基于實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的投資者情緒對(duì)股票流動(dòng)性影響研究

尹海員 華亦樸

一、引言

市場(chǎng)流動(dòng)性是股票市場(chǎng)上非常重要的指標(biāo)，也是可以反映市場(chǎng)是否處于穩(wěn)定狀態(tài)的重要變量之一。如果市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)低，會(huì)使得投資者變現(xiàn)股票的能力降低，增加交易成本，進(jìn)而引發(fā)整個(gè)市場(chǎng)的正常交易趨于困難。如果市場(chǎng)中的個(gè)體投資者大多傾向于做出有限程度理性的決策，這種有限理性外顯表現(xiàn)就是投資者情緒，極端情緒會(huì)加劇股價(jià)波動(dòng)，并可能影響股票市場(chǎng)流動(dòng)性。從16世紀(jì)的郁金香泡沫到2008年的全球金融危機(jī)等一系列現(xiàn)實(shí)，都證明了投資者情緒具有加速危機(jī)蔓延的力量。目前股票市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究的主流方法仍然是利用市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，但實(shí)驗(yàn)方法具備的可控制、可重復(fù)等優(yōu)勢(shì)，能有效對(duì)投資者行為和市場(chǎng)運(yùn)行變量進(jìn)行深入研究。

利用實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)手段研究投資決策行為和資產(chǎn)價(jià)格的思想由來(lái)已久，Burrell(1951)[1]很早就提出了構(gòu)建實(shí)驗(yàn)理論的思想并將行為因素引入了定量投資模型當(dāng)中。Simith等(1988)[2]奠定了用實(shí)驗(yàn)方法研究證券市場(chǎng)價(jià)格、泡沫形成分析的基礎(chǔ)。隨后針對(duì)諸如買(mǎi)空賣(mài)空等市場(chǎng)機(jī)制，也有學(xué)者利用實(shí)驗(yàn)手段進(jìn)行分析。眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)研究都表明投資者的許多決策行為會(huì)影響證券價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)設(shè)計(jì)合理的金融學(xué)實(shí)驗(yàn)研究投資者情緒在股票市場(chǎng)中的作用機(jī)理具有重要意義。

我國(guó)證券市場(chǎng)中大量專業(yè)知識(shí)相對(duì)匱乏、獨(dú)立分析能力不足的投資者相較于發(fā)達(dá)國(guó)家而言，更不符合完全理性人假設(shè)。本文主要運(yùn)用實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，分析投資者情緒對(duì)股票流動(dòng)性的影響效應(yīng)，進(jìn)一步地，如果這一影響效應(yīng)存在，那么外部市場(chǎng)變量起什么作用。這些問(wèn)題的解答，不僅能夠加強(qiáng)對(duì)股票流動(dòng)性變化機(jī)理的了解，還能填補(bǔ)實(shí)驗(yàn)方法在投資者情緒和流動(dòng)性領(lǐng)域的空缺。本文可能創(chuàng)新點(diǎn)包括以下幾點(diǎn)：首先，從方法上看，現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究流動(dòng)性的影響因素時(shí)大多采用市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，而本文將實(shí)驗(yàn)方法應(yīng)用于探究股票流動(dòng)性研究，模擬出一種相對(duì)貼合現(xiàn)實(shí)的交易環(huán)境，收集被試的行為決策數(shù)據(jù)，通過(guò)重復(fù)進(jìn)行試驗(yàn)，研究投資者情緒及流動(dòng)性成本的內(nèi)在聯(lián)系和規(guī)律，并通過(guò)控制環(huán)境變量來(lái)分析投資者情緒和流動(dòng)性關(guān)系。其次，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中于分析影響市場(chǎng)流動(dòng)性的因素、流動(dòng)性成本對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響程度，而本文主要探討投資者情緒對(duì)流動(dòng)性的影響。盡管真實(shí)的股票市場(chǎng)運(yùn)行中，各類投資者行為、心理行為、文化等諸多因素存在差異，但本文的研究思路和結(jié)論可以從微觀視角為深入剖析個(gè)體投資者行為模式提供基礎(chǔ)。

二、文獻(xiàn)評(píng)述

(一)投資者情緒及影響效應(yīng)

投資者情緒難以直接觀測(cè)，早期的衡量方法大多采用類似于換手率、IPO首日收益率等單一市場(chǎng)變量。比如Baker和Stein(2004)[3]利用紐約股票交易所1927—1998年的數(shù)據(jù)證明了通常被用作流動(dòng)性指標(biāo)的換手率也可以作為情緒指數(shù)。Ljungqvist等(2006)[4]研究發(fā)現(xiàn)IPO首日收益率和數(shù)量與投資者情緒有一定關(guān)聯(lián)性，驗(yàn)證了IPO首日收益率也可以反映市場(chǎng)整體的投資者情緒水平。但單一市場(chǎng)變量對(duì)真實(shí)市場(chǎng)情緒無(wú)法做到精準(zhǔn)測(cè)度，所以學(xué)術(shù)界更傾向于利用綜合指標(biāo)對(duì)情緒進(jìn)行刻畫(huà)。Brown和Cliff(2004)[5]首次將主成分分析用于將情緒信息、市場(chǎng)變量整合為投資者情緒指標(biāo)。隨后學(xué)者們?cè)谏婕巴顿Y者情緒指數(shù)的構(gòu)建時(shí)大都沿用了這一思路。目前投資者情緒的影響效應(yīng)多集中于情緒和股價(jià)之間的關(guān)系，主要分析情緒的變化對(duì)股票需求和套利成本產(chǎn)生影響，并進(jìn)一步傳遞到股票價(jià)格和收益率水平。目前囊括投資者情緒的定價(jià)模型大多數(shù)屬于實(shí)證性模型范疇，其中最廣的模型是根據(jù)Fama和French(1993)[6]三因子定價(jià)模型擴(kuò)展而來(lái)的，許多研究結(jié)論都表明投資者情緒與資產(chǎn)回報(bào)率呈現(xiàn)出顯著的正向相關(guān)關(guān)系。Tetlock(2007)[7]、Ben等(2012)[8]都發(fā)現(xiàn)投資者情緒和超額市場(chǎng)收益率具有同期正相關(guān)關(guān)系，投資者的悲觀情緒會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生下行壓力。黃德龍等(2009)[9]認(rèn)為投資者的正向情緒波動(dòng)會(huì)產(chǎn)生樂(lè)觀的盈利預(yù)期和投資需求，這些因素都會(huì)對(duì)資產(chǎn)收益率產(chǎn)生正向的積極影響。蔣玉梅和王明照(2009)[10]認(rèn)為投資者情緒對(duì)市場(chǎng)超額收益率的影響會(huì)隨著期數(shù)的不同而出現(xiàn)一定程度的差異，并且投資者情緒和同期收益率是正向相關(guān)的。

