證券分析師報(bào)告目標(biāo)價(jià)格的薦股評(píng)級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)研究

【摘要】運(yùn)用自2006-2011年分析師薦股評(píng)級(jí)的大樣本數(shù)據(jù)，本文檢驗(yàn)了分析師額外報(bào)告目標(biāo)價(jià)格預(yù)測(cè)對(duì)薦股評(píng)級(jí)市場(chǎng)反映的影響。結(jié)果顯示：除“賣出”評(píng)級(jí)外，報(bào)告目標(biāo)價(jià)格的評(píng)級(jí)報(bào)告有更強(qiáng)的市場(chǎng)反應(yīng)；同一評(píng)級(jí)中，市場(chǎng)反應(yīng)與預(yù)測(cè)溢（折）價(jià)比正相關(guān)，相對(duì)悲觀評(píng)級(jí)，投資者對(duì)樂(lè)觀評(píng)級(jí)中的預(yù)測(cè)溢（折）價(jià)比賦予了更高的信息權(quán)重。

【關(guān)鍵詞】分析師薦股評(píng)級(jí) 目標(biāo)價(jià)格 預(yù)測(cè)市場(chǎng)反應(yīng)

一、引言

我們通常假定，分析師是在價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)上對(duì)股票進(jìn)行評(píng)級(jí)的，價(jià)值評(píng)估的直接產(chǎn)品是目標(biāo)價(jià)格，根據(jù)目標(biāo)價(jià)格與當(dāng)前交易價(jià)格的差異進(jìn)而形成股票的評(píng)級(jí)。如：“買入”或“推薦”評(píng)級(jí)可認(rèn)為該股票的價(jià)值被低估；“持有”評(píng)級(jí)說(shuō)明當(dāng)前價(jià)格比較合適；“賣出”或“減持”評(píng)級(jí)代表股票價(jià)值被高估（Bradshaw，2002）。原理上，分析師進(jìn)行股票評(píng)級(jí)時(shí)應(yīng)該先從股票的目標(biāo)價(jià)格預(yù)測(cè)開(kāi)始。然而，從我國(guó)2006-2011年的研究報(bào)告來(lái)看，幾乎所有的分析師都會(huì)在研究報(bào)告里公布股票評(píng)級(jí)，卻僅有約11%的研究報(bào)告提供目標(biāo)價(jià)格預(yù)測(cè)。本文旨在研究報(bào)告目標(biāo)價(jià)格的評(píng)級(jí)報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)是否更高？目標(biāo)價(jià)格與當(dāng)前價(jià)格差異的大小對(duì)評(píng)級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)又有何影響？

目前研究目標(biāo)價(jià)格預(yù)測(cè)的文獻(xiàn)主要集中在市場(chǎng)化程度比較高的美國(guó)資本市場(chǎng)，所得到的結(jié)論在中國(guó)不一定成立。這些文獻(xiàn)主要從目標(biāo)價(jià)格是否具有增量信息（Brav and Lehavy，2003；Asquith，Mikhail and Au，2004；Sankaraguruswamy，2009；Da and Schaumburg，2011），分析師激勵(lì)與目標(biāo)價(jià)格預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性（Bradshaw et al.，2003；Cowen et al.，2006；Bradshaw et al.2012）等方面進(jìn)行了研究。且中國(guó)獨(dú)特的制度背景，決定了中國(guó)分析師的行為將有別于美國(guó)。首先，中國(guó)上市公司的強(qiáng)制信息披露歷史很短，上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量整體不高（Wu and Wang，2008），分析師難以形成準(zhǔn)確的估值；其次，相對(duì)于成熟資本市場(chǎng)，在新興的資本市場(chǎng)里，價(jià)格往往包含了較大的“噪音”，不能很好地反映公司基本面的信息，未來(lái)價(jià)格難以預(yù)測(cè)；最后，中國(guó)資本市場(chǎng)基本上還是一個(gè)投機(jī)的市場(chǎng)，投資者的價(jià)值投資理念不強(qiáng)，可能對(duì)于分析師運(yùn)用價(jià)值評(píng)估模型確定的目標(biāo)價(jià)格反應(yīng)不足。在中國(guó)的制度背景下目標(biāo)價(jià)格能否帶來(lái)市場(chǎng)反應(yīng)？

