信任、外部沖擊與投資者保護(hù)效應(yīng)的非對稱性：中國的經(jīng)驗證據(jù)

曹嘯 孫天琦 計小青 伍銀

摘要：本文關(guān)注了投資者保護(hù)效應(yīng)在正常市場條件下和危機(jī)當(dāng)中表現(xiàn)出來的非對稱性特征，從信任的視角出發(fā)，基于投資者的決策模式，把投資者保護(hù)水平的相對穩(wěn)定和投資者對于保護(hù)水平反應(yīng)的變動性納入一個統(tǒng)一的分析框架，更好地解釋了投資者保護(hù)效應(yīng)非對稱性產(chǎn)生的原因，豐富了對于投資者保護(hù)重要性以及投資者保護(hù)如何發(fā)揮作用的機(jī)制的認(rèn)識。在理論分析的基礎(chǔ)上，本文檢驗了次貸危機(jī)前后，中國股票市場在公司層面上的投資者保護(hù)質(zhì)量對于股票累積收益率影響的差異，發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)效應(yīng)在危機(jī)前后存在非對稱性，不同的治理變量在保護(hù)效應(yīng)的非對稱性上也存在差異，這也暗示了上市公司改進(jìn)投資者保護(hù)水平和提升投資者對于我國股票市場信任和信心的方向。

關(guān)鍵詞：投資者保護(hù)；信任；外部沖擊；非對稱性；次貸危機(jī)

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1002-2848-2018（03）-0013-12

一、 引 言

次貸危機(jī)引發(fā)了全球股市的下跌，讓我們再次觀察到外部沖擊會使得投資者的風(fēng)險感受出現(xiàn)突然的變化。與此同時，危機(jī)再一次驗證了投資者保護(hù)對于股票市場發(fā)展的重要性。既有的研究表明，在受到金融危機(jī)的外部沖擊時，無論是投資者保護(hù)水平的國別差異，還是一國股票市場在公司層面上投資者保護(hù)水平的差異，都能較好地解釋股票市場面對危機(jī)的表現(xiàn)[1-3]。實際上，股票市場的股價崩盤風(fēng)險在一定程度上都與投資者保護(hù)有著密切的關(guān)系[4-6]，王化成等[7]發(fā)現(xiàn)中國地區(qū)投資者保護(hù)水平的差異會影響到股價崩盤風(fēng)險。

投資者保護(hù)水平的差異會影響到一國股票市場應(yīng)對危機(jī)的表現(xiàn)，其微觀基礎(chǔ)是投資者會對公司層面的投資者保護(hù)水平做出反應(yīng)，投資者保護(hù)是影響投資者選擇行為的重要變量。但饒有意味的是，不僅投資者會對保護(hù)水平做出反應(yīng)，而且在不同的市場條件下，保護(hù)水平對于投資者行為和股票價格的影響程度存在較大的差異。Rajan和Zingles[8]發(fā)現(xiàn)，在亞洲危機(jī)前后，投資者對于上市公司保護(hù)水平的反應(yīng)存在顯著的差異。在正常的市場條件下，投資者似乎不會去關(guān)注上市公司的投資者保護(hù)水平，只有當(dāng)危機(jī)出現(xiàn)時，投資者才會開始關(guān)注公司的投資者保護(hù)水平的強(qiáng)弱，這種情況尤其在投資者保護(hù)較差的新興市場更為突出[9]。

也就是說，保護(hù)水平的影響往往在危機(jī)當(dāng)中才能表現(xiàn)出來，投資者在危機(jī)時期對于投資者保護(hù)水平的敏感程度要高于正常的市場條件，而在正常的市場條件下，保護(hù)水平的影響程度明顯地小于危機(jī)時期，這就意味著投資者對于保護(hù)水平的反應(yīng)在正常市場條件下和危機(jī)期間具有不對稱的特征。

如何解釋投資者保護(hù)效應(yīng)在正常情況下和危機(jī)當(dāng)中表現(xiàn)出來的非對稱性呢？回答這樣的問題是重要的，因為存在保護(hù)效應(yīng)的非對稱性，說明在正常的市場條件下看似有效的投資者保護(hù)制度，在受到外部沖擊時，可能并不足以維護(hù)投資者的信心；或者說，在正常的市場條件下，我們可能會低估投資者保護(hù)制度的作用。與此同時，只有很好地理解了非對稱效應(yīng)產(chǎn)生的原因，理解投資者對于保護(hù)水平做出反應(yīng)的內(nèi)在機(jī)制，才能有針對性的完善股票市場的投資者保護(hù)制度，為投資者提供更為充分的保護(hù)水平，從而更有效的降低股票市場面對外部沖擊時的脆弱性。

雖然沒有明確的提出投資者保護(hù)效應(yīng)的非對稱性，Rajan和Zingles[8]初步對不同市場條件下投資者保護(hù)水平的不同影響進(jìn)行了解釋，隱含地把原因歸結(jié)為外部投資者和上市公司內(nèi)部人之間關(guān)系的脆弱程度。