但與此同時(shí)，也有一些研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒與股票收益之間具有負(fù)向相關(guān)性，比如Schmeling(2009)[11]運(yùn)用了工業(yè)化國(guó)家的消費(fèi)者信心指數(shù)衡量投資者情緒，發(fā)現(xiàn)后者與股票預(yù)期收益率之間負(fù)相關(guān)，也就是當(dāng)期較高的投資者情緒使得下一期的股票收益處在一個(gè)較低的水平上。Akhtar等(2011)[12]利用澳大利亞股市的數(shù)據(jù)也驗(yàn)證得出相似的結(jié)論。但支持情緒能預(yù)測(cè)收益率的學(xué)者們認(rèn)為這種負(fù)向關(guān)系的出現(xiàn)，可能是由于情緒指標(biāo)原始變量的選取，或者樣本抽樣而導(dǎo)致的誤差。

(二)股票流動(dòng)性及其影響因素

股票流動(dòng)性是市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)重要的組成部分，Schwartz(1987)[13]將市場(chǎng)流動(dòng)性、波動(dòng)性和定價(jià)效率這三個(gè)因素定義為反映市場(chǎng)質(zhì)量的核心要素。在流動(dòng)性的衡量方面，主要有買(mǎi)賣(mài)價(jià)差、換手率等指標(biāo)。Amihud(2002)[14]在研究股票流動(dòng)性和超額收益率之間的關(guān)系時(shí)，創(chuàng)造了一種非流動(dòng)性指標(biāo)用于衡量股票流動(dòng)性，證明了流動(dòng)性和股票超額收益之間的正相關(guān)關(guān)系。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)流動(dòng)性的研究多集中于流動(dòng)性的系統(tǒng)性規(guī)則和在定價(jià)體系中的作用，比如張玉龍等(2012)[15]利用FDR方法，該方法更加精準(zhǔn)地證明了系統(tǒng)流動(dòng)性的存在性，不僅證明了我國(guó)股票市場(chǎng)存在系統(tǒng)流動(dòng)性，并且這一系統(tǒng)流動(dòng)性呈現(xiàn)持續(xù)性。胡嘯兵等(2012)[16]構(gòu)建了Copula-GARCH模型后對(duì)我國(guó)股票流動(dòng)性與收益率相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)證券市場(chǎng)整體態(tài)勢(shì)積極時(shí)，收益率和市場(chǎng)流動(dòng)性都會(huì)大幅度上升。張玉龍和李怡宗(2013)[17]通過(guò)構(gòu)建了SDF-LCAPM模型對(duì)系統(tǒng)流動(dòng)性進(jìn)行了解釋，同時(shí)也解釋了為什么收益率對(duì)流動(dòng)性的敏感度不被納入定價(jià)系統(tǒng)的緣由。張崢等(2014)[18]證明了中國(guó)A股市場(chǎng)中可以利用訂單驅(qū)動(dòng)下的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差衡量流動(dòng)性，并且系統(tǒng)流動(dòng)性是股票溢價(jià)的重要因素。

在流動(dòng)性的影響因素方面，Madhavan和Smidt (1991)[19]等都發(fā)現(xiàn)在指令驅(qū)動(dòng)的交易市場(chǎng)中買(mǎi)賣(mài)差價(jià)會(huì)受到三種影響，分別是指令處理、存貨和逆向選擇。由于指令處理較為容易得到解釋，目前學(xué)界的研究大多集中于存貨和逆向選擇部分。市場(chǎng)的流動(dòng)性成本還受到了股票價(jià)格、股票交易規(guī)模、波動(dòng)性等因素的正向影響以及受到市場(chǎng)換手率的負(fù)向影響。Baker和Stein(2004)[20]建立模型幫助解釋了為什么流動(dòng)性增加會(huì)降低后續(xù)的股票回報(bào)率，該模型考慮到一類對(duì)訂單信息反映不足的投資者提高了市場(chǎng)整體流動(dòng)性。在短期銷售約束的情況下，高流動(dòng)性的產(chǎn)生是因?yàn)槭袌?chǎng)被非理性投資者控制，所以會(huì)出現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的高估。雷覺(jué)銘等(2010)[21]從深市選取樣本股，對(duì)其進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)差價(jià)的分解來(lái)對(duì)流動(dòng)性成本的影響因素研究，發(fā)現(xiàn)了一些流動(dòng)性成本的影響因素，包括訂單的不平衡度、成交數(shù)量、交易量等等。雷倩華等(2012)[22]認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者中投資基金數(shù)量的增加對(duì)流動(dòng)性成本的影響最大。Lee等(2016)[23]探究了主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)變化對(duì)1990—2009年期間40個(gè)國(guó)家股票流動(dòng)性的影響，發(fā)現(xiàn)主權(quán)評(píng)級(jí)變化顯著影響著流動(dòng)性，其中降級(jí)的影響相比于升級(jí)更明顯。

(三)投資者情緒與股票流動(dòng)性的關(guān)系

投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的影響研究方面的文獻(xiàn)相對(duì)較少，而且以計(jì)量實(shí)證為主，一般認(rèn)為如果股票市場(chǎng)中充斥著大量非理性投資者，則市場(chǎng)整體流動(dòng)性會(huì)出現(xiàn)上升的態(tài)勢(shì)。Chen 等(2009)[24]分析了情緒、流動(dòng)性以及投資者的交易行為之間的聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資者情緒傾向悲觀時(shí)，會(huì)使得投資者更多地選擇賣(mài)出，這會(huì)減少市場(chǎng)凈買(mǎi)入量進(jìn)而降低流動(dòng)性，同時(shí)相對(duì)機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)體投資者對(duì)這種變化的反應(yīng)更為明顯。Joseph等(2011)[25]通過(guò)在線股票查詢記錄數(shù)據(jù)來(lái)測(cè)度投資者，特別是個(gè)體投資者情緒，發(fā)現(xiàn)其與股票超額收益率、股票流動(dòng)性之間存在正相關(guān)關(guān)系。Asem等(2014)[26]研究了股票增發(fā)過(guò)程當(dāng)中的折價(jià)現(xiàn)象，結(jié)果發(fā)現(xiàn)如果市場(chǎng)處于情緒低迷階段，增發(fā)股票過(guò)程中投資者會(huì)對(duì)較高流動(dòng)性的股票呈現(xiàn)出更強(qiáng)的偏好。Zreik和Louhichi(2017)[27]利用法國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)研究了風(fēng)險(xiǎn)情緒對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，表明上市公司年度報(bào)告中強(qiáng)調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整、不確定信息等因素帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)情緒會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性的降低。Chiu等(2014)[28]的研究表明消極市場(chǎng)情緒會(huì)導(dǎo)致更多的賣(mài)單，同時(shí)伴隨著市場(chǎng)流動(dòng)性的減少，并且在極高的隱含波動(dòng)率的情況下，投資者的短視性以及損失厭惡會(huì)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者在這一領(lǐng)域也做出了一些貢獻(xiàn)，比如王丹楓和梁丹(2012)[29]發(fā)現(xiàn)投資者情緒的變化導(dǎo)致股票市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng)，對(duì)預(yù)期收益的流動(dòng)性溢價(jià)的影響也變得顯著。何平等(2014)[30]通過(guò)對(duì)情緒和個(gè)股的波動(dòng)率進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示二者之間具有顯著的相關(guān)性，如果投資者情緒較高，則個(gè)股波動(dòng)率也會(huì)處于高位。

