(pán)。而中國(guó)作為新興資本市場(chǎng)目前正處于弱勢(shì)有效市場(chǎng)，投資者與管理層掌握的信息差距很大，管理層平滑收益有可能為投資者提供有參考價(jià)值的會(huì)計(jì)盈余信息，該會(huì)計(jì)盈余信息可為投資者選擇證券投資策略提供決策依據(jù)，引導(dǎo)投資者理性投資從而促進(jìn)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。因此，在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)深入地研究平滑收益與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系有利于界定收益平滑在我國(guó)股權(quán)價(jià)值中扮演的角色。

本文以2007—2015年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了平滑收益與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，收益平滑與股價(jià)未來(lái)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，某種程度上收益平滑能抑制未來(lái)股票價(jià)格崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。驗(yàn)證了收益平滑是管理層基于有效契約理論將私有信息有效傳達(dá)給市場(chǎng)的行為的觀點(diǎn)。此外，當(dāng)公司的信息不對(duì)稱(chēng)程度越高、股權(quán)制衡度越高時(shí)，收益平滑與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系越顯著。

本文的邊際貢獻(xiàn)有：第一，豐富了收益平滑的經(jīng)濟(jì)后果。本文首次從股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的角度證實(shí)了平滑收益對(duì)公司價(jià)值的提升作用，為平滑收益的經(jīng)濟(jì)后果提供了增量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，拓寬了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究。目前國(guó)內(nèi)鮮有文獻(xiàn)直接探討平滑收益對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文從平滑收益角度切入彌補(bǔ)了研究空缺。第三，收益平滑“是福還是禍”，一直是學(xué)術(shù)界爭(zhēng)論的熱點(diǎn)話題，本文從股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的角度證實(shí)了收益平滑的福效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位。與國(guó)外Chen等(2016)[10]研究結(jié)論相反，這是由于國(guó)內(nèi)外所處的資本市場(chǎng)有效性不同，管理層基于不同的動(dòng)機(jī)進(jìn)行平滑收益會(huì)對(duì)股權(quán)價(jià)值產(chǎn)生相反的經(jīng)濟(jì)后果。這為新興資本市場(chǎng)國(guó)家對(duì)待平滑收益行為的監(jiān)管提供了新的視角。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

(一)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的文獻(xiàn)綜述

股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)是指在事先毫無(wú)任何征兆的情況下，股票價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)急劇下降的極端尾部事件風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理，目前國(guó)內(nèi)外已經(jīng)有大量文獻(xiàn)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的成因進(jìn)行研究。借鑒國(guó)外從公司內(nèi)外部治理角度對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究(Jim和Myers,2006[11]；Hutton和Tchranian，2009[2])，我國(guó)學(xué)者已從管理層激勵(lì)、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、稅收規(guī)避、大股東持股等公司內(nèi)部因素分別展開(kāi)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的探討(Kim等，2011[12]；Defend等,2015[13]；江軒宇，2013[14]；王化成等，2015[15])。Kim等(2014)[16]發(fā)現(xiàn)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任績(jī)效與未來(lái)的崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。王化成等(2015)[15]提出隨著大股東持股比例的上升，大股東更有動(dòng)力去監(jiān)督管理層并降低其掏空行為。另外近幾年國(guó)內(nèi)學(xué)者也從分析師、機(jī)構(gòu)投資者、媒體報(bào)道、制度環(huán)境等外部監(jiān)督角度探討了監(jiān)督載體與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系(許年行等，2012[17]；許年行等，2013[18]；羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)，2014[1])。

以上研究主要從信息透明度和管理層機(jī)會(huì)主義兩個(gè)視角出發(fā)。從信息質(zhì)量角度切入的代表文獻(xiàn)有內(nèi)部控制信息披露(葉康濤等，2015[19])、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性(Kim和Zhang，2016[4])等，研究表明信息不對(duì)稱(chēng)程度越高時(shí)公司未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越大。另外從管理層機(jī)會(huì)主義角度出發(fā)的研究表明管理層為了實(shí)現(xiàn)職位晉升、帝國(guó)構(gòu)建等目標(biāo)會(huì)仰仗信息優(yōu)勢(shì)不斷囤積壞消息而加速披露好消息(Kothari 等，2009[20])。Kim和Zhang(2011a)[4]發(fā)現(xiàn)管理者利用避稅手段囤積壞消息掩蓋了其利益侵占行為，將導(dǎo)致更高的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。管理層捂盤(pán)壞消息的行為會(huì)使公司股價(jià)嚴(yán)重偏離實(shí)際而產(chǎn)生泡沫，隨著時(shí)間的推移泡沫膨脹至破裂，累積的壞消息達(dá)到閾值后集中釋放出來(lái)，對(duì)公司股價(jià)造成極大負(fù)面沖擊致使崩盤(pán)(權(quán)小峰等，2015[21])。

