證券分析師報告目標(biāo)價格的薦股評級市場反應(yīng)研究

【摘要】運用自2006-2011年分析師薦股評級的大樣本數(shù)據(jù)，本文檢驗了分析師額外報告目標(biāo)價格預(yù)測對薦股評級市場反映的影響。結(jié)果顯示：除“賣出”評級外，報告目標(biāo)價格的評級報告有更強的市場反應(yīng)；同一評級中，市場反應(yīng)與預(yù)測溢（折）價比正相關(guān)，相對悲觀評級，投資者對樂觀評級中的預(yù)測溢（折）價比賦予了更高的信息權(quán)重。

【關(guān)鍵詞】分析師薦股評級 目標(biāo)價格 預(yù)測市場反應(yīng)

一、引言

我們通常假定，分析師是在價值評估的基礎(chǔ)上對股票進行評級的，價值評估的直接產(chǎn)品是目標(biāo)價格，根據(jù)目標(biāo)價格與當(dāng)前交易價格的差異進而形成股票的評級。如：“買入”或“推薦”評級可認(rèn)為該股票的價值被低估；“持有”評級說明當(dāng)前價格比較合適；“賣出”或“減持”評級代表股票價值被高估（Bradshaw，2002）。原理上，分析師進行股票評級時應(yīng)該先從股票的目標(biāo)價格預(yù)測開始。然而，從我國2006-2011年的研究報告來看，幾乎所有的分析師都會在研究報告里公布股票評級，卻僅有約11%的研究報告提供目標(biāo)價格預(yù)測。本文旨在研究報告目標(biāo)價格的評級報告市場反應(yīng)是否更高？目標(biāo)價格與當(dāng)前價格差異的大小對評級市場反應(yīng)又有何影響？

目前研究目標(biāo)價格預(yù)測的文獻主要集中在市場化程度比較高的美國資本市場，所得到的結(jié)論在中國不一定成立。這些文獻主要從目標(biāo)價格是否具有增量信息（Brav and Lehavy，2003；Asquith，Mikhail and Au，2004；Sankaraguruswamy，2009；Da and Schaumburg，2011），分析師激勵與目標(biāo)價格預(yù)測的準(zhǔn)確性（Bradshaw et al.，2003；Cowen et al.，2006；Bradshaw et al.2012）等方面進行了研究。且中國獨特的制度背景，決定了中國分析師的行為將有別于美國。首先，中國上市公司的強制信息披露歷史很短，上市公司財務(wù)報告信息質(zhì)量整體不高（Wu and Wang，2008），分析師難以形成準(zhǔn)確的估值；其次，相對于成熟資本市場，在新興的資本市場里，價格往往包含了較大的“噪音”，不能很好地反映公司基本面的信息，未來價格難以預(yù)測；最后，中國資本市場基本上還是一個投機的市場，投資者的價值投資理念不強，可能對于分析師運用價值評估模型確定的目標(biāo)價格反應(yīng)不足。在中國的制度背景下目標(biāo)價格能否帶來市場反應(yīng)？

本文基于2006-2011年分析師評級報告的大樣本數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)：除“賣出”評級外，報告目標(biāo)價格的評級比未報告目標(biāo)價格的評級，有更強的市場反應(yīng)；同一評級中，市場反應(yīng)與預(yù)測溢（折）價比（目標(biāo)價格與事件日前兩天的交易價格之比）正相關(guān)，相對悲觀評級，投資者對樂觀評級中的預(yù)測溢（折）價比賦予了更高的信息權(quán)重。說明我國證券分析報告的目標(biāo)價格是擁有增量信息，能夠帶來市場反應(yīng)的。

本文余下部分的安排如下：第二部分為理論分析與研究假設(shè)，第三部分介紹研究設(shè)計，第四部分報告主要的實證結(jié)果，最后是結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)Bradshaw（2002）的研究，目標(biāo)價格預(yù)測可以為薦股評級提供佐證信息，越樂觀的評級，目標(biāo)價格預(yù)測越樂觀。分析師在給出不同的評級水平時，理論上應(yīng)當(dāng)是從目標(biāo)價格與當(dāng)前交易價格間存在的差異①獲得支持的，差異越大支持力度越大，那么，在同一評級中，這種差異越大，市場的反應(yīng)也越大。此外，由于利益沖突的存在，分析師傾向于發(fā)布樂觀的評級，極少發(fā)布悲觀的評級（Lin and McNichols，1998；McNichols and OBrien，1997），在學(xué)習(xí)中成長的投資者習(xí)慣于降級使用分析師的評級，相對樂觀評級，投資者更相信悲觀的評級。所以，對于樂觀評級，投資者需要更多的佐證信息，而悲觀評級對佐證信息的需求更小。因此，我們推斷，投資者在樂觀評級中賦予預(yù)測溢（折）價比的信息權(quán)重高于悲觀評級?；谝陨戏治?，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：報告目標(biāo)價格預(yù)測的評級報告市場反應(yīng)更大。