長(zhǎng)期以來(lái)，實(shí)驗(yàn)方法在股票市場(chǎng)研究中的應(yīng)用主要集中于價(jià)格規(guī)律和泡沫的形成機(jī)理。De Bondt(1993)[31]運(yùn)用了實(shí)驗(yàn)方法研究情緒和資產(chǎn)價(jià)格之間的影響效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)二者之間存在著顯著的同向影響效應(yīng)。King等(1993)[32]通過(guò)實(shí)驗(yàn)方法發(fā)現(xiàn)賣(mài)空機(jī)制對(duì)市場(chǎng)價(jià)格并沒(méi)有產(chǎn)生顯著影響，但其他學(xué)者的研究表明，之所以得出這一結(jié)論的原因很可能是Smith等在設(shè)計(jì)分紅時(shí)，將分紅的預(yù)期收益水平置于顯著高于現(xiàn)實(shí)的預(yù)期收益。Ackert 等(2006)[33]設(shè)置了期望分紅相同而分布不同的標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)和彩票資產(chǎn)兩種股票，研究發(fā)現(xiàn)在不允許賣(mài)空的市場(chǎng)中，具有彩票性質(zhì)的股票價(jià)格較高，賣(mài)空的可能性與融資限制能夠共同降低市場(chǎng)價(jià)格，并導(dǎo)致?lián)Q手率上升。但其研究結(jié)論之后受到了Hamvy 和Noussair (2006)[34]的質(zhì)疑，后者將所有被試分為理性投資者、追漲殺跌投資者和投機(jī)投資者三種類型，更為真實(shí)貼切地模擬出股市投資者異質(zhì)性，論驗(yàn)證了賣(mài)空機(jī)制能夠一定程度上降低市場(chǎng)價(jià)格并增加換手率，但對(duì)于賣(mài)空機(jī)制是否能夠減少價(jià)格泡沫卻仍然存疑。Hauser和Huber(2012)[35]假設(shè)交易市場(chǎng)中存在兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并可以進(jìn)行雙向拍賣(mài)，這兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)按內(nèi)在價(jià)值被分為高值股票和低值股票，并且價(jià)值遵循零和博弈，每輪交易中股票的真實(shí)價(jià)值隨機(jī)取得。實(shí)驗(yàn)結(jié)論是認(rèn)為在允許買(mǎi)空賣(mài)空時(shí)，可以有效增強(qiáng)市場(chǎng)效率，降低波動(dòng)性及縮小買(mǎi)賣(mài)差價(jià)。而在不允許設(shè)置買(mǎi)空賣(mài)空交易機(jī)制的市場(chǎng)中，高值股票的價(jià)值容易被低估。

綜上所述，現(xiàn)有流動(dòng)性的研究主要有兩條主線：分析影響流動(dòng)性成本的因素、探究流動(dòng)性成本對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響程度，研究結(jié)論都表明了一個(gè)事實(shí)：投資者情緒與股票流動(dòng)性之間有一定相關(guān)性。研究方法上多集中于利用市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)對(duì)兩者關(guān)系進(jìn)行計(jì)量實(shí)證研究，對(duì)投資者行為分析、流動(dòng)性變化規(guī)律等方面的研究則較為少見(jiàn)。本文利用實(shí)驗(yàn)方法對(duì)現(xiàn)實(shí)進(jìn)行模擬，得到相關(guān)數(shù)據(jù)后，再分析投資者情緒與市場(chǎng)流動(dòng)性的關(guān)系，以及不同要素對(duì)這一關(guān)系的影響。接下來(lái)論文結(jié)構(gòu)如下：第二部分為問(wèn)題的提出與實(shí)驗(yàn)準(zhǔn)備說(shuō)明；第三部分為實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)，通過(guò)控制實(shí)驗(yàn)變量，構(gòu)建被試的情緒指標(biāo)及流動(dòng)性指標(biāo)，為實(shí)驗(yàn)實(shí)施做準(zhǔn)備；第四部分為實(shí)證數(shù)據(jù)分析，通過(guò)交易實(shí)驗(yàn)取得了數(shù)據(jù)，分別進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)、回歸分析和檢驗(yàn)等計(jì)量分析方法來(lái)進(jìn)一步地研究二者之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，并分析不同試驗(yàn)場(chǎng)景下投資者情緒、流動(dòng)性波動(dòng)的不同規(guī)律；第五部分為研究總結(jié)，并有針對(duì)性地提出對(duì)投資者情緒及其行為規(guī)范的監(jiān)管性建議。

三、問(wèn)題提出與實(shí)驗(yàn)準(zhǔn)備

(一)問(wèn)題提出

本文嘗試在運(yùn)用實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)手段模擬現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的運(yùn)行，探究和討論投資者情緒和股票流動(dòng)性之間的具體影響關(guān)系，進(jìn)一步的信息披露等市場(chǎng)變量對(duì)這一關(guān)系產(chǎn)生何種沖擊效應(yīng)，賣(mài)空機(jī)制對(duì)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中情緒和流動(dòng)性的影響關(guān)系是否會(huì)產(chǎn)生影響效應(yīng)。股票缺乏流動(dòng)性表現(xiàn)為其交易成本較高，因此股票在即時(shí)交易過(guò)程中產(chǎn)生的成本往往被用于度量股票流動(dòng)性，較低的交易成本代表著該股票的流動(dòng)性越高。除了即時(shí)的交易成本之外，買(mǎi)賣(mài)差價(jià)往往也作為衡量個(gè)股流動(dòng)性的重要指標(biāo)之一。但需要注意的是，國(guó)外文獻(xiàn)中有關(guān)流動(dòng)性成本的研究是基于報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型市場(chǎng)的，我國(guó)目前采用訂單驅(qū)動(dòng)型的證券市場(chǎng)交易機(jī)制，兩者存在一定程度上的差別。訂單驅(qū)動(dòng)型交易是通過(guò)限價(jià)委托訂單實(shí)現(xiàn)的，買(mǎi)賣(mài)訂單可以直接按照價(jià)格優(yōu)先的原則實(shí)現(xiàn)買(mǎi)家和賣(mài)家訂單的撮合，市場(chǎng)中大量存在的未完成交易的訂單中的最高買(mǎi)價(jià)和最低賣(mài)價(jià)之差就是買(mǎi)賣(mài)價(jià)差。這種買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的意義在于，它不僅可以反映股票在下一周期可能的交易價(jià)格，也是投資者當(dāng)期買(mǎi)入或者賣(mài)出所愿意接受的最佳價(jià)格。如果這種價(jià)差很小，那么市場(chǎng)中的賣(mài)家和買(mǎi)家的理想價(jià)格就很接近，這種情況下交易完成時(shí)間就越短，交易成本也就越小，股票流動(dòng)性就越大。一般來(lái)說(shuō)，過(guò)于樂(lè)觀的情緒直接增加了非理性投資者的數(shù)量，增加了非理性交易行為最終提升市場(chǎng)的流動(dòng)性。尹海員(2017)[36]驗(yàn)證了我國(guó)A股市場(chǎng)中投資者情緒和流動(dòng)性之間存在單邊影響關(guān)系，前者會(huì)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生影響。據(jù)此提出問(wèn)題Ⅰ。