(二)與平滑收益相關(guān)的文獻(xiàn)綜述

平滑收益是管理層利用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目等會(huì)計(jì)調(diào)整方式來(lái)平滑盈利，使公司的財(cái)務(wù)報(bào)表呈現(xiàn)出持續(xù)穩(wěn)定的盈利趨勢(shì)。收益平滑最早是由Hepworth(1953)[22]提出，公司會(huì)蓄意地平滑企業(yè)的收益，形成穩(wěn)定的收益會(huì)增強(qiáng)股東和債權(quán)人對(duì)企業(yè)的信心。

收益平滑作為一個(gè)普遍存在的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，其性質(zhì)和經(jīng)濟(jì)后果卻在學(xué)術(shù)界一直未達(dá)成一致意見(jiàn)。目前平滑收益主要有兩個(gè)研究流派分別從有效契約理論和管理層機(jī)會(huì)主義兩大角度來(lái)審視平滑收益的性質(zhì)及經(jīng)濟(jì)后果：

一方面，支持收益平滑有效契約理論觀點(diǎn)的代表有Ronen和Sadan(1981)[23]，認(rèn)為平滑收益能夠提高外部信息使用者預(yù)測(cè)未來(lái)利潤(rùn)的能力。管理層通過(guò)平滑收益帶來(lái)較低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)而影響投資者對(duì)公司收益波動(dòng)的預(yù)期。Tucker和Zarowin(2006)[24]的研究證實(shí)了平滑程度高的公司更能反映其未來(lái)會(huì)計(jì)盈余信息并認(rèn)為平滑收益既提高收入的信息性又能增強(qiáng)盈余的持續(xù)性。管理者將私人信息通過(guò)平滑收益?zhèn)鬟f給信息使用者時(shí)有助于投資者對(duì)企業(yè)的價(jià)值做出正確的評(píng)估，同時(shí)降低了信息的不對(duì)稱(chēng)程度。另一方面，支持管理層機(jī)會(huì)主義觀點(diǎn)的代表研究有Bhattacharya等(2003)[9]，將收益平滑度歸為衡量收益不透明度的指標(biāo)之一，同時(shí)提出管理者為了薪酬等私利過(guò)度平滑會(huì)計(jì)盈余，加大了信息不對(duì)稱(chēng)程度，掩蓋公司真實(shí)業(yè)績(jī)的波動(dòng)，降低會(huì)計(jì)盈余報(bào)告的信息有用性，最終誤導(dǎo)信息使用者的決策。Trueman和Titman(1988)[8]認(rèn)為收益平滑會(huì)阻礙資本市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)收益真實(shí)波動(dòng)信息的傳遞，應(yīng)規(guī)避收益平滑盈余操縱行為。

平滑收益究竟是管理者對(duì)未來(lái)預(yù)期的一種反映還是一種盈余操控？?jī)煞N理論各有其邏輯上的合理性，國(guó)外已有相關(guān)研究從股崩視角出發(fā)證實(shí)平滑收益是一種盈余操縱。但基于國(guó)內(nèi)外處于不同有效市場(chǎng)，在國(guó)內(nèi)平滑收益的經(jīng)濟(jì)后果可能會(huì)截然不同，所以在中國(guó)獨(dú)特的制度背景下實(shí)證檢驗(yàn)兩者之間的關(guān)系仍有重大理論和實(shí)踐意義。