本文基于2006-2011年分析師評(píng)級(jí)報(bào)告的大樣本數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)：除“賣出”評(píng)級(jí)外，報(bào)告目標(biāo)價(jià)格的評(píng)級(jí)比未報(bào)告目標(biāo)價(jià)格的評(píng)級(jí)，有更強(qiáng)的市場(chǎng)反應(yīng)；同一評(píng)級(jí)中，市場(chǎng)反應(yīng)與預(yù)測(cè)溢（折）價(jià)比（目標(biāo)價(jià)格與事件日前兩天的交易價(jià)格之比）正相關(guān)，相對(duì)悲觀評(píng)級(jí)，投資者對(duì)樂(lè)觀評(píng)級(jí)中的預(yù)測(cè)溢（折）價(jià)比賦予了更高的信息權(quán)重。說(shuō)明我國(guó)證券分析報(bào)告的目標(biāo)價(jià)格是擁有增量信息，能夠帶來(lái)市場(chǎng)反應(yīng)的。

本文余下部分的安排如下：第二部分為理論分析與研究假設(shè)，第三部分介紹研究設(shè)計(jì)，第四部分報(bào)告主要的實(shí)證結(jié)果，最后是結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)Bradshaw（2002）的研究，目標(biāo)價(jià)格預(yù)測(cè)可以為薦股評(píng)級(jí)提供佐證信息，越樂(lè)觀的評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)格預(yù)測(cè)越樂(lè)觀。分析師在給出不同的評(píng)級(jí)水平時(shí)，理論上應(yīng)當(dāng)是從目標(biāo)價(jià)格與當(dāng)前交易價(jià)格間存在的差異①獲得支持的，差異越大支持力度越大，那么，在同一評(píng)級(jí)中，這種差異越大，市場(chǎng)的反應(yīng)也越大。此外，由于利益沖突的存在，分析師傾向于發(fā)布樂(lè)觀的評(píng)級(jí)，極少發(fā)布悲觀的評(píng)級(jí)（Lin and McNichols，1998；McNichols and OBrien，1997），在學(xué)習(xí)中成長(zhǎng)的投資者習(xí)慣于降級(jí)使用分析師的評(píng)級(jí)，相對(duì)樂(lè)觀評(píng)級(jí)，投資者更相信悲觀的評(píng)級(jí)。所以，對(duì)于樂(lè)觀評(píng)級(jí)，投資者需要更多的佐證信息，而悲觀評(píng)級(jí)對(duì)佐證信息的需求更小。因此，我們推斷，投資者在樂(lè)觀評(píng)級(jí)中賦予預(yù)測(cè)溢（折）價(jià)比的信息權(quán)重高于悲觀評(píng)級(jí)?；谝陨戏治觯覀兲岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)1：報(bào)告目標(biāo)價(jià)格預(yù)測(cè)的評(píng)級(jí)報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)更大。

假設(shè)2：投資者在樂(lè)觀評(píng)級(jí)中賦予預(yù)測(cè)溢（折）價(jià)比的信息權(quán)重高于悲觀評(píng)級(jí)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

分析師盈利預(yù)測(cè)、薦股評(píng)級(jí)及目標(biāo)價(jià)格預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)均來(lái)自RESSET（銳思數(shù)據(jù)庫(kù)）中的中國(guó)上市公司分析師預(yù)測(cè)研究數(shù)據(jù)庫(kù)。上市公司公司財(cái)務(wù)及股票收益率等數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR（國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)）的相關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)。歷屆最佳分析師數(shù)據(jù)來(lái)自《新財(cái)富》雜志官方網(wǎng)站②。分析師所屬券商總資產(chǎn)排名數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站每年公布的證券公司會(huì)員財(cái)務(wù)指標(biāo)排名情況③。

（二）樣本的選擇與描述性統(tǒng)計(jì)

最初，從RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)，我們獲得了2006-2011年A股上市公司524，273個(gè)薦股評(píng)級(jí)樣本。由于篇幅的限制，我們省略了樣本分布描述統(tǒng)計(jì)圖。從2006年至2011年，報(bào)告目標(biāo)價(jià)格的樣本在逐年增加，目標(biāo)價(jià)格預(yù)測(cè)報(bào)告的份數(shù)從2418份增加至24073份，所覆蓋的公司數(shù)從574家增長(zhǎng)至1525家，平均每家公司的目標(biāo)價(jià)格預(yù)測(cè)份數(shù)則由4份增加至16份，提供目標(biāo)價(jià)格預(yù)測(cè)報(bào)告的分析師人數(shù)由385人增加至982人。從6年合計(jì)數(shù)來(lái)看：提供目標(biāo)價(jià)格預(yù)測(cè)的薦股報(bào)告為59515份，占總薦股報(bào)告份數(shù)的11%；報(bào)告目標(biāo)價(jià)格預(yù)測(cè)的分析師共1862人，所覆蓋的公司合計(jì)1880家。即，樣本中有972名分析師未提供過(guò)目標(biāo)價(jià)格預(yù)測(cè)，344家公司沒(méi)有被預(yù)測(cè)過(guò)目標(biāo)價(jià)格。