問(wèn)題Ⅰ：投資者情緒能夠?qū)κ袌?chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生影響，并且這種影響在不同經(jīng)驗(yàn)的交易者群體之間是否存在著顯著差別。

有效市場(chǎng)理論其中的一個(gè)假設(shè)前提就是市場(chǎng)信息是完全的，資產(chǎn)價(jià)格完全反映了市場(chǎng)上的所有信息，交易者對(duì)未來(lái)價(jià)格具有趨同的預(yù)期，已知信息會(huì)全部反映在資產(chǎn)均衡價(jià)值中。當(dāng)市場(chǎng)受到新信息的沖擊時(shí)，交易者會(huì)迅速改變自己的未來(lái)預(yù)期，經(jīng)過(guò)迅速的調(diào)整后形成新的均衡價(jià)格。這一現(xiàn)象的實(shí)現(xiàn)前提是市場(chǎng)信息完全，但現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)并不具有這一苛刻的前提條件，所以在財(cái)務(wù)信息披露之后，市場(chǎng)信息的不完全使得投資者無(wú)法立即對(duì)信息沖擊做出反應(yīng)，這時(shí)股價(jià)是否可以迅速收斂于真實(shí)的均衡價(jià)格值得懷疑。據(jù)此提出問(wèn)題Ⅱ。

問(wèn)題Ⅱ：財(cái)務(wù)信息披露程度的差異會(huì)對(duì)投資者情緒和流動(dòng)性之間關(guān)系產(chǎn)生影響。

股票市場(chǎng)融資融券制度允許投資者借入資金或股票進(jìn)行買(mǎi)空或賣(mài)空操作，這一制度已經(jīng)在包括中國(guó)股票市場(chǎng)在內(nèi)的絕大多數(shù)股票市場(chǎng)得到實(shí)施。巴曙松和朱虹(2016)[37]認(rèn)為加入融資融券制度的市場(chǎng)表現(xiàn)出高杠桿的特征，從而對(duì)投資者情緒起到促進(jìn)效應(yīng)，并進(jìn)一步加劇了證券市場(chǎng)的波動(dòng)性。市場(chǎng)中情緒樂(lè)觀并且缺少頭寸的投資者通過(guò)融資購(gòu)入證券，增加了市場(chǎng)對(duì)證券的需求；情緒悲觀并且缺乏證券的投資者通過(guò)融券賣(mài)出證券，增加了市場(chǎng)對(duì)證券的供給；市場(chǎng)證券需求端和供給端的同時(shí)增加無(wú)疑會(huì)增加整個(gè)市場(chǎng)的交易活躍度，從而使得交易量出現(xiàn)大幅度的增長(zhǎng)，進(jìn)而促進(jìn)了流動(dòng)性的上升。據(jù)此提出問(wèn)題Ⅲ。

問(wèn)題Ⅲ：在融資融券制度下，投資者情緒對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響會(huì)得到放大。

(二)實(shí)驗(yàn)準(zhǔn)備

實(shí)驗(yàn)于2017年12月10日在陜西師范大學(xué)商學(xué)院金融工程實(shí)驗(yàn)室進(jìn)行，過(guò)程持續(xù)了約220分鐘(含20分鐘情況介紹和說(shuō)明)。盡管一直都存在對(duì)被試選取學(xué)生單一群體的批評(píng)，但根據(jù)現(xiàn)有的實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)方面的文獻(xiàn)，多數(shù)實(shí)驗(yàn)對(duì)象仍然以在校生為主。針對(duì)反對(duì)者意見(jiàn)，Dyer等(1989)[38]從社會(huì)上招募有實(shí)際證券買(mǎi)賣(mài)經(jīng)驗(yàn)的人作為實(shí)驗(yàn)者，結(jié)果表明其交易行為與學(xué)生交易行為并不存在顯著差異性。考慮招募被試的便利性，通過(guò)自愿性招募，60名來(lái)自于××大學(xué)商學(xué)院的本科生、碩士生和MBA學(xué)員參加了這個(gè)實(shí)驗(yàn)。

實(shí)驗(yàn)開(kāi)始前對(duì)實(shí)驗(yàn)?zāi)康?、?nèi)容及操作方法等向被試進(jìn)行了詳細(xì)介紹說(shuō)明，保證每個(gè)實(shí)驗(yàn)參與人都完全理解實(shí)驗(yàn)流程和程序。隨后安排所有招募的被試通過(guò)模擬5次實(shí)驗(yàn)來(lái)熟悉實(shí)驗(yàn)內(nèi)容和實(shí)驗(yàn)操作，測(cè)試階段結(jié)果不納入到最終數(shù)據(jù)中。實(shí)驗(yàn)的報(bào)酬激勵(lì)均采取現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)形式，實(shí)驗(yàn)結(jié)束后根據(jù)交易最終擁有的總資產(chǎn)額折現(xiàn)。

實(shí)驗(yàn)所使用的終端是z-Tree軟件，事先針對(duì)三個(gè)實(shí)驗(yàn)要求編制了z-Tree程序，并進(jìn)行了對(duì)話界面和聯(lián)網(wǎng)功能的調(diào)試，確保實(shí)驗(yàn)的順利進(jìn)行。被試通過(guò)電腦終端參與實(shí)驗(yàn)，為了防止參與者之間的信息交流，這些計(jì)算機(jī)終端都是隔離的。實(shí)驗(yàn)中的外部噪音變量由z-Tree程序隨機(jī)產(chǎn)生，每個(gè)階段價(jià)格變化和被試前一階段的收益都將顯示在自己的電腦終端界面上，但所有被試不會(huì)得到關(guān)于之前階段其他參與者的行為選擇的任何信息。實(shí)驗(yàn)結(jié)束后被試會(huì)根據(jù)其投資決策的最終結(jié)果立即予以現(xiàn)金酬勞支付。

四、實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)

(一)總體框架設(shè)計(jì)

針對(duì)前述提出的三個(gè)問(wèn)題，分別設(shè)計(jì)了三個(gè)對(duì)應(yīng)的實(shí)驗(yàn)進(jìn)行分析，總體實(shí)驗(yàn)框架設(shè)計(jì)具體如下：

1.交易機(jī)制。實(shí)驗(yàn)中的市場(chǎng)交易方式采用了雙向拍賣(mài)，即買(mǎi)方給出一系列由低到高的價(jià)格，賣(mài)方給出一系列由高到低的價(jià)格，如果買(mǎi)賣(mài)雙方價(jià)格相同，交易達(dá)成。每次成交單位為1股證券。證券交易全部通過(guò)聯(lián)網(wǎng)的計(jì)算機(jī)及z-Tree程序?qū)崿F(xiàn)。金融實(shí)驗(yàn)的參與者僅需要按照規(guī)則發(fā)出買(mǎi)入或者賣(mài)出的指令即可，操作簡(jiǎn)單易懂。

2.初始稟賦。實(shí)驗(yàn)交易開(kāi)始后，每個(gè)被試均被賦予一定數(shù)量的虛擬現(xiàn)金和虛擬證券，簡(jiǎn)化起見(jiàn)，所有實(shí)驗(yàn)中只交易1種股票，被試初試擁有10單位證券和1 000單位現(xiàn)金。