(三)研究假設(shè)提出

已有相關(guān)文獻(xiàn)實(shí)證檢驗(yàn)了平滑收益對(duì)股票收益率可能產(chǎn)生的影響，部分文獻(xiàn)提供了市場(chǎng)對(duì)收益平滑給予正面反映的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。Demski(1998)[6]發(fā)現(xiàn)管理者在利用未來(lái)盈余信息判斷是否進(jìn)行平滑收益的同時(shí)未來(lái)盈余在有效的契約中能充當(dāng)信息溝通職能。Michelson等(2000)[25]提出與沒(méi)有平滑收益特征的公司相比，收益平滑型的公司往往具有更高的超額回報(bào)率。Marquardt和Wieeman(2005)[26]指出公司的盈余經(jīng)過(guò)平滑后股票價(jià)格普遍提高。Chen等(2012)[7]發(fā)現(xiàn)平滑收益減少了股票收益的特殊波動(dòng)性，這表明平滑收益能提供更多與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的信息，企業(yè)未來(lái)面臨較低的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。收益平滑程度高的企業(yè)一般與高水平的專(zhuān)業(yè)經(jīng)理人、良好的公司組織結(jié)構(gòu)以及較低的契約成本等相關(guān)，所以收益經(jīng)過(guò)平滑的企業(yè)往往具有更優(yōu)的業(yè)績(jī)(Newman等，1998[27]；Francis和Lafond，2004[28]；Graham和Harvey，2005[5])。以上研究結(jié)果表明當(dāng)管理者通過(guò)平滑收益將私人信息傳達(dá)給市場(chǎng)時(shí)會(huì)使當(dāng)期盈余富含未來(lái)盈余的信息，即當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余信息的預(yù)測(cè)能力的提高，能使企業(yè)價(jià)值進(jìn)一步得到提高。根據(jù)信號(hào)傳遞理論收益平滑成為反映未來(lái)盈余信息的溝通工具，可以幫助投資者根據(jù)會(huì)計(jì)盈余信息做出正確的判斷，降低了公司未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的可能。

另一部分學(xué)者則認(rèn)為平滑收益具有負(fù)面效應(yīng)，Dechow和Gew(2010)[29]認(rèn)為管理者操縱收入的機(jī)會(huì)主義行為降低了收益波動(dòng)性致使市場(chǎng)高估了公司價(jià)值。DeFond和Park(2001)[30]證實(shí)了操縱可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)是對(duì)收益的扭曲，極有可能在未來(lái)逆轉(zhuǎn)，盈余穩(wěn)定的非持久性降低了盈余信息股權(quán)估值能力。Graham和Harvey(2005)[5]認(rèn)為管理者為滿足既定的績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)過(guò)度平滑會(huì)計(jì)盈余時(shí)掩蓋了企業(yè)真實(shí)業(yè)績(jī)的波動(dòng)，降低了報(bào)告會(huì)計(jì)盈余的信息有用性，因而增加了會(huì)計(jì)盈余的不透明度。Hutton和Tchranian(2009)[2]研究過(guò)去三年內(nèi)為掩蓋壞消息而頻繁操縱操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的公司具有較高的股票價(jià)格崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，證實(shí)了周期性操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的形式導(dǎo)致更高的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。上述研究中管理者進(jìn)行平滑收益主要是從工作保障、升職加薪的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)出發(fā)，而非基于價(jià)值提升動(dòng)機(jī)，管理層的機(jī)會(huì)主義行為最終會(huì)導(dǎo)致更高的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

管理層至少有兩個(gè)動(dòng)機(jī)從事盈余平滑。其一，管理層認(rèn)為盈余平滑是把內(nèi)部信息傳達(dá)給市場(chǎng)的一種工具。通過(guò)收益平滑可將私人信息披露給外部利益相關(guān)者，因此投資者能夠更加明晰公司的真實(shí)績(jī)效，意味著盈余平滑可以提高公司未來(lái)前景的信息透明度，這時(shí)盈利平穩(wěn)的公司就不太可能經(jīng)歷股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。其二，管理人員可以利用盈余平滑來(lái)隱藏公司真實(shí)潛在的不良業(yè)績(jī)。在這種情況下，收益平穩(wěn)是管理層機(jī)會(huì)主義行為下的產(chǎn)物，隨著時(shí)間的推移當(dāng)管理人員被迫將累積隱藏的壞消息瞬間釋放到市場(chǎng)時(shí)，收益平滑公司的股價(jià)更易經(jīng)歷崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

