京藍(lán)科技高溢價收購暗礁

代航航

10月20日，京藍(lán)科技（000711.SZ）發(fā)布《發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案修訂稿）》，上市公司擬通過發(fā)行股份的方式收購中科鼎實(shí)環(huán)境工程股份有限公司（下稱“中科鼎實(shí)”）56.72%股權(quán)，交易作價為8.76億元，同時募集配套資金2.27億元。

2018年6月5日，京藍(lán)科技董事會會議同意公司以支付現(xiàn)金的方式收購中科鼎實(shí)21%股權(quán)，交易作價為3.03億元；10月24日，京藍(lán)科技宣布完成對中科鼎實(shí)21%股權(quán)的現(xiàn)金收購。

自10月22日星期一復(fù)牌后，京藍(lán)科技連續(xù)4個交易日跌停，而復(fù)牌前的最后一個交易日為3月23日；也就是說，經(jīng)過7個月的漫長停牌之后，京藍(lán)科技股東等來的卻是連續(xù)跌停。

10月26日，星期五，是京藍(lán)科技復(fù)牌后的第5個交易日，當(dāng)日公司股價毫無懸念地以跌停價開盤，但當(dāng)日打開跌停板，收報于6.08元/股，跌幅為7.60%。

復(fù)牌后的第二周第一個交易日，即10月29日，京藍(lán)科技繼續(xù)下挫，并創(chuàng)下復(fù)牌后的本輪新低5.57元/股，當(dāng)日收于5.86元/股，跌幅為3.62%。

到了10月份的最后一個交易日，即10月31日，京藍(lán)科技收于5.98元/股，較3月23日的收盤價10.02元/股大跌40%以上。

除了停牌期間整個資本市場的正常調(diào)整導(dǎo)致京藍(lán)科技有補(bǔ)跌需求之外，如此之深的跌幅，或許也從另外一個側(cè)面說明了投資者對上市公司此前和這次高溢價收購的不認(rèn)可。

溢價7倍收購 標(biāo)的超高毛利率引質(zhì)疑

根據(jù)收益法評估結(jié)果，截至評估基準(zhǔn)日2017年12月31日，中科鼎實(shí)全部股東權(quán)益的評估值為15.21億元，中科鼎實(shí)合并口徑歸屬于母公司的凈資產(chǎn)賬面值為1.84億元，本次評估增值13.37億元，評估增值率為728.86%。

中科鼎實(shí)主營業(yè)務(wù)為環(huán)境修復(fù)工程服務(wù)，本次交易完成后，上市公司將在原有的清潔能源服務(wù)、節(jié)水灌溉、生態(tài)園林等業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，進(jìn)一步開展污染土壤修復(fù)、地下水修復(fù)、固體廢棄物環(huán)境污染治理等環(huán)境修復(fù)業(yè)務(wù)。

此次收購，補(bǔ)償義務(wù)人承諾中科鼎實(shí)在2018-2020年合并財務(wù)報表中扣非歸母凈利潤三年累計(jì)實(shí)現(xiàn)不低于4億元，且每年實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤均不低于9000萬元。

考慮到2017年中科鼎實(shí)凈利潤才4808萬元，這基本要求中科鼎實(shí)2018年即實(shí)現(xiàn)凈利潤翻倍增長，如此看來這是一個并不輕松的對賭承諾。

草案修訂稿顯示，收購標(biāo)的中科鼎實(shí)近年來毛利率大幅飆升。2016-2017年及2018年上半年，中科鼎實(shí)的綜合毛利率分別為27.18%、41.41%、41.36%。2017年，中科鼎實(shí)的綜合毛利率相較于2016年突然飆升14.23個百分點(diǎn)。這種毛利率突然飆升又是什么情況呢？

對此，草案修訂稿解釋稱，“主要系環(huán)境修復(fù)業(yè)務(wù)的毛利率大幅提升，”主要原因?yàn)椋旱谝?，?biāo)的公司對重慶金翔項(xiàng)目2017年、2016年分別確認(rèn)毛利-72萬元、-1734萬元，剔除重慶金翔項(xiàng)目的影響后，標(biāo)的公司環(huán)境修復(fù)業(yè)務(wù)2017年、2016年毛利率分別為41.81%、35.14%；第二，標(biāo)的公司開展的大型項(xiàng)目如焦化廠政府儲備土地剩余用地污染土治理項(xiàng)目第一標(biāo)段、廣州油制氣廠地塊項(xiàng)目土壤及地下水修復(fù)工程（標(biāo)段二）、原焦化廠政府儲備土地剩余用地污染土治理第二標(biāo)段等毛利率較高。