3.交易時(shí)間。交易過(guò)程總共包括了50個(gè)周期，并且單個(gè)交易周期的時(shí)長(zhǎng)為1分鐘，每?jī)蓚€(gè)交易周期之間有20秒的暫停時(shí)間。在暫停期間，實(shí)驗(yàn)者可以看到自己當(dāng)前擁有的現(xiàn)金及股票數(shù)量，并可以在每個(gè)交易周期結(jié)束后憑借持有的股票獲得分紅。

4.股票分紅與基礎(chǔ)價(jià)值。在多數(shù)證券投資實(shí)驗(yàn)中通常用紅利分布概率來(lái)體現(xiàn)證券風(fēng)險(xiǎn)，本實(shí)驗(yàn)中每單位股票在一個(gè)交易周期結(jié)束后的分紅由z-Tree程序隨機(jī)產(chǎn)生，以25%的概率獲得分紅0、10、20、40元，系統(tǒng)立即對(duì)實(shí)驗(yàn)參與人進(jìn)行分紅并告知被試分紅結(jié)果，每個(gè)交易周期結(jié)束后的總資產(chǎn)包含了當(dāng)期分紅。這樣股票的期望分紅是17.5元，假設(shè)資產(chǎn)折現(xiàn)率為10%而且股票是永續(xù)分紅的，因此在整個(gè)實(shí)驗(yàn)交易過(guò)程中股票的基礎(chǔ)價(jià)值為p=A/i=17.5/0.1=175元，同時(shí)假設(shè)每個(gè)交易周期的基礎(chǔ)價(jià)值不變。

5.流動(dòng)性變量。結(jié)合目前我國(guó)訂單驅(qū)動(dòng)交易的機(jī)理，流動(dòng)性的度量根據(jù)每組實(shí)驗(yàn)當(dāng)中交易者給出的買(mǎi)入價(jià)格、賣(mài)出價(jià)格和最終交易價(jià)格構(gòu)建，以反映該交易過(guò)程中的流動(dòng)性成本，公式如下：

(1)

6.激勵(lì)機(jī)制。為了保證實(shí)驗(yàn)在最大程度上接近真實(shí)市場(chǎng)，實(shí)驗(yàn)運(yùn)用了競(jìng)賽機(jī)制來(lái)對(duì)市場(chǎng)參與者進(jìn)行激勵(lì)，被試可以通過(guò)分紅和買(mǎi)賣(mài)證券價(jià)差獲得收益，z-Tree程序?qū)⒂涗浰斜辉嚳偸找嬖趯?shí)驗(yàn)結(jié)束后第一時(shí)間進(jìn)行相應(yīng)的現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)。

(二)實(shí)驗(yàn)Ⅰ設(shè)計(jì)

針對(duì)問(wèn)題Ⅰ，也即投資者情緒是否會(huì)影響股票流動(dòng)性，并且這種影響關(guān)系是否受到投資者經(jīng)驗(yàn)的影響，設(shè)計(jì)如下：

1.被試分組。按被試是否參與過(guò)真實(shí)的股票投資，將其均分為二組，組1代表被試有過(guò)交易經(jīng)驗(yàn)，組2代表被試完全沒(méi)有證券交易的經(jīng)歷。

2.情緒指數(shù)變量。根據(jù)實(shí)驗(yàn)中買(mǎi)賣(mài)雙方的人數(shù)對(duì)比構(gòu)建出該交易下投資者情緒指標(biāo)，計(jì)算如下：

(2)

其中Bidt代表在第t周期內(nèi)買(mǎi)入股票的被試數(shù)量，Askt表示在第t周期內(nèi)賣(mài)出股票的被試數(shù)量。顯然，若SENTt在第t周期內(nèi)大于1，由于買(mǎi)入股票的交易者多于賣(mài)出股票的交易者，說(shuō)明在該周期內(nèi)投資者情緒高漲，反之則說(shuō)明投資者情緒悲觀。

3.市場(chǎng)信息。實(shí)驗(yàn)Ⅰ中市場(chǎng)信息全部是完全對(duì)稱的，證券交易結(jié)構(gòu)、規(guī)則、分紅情況均被記錄于“實(shí)驗(yàn)說(shuō)明”中，同時(shí)被試在交易進(jìn)行的過(guò)程中可以通過(guò)z-Tree界面對(duì)交易的全部信息進(jìn)行查看。

(三)實(shí)驗(yàn)Ⅱ設(shè)計(jì)

針對(duì)問(wèn)題Ⅱ，也即財(cái)務(wù)信息披露程度的差異是否會(huì)對(duì)投資者情緒和流動(dòng)性之間關(guān)系產(chǎn)生影響，設(shè)計(jì)如下：

1.被試分組。實(shí)驗(yàn)參與人的選取同實(shí)驗(yàn)Ⅰ大體相近，分組不再依據(jù)是否參與過(guò)證券投資，而是簡(jiǎn)單分為實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組，其中組1為對(duì)照組，組2為實(shí)驗(yàn)組。

2.分紅信息。實(shí)驗(yàn)Ⅱ中，無(wú)論是組1還是組2分紅情況和證券的均衡價(jià)格均為被試的共同知識(shí)。

3.外部噪音變量。假設(shè)在一個(gè)持續(xù)t期的市場(chǎng)中，股票在每期都會(huì)受到一個(gè)外界隨機(jī)沖擊，相關(guān)沖擊信息會(huì)隨著輪次進(jìn)行更新，這一外在隨機(jī)沖擊變量X類似于現(xiàn)行市場(chǎng)中上市公司定期公布的財(cái)務(wù)報(bào)告。X取整數(shù)并等概率分布于[0,6]，當(dāng)X∈[0,3]時(shí)代表披露的財(cái)務(wù)信息是消極信息，當(dāng)X∈[4,6]時(shí)所披露的財(cái)務(wù)信息屬于積極信息，該噪音變量由z-Tree程序隨機(jī)產(chǎn)生。組1被試已知所有事前信息，也即站在被試的角度，市場(chǎng)中信息披露機(jī)制是完善的；組2被試除事前信息中的隨機(jī)沖擊變量的具體取值未知外，擁有其他所有事前信息的知識(shí)，事前信息主要包括交易前有關(guān)紅利分布的信息、成交價(jià)格、上一期市場(chǎng)情緒變量及外部隨機(jī)信息沖擊變量取值。

4.情緒指數(shù)變量。由于實(shí)驗(yàn)Ⅱ的過(guò)程中加入了外部信息沖擊變量，所以情緒變量的界定思路與實(shí)驗(yàn)Ⅰ相同，但計(jì)算公式稍有區(qū)別：

(3)

公式(3)中SENTt為市場(chǎng)中投資者情緒的變量，Bidt代表在第t周期內(nèi)買(mǎi)入股票的被試個(gè)數(shù)，Askt表示在第t周期內(nèi)賣(mài)出股票的被試個(gè)數(shù)，X代表在第t期開(kāi)始前由系統(tǒng)生成的隨機(jī)沖擊變量。若SENTt在第t期內(nèi)大于1，說(shuō)明在外界信息變量的沖擊下對(duì)市場(chǎng)看法抱有積極情緒的投資者數(shù)量仍然高于消極情緒的投資者數(shù)量，市場(chǎng)整體情緒表現(xiàn)為高漲，反之，則說(shuō)明市場(chǎng)投資者情緒低迷。