鑒于上述兩個(gè)相反的觀點(diǎn)，管理層進(jìn)行的收益平滑究竟是助長(zhǎng)還是抑制股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，兩者之間的正(負(fù))向關(guān)系符合私人信息信號(hào)傳遞(管理層機(jī)會(huì)主義)激勵(lì)盈余平滑，最終關(guān)系如何是取決于哪一種效應(yīng)占主導(dǎo)，尚需實(shí)證檢驗(yàn)。綜上，本文提出以下兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a：收益平滑度與未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H1b：收益平滑度與未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文以2007—2015年中國(guó)滬深兩市A股上市公司作為初始研究樣本，需要指出的是2015年的數(shù)據(jù)是為了計(jì)算超前一期的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，最終樣本區(qū)間為2007—2014年。參照潘越等(2011)[31]、李小榮和劉行(2012)[32]的做法，依照研究慣例對(duì)初始樣本進(jìn)行了如下篩選:(1)剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司；(2)剔除ST公司；(3)剔除年交易周數(shù)小于30周的樣本；(4)剔除關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在缺失值的樣本；(5)為消除極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量采取了上下1%的縮尾Winsorize處理?？紤]到收益平滑度指標(biāo)的計(jì)算需要當(dāng)前和之后連續(xù)三個(gè)年度的數(shù)據(jù)，當(dāng)計(jì)算樣本公司2014年度的收益平滑指標(biāo)時(shí)由于缺少2016年的數(shù)據(jù)，為了保留盡可能多的數(shù)據(jù)，此時(shí)利用2014和2015兩年的數(shù)據(jù)計(jì)算出IS。最終得到8 895個(gè)有效觀察值。本文的樣本數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量定義與度量

1.股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

本文借鑒Hutton和Tchranian(2009)[2]和Kim和Li(2011)[3]的做法采用兩種方法度量上市公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。具體步驟如下：

首先，考慮到市場(chǎng)因素對(duì)個(gè)股收益率的影響。如公式(1)用個(gè)股周收益率對(duì)市場(chǎng)周流通市值加權(quán)平均收益率回歸。

rj,t=αj+β1rM,t-2+β2rM,t-1+β3rM,t+β4rM,t+1

+β5rM,t+2+εj,t

(1)

其中，rj,t指公司j在第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的周收益率，rM,t為經(jīng)流通市值加權(quán)的第t周市場(chǎng)周收益率。在回歸模型中加入市場(chǎng)收益率rM,t的滯后項(xiàng)和超前項(xiàng)是為了更好地控制非同步交易帶來(lái)的影響。εj,t殘差項(xiàng)指的是個(gè)股收益率中未被市場(chǎng)解釋的部分。進(jìn)一步，將殘差項(xiàng)通過(guò)對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換得到公司特定周收益率Wj,t，即Wj,t=ln(1+εj,t)。

其次，根據(jù)Wj,t構(gòu)建下面兩個(gè)股崩風(fēng)險(xiǎn)變量：

(1)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW。

(2)

其中，n指股票j的年度交易周數(shù)。NCSKEW與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系。

(2)收益上下波動(dòng)比率DUVOL。

(3)

其中，nu(nd)為股票j的周特有收益率Wj,t大于(小于)年平均收益率的周數(shù)。DUVOL與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系。

2.收益平滑度。

本文借鑒Tucker和Zarowin(2006)[24]和Chen等(2012)[10]的做法。利用修正的Jones模型中可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的變化值與操縱前收益的相關(guān)關(guān)系來(lái)度量收益平滑度，且兩者的負(fù)相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)表明收益平滑力度越大。具體步驟如下：

首先，總體應(yīng)計(jì)利潤(rùn)總額(TA)是根據(jù)樣本公司當(dāng)期凈利潤(rùn)(NI)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量(CFO)的差額得到，即式(4)。

TAt=NIt-CFOt

(4)

其次，對(duì)式(5)進(jìn)行分年度分行業(yè)回歸。

TAt/At-1=α0(1÷At-1)+α1(ΔSalest÷At-1)

+α2(PPE÷At-1)+α3ROAt+ut

(5)

將式(5)結(jié)果系數(shù)代入式(6)得到非操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)NDA。