在原始樣本的基礎(chǔ)上，我們根據(jù)不同假設(shè)檢驗(yàn)的要求進(jìn)行了樣本篩選，最終獲得了三組不同的樣本：其一，在剔除了金融行業(yè)及相關(guān)變量缺失的樣本后，獲得了2621名分析師對(duì)2214家公司的84，894份目標(biāo)價(jià)格預(yù)測(cè)報(bào)告；其二，為考察投資者對(duì)分析師評(píng)級(jí)報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)，我們?cè)诤Y選是否報(bào)告目標(biāo)價(jià)格預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)樣本、預(yù)測(cè)溢（折）價(jià)比與評(píng)級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)樣本時(shí)，均剔除了多名分析師在同一天對(duì)公司j發(fā)布評(píng)級(jí)報(bào)告的樣本，最終分別獲得229，275和24，552個(gè)樣本點(diǎn)。

四、研究結(jié)果

（一）是否報(bào)告目標(biāo)價(jià)格預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)

表1為是否報(bào)告目標(biāo)價(jià)格帶來(lái)的評(píng)級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)差異的分組檢驗(yàn)。從表2中我們發(fā)現(xiàn)，除“賣出”評(píng)級(jí)外，其他評(píng)級(jí)中，報(bào)告目標(biāo)價(jià)格組異常累計(jì)收益CAR（-2，+2）與未報(bào)告目標(biāo)價(jià)格組均有顯著差異。其中，“買入”、“增持”評(píng)級(jí)的CAR均值均大于0，報(bào)告目標(biāo)價(jià)格組的CAR顯著高于未報(bào)告目標(biāo)價(jià)格組?！爸行浴?、“減持”評(píng)級(jí)的CAR均值均小于0，報(bào)告目標(biāo)價(jià)格組的異常累計(jì)收益顯著低于未報(bào)告目標(biāo)價(jià)格組。由此可見(jiàn)，額外報(bào)告目標(biāo)價(jià)格增強(qiáng)了評(píng)級(jí)的市場(chǎng)反應(yīng)，這進(jìn)一步說(shuō)明額外報(bào)告目標(biāo)價(jià)格預(yù)測(cè)具有信號(hào)作用。我們發(fā)現(xiàn)，額外報(bào)告目標(biāo)價(jià)格在“賣出”評(píng)級(jí)中并沒(méi)有帶來(lái)更強(qiáng)的市場(chǎng)反應(yīng)，可能的解釋是，“賣出”評(píng)級(jí)本身已經(jīng)讓其在不需要任何佐證的情況下，足以影響市場(chǎng)的情緒以及投資者的決策。

表2報(bào)告了是否報(bào)告目標(biāo)價(jià)格與評(píng)級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)的回歸分析結(jié)果。在第（1）列中，我們發(fā)現(xiàn)，買入、增持評(píng)級(jí)的市場(chǎng)反應(yīng)顯著為正。持有評(píng)級(jí)無(wú)顯著的市場(chǎng)反應(yīng)，減持與賣出評(píng)級(jí)的市場(chǎng)反應(yīng)顯著為負(fù)。第（2）列的結(jié)果顯示，“買入”、“增持”評(píng)級(jí)與目標(biāo)價(jià)格預(yù)測(cè)啞變量的交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)額外報(bào)告了目標(biāo)價(jià)格的“買入”、“增持”評(píng)級(jí)的正向反應(yīng)顯著大于未報(bào)告目標(biāo)價(jià)格的相應(yīng)評(píng)級(jí)?！爸行浴?、“減持”評(píng)級(jí)與目標(biāo)價(jià)格預(yù)測(cè)啞變量的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)報(bào)告目標(biāo)價(jià)格的“中性”、“減持”評(píng)級(jí)的負(fù)向反應(yīng)顯著強(qiáng)于未報(bào)告目標(biāo)價(jià)格的相應(yīng)評(píng)級(jí)。“賣出”評(píng)級(jí)與目標(biāo)價(jià)格預(yù)測(cè)啞變量的交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，但不顯著，市場(chǎng)對(duì)”賣出”評(píng)級(jí)是否額外報(bào)告目標(biāo)價(jià)格的反應(yīng)并無(wú)顯著差異。表2的研究結(jié)果與假設(shè)1基本上一致。

（二）預(yù)測(cè)溢（折）價(jià)比與評(píng)級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)