Johnson等[10]則把原因部分歸結(jié)于上市公司的掠奪行為特征。認(rèn)為在絕大部分的新興市場里，控股股東剝削中小投資者的動機(jī)取決于經(jīng)濟(jì)增長的速度，在成長前景黯淡的條件下，控股股東的掠奪動機(jī)則更加強(qiáng)烈，一次小的經(jīng)濟(jì)危機(jī)也會導(dǎo)致控股股東出現(xiàn)大量的掠奪行為，使得一國經(jīng)濟(jì)顯得相當(dāng)?shù)拇嗳?，從而?dǎo)致股票市場的崩潰。

Guiso[11]指出，次貸危機(jī)的一個效應(yīng)就是暴露了美國金融行業(yè)當(dāng)中機(jī)會主義行為的廣泛存在，Sapienza和Zingales[12]的調(diào)查發(fā)現(xiàn)Maddof欺詐案件就影響到了歐洲投資者對于股票市場的信心，也就是說，投資者保護(hù)效應(yīng)的非對稱性并不是新興股票市場獨(dú)特的現(xiàn)象，也存在于成熟股票市場。

另外，Rajan和Zingles[8]、Johnson等[10]把投資者保護(hù)效應(yīng)的非對稱性歸因于外部沖擊改變了上市公司內(nèi)部人的掠奪動機(jī)和行為的變化，但是，這種解釋并非完美。上市公司內(nèi)部人的掠奪動機(jī)和行為實際上受到了投資者保護(hù)制度的約束的[13]，這些保護(hù)制度并不會在一個較短的時間內(nèi)發(fā)生根本性的變化。由于決定投資者保護(hù)水平的制度因素并不會因為危機(jī)而馬上發(fā)生變動，這就意味著一國股票市場的投資者保護(hù)水平在危機(jī)前后應(yīng)該是一個相對穩(wěn)定的變量。但實踐表明，在危機(jī)傳染過程中，一個國家的股票市場會因為受到外部沖擊而出現(xiàn)突然、快速的下跌，這并不能簡單地歸因于投資者保護(hù)水平出現(xiàn)了下降。

危機(jī)當(dāng)中股票市場的突然、快速下跌是與投資者的信心變化密切相關(guān)的，因此，合理的解釋投資者保護(hù)效應(yīng)的非對稱性需要把投資者對于保護(hù)水平做出反應(yīng)的心理過程納入分析框架當(dāng)中，而不能簡單地歸結(jié)為上市公司內(nèi)部人掠奪動機(jī)和行為的變化，換句話說，投資者保護(hù)效應(yīng)的非對稱性產(chǎn)生的原因并不是投資者保護(hù)水平的變化，而應(yīng)該考慮投資者對于保護(hù)水平的需求的變化。因此，Rajan和Zingles[8]、Johnson等[10]的分析忽視了投資者對于外部沖擊的反應(yīng)，這與現(xiàn)實的危機(jī)當(dāng)中，投資者信心大幅下降的現(xiàn)象不相吻合。

Mitton[9]試圖從危機(jī)傳染過程中投資者的預(yù)期收益和風(fēng)險感受的變化來解釋投資者保護(hù)效應(yīng)的非對稱性。當(dāng)投資者對于未來市場的預(yù)期收益較高時，投資者承擔(dān)風(fēng)險的動機(jī)相對強(qiáng)烈，表現(xiàn)出來不太在意上市公司的保護(hù)狀況。但是，危機(jī)一旦出現(xiàn)，整個市場的預(yù)期收益大幅降低時，避險動機(jī)就會激勵投資者開始關(guān)注公司的投資者保護(hù)的強(qiáng)弱，在Mitton[9]的分析當(dāng)中，投資者保護(hù)效應(yīng)的非對稱性具有普遍性，由于保護(hù)水平會影響到投資者的預(yù)期收益和風(fēng)險感受，因此，從投資者的行為模式解釋投資者保護(hù)效應(yīng)的非對稱性也更為合理。但是問題依然存在，如果投資者對于保護(hù)水平的預(yù)期是理性的，為什么外部沖擊會導(dǎo)致投資者乃至整個市場的風(fēng)險感受出現(xiàn)突然的變化呢？因此，在Mitton[9]的分析當(dāng)中，缺乏一個恰當(dāng)?shù)倪壿嬫湕l把投資者對于保護(hù)水平的理性預(yù)期和風(fēng)險感受的變化之間聯(lián)系起來。

外部沖擊導(dǎo)致一國股票市場出現(xiàn)快速下跌的現(xiàn)象如果與投資者保護(hù)存在相關(guān)性，這不是因為投資者保護(hù)水平發(fā)生了變化，更合理的解釋應(yīng)該是外部沖擊導(dǎo)致了投資者對于保護(hù)水平的反應(yīng)發(fā)生了變化。換句話講，要合理的解釋投資者保護(hù)效應(yīng)的非對稱性，就需要在一個統(tǒng)一的框架中同時納入以下兩個因素——投資者保護(hù)水平是相對穩(wěn)定的，而投資者對于保護(hù)水平的反應(yīng)則是變動的?！靶湃巍币暯堑睦碚撨M(jìn)展恰好可以幫助我們彌補(bǔ)上這個邏輯鏈條上丟失的環(huán)節(jié)。