5.市場(chǎng)信息。實(shí)驗(yàn)Ⅱ中市場(chǎng)信息全部是對(duì)稱的，證券交易結(jié)構(gòu)、規(guī)則、分紅情況均被記錄于《實(shí)驗(yàn)說(shuō)明》中，同時(shí)被試在交易過(guò)程中可以通過(guò)z-Tree界面對(duì)交易全部信息進(jìn)行查看。

(四)實(shí)驗(yàn)Ⅲ設(shè)計(jì)

針對(duì)問(wèn)題Ⅲ，即在融資融券制度下投資者情緒會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響是否會(huì)被放大，設(shè)計(jì)如下：

1.被試分組。被試分組為實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組。其中組1為對(duì)照組，組2為實(shí)驗(yàn)組。其中，組1進(jìn)行無(wú)融資融實(shí)驗(yàn)，組2進(jìn)行保證金比例為50%的融資融券實(shí)驗(yàn)Ⅰ，且實(shí)驗(yàn)組中不計(jì)算融資融券成本。

2.分紅情況。實(shí)驗(yàn)組2設(shè)計(jì)了融資融券制度，被試融資買(mǎi)來(lái)的股票分紅由被試所有，但融券所借來(lái)的股票分紅不歸被試所有。和前兩次實(shí)驗(yàn)相同，實(shí)驗(yàn)Ⅲ也假設(shè)交易周期中股票基礎(chǔ)價(jià)值不變，且基礎(chǔ)價(jià)值和分紅情況為共同知識(shí)。

3.保證金規(guī)定。由于實(shí)驗(yàn)Ⅲ中引入融資融券制度，市場(chǎng)參與者需要在進(jìn)行融資或者融券的時(shí)候提供證券或者資金作為抵押,規(guī)定融資抵押比例(σ1)和融券抵押比例(σ2)如下：

(4)

(5)

根據(jù)公式(4)、 (5)，如果融資保證金比例為50%時(shí)，投資者進(jìn)行價(jià)值100元的融資時(shí)需將價(jià)值200元的證券抵押，同理如果被試進(jìn)行融券，融券保證金比例為50%時(shí)，需要用200元現(xiàn)金抵押以融得價(jià)值100元的股票。實(shí)驗(yàn)中作為抵押的資金和股票都會(huì)被z-Tree程序鎖定，不能進(jìn)行交易。

五、實(shí)驗(yàn)結(jié)果分析

(一)實(shí)驗(yàn)結(jié)果描述性分析

1.股票交易價(jià)格。

表1展示了不同實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景中股票成交價(jià)格的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，圖1～圖3分別展示了實(shí)驗(yàn)Ⅰ～實(shí)驗(yàn)Ⅲ中股票成交價(jià)格及與股票基礎(chǔ)價(jià)值的對(duì)比。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果和股價(jià)走勢(shì)圖可以看出：第一，無(wú)論被試是否具有投資經(jīng)驗(yàn)，交易價(jià)格及其波動(dòng)規(guī)律沒(méi)有明顯差別，也驗(yàn)證了Dyer等 (1989)[38]的研究結(jié)果，即具有真實(shí)交易經(jīng)驗(yàn)被試和無(wú)經(jīng)驗(yàn)被試之間交易行為不存在顯著差異。兩組被試股票價(jià)格呈現(xiàn)相似的趨勢(shì)，在實(shí)驗(yàn)初期成交價(jià)格低于股票基礎(chǔ)價(jià)值，后續(xù)逐漸超過(guò)基礎(chǔ)價(jià)值，偏離到一定程度后開(kāi)始回落到基礎(chǔ)價(jià)值之下。第二，從完全信息和非完全信息被試組的情況看，成交均價(jià)兩者走勢(shì)差別不大。波動(dòng)性方面，非完全信息組被試的股價(jià)波動(dòng)程度更大。就價(jià)格偏離基礎(chǔ)價(jià)值的程度而言，具有所有事前信息的投資者通過(guò)了解隨機(jī)沖擊變量的具體取值不斷修正自身的認(rèn)知偏差，使得交易價(jià)格相對(duì)于基礎(chǔ)價(jià)值的偏離程度更小，而非完全信息組被試在修正自身認(rèn)知偏差的過(guò)程中的耗時(shí)更多，股價(jià)收斂于基礎(chǔ)價(jià)值的速度就會(huì)更慢。第三，融資融券制度是否存在的情況比較方面，無(wú)融資融券制度的被試組大部分的交易周期內(nèi)都顯著高于股票基礎(chǔ)價(jià)值，而融資融券被試組的價(jià)格均值明顯小于后者。就價(jià)格波動(dòng)性而言，融資融券交易制度下形成的股價(jià)相較于無(wú)融資融券交易機(jī)制，波動(dòng)幅度相對(duì)較小。

2.投資者情緒指數(shù)。

表2展示了不同實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景中被試組的投資者情緒指數(shù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，圖4～圖6進(jìn)一步地畫(huà)出了50個(gè)交易周期內(nèi)情緒的變化趨勢(shì)。綜合來(lái)看：第一，具有不同交易經(jīng)驗(yàn)的兩組被試情緒指數(shù)走勢(shì)都隨著實(shí)驗(yàn)的進(jìn)行從樂(lè)觀轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎和悲觀，同時(shí)有投資經(jīng)驗(yàn)被試的情緒多數(shù)情況下比無(wú)交易經(jīng)驗(yàn)被試的情緒狀態(tài)低迷，而且波動(dòng)性高于后者。無(wú)交易經(jīng)驗(yàn)的被試情緒指數(shù)整體上偏向樂(lè)觀狀態(tài)，只是在實(shí)驗(yàn)臨近結(jié)束時(shí)，出現(xiàn)方向性逆轉(zhuǎn)，趨于悲觀狀態(tài)。第二，從信息的披露程度上看，完全信息被試組的情緒要比非完全信息組更為樂(lè)觀，說(shuō)明信息披露更完善的情況下，會(huì)推升投資者情緒的樂(lè)觀狀態(tài)；從波動(dòng)性上看，非完全信息被試組的波動(dòng)程度要高于完全信息被試組，說(shuō)明對(duì)于外部隨機(jī)信息沖擊變量取值這一信息優(yōu)勢(shì)可以起到穩(wěn)定市場(chǎng)情緒的作用。 第三，從融資融券制度上看，兩組被試的情緒指數(shù)差別非常明顯，無(wú)融資融券制度的被試組整個(gè)交易過(guò)程基本呈現(xiàn)出積極的市場(chǎng)情緒，并且隨著交易輪次的增加波動(dòng)性加強(qiáng)，出現(xiàn)極值點(diǎn)的次數(shù)較多，說(shuō)明情緒走勢(shì)整體維持在高位但波動(dòng)明顯。而有融資融券制度的被試組的情緒指數(shù)始終維持在1附近，且波動(dòng)性較小(方差為0.01，小于前者的0.12)。