DATt/At-1=α0(1÷At-1)+α1(ΔSalest÷At-1)

+α2(PPE÷At-1)+α3ROAt

(6)

其中，ΔSales為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入當(dāng)期與上期的差額，PPE指當(dāng)期期末固定資產(chǎn)價(jià)值，ROA指當(dāng)期資產(chǎn)報(bào)酬率，At-1指企業(yè)期初資產(chǎn)總額。此外，TA、NDA、ΔSales和PPE均用At-1標(biāo)準(zhǔn)化。

然后，標(biāo)準(zhǔn)化的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)TA扣除標(biāo)準(zhǔn)化的非操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)NDA的余額即為可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)DA。

DAPt=TAt/At-1-NDAt/At-1

(7)

最后，樣本公司當(dāng)期凈利潤(rùn)扣除可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的差額為操縱前收益(PDI)。

PDIt=NIt/At-1-DAPt

(8)

本文利用樣本公司當(dāng)期可操縱性利潤(rùn)的變化值與操縱前收益的變化值即ΔDAP與ΔPDI的相關(guān)關(guān)系來(lái)度量收益平滑度IS。

IS=corr(ΔDAP,ΔPDI)

(9)

如果IS<0，即相關(guān)關(guān)系為負(fù),表明企業(yè)收益進(jìn)行了平滑，賦值為1。相反，則企業(yè)并未進(jìn)行平滑收益，賦值為0?？紤]到研究平滑收益時(shí)要求樣本公司具有較長(zhǎng)的時(shí)間序列，本文的樣本公司使用三年(指當(dāng)前年度和之后兩年)的年度觀察值進(jìn)行回歸算出當(dāng)前年度收益平滑度，該做法可以滿足較長(zhǎng)時(shí)間序列要求的同時(shí)也確保了樣本數(shù)量(陳榜和龍娟，2010[33])。

3.其他變量。

借鑒已有文獻(xiàn)的研究(許年行等，2013[18];葉康濤等，2014[19];權(quán)小峰等，2012[21])，本文選擇以下變量加以控制：周收益率的均值(Mean)、周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差(St)、月平均超額換手率(Turnover)、信息不對(duì)稱(chēng)程度(Opaque)、市值賬面比(Mb)、公司規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)(Roa)等。此外，本文還引入年度和行業(yè)虛擬變量以控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)。變量具體定義和度量見(jiàn)表1。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)定

首先，構(gòu)建模型(10)檢驗(yàn)平滑收益與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)兩者之間的關(guān)系。

CrashRiskj,t+1=β0+β1ISj,t+γControlVariablesj,t+YR+Ind+εj,t

(10)

其中，CrashRiskj,t+1由第t+1期股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)NCSKEW和DUVOL來(lái)衡量；ISj,t表示樣本公司第t期收益平滑度；ControlVariablesj,t+1為一組控制變量，具體見(jiàn)表1；YR、Ind分別為年度和行業(yè)虛擬變量；根據(jù)假設(shè)H1a(H1b),則ISj,t的系數(shù)β1應(yīng)顯著為負(fù)(正)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。其中，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.276 5和-0.192 8，中位數(shù)分別為-0.234 3和-0.182 1，可以看出兩個(gè)變量的均值都比對(duì)應(yīng)的中位數(shù)小，與該變量峰度左偏的特征相吻合；兩指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.943 2和0.752 0，說(shuō)明這兩個(gè)指標(biāo)在樣本公司間存在的差異較大。與許年行等(2012)[17]和王化成等(2015)[15]的研究結(jié)果基本吻合。收益平滑度IS1的均值為-0.733 0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.546 1，且結(jié)果表明約89%的樣本公司進(jìn)行了收益平滑，這與楊之曙、陳榜等人的研究結(jié)果基本一致。其他各變量的結(jié)果都在合理范圍內(nèi)。

