證券分析師報(bào)告目標(biāo)價(jià)格的薦股評級市場反應(yīng)研究

【摘要】運(yùn)用自2006-2011年分析師薦股評級的大樣本數(shù)據(jù)，本文檢驗(yàn)了分析師額外報(bào)告目標(biāo)價(jià)格預(yù)測對薦股評級市場反映的影響。結(jié)果顯示：除“賣出”評級外，報(bào)告目標(biāo)價(jià)格的評級報(bào)告有更強(qiáng)的市場反應(yīng)；同一評級中，市場反應(yīng)與預(yù)測溢（折）價(jià)比正相關(guān)，相對悲觀評級，投資者對樂觀評級中的預(yù)測溢（折）價(jià)比賦予了更高的信息權(quán)重。

【關(guān)鍵詞】分析師薦股評級 目標(biāo)價(jià)格 預(yù)測市場反應(yīng)

一、引言

我們通常假定，分析師是在價(jià)值評估的基礎(chǔ)上對股票進(jìn)行評級的，價(jià)值評估的直接產(chǎn)品是目標(biāo)價(jià)格，根據(jù)目標(biāo)價(jià)格與當(dāng)前交易價(jià)格的差異進(jìn)而形成股票的評級。如：“買入”或“推薦”評級可認(rèn)為該股票的價(jià)值被低估；“持有”評級說明當(dāng)前價(jià)格比較合適；“賣出”或“減持”評級代表股票價(jià)值被高估（Bradshaw，2002）。原理上，分析師進(jìn)行股票評級時(shí)應(yīng)該先從股票的目標(biāo)價(jià)格預(yù)測開始。然而，從我國2006-2011年的研究報(bào)告來看，幾乎所有的分析師都會在研究報(bào)告里公布股票評級，卻僅有約11%的研究報(bào)告提供目標(biāo)價(jià)格預(yù)測。本文旨在研究報(bào)告目標(biāo)價(jià)格的評級報(bào)告市場反應(yīng)是否更高？目標(biāo)價(jià)格與當(dāng)前價(jià)格差異的大小對評級市場反應(yīng)又有何影響？

目前研究目標(biāo)價(jià)格預(yù)測的文獻(xiàn)主要集中在市場化程度比較高的美國資本市場，所得到的結(jié)論在中國不一定成立。這些文獻(xiàn)主要從目標(biāo)價(jià)格是否具有增量信息（Brav and Lehavy，2003；Asquith，Mikhail and Au，2004；Sankaraguruswamy，2009；Da and Schaumburg，2011），分析師激勵與目標(biāo)價(jià)格預(yù)測的準(zhǔn)確性（Bradshaw et al.，2003；Cowen et al.，2006；Bradshaw et al.2012）等方面進(jìn)行了研究。且中國獨(dú)特的制度背景，決定了中國分析師的行為將有別于美國。首先，中國上市公司的強(qiáng)制信息披露歷史很短，上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量整體不高（Wu and Wang，2008），分析師難以形成準(zhǔn)確的估值；其次，相對于成熟資本市場，在新興的資本市場里，價(jià)格往往包含了較大的“噪音”，不能很好地反映公司基本面的信息，未來價(jià)格難以預(yù)測；最后，中國資本市場基本上還是一個(gè)投機(jī)的市場，投資者的價(jià)值投資理念不強(qiáng)，可能對于分析師運(yùn)用價(jià)值評估模型確定的目標(biāo)價(jià)格反應(yīng)不足。在中國的制度背景下目標(biāo)價(jià)格能否帶來市場反應(yīng)？

本文基于2006-2011年分析師評級報(bào)告的大樣本數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)：除“賣出”評級外，報(bào)告目標(biāo)價(jià)格的評級比未報(bào)告目標(biāo)價(jià)格的評級，有更強(qiáng)的市場反應(yīng)；同一評級中，市場反應(yīng)與預(yù)測溢（折）價(jià)比（目標(biāo)價(jià)格與事件日前兩天的交易價(jià)格之比）正相關(guān)，相對悲觀評級，投資者對樂觀評級中的預(yù)測溢（折）價(jià)比賦予了更高的信息權(quán)重。說明我國證券分析報(bào)告的目標(biāo)價(jià)格是擁有增量信息，能夠帶來市場反應(yīng)的。

本文余下部分的安排如下：第二部分為理論分析與研究假設(shè)，第三部分介紹研究設(shè)計(jì)，第四部分報(bào)告主要的實(shí)證結(jié)果，最后是結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)Bradshaw（2002）的研究，目標(biāo)價(jià)格預(yù)測可以為薦股評級提供佐證信息，越樂觀的評級，目標(biāo)價(jià)格預(yù)測越樂觀。分析師在給出不同的評級水平時(shí)，理論上應(yīng)當(dāng)是從目標(biāo)價(jià)格與當(dāng)前交易價(jià)格間存在的差異①獲得支持的，差異越大支持力度越大，那么，在同一評級中，這種差異越大，市場的反應(yīng)也越大。此外，由于利益沖突的存在，分析師傾向于發(fā)布樂觀的評級，極少發(fā)布悲觀的評級（Lin and McNichols，1998；McNichols and OBrien，1997），在學(xué)習(xí)中成長的投資者習(xí)慣于降級使用分析師的評級，相對樂觀評級，投資者更相信悲觀的評級。所以，對于樂觀評級，投資者需要更多的佐證信息，而悲觀評級對佐證信息的需求更小。因此，我們推斷，投資者在樂觀評級中賦予預(yù)測溢（折）價(jià)比的信息權(quán)重高于悲觀評級。基于以上分析，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：報(bào)告目標(biāo)價(jià)格預(yù)測的評級報(bào)告市場反應(yīng)更大。