表1 各實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景下股票交易價(jià)格描述性統(tǒng)計(jì)

表2 各實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景下情緒指數(shù)描述性統(tǒng)計(jì)

圖1 實(shí)驗(yàn)Ⅰ的平均交易價(jià)格趨勢(shì)

圖2 實(shí)驗(yàn)Ⅱ的平均交易價(jià)格趨勢(shì)

圖3 實(shí)驗(yàn)Ⅲ的平均交易價(jià)格趨勢(shì)

圖4 實(shí)驗(yàn)Ⅰ的投資者情緒指數(shù)分布趨勢(shì)

圖5 實(shí)驗(yàn)Ⅱ的投資者情緒指數(shù)分布趨勢(shì)

圖6 實(shí)驗(yàn)Ⅲ的投資者情緒指數(shù)分布趨勢(shì)

3.股票流動(dòng)性水平。

表3顯示了各實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景下市場(chǎng)流動(dòng)性的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，進(jìn)一步地，圖7～圖9分別展示了三次實(shí)驗(yàn)中不同被試組在實(shí)驗(yàn)周期內(nèi)形成的市場(chǎng)流動(dòng)性情況。整體上來(lái)看：第一，表3結(jié)果顯示，無(wú)交易經(jīng)驗(yàn)的被試組的股票流動(dòng)性水平均值與有交易經(jīng)驗(yàn)的被試組基本相近，但波動(dòng)幅度相對(duì)更大。第二，從信息披露程度上看，完全信息被試組的股票流動(dòng)性水平更高，但具備完全信息的被試組的流動(dòng)性波動(dòng)程度相對(duì)較小，說(shuō)明信息披露程度越高，在改善了股票流動(dòng)性的同時(shí)，更能減緩股票流動(dòng)性的波動(dòng)。第三，從融資融券制度上的差異性方面看，無(wú)融資融券制度的被試組的均值更小，但波動(dòng)性程度更高，在交易機(jī)制上加入融資融券制度減緩市場(chǎng)流動(dòng)性的振幅，也就是一定程度上增加了市場(chǎng)流動(dòng)性的波動(dòng)性，這可能是由于引入融資融券制度使得缺乏資金或證券的積極投資者進(jìn)入市場(chǎng)，增加了股票需求和供給，也使得流動(dòng)性增加并且降低了流動(dòng)性的穩(wěn)定性。

表3 各實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景下市場(chǎng)流動(dòng)性描述性統(tǒng)計(jì)

圖7 實(shí)驗(yàn)Ⅰ的市場(chǎng)流動(dòng)性、交易量和報(bào)價(jià)量

圖8 實(shí)驗(yàn)Ⅱ的市場(chǎng)流動(dòng)性、交易量和報(bào)價(jià)量

圖9 實(shí)驗(yàn)Ⅲ的市場(chǎng)流動(dòng)性、交易量和報(bào)價(jià)量

(二)樣本數(shù)據(jù)t檢驗(yàn)

接下來(lái)通過(guò)獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)手段對(duì)實(shí)驗(yàn)中獲得的數(shù)據(jù)做進(jìn)一步分析，其中在實(shí)驗(yàn)Ⅰ中將無(wú)任何交易經(jīng)驗(yàn)的被試組2作為基準(zhǔn)組；實(shí)驗(yàn)Ⅱ中將具有完全信息的被試組1作為基準(zhǔn)組；實(shí)驗(yàn)Ⅲ中將無(wú)融資融券制度的被試組1作為基準(zhǔn)組，置信水平統(tǒng)一設(shè)定為10%。

1.股票交易價(jià)格。

使用t檢驗(yàn)對(duì)三次實(shí)驗(yàn)兩被試組股票交易價(jià)格的均值和方差進(jìn)行對(duì)比，結(jié)果如表4所示。

表4 股票交易價(jià)格與基準(zhǔn)組對(duì)比的獨(dú)立樣本檢驗(yàn)結(jié)果

從表4中可以發(fā)現(xiàn)：第一，實(shí)驗(yàn)Ⅰ中，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量值為2.391，伴隨概率大于顯著性水平，說(shuō)明兩組股價(jià)的方差不存在顯著差異。T統(tǒng)計(jì)量的取值為1.112，伴隨概率的取值為0.286，兩組股價(jià)均值也不存在顯著差異。進(jìn)一步證明了無(wú)論投資者是否具有交易經(jīng)驗(yàn)都不構(gòu)成影響股票交易價(jià)格波動(dòng)性和整體取值的因素。第二，實(shí)驗(yàn)Ⅱ中，兩組被試的股價(jià)均值和方差方面，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為7.983(p值為0.008)，兩組被試的股價(jià)方差之間存在著差別，T統(tǒng)計(jì)量為-0.592，伴隨概率的取值為0.597，表明在均值方面則不存在顯著差異。說(shuō)明信息披露程度的不同會(huì)使股價(jià)波動(dòng)性產(chǎn)生變化，但對(duì)股價(jià)高低不產(chǎn)生顯著的影響。第三，實(shí)驗(yàn)Ⅲ中，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為5.637(p值為0.022)，兩組被試所形成的股價(jià)方差之間存在著差別，T統(tǒng)計(jì)量為-6.941，伴隨概率的取值為0，均值方面存在著顯著的差異。說(shuō)明融資融券制度的加入，在股價(jià)的均值和方差兩個(gè)方面均造成了顯著影響。

2.投資者情緒指數(shù)。

使用t檢驗(yàn)對(duì)三次實(shí)驗(yàn)兩被試組投資者情緒指數(shù)的均值和方差進(jìn)行對(duì)比，結(jié)果如表5所示。

表5 投資者情緒指標(biāo)與基準(zhǔn)組對(duì)比的獨(dú)立樣本檢驗(yàn)結(jié)果

由表5可知：第一，實(shí)驗(yàn)Ⅰ中，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為3.735，對(duì)應(yīng)p值為0.091；T統(tǒng)計(jì)量為5.182，伴隨概率為0，說(shuō)明當(dāng)交易者存在經(jīng)驗(yàn)差異時(shí)，情緒水平均值和方差都存在顯著差別。第二，實(shí)驗(yàn)Ⅱ中，不同信息披露程度被試組在進(jìn)行獨(dú)立樣本檢驗(yàn)后，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量和T統(tǒng)計(jì)量的取值分別為5.273(p值為0.025)和-3.901(p值為0.000)，說(shuō)明投資者是否掌握全部事前信息會(huì)對(duì)投資情緒均值和方差均產(chǎn)生較為顯著的影響。第三，實(shí)驗(yàn)Ⅲ中，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為3.087，伴隨概率為0.084，T統(tǒng)計(jì)量為3.036，伴隨概率p為0.002，顯然融資融券制度明顯影響了投資者情緒水平和波動(dòng)程度。