當(dāng)然，中科鼎實(shí)毛利率如此之高得益于其超級大單模式，上述北京焦化廠、廣州油氣制廠等大客戶讓中科鼎實(shí)保持了不錯的盈利，然而這并不能解釋中科鼎實(shí)2017年毛利率的大幅飆升。

根據(jù)有關(guān)資料，從2014年開始中科鼎實(shí)就已經(jīng)在進(jìn)行北京焦化廠項(xiàng)目了，但是中科鼎實(shí)卻偏偏在2017年毛利率大幅飆升。

中科鼎實(shí)曾在2017年9月份提交過IPO申報稿，但此后又撤銷了申請。

考慮到后續(xù)環(huán)境修復(fù)行業(yè)市場競爭的加劇和這種大單模式的可持續(xù)性問題，中科鼎實(shí)能否保持如此高的毛利率水平以及能否完成后續(xù)的業(yè)績承諾還存在很大的不確定性。

即使不考慮2017年毛利率突然飆升的情況，中科鼎實(shí)的土壤修復(fù)業(yè)務(wù)毛利率和凈利率同樣高于同行業(yè)公司。

根據(jù)中科鼎實(shí)2017年發(fā)布的《首次公開發(fā)行股份并在創(chuàng)業(yè)板上市招股說明書》申報稿，北京建工環(huán)境修復(fù)股份有限公司（下稱“建工修復(fù)”）、博世科（300422.SZ）、東江環(huán)保（002672.SZ）、高能環(huán)境（603588.SH）、啟迪桑德（000826.SZ）、永清環(huán)保（300187.SZ）被列為同行業(yè)可比公司。

建工修復(fù)是土壤修復(fù)領(lǐng)域公認(rèn)的龍頭公司。根據(jù)其2017年披露的IPO申報稿，建工修復(fù)2014-2016年土壤修復(fù)業(yè)務(wù)毛利率分別為28.20%、27.69%、18.90%。根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，在2016年中科鼎實(shí)環(huán)境修復(fù)業(yè)務(wù)的毛利率為26.70%，比北京建工修復(fù)當(dāng)年毛利率高出7.8個百分點(diǎn)。

對比同行業(yè)上市公司中有單獨(dú)披露土壤修復(fù)業(yè)務(wù)收入和毛利率的公司來看，博世科2017年土壤修復(fù)業(yè)務(wù)營業(yè)收入和毛利率分別為2.09億元、22.54%；高能環(huán)境2017年環(huán)境修復(fù)業(yè)務(wù)營業(yè)收入和毛利率分別為7.68億元、27.55%；而中科鼎實(shí)2017年環(huán)境修復(fù)業(yè)務(wù)41.59%的超高毛利率就顯得尤其突兀了。

中科鼎實(shí)在招股說明書申報稿中表示，由于公司較好的成本控制能力，毛利率仍處于相對較高水平，這一說法恐怕不太符合實(shí)際。

在土壤修復(fù)行業(yè)競爭加劇的情況下，中科鼎實(shí)僅依靠較好的成本控制能力，公司的毛利率竟能高出行業(yè)平均水平10個百分點(diǎn)以上。

而且，京藍(lán)科技此次收購給出的高溢價也沒有充足理由。

目前，環(huán)保類上市公司的市場環(huán)境已經(jīng)發(fā)生重大變化，從2018年年初土壤修復(fù)領(lǐng)域行業(yè)老大建工修復(fù)IPO被否就可以看出一些端倪。

隨著近幾年國家對土壤污染的日益重視，許多實(shí)力雄厚的上市公司開始布局土壤修復(fù)領(lǐng)域，包括博世科、東江環(huán)保、高能環(huán)境、啟迪桑德、永清環(huán)保等公司，行業(yè)競爭日趨激烈。然而，建工修復(fù)始終是土壤修復(fù)領(lǐng)域公認(rèn)的老大。

建工修復(fù)IPO被否客觀說明了國內(nèi)土壤修復(fù)市場并不被看好，容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。

目前，中國的土壤修復(fù)市場正處于剛剛起步的時期，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長時，國家會加大在土壤修復(fù)領(lǐng)域的投入；一旦國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行等風(fēng)險，政府投入土壤修復(fù)領(lǐng)域的財政資金也將相應(yīng)下降，土壤修復(fù)業(yè)務(wù)收入將會大幅下滑。

在當(dāng)前的市場環(huán)境下，高能環(huán)境的市凈率為2.10倍，2017年，高能環(huán)境市盈率不到20倍，然而，中科鼎實(shí)對應(yīng)2017年的市盈率卻高達(dá)30倍，顯然已經(jīng)嚴(yán)重溢價。