(二)相關(guān)性分析

表3列出了主要變量的相關(guān)系數(shù)結(jié)果。股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)度量指標(biāo)NCSKEW和DUVOL的Pearson相關(guān)系數(shù)和Spearman相關(guān)系數(shù)分別為0.918 0和0.931 1，說(shuō)明二者的一致性較好，且均在1%水平上顯著。收益平滑IS與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)NCSKEW和DUVOL的Pearson相關(guān)系數(shù)以及Spearman相關(guān)系數(shù)均顯著為負(fù)，表明在不考慮其他影響因素時(shí)，進(jìn)行了收益平滑的公司未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)更低，即初步表明H1a的假設(shè)成立。該結(jié)論支持管理者是基于有效契約觀的預(yù)期觀點(diǎn)，表明管理者進(jìn)行平滑收益是從公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)的。

續(xù)前表

表3 主要變量的相關(guān)性分析

(三)多元回歸分析

1.檢驗(yàn)假設(shè)H1。

表4列示了平滑收益與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)NCSKEW作為衡量指標(biāo)時(shí)平滑收益IS的系數(shù)為-0.112 0，在1%水平上顯著，當(dāng)DUVOL作為股崩的度量指標(biāo)時(shí)，IS也在1%水平上顯著為負(fù)，其系數(shù)為-0.082 8。即收益平滑與未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，支持本文假設(shè)H1a。因此，我們可以從股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的角度對(duì)平滑收益的性質(zhì)加以界定，平滑收益是管理層私人信息傳遞的一種有效方式，提高了信息透明度從而降低了股價(jià)未來(lái)的崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

另外，觀察控制變量的回歸結(jié)果：St、Turnover和Size與崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)均顯著正相關(guān)，Mb與崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，與前人文獻(xiàn)的研究結(jié)論相一致，同時(shí)其他變量值均在合理范圍之內(nèi)。

2.進(jìn)一步分析。

信息不對(duì)稱(chēng)作為股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的主要成因之一，在不同的信息透明度下管理層的收益平滑行為與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系有顯著的差異。管理層與投資者間的信息不對(duì)稱(chēng)程度越高公司的價(jià)值越偏離實(shí)際值，此時(shí)管理者傳遞私人信息的收益平滑行為對(duì)投資者來(lái)說(shuō)無(wú)疑是雪中送炭，有效緩解了泡沫膨脹到破裂致使崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)公司的信息不對(duì)稱(chēng)程度較低時(shí)，投資者能夠明了上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況，此時(shí)管理者的收益平滑行為可能作用不顯著。本文借鑒Hutton和Tchranian(2009)[2]計(jì)算信息不對(duì)稱(chēng)的指標(biāo)方法，用分年度、分行業(yè)計(jì)算的修正Jones模型殘差的絕對(duì)值(Opaque)來(lái)度量信息不對(duì)稱(chēng)程度的高低。根據(jù)Opaque是否大于年度行業(yè)中位數(shù)，將樣本分為信息不對(duì)稱(chēng)程度高和低兩組(王化成等，2015[15])。

表4 收益平滑與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

回歸結(jié)果如表5所示，我們可以發(fā)現(xiàn)在信息不對(duì)稱(chēng)程度較高的組中IS的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，而在信息不對(duì)稱(chēng)程度較低的組中IS的系數(shù)雖為負(fù)卻不顯著。這表明當(dāng)公司的信息不對(duì)稱(chēng)程度較高時(shí)，平滑收益對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用更加顯著，也就意味著平滑收益的福效應(yīng)更明顯。即平滑收益能夠緩解信息不對(duì)稱(chēng)的負(fù)面效應(yīng)，在一定程度上能治理公司。

表5 信息不對(duì)稱(chēng)程度下收益平滑與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)委托代理理論，合理的約束與監(jiān)督機(jī)制使代理人的侵害行為成本大大提高，理性的代理人不得不放棄侵害行為。王化成和佟巖(2006)[34]也發(fā)現(xiàn)其他股東制衡能力越強(qiáng)，上市公司盈余的質(zhì)量越高。洪劍峭和薛皓(2008)[35]發(fā)現(xiàn)，較高的股權(quán)制衡度有利于降低關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模，抑制大股東掏空。股權(quán)制衡程度越高，意味著中小股東監(jiān)督的動(dòng)機(jī)和能力隨之提高而控股股東侵害的能力變?nèi)?，也就是隨著股權(quán)制衡程度的提高公司價(jià)值會(huì)相應(yīng)增加。那么從股權(quán)比例角度考慮，當(dāng)股權(quán)比例結(jié)構(gòu)不同時(shí)平滑收益在股票價(jià)格的波動(dòng)中又扮演著什么角色？

