杰克·施瓦格：交易員的失敗與偉大

魏楓凌

金融市場交易是一將功成萬骨枯。但與沙場不同，在金融市場上活得長久的老兵們未必是有多么英勇，至少在杰克·施瓦格（Jack Schwager）近20年與眾多對沖基金交易員和基金經(jīng)理們的訪談記錄中是這樣。

施瓦格撰寫了大量關于期貨行業(yè)和金融市場上偉大交易的著作，最廣為人知的是近20年來他采訪了那些最偉大的交易員們后所寫的暢銷書：1989年出版，2012年修訂的《金融奇才》、1992年出版的《新金融奇才》、2001年出版的《股市奇才》。他對期貨交易的基本面與技術分析的著作也堪稱教科書級別。實際上，施瓦格本人也在管理著一個期貨和外匯組合的投資管理賬戶。

施瓦格在10月27日于北京舉行的一次讀書會上和中國市場人士們分享了他的訪談經(jīng)歷和對交易工作的見解。在中國金融市場加大對外開放的潮流中，交易員的國際化是中國金融市場國際化必不可少的維度。本土和境外機構在境內外金融市場上的“短兵相接”必然會越發(fā)頻繁，也有不少有過豐富海外交易經(jīng)驗的人士回歸本土市場執(zhí)業(yè)。另一方面，中國金融市場不斷完善創(chuàng)新交易機制，豐富交易產(chǎn)品，市場的成熟最終也會給境內外對沖基金們提供可交易的標的。或許，在不遠的未來，中國市場也會出現(xiàn)令全球市場肅然起敬、可供海外研習的交易員。

對于普通財經(jīng)讀者來說，少數(shù)交易員橫掃市場或者對決貨幣當局的案例總是最引人入勝的，但相反，剖析偉大交易員的失敗占據(jù)了施瓦格訪談記錄中的不少篇幅，能在市場重創(chuàng)當中傷不致命、保持冷靜，是這些從業(yè)者更為可貴的特質。施瓦格在他的著作當中并未刻意渲染那些成功案例的傳奇色彩，從頭至尾他都在向讀者展示交易職業(yè)的高度專業(yè)性，對于從事自有資金交易的人甚至可以說這是一份危險的工作，在市場當中，相當多的時間里可能從業(yè)者需要保持的狀態(tài)并不是大殺四方，而是做足功課以避免出錯。

透過這些著作想要學到市場致勝法寶或是賺錢秘籍的讀者也可能會失望。在施瓦格看來，無論是基于基本面還是技術面的分析，在不同的場景有各自應用的合理性，適合于不同類型的交易者；從事短線套利交易或者是押注宏觀趨勢的大額杠桿交易，從盈利的角度來講也沒有孰優(yōu)孰劣；金融市場價格阻力和支撐之間的轉換往往就在瞬間，如果讀者試圖依照歷史規(guī)律預測未來，最終反而會覺得困惑。施瓦格在他的訪談當中對讀者傳遞的觀點正如他當天在北京向中國市場人士們說的那樣：充分認識自己，堅持適合自己的交易方法，某種程度上也可以說是紀律，并且對不斷變化的市場保持靈活性。

最后值得一提的是，盡管施瓦格書中呈現(xiàn)的幾乎都是買方交易員，并且可能讀者也更樂于從傳媒聽到這些故事，但現(xiàn)實市場當中的賣方交易員也是不可或缺的群體，而這些隱于幕后的市場流動性提供者，其高度專業(yè)化分工更顯示出現(xiàn)代金融市場的職業(yè)化與精細化。在筆者作為《證券市場周刊》記者的采訪經(jīng)歷中，這樣的從業(yè)者也頗為令人尊敬，尤其是在中國不夠成熟的市場環(huán)境下，交易員還時常承擔著發(fā)展金融市場、加強市場自律的責任。

交易勝負手：管理風險

施瓦格認為，失敗的最重要的原因就是缺乏合適的風險管理。很多人想要在合適的時機入市，低買高賣，但最重要的奧秘其實在于一定要有非常嚴格的資金管理措施和紀律。交易的方法、技術很重要，但是它沒有風險管理那樣重要。即便是最偉大的交易員，他們可能會有很多特殊的技巧和天賦，但是如果他們沒有合適的風險管理的策略，他們很可能在游戲當中出局。所以，一個交易者想要成功，必須要明白，要保證遵循市場規(guī)律，而對風險頭寸進行適當?shù)谋Ｗo，不要過于激進，就是規(guī)律之一。