3.股票流動(dòng)性水平。

使用t檢驗(yàn)對(duì)三次實(shí)驗(yàn)兩被試組中股票流動(dòng)性的均值和方差進(jìn)行對(duì)比，結(jié)果如表6所示。

表6 市場(chǎng)流動(dòng)性與基準(zhǔn)組對(duì)比的獨(dú)立樣本檢驗(yàn)結(jié)果

由表6可知：第一，實(shí)驗(yàn)Ⅰ中，具有不同交易經(jīng)驗(yàn)的兩個(gè)被試組在整個(gè)交易周期內(nèi)形成的市場(chǎng)流動(dòng)性的t檢驗(yàn)的F統(tǒng)計(jì)量的取值為0.657，伴隨概率為0.082，T統(tǒng)計(jì)量為-3.146，伴隨概率為0.112，表明不同交易經(jīng)驗(yàn)的被試組成的交易市場(chǎng)中，流動(dòng)性的均值沒(méi)有明顯差異，而方差則存在顯著差異。第二，實(shí)驗(yàn)Ⅱ中，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為0.561(p值為0.067)，T統(tǒng)計(jì)量的取值為7.295(p值為0.000)，說(shuō)明信息披露程度不僅影響股票流動(dòng)性的水平，還在一定程度上影響了市場(chǎng)流動(dòng)性的波動(dòng)程度。第三，實(shí)驗(yàn)Ⅲ中，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量和T統(tǒng)計(jì)量的取值分別是6.163和-4.719，且伴隨概率均小于顯著性水平，從而為融資融券機(jī)制對(duì)流動(dòng)性均值、方差都產(chǎn)生顯著影響提供了證據(jù)。

(三)投資者情緒對(duì)流動(dòng)性的影響

為了進(jìn)一步分析投資者情緒在不同實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景設(shè)計(jì)下對(duì)股票流動(dòng)性是否會(huì)產(chǎn)生影響，接下來(lái)對(duì)三次實(shí)驗(yàn)所形成的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。將投資者情緒作為解釋變量，市場(chǎng)流動(dòng)性作為被解釋變量，并控制實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景，基礎(chǔ)模型如下：

ESPij=α+β1SENTij+βijSij+εi

(6)

其中：ESPij表示在該實(shí)驗(yàn)組中的市場(chǎng)流動(dòng)性；SENTij表示在該實(shí)驗(yàn)組中被試整體情緒；i表示實(shí)驗(yàn)組；j表示實(shí)驗(yàn)場(chǎng)次；Sij是表示實(shí)驗(yàn)場(chǎng)次的虛擬變量，用以消除各組特定非控制性差異。

表7 各實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景下流動(dòng)性與情緒的回歸結(jié)果

由表7可以發(fā)現(xiàn)：第一，實(shí)驗(yàn)Ⅰ中，無(wú)論投資者是否具有交易經(jīng)驗(yàn)，情緒都在不同顯著性水平下促進(jìn)了市場(chǎng)流動(dòng)性，并且無(wú)交易經(jīng)驗(yàn)的投資者的情緒對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響相對(duì)更大。這說(shuō)明如果投資者缺乏投資經(jīng)驗(yàn)，在樂(lè)觀情緒的誘導(dǎo)下更易引起過(guò)度自信并引發(fā)羊群效應(yīng)，增加了買(mǎi)賣(mài)頻次進(jìn)而使得市場(chǎng)流動(dòng)性增加。第二，實(shí)驗(yàn)Ⅱ中，信息披露完全市場(chǎng)下的投資者情緒對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生了顯著的正向影響，但如果投資者沒(méi)有掌握完全的事前信息時(shí)，投資者情緒對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生的影響變?yōu)樨?fù)向，也就是說(shuō)越積極的投資者情緒反而對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性起著抑制作用。第三，實(shí)驗(yàn)Ⅲ中，無(wú)論證券交易市場(chǎng)中是否設(shè)置融資融券制度，投資者情緒對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生顯著的正向影響，投資者情緒越高則市場(chǎng)流動(dòng)性也就越高。具有融資融券制度的市場(chǎng)上，情緒對(duì)流動(dòng)性的這種促進(jìn)作用更為明顯，這可能是因?yàn)槿谫Y融券機(jī)制平滑了股票供需關(guān)系的不均衡性，改善了市場(chǎng)流動(dòng)性。

六、研究總結(jié)

本文利用實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)手段模擬真實(shí)股票市場(chǎng)交易環(huán)境，首先分析了投資者情緒對(duì)股票流動(dòng)性的影響，進(jìn)而加入信息披露程度變量研究其對(duì)這一關(guān)系的影響，最后設(shè)置融資融券制度變量，探究其是否會(huì)改變情緒和市場(chǎng)流動(dòng)性之間的影響關(guān)系。主要結(jié)論如下：第一，投資者情緒顯著影響著股票市場(chǎng)的流動(dòng)性，并且是正向促進(jìn)了市場(chǎng)流動(dòng)性，相對(duì)于擁有交易經(jīng)驗(yàn)的投資者而言，缺乏經(jīng)驗(yàn)投資者的情緒對(duì)流動(dòng)性影響程度更大。這可能是因?yàn)橥顿Y經(jīng)驗(yàn)的缺乏往往更容易使其成為噪音交易者，增加了買(mǎi)賣(mài)頻率引起流動(dòng)性整體水平的提升。實(shí)驗(yàn)結(jié)果同樣證明了無(wú)論投資者是否具有交易經(jīng)驗(yàn)都不構(gòu)成影響價(jià)格波動(dòng)性的因素。第二，信息披露完全市場(chǎng)下的投資者情緒對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性存在著顯著的正向影響，但當(dāng)信息披露不完全時(shí)，情緒對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生了負(fù)向的影響，樂(lè)觀投資者情緒反而對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性起著抑制作用。實(shí)驗(yàn)結(jié)果同時(shí)也表明了信息披露程度會(huì)對(duì)價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生影響，但對(duì)價(jià)格水平的高低不產(chǎn)生顯著的影響。第三，將融資融券制度加入到股票市場(chǎng)交易機(jī)制中，會(huì)顯著放大投資者情緒對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響效應(yīng)。情緒樂(lè)觀并缺少頭寸的投資者通過(guò)融資購(gòu)入證券，情緒悲觀但缺乏股票的投資者通過(guò)融券賣(mài)出證券，股票需求和供給端的活躍度促進(jìn)了流動(dòng)性的上升。

本文對(duì)于情緒和流動(dòng)性影響機(jī)制的實(shí)驗(yàn)方法研究是一次創(chuàng)新性嘗試。針對(duì)研究結(jié)論，提出如下監(jiān)管政策建議：第一，加強(qiáng)個(gè)體投資者教育。投資教育可以幫助提高個(gè)體投資者理性程度、信息甄別能力，使其做出相對(duì)而言較為理性的投資決策，避免成為市場(chǎng)消極信息和情緒的傳播者。第二，建立有效的信息披露機(jī)制，對(duì)虛假信息加大懲罰和查處的力度，通過(guò)增加虛假信息傳遞成本來(lái)減少市場(chǎng)信息中的“雜音”，提高股票市場(chǎng)信息的傳遞效率。第三，重視融資融券制度的穩(wěn)定作用。買(mǎi)空賣(mài)空的市場(chǎng)力量可以很大程度上穩(wěn)定市場(chǎng)，這種對(duì)股票供需端的平滑功能對(duì)防止市場(chǎng)流動(dòng)性的突變具有很好的抑制作用。