本文的貢獻(xiàn)首先在于，從信任的視角出發(fā)，把投資者保護(hù)水平的穩(wěn)定性和投資者對于保護(hù)水平反應(yīng)的變動性同時納入一個統(tǒng)一的框架進(jìn)行分析，建立了解釋外部沖擊影響投資者行為模式變化的內(nèi)在邏輯以及投資者保護(hù)效應(yīng)存在非對稱性特征的分析框架。

其次，在理論分析的基礎(chǔ)上，本文首次明確地檢驗了中國股票市場在受到次貸危機(jī)沖擊前后存在投資者保護(hù)效應(yīng)的非對稱性，并且發(fā)現(xiàn)不同的治理變量在非對稱性上存在差異，從而為如何通過投資者保護(hù)制度的建設(shè)來降低股票市場面對外部沖擊的脆弱性提供了一定的政策依據(jù)。

本文隨后的安排如下，首先，在既有研究的基礎(chǔ)上，建立理論分析框架并提出假說；隨后利用中國1130個樣本公司的數(shù)據(jù)，對于危機(jī)前、危機(jī)中投資者保護(hù)效應(yīng)的非對稱性進(jìn)行檢驗；最后，基于不同的治理變量在非對稱性上的差異提出簡單的政策建議。

二、 投資者保護(hù)效應(yīng)非對稱性的理論分析框架：信任與投資者行為

（一）投資者保護(hù)與信任

既有的研究表明，信任對于股票市場的發(fā)展具有至關(guān)重要的作用。Arrow[14]強(qiáng)調(diào)，每一個商業(yè)交易都包含了信任的因素，而且信任在整個交易的期間都起著決定性的作用。在金融市場，信任是尤其重要的基礎(chǔ)性因素。金融交易在本質(zhì)上是用金錢交換一個承諾，如果沒有信任，寫在紙面上的承諾也就喪失了價值[12]。因此，在金融市場，信任是達(dá)成交易所需要的基礎(chǔ)性因素，越是復(fù)雜的金融工具，信任對于投資者決策與行為的影響就更加重要。

投資者參與股票市場的交易固然要承擔(dān)一定的固定成本，也要因為收集、分析信息而支付相應(yīng)的信息成本，包括分散投資的成本，這些成本都是外生的交易費(fèi)用，但是在投資者的參與決策當(dāng)中更為重要的是由于信用問題和執(zhí)行合約過程中的機(jī)會主義行為而導(dǎo)致的內(nèi)生交易費(fèi)用。在金融交易當(dāng)中，由于交易的復(fù)雜性、專業(yè)性以及金融產(chǎn)品的不透明，內(nèi)生交易費(fèi)用對于投資者的影響更為顯著。在股票交易當(dāng)中存在嚴(yán)重的利益沖突，外部投資者相對于股票的發(fā)行者或者金融機(jī)構(gòu)，總是處于信息劣勢，而具有信息優(yōu)勢的代理人總是有動機(jī)利用虛假的信息掠奪信息劣勢的外部投資者。當(dāng)考慮到內(nèi)生交易費(fèi)用的影響時，信任對于投資者的參與決策就是至關(guān)重要的。

個人關(guān)于信任的主觀認(rèn)識對于其投資決策發(fā)揮著根深蒂固的影響，尤其是當(dāng)投資者有著很深的不信任的時候，就會懷疑一切信息和數(shù)據(jù)[16]。股票市場的不確定性和風(fēng)險是無法規(guī)避的，但是，對于投資者來講，他們需要的并不是完全準(zhǔn)確無誤的分析，他們需要的乃是信任以及基于信任所帶來的信心。正是在這個意義上，股票市場可以說是基于信任而建立起來的[17]。

正是考慮到投資者面對機(jī)會主義行為所感知的風(fēng)險對于參與決策的重要性，Guiso[11]把金融交易的風(fēng)險劃分為交易的內(nèi)部風(fēng)險以及外部的社會風(fēng)險。金融交易的內(nèi)部風(fēng)險是基于金融產(chǎn)品的技術(shù)和結(jié)構(gòu)而決定的，而外部社會風(fēng)險則是上市公司和金融機(jī)構(gòu)的機(jī)會主義行為所導(dǎo)致的風(fēng)險，外部風(fēng)險與投資者可以意識到的保護(hù)水平是負(fù)相關(guān)的。