在某些市場，對于普通交易者來說，或許有的風險管理工具門檻過高，對沖功能也不夠匹配，那么，風險管理的最好辦法就是控制交易規(guī)模，并且在市場波動加大時減少不必要的交易。

“他們選擇交易時機時態(tài)度不夠慎重。市場行情有一點風吹草動，他們就坐不住了，急于進場交易。這無異于強迫自己被動交易，而不是居于主動地位。”施瓦格曾訪問過的場內交易員湯姆·鮑德溫（Tom Baldwin）這樣形容他對于交易頻率的看法。投資者在面對虧損時往往有“割肉”的沖動，但鮑德溫提示說，交易虧損時，別急于出場，耐心一點，多等待一會，選擇最有利的出場時機。在現(xiàn)實中，僅僅因為浮虧而輕易離場，不僅可能會錯失后來的機會，也可能會在下跌途中重新返回場內而背負更大虧損。歸根結底，這樣的投資者不是依據(jù)信息和邏輯來做交易決策的。

機構投資者同樣不應沖動。保羅.都鐸·瓊斯 （Paul Tudor Jones） 在訪談中也稱，“假如你無法對市場行情做出判斷或交易結果已無法控制，那就耐心等待，千萬不要貿(mào)然進場交易?！?/p>

施瓦格曾在當天提到另一個例子。有一位曾經(jīng)非常成功的交易員，他與施瓦格早些年還保持著經(jīng)常見面，但他也有過很失敗的經(jīng)歷。這位交易員在介入一次持倉前認為，自己獲得了非常好的時機，有很大的交易機會，并且他認為自己可以不加保護地長期持有。然而，他到了中期的時候就發(fā)現(xiàn)s，當市場狀況沒有預料的那么好，事實上他已經(jīng)沒辦法出來了，因為他的倉位實在非常大。最終，當他完成減持的時候，60%的資金都損失了。此后他離開了交易，幾乎整個職業(yè)生涯都在這次交易當中斷送了。

如果說風險管理措施是投資者的底線原則，那么除此之外，成功的和失敗的交易者還有什么關鍵的區(qū)別嗎？

施瓦格認為，成功的交易員也必須要有一定的冒險精神，這和前面說到的管理風險有所關聯(lián)。風險管理并不意味著要規(guī)避一切風險，因為收益和風險是相伴而生的。即便是獲取所謂的“無風險利率”，實際上規(guī)避的也只是信用風險，當市場出現(xiàn)流動性風險時一樣可能損失慘重，例如2016年年底的中國債券市場。

言歸正傳，施瓦格所謂的這種冒險并非是盲目冒險，而是說對市場的矛盾和風險收益能夠分清主次，在規(guī)避主要風險的同時，獲取主要收益?！澳憧赡軙幸恍┙灰椎姆椒ǜ渌瞬灰粯?，比其他的人好，或者你就可以相信即便現(xiàn)在這個方法讓你虧損很多錢，但是仍然能很好地控制風險。當然，這也是因為不同的投資者會對最極端的情況有不同的接受意愿?！?/p>

施瓦格用邁克爾·馬庫斯（Michael Marcus）的例子，這也是他在書中以及很多場合經(jīng)常會提到的。馬庫斯曾經(jīng)收到了委托人3萬美金的基金，最終他將基金增值至8000萬美元。這當然可以說明他非常具有天分，但他的取勝因素就在于，他看一下這個市場，就知道在一百個不同的影響因素當中，哪個因素是最能左右市場的。

有趣的是，根據(jù)施瓦格所述，即便是如馬庫斯這樣善于抓住市場“痛點”的交易怪杰，最遺憾的一次交易失敗竟也來自于提前平倉而錯失后來的巨大盈利，他在那一瞬間沒有冒險。這與有人總結出的等額踏空的痛苦大于虧損的痛苦有些類似。

擯棄方法偏見

金融市場存在一種類似于國際貿(mào)易的“比較優(yōu)勢”。不同的交易員有不同類型的技能，有一些是量化的，有一些是非量化的。交易員要了解自己的優(yōu)勢所在，辨識出自己所擅長的或者對自己來講最行之有效的方法是什么。