本文參照以前研究根據(jù)第t年公司的第二到第十位大股東持股比例之和/第一大股東持股比例來(lái)衡量股權(quán)制衡度Z(陳德萍和陳永圣，2011[36])。根據(jù)股權(quán)制衡度Z是否大于年度、行業(yè)中位數(shù)，將樣本分為股權(quán)制衡度高和低兩組。表6按照股權(quán)制衡度高低進(jìn)行分組檢驗(yàn)。我們發(fā)現(xiàn)，無(wú)論采用NCSKEWt+1或DUVOLt+1衡量股崩，在股權(quán)制衡度低的組中IS的系數(shù)雖為負(fù)但不顯著，而在股權(quán)制衡度較高的組中，IS的系數(shù)至少在5%水平上顯著。以上表明當(dāng)公司的股權(quán)制衡度較高時(shí)，收益平滑對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用更加明顯，即表明收益平滑行為能夠放大股權(quán)制衡對(duì)公司的積極影響。該視角也論證了收益平滑福的性質(zhì)。

表6 股權(quán)制衡度下收益平滑與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使研究結(jié)論更加可靠，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

其一，代替IS構(gòu)建虛擬變量的度量方法。我們用IS的原始數(shù)值結(jié)果來(lái)度量收益平滑度，記為IS1代入回歸模型重新檢驗(yàn)。此時(shí)IS1的數(shù)值越小，收益平滑程度越高。

表7報(bào)告了收益平滑程度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)兩者之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)收益平滑系數(shù)IS1與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)衡量指標(biāo)NCSKEW和DUVOL均在1%水平上顯著正相關(guān)，所以收益平滑程度越高的公司，公司股價(jià)未來(lái)出現(xiàn)崩盤(pán)事件的可能性就越小。本文從定性和定量?jī)蓚€(gè)角度度量平滑收益，研究結(jié)論保持一致。

表7 收益平滑與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

其二，本文計(jì)算2014年樣本公司IS年數(shù)據(jù)時(shí)由于缺少2016年的數(shù)據(jù)只使用了2014、2015兩年的數(shù)據(jù)計(jì)算平滑收益指標(biāo)尚存在一定的誤差。本文嚴(yán)格按照3年定義剔除不能獲得數(shù)據(jù)的樣本，最終研究2007—2013年的樣本。發(fā)現(xiàn)研究結(jié)論并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變。

六、研究結(jié)論

本文以2007—2015年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證探討平滑收益與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：收益平滑與股價(jià)未來(lái)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。證實(shí)了收益平滑是管理層基于契約論將私有信息有效地傳遞給市場(chǎng)的行為。此外，公司的信息不對(duì)稱(chēng)程度以及股權(quán)制衡度越高，收益平滑與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系越顯著，此時(shí)收益平滑分別扮演著緩解信息不對(duì)稱(chēng)的負(fù)面影響和放大股權(quán)制衡度優(yōu)勢(shì)的角色。

首先，本文從股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)視角探討了平滑收益在資本市場(chǎng)中的重要作用，界定了平滑收益的性質(zhì)以及經(jīng)濟(jì)后果，同時(shí)拓寬了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究。其次，基于國(guó)內(nèi)外處于不同的有效市場(chǎng)，在中國(guó)獨(dú)特的制度背景下收益平滑與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與國(guó)外研究結(jié)論相反，這為處于新興資本市場(chǎng)的國(guó)家對(duì)平滑收益行為的監(jiān)管提供新的視角。監(jiān)管部門(mén)可根據(jù)平滑收益程度的評(píng)估結(jié)果，加強(qiáng)對(duì)平滑收益公司的預(yù)防性監(jiān)管，降低證券市場(chǎng)的暴漲暴跌事件風(fēng)險(xiǎn)。最后，本文尚存在一定的局限性。對(duì)收益平滑的實(shí)證研究需要長(zhǎng)期時(shí)間序列數(shù)據(jù)，本文選取3年時(shí)間段作研究仍然存在一定的不足。由于我國(guó)證券市場(chǎng)自建立至今尚不足30年，這使得嚴(yán)格論證收益平滑有一定的困難，因此研究結(jié)論可能存在著一定的偏差。