收購拼業(yè)績 現(xiàn)金流嚴(yán)重惡化

京藍(lán)科技從2016年開啟并購之路。2016年2月，京藍(lán)科技發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金，其中通過支付現(xiàn)金4.73億元和發(fā)行股份支付對價11.15億元收購了沐禾節(jié)水100%股權(quán)，并向楊樹藍(lán)天、楊樹嘉業(yè)、朗森汽車、京藍(lán)智享非公開發(fā)行不超過9492萬股股份募集配套資金不超過15.7億元。而且，15.88億元收購來的沐禾節(jié)水確認(rèn)了商譽(yù)10.64億元。

2017年，京藍(lán)科技同樣是通過發(fā)行股份并支付現(xiàn)金的方式以7.21億元收購了天津市北方創(chuàng)業(yè)園林股份有限公司90.11%的股權(quán)，并募集配套資金5.29億元，同時確認(rèn)商譽(yù)1.87億元。

上市公司也因此業(yè)績增長迅速，但是值得注意的是，業(yè)績增長的同時，上市公司的應(yīng)收款和存貨也大幅增長。尤其是在2016年收購沐禾節(jié)水100%股權(quán)之后，上市公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)收入4.61億元，然而對應(yīng)的應(yīng)收賬款卻增加了3.64億元，當(dāng)年應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比例達(dá)到了78.90%。

根據(jù)公司年報，2016-2017年及2018年上半年，京藍(lán)科技的凈利潤分別為1896萬元、3.01億元、1.12億元，然而其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金額卻分別為-2.57億元、-3.95億元、-5.95億元。

在這幾年中，京藍(lán)科技的利潤增長迅速，但公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出已經(jīng)遠(yuǎn)超其凈利潤，并購標(biāo)的沒有為上市公司創(chuàng)造實(shí)際的經(jīng)營現(xiàn)金流入。由此可見，上市公司當(dāng)年并購標(biāo)的的盈利質(zhì)量存在水分。

年報相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)異常

此外，京藍(lán)科技年報中的財務(wù)數(shù)據(jù)頻現(xiàn)異常之處。

首先，京藍(lán)科技的壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例與同行業(yè)上市公司相比偏低。京藍(lán)科技2016年、2017年年報顯示，公司在2016-2017年對于一年及一年以內(nèi)應(yīng)收賬款計(jì)提比例分別為1.04%、2.28%。對比同行業(yè)上市公司東方園林（002310.SZ）、高能環(huán)境、國禎環(huán)保（300388.SZ）、美麗生態(tài)（000010.SZ）等企業(yè)對于這一比例的計(jì)提普遍為3%-5%，均大幅高于京藍(lán)科技的計(jì)提比例。

其次，京藍(lán)科技報表中存在大量的長期應(yīng)收款，從公司在2017年和2018年上半年披露的財報來看，公司2017年及2018年上半年的長期應(yīng)收款分別為3.46億元、3.75億元，具體項(xiàng)目為分期收款建造工程長期應(yīng)收款，情況異常的是公司對于這部分長期應(yīng)收款并未計(jì)提任何減值準(zhǔn)備，公司對于2017年年報中突然出現(xiàn)的這部分大額長期應(yīng)收款也沒有給予任何解釋。

不過，一個值得關(guān)注的事實(shí)是，收購的沐禾節(jié)水存在業(yè)績承諾。補(bǔ)償義務(wù)人承諾，沐禾節(jié)水2015年度、2016年度、2017年度、2018年度實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于9072萬元、1.23億元、1.47億元、1.71億元。

實(shí)際上，2015年沐禾節(jié)水實(shí)現(xiàn)凈利潤9107萬元，僅高出利潤承諾35萬元，精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)；2016年，沐禾節(jié)水實(shí)現(xiàn)凈利潤1.24億元，超出利潤承諾90萬元，連續(xù)兩年精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)；2017年，沐禾節(jié)水實(shí)現(xiàn)凈利潤1.70億元，總算是超額完成了利潤承諾，超額完成2321萬元。然而，沐禾節(jié)水實(shí)現(xiàn)的大額收入并沒有改善上市公司經(jīng)營現(xiàn)金流，反而是公司應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款和長期應(yīng)收款激增及寬松的計(jì)提更加惹人注意，也難免讓人懷疑沐禾節(jié)水這種行為是為了完成利潤承諾而存在水分。

最值得關(guān)注的是京藍(lán)科技的其他應(yīng)收款情況。財務(wù)報表顯示，京藍(lán)科技2017年其他應(yīng)收款激增，從2016年的8294萬元增長到2017年的4.42億元，當(dāng)然這歸咎于公司接連不斷的并購。