假設(shè)2：投資者在樂觀評級中賦予預(yù)測溢（折）價比的信息權(quán)重高于悲觀評級。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

分析師盈利預(yù)測、薦股評級及目標(biāo)價格預(yù)測的數(shù)據(jù)均來自RESSET（銳思數(shù)據(jù)庫）中的中國上市公司分析師預(yù)測研究數(shù)據(jù)庫。上市公司公司財務(wù)及股票收益率等數(shù)據(jù)來自CSMAR（國泰安數(shù)據(jù)庫）的相關(guān)數(shù)據(jù)庫。歷屆最佳分析師數(shù)據(jù)來自《新財富》雜志官方網(wǎng)站②。分析師所屬券商總資產(chǎn)排名數(shù)據(jù)來自中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站每年公布的證券公司會員財務(wù)指標(biāo)排名情況③。

（二）樣本的選擇與描述性統(tǒng)計

最初，從RESSET數(shù)據(jù)庫，我們獲得了2006-2011年A股上市公司524，273個薦股評級樣本。由于篇幅的限制，我們省略了樣本分布描述統(tǒng)計圖。從2006年至2011年，報告目標(biāo)價格的樣本在逐年增加，目標(biāo)價格預(yù)測報告的份數(shù)從2418份增加至24073份，所覆蓋的公司數(shù)從574家增長至1525家，平均每家公司的目標(biāo)價格預(yù)測份數(shù)則由4份增加至16份，提供目標(biāo)價格預(yù)測報告的分析師人數(shù)由385人增加至982人。從6年合計數(shù)來看：提供目標(biāo)價格預(yù)測的薦股報告為59515份，占總薦股報告份數(shù)的11%；報告目標(biāo)價格預(yù)測的分析師共1862人，所覆蓋的公司合計1880家。即，樣本中有972名分析師未提供過目標(biāo)價格預(yù)測，344家公司沒有被預(yù)測過目標(biāo)價格。

在原始樣本的基礎(chǔ)上，我們根據(jù)不同假設(shè)檢驗的要求進行了樣本篩選，最終獲得了三組不同的樣本：其一，在剔除了金融行業(yè)及相關(guān)變量缺失的樣本后，獲得了2621名分析師對2214家公司的84，894份目標(biāo)價格預(yù)測報告；其二，為考察投資者對分析師評級報告的市場反應(yīng)，我們在篩選是否報告目標(biāo)價格預(yù)測與評級市場反應(yīng)樣本、預(yù)測溢（折）價比與評級市場反應(yīng)樣本時，均剔除了多名分析師在同一天對公司j發(fā)布評級報告的樣本，最終分別獲得229，275和24，552個樣本點。

四、研究結(jié)果

（一）是否報告目標(biāo)價格預(yù)測與評級市場反應(yīng)

表1為是否報告目標(biāo)價格帶來的評級市場反應(yīng)差異的分組檢驗。從表2中我們發(fā)現(xiàn)，除“賣出”評級外，其他評級中，報告目標(biāo)價格組異常累計收益CAR（-2，+2）與未報告目標(biāo)價格組均有顯著差異。其中，“買入”、“增持”評級的CAR均值均大于0，報告目標(biāo)價格組的CAR顯著高于未報告目標(biāo)價格組。“中性”、“減持”評級的CAR均值均小于0，報告目標(biāo)價格組的異常累計收益顯著低于未報告目標(biāo)價格組。由此可見，額外報告目標(biāo)價格增強了評級的市場反應(yīng)，這進一步說明額外報告目標(biāo)價格預(yù)測具有信號作用。我們發(fā)現(xiàn)，額外報告目標(biāo)價格在“賣出”評級中并沒有帶來更強的市場反應(yīng)，可能的解釋是，“賣出”評級本身已經(jīng)讓其在不需要任何佐證的情況下，足以影響市場的情緒以及投資者的決策。