不少市場人士會樂于給自己貼上“派別”標簽，某些時候這是市場營銷的需要，也有些時候這甚至升格為一種“政治正確”。施瓦格認為，交易當中方法不分好壞，但求合適。“從百分之百的量化到百分之百的定性描述，從百分之百做基本面分析到百分之百做數(shù)學分析，有可能是長期，有可能是短期，有不同的模式或者公式，但無論如何交易員一定要尋找到屬于自己的方法和優(yōu)勢?！?/p>

在后續(xù)的交流中，施瓦格也提到了靈活性，這要求交易者對市場多空狀態(tài)沒有偏見，與對方法保持中性類似的是，市場沒有永遠的空頭或多頭，有的只是交易者善于使用哪一種工具。

這是一個發(fā)現(xiàn)的過程。換句話說，一個好的和不好的交易員不只是資金上的問題。施瓦格認為，對于個人來講，他自己也認同有的時候技術分析重要性要高于基本面的分析，在不同的方法之間也會有過渡的過程，從盈利角度來講就更難分優(yōu)劣了?！敖灰讍T要思考找到正確的分析方式，改變自己的分析策略和方法，最后，形成支持你的信心。在良好的風險管理條件之下，它能夠展示不錯的投資回報?！?/p>

然而，尋找適合的方法幾乎不可能一蹴而就，試錯又是有成本的。當新入市的交易員開始這樣做的時候還跟小孩一樣，不知道哪個方法適合，哪個方法不適合。在尋找合適方法的過程中交易員就可能面臨出局的風險。

“我猜測80%市場人一開始都會輸錢，有些人輸?shù)腻X是非常多的。我曾跟馬克·溫斯坦（Mark Weinstein）談過，也給他做了采訪。馬克做了很多優(yōu)秀案例，但我們可能60%-70%的案例都在講失敗經(jīng)驗，而不是成功經(jīng)驗?！?杰克·施瓦格說。

試錯不等于徹底失敗。但如何避免在找到合適的方法前把所有錢都輸?shù)簦?/p>

施瓦格分享了其中一個建議，這是他自己遵從的，也是他稱為什么自己本人能成為交易員主要的原則之一。“交易員一定要賠得起錢，在不改變生活狀態(tài)的前提下能夠輸?shù)闷?，而不是為了交易去辦抵押貸款，你能夠交易的資金和整個資產(chǎn)相比比較小，如果你成功了這將是個良好的基礎。如果你失敗了，最后錢沒了也沒有關系，要退出來去精進知識和技巧，不要把更多的錢放在風險之下，否則一開始就可能把錢全部陪得精光?！?/p>

實際上，除非是擁有相當高穩(wěn)定性和低成本的負債，同時有高度確定性收益和正息差的資產(chǎn)，否則，試圖依靠杠桿博取市場價差波動收益是極其危險的事情。在中國，2015年的房地產(chǎn)市場、2016年的債券市場，以及2017年的房地產(chǎn)市場，都有類似的教訓可尋。

人們或許會問，交易員怎么樣才能確定自己的個人風格呢？“你首先要看很多的書，了解交易員要做什么，你要做自我培訓。在你開始交易的時候你要做基本面的分析、技術層面的學習。如果你仍然不知道在市場當中哪些是對自己行之有效的做法，你可以嘗試回答一些問題，比如我是不是想要做基本面的投資？我精通于哪些技能？我是更多想要在短期還是長期進行操作？這是一個自我發(fā)現(xiàn)的過程。”

在勝率游戲中分辨能力與運氣

有時候，一位普通投資者初入市，即便缺乏經(jīng)驗，也有可能獲得不錯的收益，但施瓦格認為這是危險的。有些人成功是因為運氣好，或者他們的投資風格正好符合市場風格，而這一風格有可能會持續(xù)相當長的時間。

“比方說，你去一個書店買了本大腦外科手術的書，周末看了看這本書，第二天就能做大腦外科手術嗎？我想沒有一個正常理智的人想這樣做。但你去書店隨便拿一本金融的書看，即使你不懂里面的專業(yè)性，你也可能會有交易成功的可能性。你為什么不會輕易做大腦手術，卻會愿意做股票交易？回到這個核心，交易據(jù)我所知是一個專業(yè)的事件，可是哪怕是一個生手都有可能有成功的比例。因為在這個市場只有兩個選擇，要么買進要么賣出?？赡苓@一個牛市買這個買那個，牛市每個都在漲。”施瓦格說。