信任取決于股票市場能夠在多大程度上為投資者提供保護(hù)。因為，信任意味著相信交易對手出于合作的目的而采取有利于對方的行為，或者不采取有害于對方的行為[12]。Guiso等[16]則把信任模型化為個人認(rèn)為會受到欺騙的可能性的主觀概率。信任行為存在風(fēng)險，在股票交易當(dāng)中采取信任的策略意味著投資者要承擔(dān)被欺騙的風(fēng)險[18]。因此，投資者對于股票市場的信任和信心在很大程度上取決于投資者保護(hù)的水平，投資者基于對保護(hù)水平的認(rèn)知形成自身對于股票市場的信任，較好的投資者保護(hù)水平，意味著投資者較少的擔(dān)心上市公司內(nèi)部人的機(jī)會主義行為，從而容易建立起對于股票市場的信任；相反，較差的投資者保護(hù)水平，意味著投資者更容易受到公司內(nèi)部人的掠奪和侵害，從而投資者就會缺乏對于股票市場的信任。投資者能夠基于對于保護(hù)水平的認(rèn)知形成自身對于股票市場的信任，從而決定自身的參與行為與投資決策。

（二）外部沖擊與投資者保護(hù)效應(yīng)的非對稱性

一國股票市場的投資者保護(hù)水平取決于法律、監(jiān)管與市場機(jī)制，這些保護(hù)制度并不會在一個較短的時間內(nèi)發(fā)生根本性的變化，這就意味著投資者保護(hù)水平是一個相對穩(wěn)定的變量。但作為投資者保護(hù)水平的反應(yīng)函數(shù)，雖然投資者的信任程度與保護(hù)水平存在正相關(guān)的關(guān)系，投資者對于股票市場的信任會因為其他因素而發(fā)生變化。

投資者會根據(jù)股票市場的變化而做出反應(yīng)，并且據(jù)此調(diào)整自己對于整個市場的信任水平。給定股票市場的投資者保護(hù)制度條件以后，在正常的市場狀況下，投資者對于股票市場的信任和信心是相對穩(wěn)定的。具有不同財富稟賦和風(fēng)險偏好的投資者主要是根據(jù)對于宏觀經(jīng)濟(jì)、調(diào)控政策、行業(yè)前景和公司業(yè)績等市場因素的認(rèn)知狀況來決定自身的投資決策與行為。因此，在正常的市場狀況下，投資者似乎并不在意上市公司的保護(hù)水平。

一旦股票市場出現(xiàn)掠奪和欺詐丑聞，投資者就會調(diào)整對于整個股票市場信任的水平。此時，我們就會觀察到投資者會根據(jù)上市公司的投資者保護(hù)水平來調(diào)整自己的投資組合。因此，在出現(xiàn)危機(jī)的時候，尤其是危機(jī)與金融市場當(dāng)中的機(jī)會主義行為有關(guān)的時候[11]，投資者保護(hù)水平對于投資者決策和行為以及股票價格的影響就會凸顯出來，與此同時，我們也能觀察到，當(dāng)投資者降低對于股票市場的信任水平時，股票市場也就會出現(xiàn)迅速而突然的下跌。

不僅個別機(jī)構(gòu)的不當(dāng)行為會引發(fā)投資者對于整個金融體系的懷疑[11]，而且其他國家股票市場的丑聞也會導(dǎo)致投資者對于本國股票市場的信任水平下降。Sapienza和Zingales[12]的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，Maddof欺詐案件就影響到了歐洲投資者的信任水平以及對于股票市場的信心。也正因為如此，機(jī)會主義丑聞對于投資者信任的溢出效應(yīng)就會導(dǎo)致危機(jī)在不同股票市場之間的傳染，而且，這種傳染會以投資者信任突然而迅速的喪失的方式表現(xiàn)出來。

因此，雖然投資者保護(hù)制度是穩(wěn)定的，但是對投資者而言，其對股票市場和上市公司的信任水平并不是穩(wěn)定的。同時，信任水平的變化會進(jìn)一步改變投資者的風(fēng)險感受和決策行為。如果外部沖擊強(qiáng)化了投資者對于道德風(fēng)險的擔(dān)憂，投資者就會迅速調(diào)整自己對于股票市場和上市公司的信任程度，而信任程度的下降，使得投資者對于公司層面的保護(hù)質(zhì)量更加敏感，從而可以觀察到這樣的現(xiàn)象——伴隨外部沖擊和股票市場的快速下跌，投資者會表現(xiàn)出與正常市場條件下不同的行為特征，投資者會更加在意公司層面的投資者保護(hù)質(zhì)量。圖1概括了從信任視角分析投資者保護(hù)效應(yīng)存在非對稱性的理論邏輯。