表2報告了是否報告目標(biāo)價格與評級市場反應(yīng)的回歸分析結(jié)果。在第（1）列中，我們發(fā)現(xiàn)，買入、增持評級的市場反應(yīng)顯著為正。持有評級無顯著的市場反應(yīng)，減持與賣出評級的市場反應(yīng)顯著為負(fù)。第（2）列的結(jié)果顯示，“買入”、“增持”評級與目標(biāo)價格預(yù)測啞變量的交互項系數(shù)均顯著為正，說明市場對額外報告了目標(biāo)價格的“買入”、“增持”評級的正向反應(yīng)顯著大于未報告目標(biāo)價格的相應(yīng)評級?！爸行浴?、“減持”評級與目標(biāo)價格預(yù)測啞變量的交互項系數(shù)顯著為負(fù)，說明市場對報告目標(biāo)價格的“中性”、“減持”評級的負(fù)向反應(yīng)顯著強于未報告目標(biāo)價格的相應(yīng)評級。“賣出”評級與目標(biāo)價格預(yù)測啞變量的交互項系數(shù)為負(fù)，但不顯著，市場對”賣出”評級是否額外報告目標(biāo)價格的反應(yīng)并無顯著差異。表2的研究結(jié)果與假設(shè)1基本上一致。

（二）預(yù)測溢（折）價比與評級市場反應(yīng)

表3報告了目標(biāo)價格比與評級市場反應(yīng)的回歸結(jié)果。為了簡化回歸結(jié)果，我們把“買入”、“增持”評級合并為評級BUY，并把“減持”、“賣出”評級合并為評級SELL，把“中性”評級定義為評級HOLD。從表11看，CAR與TP/P的回歸系數(shù)，在BUY、HOLD組中，分別為0.039（T=27.02，P<0.01）與0.022（T=4.57，P<0.01），TP/P越大，CAR越大。另外，兩組的回歸系數(shù)存在顯著差異（F=4，83，P=0.03）。在SELL組中，CAR與TP/P的回歸系數(shù)為0.011（T=0.86，P>0.1），不顯著異于0，說明TP/P在SELL評級中對于投資者而言沒有信息含量。對SELL與HOLD兩組系數(shù)聯(lián)合F檢驗的結(jié)果為（F=0.28，P=0.6），表明兩組回歸系數(shù)間不存在顯著差異。由于投資者通常把HOLD評級等同于SELL評級，我們進一步把HOLD與SELL合并成一組，重新將CAR與TP/P進行回歸，我們發(fā)現(xiàn)BUY組中變量TP/P的回歸系數(shù)顯著異于HOLD/SELL組?；貧w結(jié)果與我們的假設(shè)3一致，相對悲觀評級，投資者對樂觀評級中預(yù)測溢（折）價比TP/P信息賦予了更高的權(quán)重。

五、結(jié)論

本文基于2006-2011年分析師評級的大樣本數(shù)據(jù)，檢驗了分析師在薦股評級之外額外報告目標(biāo)價格預(yù)測的經(jīng)濟后果。我們發(fā)現(xiàn)：

其一，除“賣出”評級以外，額外報告目標(biāo)價格預(yù)測的薦股評級有更強的市場反應(yīng)。其中：“買入”與“增持”評級，額外報告目標(biāo)價格預(yù)測有更強的正向市場反應(yīng)；“中性”與“減持”，額外報告目標(biāo)價格預(yù)測有更強的負(fù)向市場反應(yīng)。

其二，同一評級中，市場反應(yīng)與預(yù)測溢（折）價比正相關(guān)，相對悲觀評級，投資者對樂觀評級中的預(yù)測溢（折）價比信息賦予了更高的權(quán)重。

本文基于事件日前后五天的短窗口研究目標(biāo)價格預(yù)測的市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)額外報告目標(biāo)價格預(yù)測的評級有更強的市場反應(yīng)，表明額外報告目標(biāo)價格具有信號傳遞的作用。此外，不僅額外報告目標(biāo)價格的薦股方式能帶來市場反應(yīng)，分析師目標(biāo)價格預(yù)測水平的高低也會影響薦股的市場反應(yīng)，我國證券分析師預(yù)測的目標(biāo)價格擁有信息含量。

本文的研究對分析師及投資者均有一定的啟示。分析師可以通過額外報告目標(biāo)價格預(yù)測的方式向市場傳遞高能力的信號并提高自身的市場影響力；投資者也可以通過觀察分析師報告的內(nèi)容和形式所傳遞的信號獲得更好的短期收益。

注釋

①我們以目標(biāo)價格與預(yù)測前兩天的交易價格比值，預(yù)測溢（折）價比TP/P來衡量。

②詳見網(wǎng)址：http：//www.xcf.cn/zjfxs/。

③詳見網(wǎng)址：http：//www.sac.net.cn/hysj/zqgsyjpm/201106/t2011 0602_11432.html。

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基金項目：本文得到廣東外語外貿(mào)大學(xué)高層次人才項目（GWTP-BS-2015-06）的研究資助。

作者簡介：鐘子英，女，江西贛州人，講師，博士，廣東外語外貿(mào)大學(xué)會計學(xué)院講師，主要研究方向為：資本市場與資產(chǎn)定價。