其實，更進一步看，在市場上，專業(yè)機構投資者們往往會標榜自己能夠戰(zhàn)勝市場，獲得α收益，但是如果恰好這名投資者只是在某一時間段處在市場順風當中的話，那么在市場反轉時，他表面上的α收益將會被市場β完全吞噬，醞釀巨大的失敗風險。未能識別市場的趨勢與波動，這對專業(yè)投資者來說更是致命的。長期來講，交易員的運氣歸為零。

“（中短期金融市場）交易員的賭注是基于概率所下的。例如現(xiàn)在中國的股票市場，我有一個朋友是在低點買進，所以他（即便面臨暫時的虧損）很有可能在以后會翻盤。所以你的賭注要下對地方。而在長期的資本市場，如果快進快出反而是很有可能被敲出局的。長期的資本市場還是不一樣，要考慮的因素很多，包括市場因素和經(jīng)濟周期等。如果你不會很好管理風險，將交易風險分散，如果反復交易都在賠錢，尤其在一個好的市場情況下，就代表你這個時候有一些問題出現(xiàn)了?！笔┩吒裾f。

施瓦格曾采訪了凱文·戴利（Kevin Daly），并在《對沖基金奇才》一書中將他稱為“長期的短線交易員”。施瓦格看過戴利的頭寸持倉，比很多人贏的情況更多，然而他相當大比例的交易可能只是3%、5%的收益率，僅僅限制于這些比例之下。

戴利從1999年10月份開始成為對沖基金經(jīng)理。這個人過去一直做長線投資，但后來改成做短線，并且在長期保持這種短線交易的風格。1999年到2003年時市場都不錯，大家知道會出現(xiàn)市場的泡沫，然而3月份時美國市場出現(xiàn)波動，當時市場下跌超過50%。在這段時間當中，他的收益是幾乎零，有的時候多掙一點錢，有的時候少掙一點錢。但到2008年的時候，他就加大幅度去操作。

施瓦格訪問戴利是在2013年?！拔覇査@段時間的累計收益是多少？”“900%！”

所以，怎么能實現(xiàn)收益達到900%的交易，而且期間整個指數(shù)是走平的？施瓦格在訪談后認為，最重要的一點是當市場像2002年、2008年這種不好的狀況，戴利就不交易了。在2000年他沒有像很多人一樣虧損50%，反而還掙了百分之幾，像2008年戴利也只虧了大約8%，這顯示他在市場不好的期間能做好平衡，這就是他做得好的原因。戴利覺得市場不好的時候，就耐心等。“我們經(jīng)常說因為市場不好所以虧了很多錢。但當你虧了很多錢，不代表其他人都虧了很多錢，從這個角度看，是你風控做得不好。”

施瓦格進一步認為，投資者要觀察和思考那些長期資本的動作。這種長期資本在市場狀況不好時，不會快速退出，很重要的一個原因是，長期的資本往往附有較高的杠桿。更關鍵點是，他們會改變自己的做法，在市場不好時開始做風險可控的交易，比如說債券投資，并且做分散化的資金分配。可能當時有一些頭寸上這些長期資本會失去議價空間，收益只是百分之幾，但這是很好的對沖交易。再比如，有一些長期資本在市場動蕩環(huán)境中也開始做一些歐元與美元的利差交易。

在施瓦格的書中，可以看到有很多故事有來自于集中式的投資者，但那些人最終破產(chǎn)了。但也有少數(shù)的贏家例外，他們有什么特殊之處呢？施瓦格認為，這首先與倉位管理相關。他隨后又進一步補充道：“也許聽起來有風險，但對于有些人來講是他們成功的關鍵。當你選擇倉位時，你會發(fā)現(xiàn)有一定的機會，覺得很有信心?！?/p>

1992年左右，當時英格蘭央行覺得貨幣體系的發(fā)展不是他們想要的方向，索羅斯是眼光很長遠的人，他看出了其中的奧妙。英格蘭央行后面宣布了英鎊脫鉤的消息，市場有非常大的反應。那一年量子基金就在買入賣出中賺了很多錢。