次貸危機(jī)的發(fā)生為檢驗投資者保護(hù)效應(yīng)的非對稱性提供了一個真實市場實驗的機(jī)會。次貸危機(jī)的發(fā)生具有偶然性和不可預(yù)測性，而基于上市公司治理結(jié)構(gòu)的投資者保護(hù)水平則相對穩(wěn)定，因此，可以將上市公司的投資者保護(hù)作為外生變量，分析次貸危機(jī)前后上市公司股票價格變動的差異，能夠很好地觀察投資者保護(hù)效應(yīng)在危機(jī)前后是否具有非對稱性。而且，基于一個國家上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗，能夠避免跨國比較當(dāng)中制度環(huán)境差異所帶來的影響，不用考慮法律、監(jiān)管等投資者保護(hù)制度的影響，僅僅觀察上市公司的信息披露和治理結(jié)構(gòu)作為投資者保護(hù)水平的變量即可。

我們將用中國股票市場的數(shù)據(jù)檢驗投資者保護(hù)效應(yīng)的非對稱性。如果我們基于投資者信任和信心的分析邏輯是合理的，那么，我們將會發(fā)現(xiàn)在次貸危機(jī)發(fā)生的過程中，由于丑聞的溢出效應(yīng)，投資者對于股票市場的信任水平下降，投資者更加愿意選擇投資者保護(hù)狀況好的上市公司，從而使得投資者保護(hù)狀況好的上市公司股票具有較高的累積收益率；而在次貸危機(jī)發(fā)生之前投資者對于上市公司的投資者保護(hù)水平?jīng)]有危機(jī)發(fā)生過程中那樣敏感，從而使得上市公司的投資者保護(hù)水平與其累積收益率之間的關(guān)系沒有危機(jī)發(fā)生過程中表現(xiàn)得那樣顯著。

基于以上的分析，我們提出以下兩個研究假說：

假說1：在中國股票市場受到次貸危機(jī)的外部沖擊的時候，投資者保護(hù)狀況好的上市公司股票具有較高的累積收益率；

假說2：在次貸危機(jī)發(fā)生之前，上市公司投資者保護(hù)狀況對于股票累積收益率的影響沒有危機(jī)發(fā)生時顯著。

三、 經(jīng)驗證據(jù)：危機(jī)前、危機(jī)中上市公司的投資者保護(hù)效應(yīng)的非對稱性

在前文的理論分析框架基礎(chǔ)上，本文利用1130家樣本公司的數(shù)據(jù)對投資者保護(hù)效應(yīng)的非對稱性進(jìn)行了實證檢驗。

（一）研究設(shè)計

1.時間窗口的選擇

從我國本次金融危機(jī)期間股市走勢看，可以發(fā)現(xiàn)2007年10月至2009年3月間是我國股市的深度調(diào)整期。因此，本文把2007年10月至2009年3月作為股票市場處在次貸危機(jī)沖擊過程中的時期，而把2007年1月到2007年9月間的股市表現(xiàn)作為危機(jī)前的市場狀況，原因在于回歸模型當(dāng)中，公司規(guī)模、公司風(fēng)險、股票流動性、機(jī)構(gòu)持股情況、公司盈利能力、公司行業(yè)分布是以上市公司2006年12月30日的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)的，作為控制變量的“危機(jī)前走勢”是2006年12月30日前的6個月走勢情況為準(zhǔn)的，這樣能夠采取的危機(jī)前的樣本區(qū)間只能選擇從2007年1月到危機(jī)發(fā)生的時點(diǎn)2007年9月。由于公司層面的投資者保護(hù)水平相對穩(wěn)定，本文基于2006年年末的這個時間節(jié)點(diǎn)計算投資者保護(hù)變量相關(guān)指標(biāo)的樣本數(shù)據(jù)。

2.樣本選擇

本文選用的研究樣本是來自于深交所和上交所的所有A股股票，投資者保護(hù)的維度指標(biāo)的建立所采用的數(shù)據(jù)是來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，上市公司的股票表現(xiàn)數(shù)據(jù)是通過對Wind數(shù)據(jù)庫相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理而得。本文的樣本篩選規(guī)則如下：剔除了金融類上市公司數(shù)據(jù)；剔除了ST公司的相關(guān)數(shù)據(jù)；剔除了2006年1月1日之后才上市的公司，剔除了指標(biāo)不完全的樣本數(shù)據(jù)；剔除了變量值異常的樣本數(shù)據(jù)。通過對數(shù)據(jù)的整理篩選，最終得到1130個樣本公司數(shù)據(jù)。

3.變量選擇

（1）被解釋變量。被解釋變量是此次金融危機(jī)期間（2007年10月至2009年3月）我國上市公司的股票在危機(jī)期間的持有期累積收益率以及危機(jī)發(fā)生之前（2007年1月至2007年9月）的持有期累積收益率。計算公式如下：

（2）解釋變量?；诩扔械奈墨I(xiàn)，本文選取了上市公司會計信息披露質(zhì)量、董事會治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)三個方面來構(gòu)建上市公司的投資者保護(hù)水平指標(biāo)，表1闡述了指標(biāo)的具體構(gòu)建方法。