表3報(bào)告了目標(biāo)價(jià)格比與評(píng)級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)的回歸結(jié)果。為了簡(jiǎn)化回歸結(jié)果，我們把“買入”、“增持”評(píng)級(jí)合并為評(píng)級(jí)BUY，并把“減持”、“賣出”評(píng)級(jí)合并為評(píng)級(jí)SELL，把“中性”評(píng)級(jí)定義為評(píng)級(jí)HOLD。從表11看，CAR與TP/P的回歸系數(shù)，在BUY、HOLD組中，分別為0.039（T=27.02，P<0.01）與0.022（T=4.57，P<0.01），TP/P越大，CAR越大。另外，兩組的回歸系數(shù)存在顯著差異（F=4，83，P=0.03）。在SELL組中，CAR與TP/P的回歸系數(shù)為0.011（T=0.86，P>0.1），不顯著異于0，說(shuō)明TP/P在SELL評(píng)級(jí)中對(duì)于投資者而言沒(méi)有信息含量。對(duì)SELL與HOLD兩組系數(shù)聯(lián)合F檢驗(yàn)的結(jié)果為（F=0.28，P=0.6），表明兩組回歸系數(shù)間不存在顯著差異。由于投資者通常把HOLD評(píng)級(jí)等同于SELL評(píng)級(jí)，我們進(jìn)一步把HOLD與SELL合并成一組，重新將CAR與TP/P進(jìn)行回歸，我們發(fā)現(xiàn)BUY組中變量TP/P的回歸系數(shù)顯著異于HOLD/SELL組?；貧w結(jié)果與我們的假設(shè)3一致，相對(duì)悲觀評(píng)級(jí)，投資者對(duì)樂(lè)觀評(píng)級(jí)中預(yù)測(cè)溢（折）價(jià)比TP/P信息賦予了更高的權(quán)重。

五、結(jié)論

本文基于2006-2011年分析師評(píng)級(jí)的大樣本數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了分析師在薦股評(píng)級(jí)之外額外報(bào)告目標(biāo)價(jià)格預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)后果。我們發(fā)現(xiàn)：

其一，除“賣出”評(píng)級(jí)以外，額外報(bào)告目標(biāo)價(jià)格預(yù)測(cè)的薦股評(píng)級(jí)有更強(qiáng)的市場(chǎng)反應(yīng)。其中：“買入”與“增持”評(píng)級(jí)，額外報(bào)告目標(biāo)價(jià)格預(yù)測(cè)有更強(qiáng)的正向市場(chǎng)反應(yīng)；“中性”與“減持”，額外報(bào)告目標(biāo)價(jià)格預(yù)測(cè)有更強(qiáng)的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)。

其二，同一評(píng)級(jí)中，市場(chǎng)反應(yīng)與預(yù)測(cè)溢（折）價(jià)比正相關(guān)，相對(duì)悲觀評(píng)級(jí)，投資者對(duì)樂(lè)觀評(píng)級(jí)中的預(yù)測(cè)溢（折）價(jià)比信息賦予了更高的權(quán)重。

本文基于事件日前后五天的短窗口研究目標(biāo)價(jià)格預(yù)測(cè)的市場(chǎng)反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)額外報(bào)告目標(biāo)價(jià)格預(yù)測(cè)的評(píng)級(jí)有更強(qiáng)的市場(chǎng)反應(yīng)，表明額外報(bào)告目標(biāo)價(jià)格具有信號(hào)傳遞的作用。此外，不僅額外報(bào)告目標(biāo)價(jià)格的薦股方式能帶來(lái)市場(chǎng)反應(yīng)，分析師目標(biāo)價(jià)格預(yù)測(cè)水平的高低也會(huì)影響薦股的市場(chǎng)反應(yīng)，我國(guó)證券分析師預(yù)測(cè)的目標(biāo)價(jià)格擁有信息含量。

本文的研究對(duì)分析師及投資者均有一定的啟示。分析師可以通過(guò)額外報(bào)告目標(biāo)價(jià)格預(yù)測(cè)的方式向市場(chǎng)傳遞高能力的信號(hào)并提高自身的市場(chǎng)影響力；投資者也可以通過(guò)觀察分析師報(bào)告的內(nèi)容和形式所傳遞的信號(hào)獲得更好的短期收益。

注釋

①我們以目標(biāo)價(jià)格與預(yù)測(cè)前兩天的交易價(jià)格比值，預(yù)測(cè)溢（折）價(jià)比TP/P來(lái)衡量。

②詳見(jiàn)網(wǎng)址：http：//www.xcf.cn/zjfxs/。

③詳見(jiàn)網(wǎng)址：http：//www.sac.net.cn/hysj/zqgsyjpm/201106/t2011 0602_11432.html。

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基金項(xiàng)目：本文得到廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)高層次人才項(xiàng)目（GWTP-BS-2015-06）的研究資助。

作者簡(jiǎn)介：鐘子英，女，江西贛州人，講師，博士，廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院講師，主要研究方向?yàn)椋嘿Y本市場(chǎng)與資產(chǎn)定價(jià)。