在訪談中，索羅斯在量子基金的接班人，同樣是交易大師的斯坦利·德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）也說到相近的事。1989年，剛來到量子基金不久的德魯肯米勒基于德國統(tǒng)一的信心建立了沽空美元、做多馬克的頭寸。有一天上班時，索羅斯問他，你現(xiàn)在有多少倉位？德魯肯米勒說10億美元?！?0億美元？你管這個叫倉位嗎？你如果有這個信心的話，為什么只投10億美元？很多時候你有非常好的理由支持信息，那個時候看市場就會知道，就應該持有這樣的倉位?！?索羅斯鼓勵德魯肯米勒將倉位翻倍，結果收益頗豐。

“德魯肯米勒可能會說，他從索羅斯身上學到一個東西，對倉位要植入信息才會獲得好的收益。”施瓦格總結說。換言之，交易員有時要基于足夠可靠的信息、足夠合理的邏輯以支撐足夠高的勝率去下重注。

保持靈活

施瓦格再次提到了馬庫斯的例子，馬庫斯的創(chuàng)新精神也幫助了他。剛開始他接觸期權，慢慢就搞清楚了這是什么，并將其用于套利。

施瓦格對人工智能在投資決策當中的應用也持有積極看法，但他也表示，同時可能也需要具備一些條件。

在計算能力和算法上面，計算機可以做大量的計算工作。世界上最頂尖的人類棋手已經(jīng)被機器打敗，但投資市場顯然比下圍棋要復雜多了，它要考慮的維度和因素很多。下圍棋有很多的套路和一些可算的步數(shù)，但是講到國際貿(mào)易和交易領域，事情并不是朝哪一個方向去發(fā)展，不同的國家政治制度不同，經(jīng)濟政策不同，貨幣不同、利息不同，所以它的復雜程度遠遠高于下圍棋的規(guī)則。任何的一些因素都在變化，因素多還不算，每個因素都在變化。一個因素剛分析好了，它又變了，也就是對手方的信息變了。所以投資是一種充滿不確定的環(huán)境，這是施瓦格之所以認為人類還是有機會的?！白罱K來講哪怕到現(xiàn)在，我們會有一些風險。我們現(xiàn)在還沒有發(fā)現(xiàn)這種風險具體是什么，但是我們所生活的這種世界應該是人和機器共存的?！?/p>

優(yōu)秀的教育背景和豐富的經(jīng)歷往往是交易員普遍具備的，金融市場也是善于塑造偶像的地方。但施瓦格認為，評價一個交易員是否合格最主要也是最簡單的標準就是，“你要看一下你的投資回報和這個市場之間的關系?！?/p>

但如果要挑一個優(yōu)秀交易員普遍具備的最重要的特點是什么？在施瓦格看來，這一特質應當是靈活性。“你必須要隨時能夠改變自己的想法，而且快速地改變自己的一些想法。我覺得好的交易員，當他一旦發(fā)現(xiàn)犯錯的時候，可以很快地退出來?！笔┩吒裾f。

可以說，承認失敗是避免更大失敗的辦法。

德魯肯米勒在1987年的時候就曾經(jīng)歷過“黑色星期五”美股崩盤的危機。在這次危機出現(xiàn)之前，1987年10月份的時候，標普股票市場已經(jīng)有一段時間跌得很厲害。德魯肯米勒當時手上有7只基金，在這個位置并不僅僅是持有倉位，而且他布置了長線多頭。到了周五那一天的時候他進了辦公室，大家可能都覺得市場是一下子跌下來的，但根據(jù)此前的下跌，這實際上有一定的可預測性。然而，德魯肯米勒那個時候卻只是損失了一點點的錢，這是怎么做到的呢？答案就是首先他在這之前做多，然后他想為什么會有這樣的境況，于是他把所有的長期多頭頭寸在下跌伊始就退出來，并且他在反手做空。

那么，施瓦格是如何看待交易員在遵守紀律和保持靈活性之間平衡的呢？

紀律并不是阻止交易員創(chuàng)新的一些規(guī)則，施瓦格所說的有紀律就是說某種好的方法，例如遵守一些非常明晰的風險管理政策；相反，即便持倉者認為現(xiàn)在風險保護可能是正確的，但是你如果認為現(xiàn)在的風險可以承受，那么你也可以退出（風險保護），這很靈活。“但我自己原則上不會出來，我會留下來。”施瓦格說。

（香港東英資管吳珊對本文寫作亦有幫助，特此致謝）