（3）控制變量。根據(jù)既有的文獻(xiàn)，本文引入了公司規(guī)模、公司風(fēng)險、股票流動性、機(jī)構(gòu)持股情況、公司獲利能力、危機(jī)前走勢和行業(yè)分布情況作為控制變量，選取原則如表2所示。其中公司規(guī)模、公司風(fēng)險、股票流動性、機(jī)構(gòu)持股情況、公司盈利能力、公司行業(yè)分布是以上市公司2006年12月30日的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，危機(jī)前走勢是2006年12月30日前的6個月走勢情況為準(zhǔn)。

4.回歸模型的建立

本文旨在考察危機(jī)期間以及危機(jī)前上市公司的投資者保護(hù)與其股票的抗沖擊能力的相關(guān)關(guān)系，建立了以下擬合模型：

（二）變量的描述性統(tǒng)計

本文研究變量的描述性統(tǒng)計情況如表3所示。被解釋變量（AR，上市公司股票在危機(jī)期間的累積收益率）的最大值為123%，最小值為-89%，均值為-0.44%。從信息披露DCL的統(tǒng)計情況可以看到，1130個樣本公司在此類數(shù)據(jù)的差異較小，說明大部分公司的會計信息披露的程序和時間都較為符合規(guī)范。股權(quán)集中度CONC（H5指數(shù)）的最大值為67%，最小值僅為1%，均值為17%，說明大部分公司的前五大股東的持股比例較大。上市公司的國有股股權(quán)比例的最大值與最小值的差距較大，但均值偏小，可看出大部分公司的國有股權(quán)比例較低。股權(quán)制衡BALA的均值為19.79，說明從平均水平上看樣本公司的股權(quán)制衡力度并不強(qiáng)。通過對控制變量描述性統(tǒng)計的觀察可知，樣本上市公司的規(guī)模SIZE、股票流動性LIQU的分布較為均勻，其均值與最大值和最小值的一半接近，而上市公司的風(fēng)險因素RISK、盈利能力PROF和機(jī)構(gòu)持股比例INST的差別較大。另外，所選樣本公司的行業(yè)分布較為廣泛，與上交所和深交所的行業(yè)分布情況相近。

（三）變量的相關(guān)性檢驗

在進(jìn)行回歸分析之前，對解釋變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)性檢驗，檢驗結(jié)果如表4所示。大多數(shù)的解釋變量之間是不相關(guān)的，即便顯著相關(guān)的變量所對應(yīng)的相關(guān)系數(shù)的絕對值也未超過0.3，另外控制變量與解釋變量的相關(guān)性也幾乎是不顯著的。因此，從總體上來講，變量之間的共線性是較弱的。

（四）危機(jī)中的多元回歸分析結(jié)果

本文對投資者保護(hù)變量與上市公司的股票表現(xiàn)進(jìn)行了多元回歸，即將三個層次的投資者保護(hù)子變量以及七個控制變量同時納入回歸模型。多元回歸模型為：

表5是在考慮投資者保護(hù)三個層面的所有子指標(biāo)和控制變量的情況下的回歸結(jié)果。另外，由于DCL1、DCL2與DCL3之間的相關(guān)性相對較為顯著，我們把會計信息披露的子指標(biāo)歸并為總指標(biāo)、將董事會治理的子指標(biāo)歸并為總指標(biāo)，與股權(quán)結(jié)構(gòu)的三個子指標(biāo)同時納入模型進(jìn)行了多元回歸分析，利用總指標(biāo)可以降低共線性關(guān)系，并能從總體上反映變量之間的關(guān)系，結(jié)果見表6。

首先，會計信息披露質(zhì)量的影響。從表5可以看到，構(gòu)成上市公司的會計信息水平的三項指標(biāo)中，對公司股票收益率影響較大的是上市公司的業(yè)績修正情況DCL2，其在0.1的顯著性水平下與AR是顯著正相關(guān)的，這說明上市公司的業(yè)績修正的次數(shù)越少或業(yè)績修正不發(fā)生變臉時上市公司的股票表現(xiàn)越好，因為通常投資者對這種現(xiàn)象持懷疑態(tài)度并喪失信心，金融危機(jī)中這一現(xiàn)象更為明顯。而會計事務(wù)所的審計意見DCL1雖然與股票收益率之間是正向關(guān)系，即審計結(jié)果越符合標(biāo)準(zhǔn)意見則收益率越高，但其系數(shù)卻不顯著，這可能是由于我國資本市場的財務(wù)審計的公信力較差所致，審計意見差異難以通過股票收益率體現(xiàn)出來。上市公司的信息披露違規(guī)情況得分DCL3與股票累積收益率的負(fù)相關(guān)關(guān)系不夠顯著，這與目前我國股票市場的監(jiān)督管理機(jī)制的效率有關(guān)。另外，表6顯示，上市公司的整體會計信息披露質(zhì)量與危機(jī)期間的股票表現(xiàn)顯著正相關(guān)。