對于公司的其他應(yīng)收款，首先壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例較低的問題令人詬病，2017年、2018年上半年，京藍(lán)科技對1年以內(nèi)的其他應(yīng)收款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例分別為1.41%、1%，遠(yuǎn)低于同行業(yè)上市公司壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例的均值5%。

而且，京藍(lán)科技其他應(yīng)收款中關(guān)聯(lián)方往來款占比較高。根據(jù)上市公司2017年年報、2018年半年報中披露的其他應(yīng)收款期末余額前五大客戶情況來看，2017年，烏蘭察布市京藍(lán)生態(tài)科技有限公司位列公司其他應(yīng)收款第一大客戶，金額為1.70億元，占公司2017年其他應(yīng)收款的36.91%；2018年上半年，按欠款方歸集的期末余額第一名其他應(yīng)收款客戶為“烏蘭察布市某公司”，金額為2.49億元，占公司當(dāng)期其他應(yīng)收款的35.28%。

烏蘭察布市京藍(lán)生態(tài)科技有限公司系上市公司通過沐禾節(jié)水間接控股80%的企業(yè)。根據(jù)上市公司2018年10月12日發(fā)布的《關(guān)于下屬公司對外提供財務(wù)資助的公告》，烏蘭察布市京藍(lán)生態(tài)科技有限公司2017年并沒有進(jìn)行任何業(yè)務(wù)，2018年1-6月份也僅僅實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入239萬元，凈利潤為虧損552萬元。從烏蘭察布市京藍(lán)生態(tài)科技有限公司現(xiàn)在的經(jīng)營狀況來看，京藍(lán)科技對烏蘭察布市京藍(lán)生態(tài)科技有限公司的其他應(yīng)收款或不真實(shí)。

此外，截至2018年上半年末，京藍(lán)科技的存貨已達(dá)33.58億元，占流動資產(chǎn)總額的54.99%，其中消耗性生物資產(chǎn)1.39億元未計(jì)提任何跌價準(zhǔn)備。另外，公司存貨中“建造合同形成的已完工未結(jié)算資產(chǎn)”占比較大，2015-2017年及2018年上半年，公司存貨分別為119萬元、10.40億元、25.54億元、33.58億元，對應(yīng)期間“建造合同形成的已完工未結(jié)算資產(chǎn)”分別為零、8.17億元、20.95億元、29.66億元，而上述期間公司的營業(yè)收入分別為7209萬元、4.61億元、18.08億元、11.24億元。顯然，京藍(lán)科技存貨中“建造合同形成的已完工未結(jié)算資產(chǎn)”比例畸高，尤其是注意到公司近年來經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額始終為負(fù)，并有不斷擴(kuò)大的趨勢，讓人不得不懷疑公司的真實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量和利潤真實(shí)性，而這無疑是上市公司財報的又一隱患。

在這些離奇收購之下，上市公司近年來負(fù)債不斷走高，尤其是短期借款增長迅速，2016-2017年及2018年上半年，公司短期借款分別為2.60億元、18.97億元、24.73億元，對應(yīng)期間上市公司的營業(yè)收入分別為4.61億元、18.08億元、11.24億元。2017年及2018年上半年，京藍(lán)科技的短期借款皆已超過公司營業(yè)收入，2018年上半年更是超出了營業(yè)收入的120%。同時，京藍(lán)科技2017年及2018年上半年的貨幣資金數(shù)額僅有10億元出頭，其中還有部分受限資金，已經(jīng)完全無法覆蓋其短期借款。由此可見京藍(lán)科技的資金壓力之大，經(jīng)營狀況之差。

在資金并不寬裕的情況下，公司還是對外大舉投資。京藍(lán)科技2017年年報中出現(xiàn)的可供出售資產(chǎn)10億元顯得尤其離奇，系公司2017年參與設(shè)立浙江浙商產(chǎn)融股權(quán)投資基金合伙企業(yè)形成。

在這些離奇的收購下，上市公司近年來資產(chǎn)負(fù)債率不斷走高，大股東股票質(zhì)押數(shù)占其所持公司股份總數(shù)比例達(dá)99.98%，同時公司總體股份質(zhì)押比率達(dá)到了56.46%。

上市公司股票從2018年3月23日開始停盤，2018年10月22日復(fù)牌后在當(dāng)天股市整體大漲的情況下仍是開盤跌停。截至10月31日，京藍(lán)科技股價大挫，其股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險不容小覷。

對于文中提到的種種離奇之處，《證券市場周刊》記者已經(jīng)致函京藍(lán)科技尋求答案，但截至發(fā)稿未獲回復(fù)。