其次，董事會治理的影響。表5顯示，獨(dú)立董事比例BRD1與危機(jī)期間股票的累積收益率顯著正相關(guān)，即獨(dú)立董事比例越高，則股票的累積收益率越高，說明獨(dú)立董事對管理層起到了正面的監(jiān)督和激勵。同時，董事與CEO兼任得分BRD2與AR無顯著的相關(guān)關(guān)系，這可能是由于投資者一般難以判斷上市公司的董事與CEO的職責(zé)權(quán)限，這使得即使上市公司會對其董事和CEO的任職人員的相關(guān)情況進(jìn)行了公示說明，投資者也并不以此作為董事會治理好壞的標(biāo)準(zhǔn)。表6顯示，董事會治理的總體指標(biāo)BOARD與危機(jī)期間股票的表現(xiàn)是成正相關(guān)關(guān)系的。

另外，股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。股權(quán)集中度CONC的平方與AR顯著負(fù)相關(guān)，即股權(quán)集中度CONC與AR成“倒U型”關(guān)系，股權(quán)制衡BALA與AR顯著負(fù)相關(guān)，而國有股權(quán)比例STATE與AR并不顯著相關(guān)。股權(quán)集中度CONC與AR的“倒U”型關(guān)系表明，在一定范圍內(nèi)，隨著上市公司的股權(quán)集中度的增加，危機(jī)中股票的累積收益率越高，即在目前我國資本市場的投資者保護(hù)程度較差的情況下，股權(quán)集中度是一種替代性地投資者保護(hù)機(jī)制，但當(dāng)股權(quán)集中度超過一定界限時，股權(quán)集中度與危機(jī)中股票的表現(xiàn)成負(fù)相關(guān)的關(guān)系，即可能發(fā)生大股東攫取小股東利益。股權(quán)制衡與危機(jī)中股票表現(xiàn)的正相關(guān)關(guān)系表明，股權(quán)制衡度越高，危機(jī)中股票的表現(xiàn)越好。另外，股權(quán)屬性與股票的抗沖擊能力無顯著相關(guān)關(guān)系。

總之，從危機(jī)中的多元回歸分析結(jié)果看，研究假說1得到了驗證，在次貸危機(jī)的沖擊當(dāng)中，投資者保護(hù)水平好的上市公司，其股票的累積收益率更高。

（五）危機(jī)前與危機(jī)中的比較

為了驗證投資者保護(hù)效應(yīng)具有的非對稱性，本文通過選擇危機(jī)前的一段時間（2007年1月至2007年9月）的正常市場狀況來對上市公司的投資者保護(hù)水平與其股票表現(xiàn)進(jìn)行回歸分析，回歸對比如表7和表8所示。

從表7的回歸結(jié)果（含有信息披露質(zhì)量和董事會治理的分項指標(biāo)）可以看到，從各個解釋變量的系數(shù)的顯著性來看，危機(jī)中的解釋變量與被解釋變量表現(xiàn)的相關(guān)性更為顯著。在危機(jī)前的回歸分析中，只有業(yè)績預(yù)告修正情況DCL2、董事與CEO兼任情況BRD2和股權(quán)制衡度BALA是顯著相關(guān)的，但DCL2與BALA的系數(shù)符號與危機(jī)中是相反的，這反應(yīng)出在正常情況下和危機(jī)當(dāng)中，投資者對于同樣的信息解讀可能會有不同的結(jié)果，這說明了危機(jī)當(dāng)中投資者的情緒更趨向于悲觀，對于投資者保護(hù)狀況更加敏感。表8的回歸結(jié)果（信息披露質(zhì)量和董事會治理的總指標(biāo)）顯示，危機(jī)前的投資者保護(hù)各變量中只有股權(quán)結(jié)構(gòu)中的股權(quán)制衡度與股票表現(xiàn)是顯著正相關(guān)的，而上市公司的信息披露質(zhì)量、董事會治理、股權(quán)集中度以及股權(quán)屬性與其股票表現(xiàn)都不相關(guān)。

表7和表8的回歸分析結(jié)果表明，在金融危機(jī)期間，投資者保護(hù)（上市公司的信息披露質(zhì)量、董事會治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)）更容易受到投資者的關(guān)注，而在危機(jī)前的正常市場條件下，投資者對于投資者保護(hù)的狀況相對更不敏感。因此，投資者保護(hù)效應(yīng)在不同的市場條件下表現(xiàn)出了非對稱性的特征。

（六）投資者保護(hù)綜合指數(shù)與股票抗沖擊能力的實證分析：敏感性檢驗

為了對上市公司的投資者保護(hù)水平與股票抗沖擊能力之間的關(guān)系進(jìn)行全面而客觀的評價，本文還試圖根據(jù)上市公司信息披露質(zhì)量、董事會治理以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，利用主成份分析法構(gòu)造了一個反映我國上市公司的投資者保護(hù)水平的綜合指標(biāo)INVE，并進(jìn)一步對投資者保護(hù)效應(yīng)的非對稱性進(jìn)行了敏感性檢驗，結(jié)果見表9。危機(jī)期間上市公司的投資者保護(hù)水平綜合指數(shù)INVE與其股票的累積收益率AR之間是顯著正相關(guān)的，其系數(shù)很小的原因是利用主成分分析法所構(gòu)建的投資者保護(hù)綜合指數(shù)INVE的絕對量較大（見INVE的描述性統(tǒng)計結(jié)果），而危機(jī)前的INVE與股票的累積收益率之間無顯著的相關(guān)關(guān)系，這與前文多元回歸分析的結(jié)果是一致的。

四、 結(jié)論與啟示

本文試圖說明，只有從信任的視角出發(fā)，才能更為合理的解釋外部沖擊導(dǎo)致的股票市場突然的下跌以及投資者保護(hù)效應(yīng)存在的非對稱性。如果外部沖擊強(qiáng)化了投資者對于道德風(fēng)險的擔(dān)憂，投資者就會迅速調(diào)整自己對于股票市場和上市公司的信任程度，而信任程度的下降，使得投資者對于公司層面的保護(hù)質(zhì)量更加敏感，因此，面對外部沖擊，投資者在選擇和評估上市公司時，會更加在意公司層面的投資者保護(hù)質(zhì)量。

首先，在面對次貸危機(jī)這樣的外部沖擊時，投資者保護(hù)水平好的上市公司，其股票的累積收益率更高，研究假說1得到了驗證。

在衡量上市公司投資者保護(hù)水平的變量當(dāng)中，會計信息披露、董事會治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)都對危機(jī)期間的股票表現(xiàn)存在顯著影響。尤其是上市公司的業(yè)績修正情況對公司股票收益率的影響顯著，這是因為上市公司業(yè)績修正恰恰與投資者的信任之間存在密切的聯(lián)系。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響中，股權(quán)集中度與股票的市場表現(xiàn)存在“倒U型”關(guān)系，表明在一定范圍內(nèi)，股權(quán)集中度是一種替代性地投資者保護(hù)機(jī)制，但當(dāng)股權(quán)集中度超過一定界限時，卻會加劇投資者對于大股東攫取利益的擔(dān)憂；而國有股權(quán)比例與危機(jī)期間股票的累積收益率并不顯著相關(guān)，說明股權(quán)屬性與股票的抗沖擊能力無顯著相關(guān)關(guān)系，這與Liu等[3]的研究發(fā)現(xiàn)有所差異。

其次，在危機(jī)前后投資者保護(hù)對上市公司股票的市場表現(xiàn)影響的對比來看，研究假說2得到了驗證，投資者保護(hù)效應(yīng)在不同的市場條件下表現(xiàn)出了非對稱性的特征。危機(jī)中的解釋變量與上市公司股票表現(xiàn)的相關(guān)性更為顯著，而且在正常情況下和危機(jī)當(dāng)中，投資者對于同樣的信息解讀會有不同的結(jié)果，危機(jī)當(dāng)中投資者的情緒更趨向于悲觀，上市公司的信息披露質(zhì)量、董事會治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)等保護(hù)變量更容易受到投資者的關(guān)注。

最后，我們的理論分析在投資者保護(hù)、信任和投資者行為之間建立了新的理論邏輯，這就進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了投資者保護(hù)對于股票市場發(fā)展的意義。投資者信任的形成是一個長期的自我加強(qiáng)的過程，而且投資者信任的建立是困難的，上市公司、金融機(jī)構(gòu)良好的行為可以促進(jìn)信任，但是信任積累的速度是緩慢的，需要一個長期的過程；而投資者對于丑聞的關(guān)注以及信任溢出效應(yīng)的存在，又導(dǎo)致欺詐和掠奪行為會快速地耗盡信任資本，導(dǎo)致交易成本迅速上升，最終制約股票市場的發(fā)展。

正因為如此，加強(qiáng)投資者保護(hù)是本次金融危機(jī)的重要經(jīng)驗總結(jié)和理論熱點(diǎn)，也成為各國和各地區(qū)金融監(jiān)管體制改革的一個重要內(nèi)容。危機(jī)發(fā)生后，各國、各地區(qū)以及各主要國際組織，都在努力構(gòu)建和完善金融消費(fèi)者和投資者保護(hù)機(jī)制[19-20]。

尤其重要的是，中國恰恰是一個低信任的國家[21]，缺乏基于市場交易和社會組織的信任資本[22]，投資者與上市公司之間沒有形成有效的信任關(guān)系[23]中國社科院的研究報告指出中國社會的總體信任指數(shù)在2012年進(jìn)一步下滑[24]。與此同時，我們的實證研究表明，在面對次貸危機(jī)的外部沖擊時，中國股票市場的投資者對于上市公司的投資者保護(hù)水平做出了積極的反應(yīng)，而且上市公司的信息披露質(zhì)量總水平、上市公司的董事會治理質(zhì)量、股權(quán)結(jié)構(gòu)等在危機(jī)當(dāng)中都表現(xiàn)出了顯著的影響，這也暗示了上市公司改進(jìn)投資者保護(hù)水平、提升投資者信任程度的方向。

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