假設(shè)2：投資者在樂觀評級中賦予預(yù)測溢（折）價(jià)比的信息權(quán)重高于悲觀評級。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

分析師盈利預(yù)測、薦股評級及目標(biāo)價(jià)格預(yù)測的數(shù)據(jù)均來自RESSET（銳思數(shù)據(jù)庫）中的中國上市公司分析師預(yù)測研究數(shù)據(jù)庫。上市公司公司財(cái)務(wù)及股票收益率等數(shù)據(jù)來自CSMAR（國泰安數(shù)據(jù)庫）的相關(guān)數(shù)據(jù)庫。歷屆最佳分析師數(shù)據(jù)來自《新財(cái)富》雜志官方網(wǎng)站②。分析師所屬券商總資產(chǎn)排名數(shù)據(jù)來自中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站每年公布的證券公司會員財(cái)務(wù)指標(biāo)排名情況③。

（二）樣本的選擇與描述性統(tǒng)計(jì)

最初，從RESSET數(shù)據(jù)庫，我們獲得了2006-2011年A股上市公司524，273個(gè)薦股評級樣本。由于篇幅的限制，我們省略了樣本分布描述統(tǒng)計(jì)圖。從2006年至2011年，報(bào)告目標(biāo)價(jià)格的樣本在逐年增加，目標(biāo)價(jià)格預(yù)測報(bào)告的份數(shù)從2418份增加至24073份，所覆蓋的公司數(shù)從574家增長至1525家，平均每家公司的目標(biāo)價(jià)格預(yù)測份數(shù)則由4份增加至16份，提供目標(biāo)價(jià)格預(yù)測報(bào)告的分析師人數(shù)由385人增加至982人。從6年合計(jì)數(shù)來看：提供目標(biāo)價(jià)格預(yù)測的薦股報(bào)告為59515份，占總薦股報(bào)告份數(shù)的11%；報(bào)告目標(biāo)價(jià)格預(yù)測的分析師共1862人，所覆蓋的公司合計(jì)1880家。即，樣本中有972名分析師未提供過目標(biāo)價(jià)格預(yù)測，344家公司沒有被預(yù)測過目標(biāo)價(jià)格。

在原始樣本的基礎(chǔ)上，我們根據(jù)不同假設(shè)檢驗(yàn)的要求進(jìn)行了樣本篩選，最終獲得了三組不同的樣本：其一，在剔除了金融行業(yè)及相關(guān)變量缺失的樣本后，獲得了2621名分析師對2214家公司的84，894份目標(biāo)價(jià)格預(yù)測報(bào)告；其二，為考察投資者對分析師評級報(bào)告的市場反應(yīng)，我們在篩選是否報(bào)告目標(biāo)價(jià)格預(yù)測與評級市場反應(yīng)樣本、預(yù)測溢（折）價(jià)比與評級市場反應(yīng)樣本時(shí)，均剔除了多名分析師在同一天對公司j發(fā)布評級報(bào)告的樣本，最終分別獲得229，275和24，552個(gè)樣本點(diǎn)。

四、研究結(jié)果

（一）是否報(bào)告目標(biāo)價(jià)格預(yù)測與評級市場反應(yīng)

表1為是否報(bào)告目標(biāo)價(jià)格帶來的評級市場反應(yīng)差異的分組檢驗(yàn)。從表2中我們發(fā)現(xiàn)，除“賣出”評級外，其他評級中，報(bào)告目標(biāo)價(jià)格組異常累計(jì)收益CAR（-2，+2）與未報(bào)告目標(biāo)價(jià)格組均有顯著差異。其中，“買入”、“增持”評級的CAR均值均大于0，報(bào)告目標(biāo)價(jià)格組的CAR顯著高于未報(bào)告目標(biāo)價(jià)格組?！爸行浴薄ⅰ皽p持”評級的CAR均值均小于0，報(bào)告目標(biāo)價(jià)格組的異常累計(jì)收益顯著低于未報(bào)告目標(biāo)價(jià)格組。由此可見，額外報(bào)告目標(biāo)價(jià)格增強(qiáng)了評級的市場反應(yīng)，這進(jìn)一步說明額外報(bào)告目標(biāo)價(jià)格預(yù)測具有信號作用。我們發(fā)現(xiàn)，額外報(bào)告目標(biāo)價(jià)格在“賣出”評級中并沒有帶來更強(qiáng)的市場反應(yīng)，可能的解釋是，“賣出”評級本身已經(jīng)讓其在不需要任何佐證的情況下，足以影響市場的情緒以及投資者的決策。

表2報(bào)告了是否報(bào)告目標(biāo)價(jià)格與評級市場反應(yīng)的回歸分析結(jié)果。在第（1）列中，我們發(fā)現(xiàn)，買入、增持評級的市場反應(yīng)顯著為正。持有評級無顯著的市場反應(yīng)，減持與賣出評級的市場反應(yīng)顯著為負(fù)。第（2）列的結(jié)果顯示，“買入”、“增持”評級與目標(biāo)價(jià)格預(yù)測啞變量的交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，說明市場對額外報(bào)告了目標(biāo)價(jià)格的“買入”、“增持”評級的正向反應(yīng)顯著大于未報(bào)告目標(biāo)價(jià)格的相應(yīng)評級?！爸行浴?、“減持”評級與目標(biāo)價(jià)格預(yù)測啞變量的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說明市場對報(bào)告目標(biāo)價(jià)格的“中性”、“減持”評級的負(fù)向反應(yīng)顯著強(qiáng)于未報(bào)告目標(biāo)價(jià)格的相應(yīng)評級?！百u出”評級與目標(biāo)價(jià)格預(yù)測啞變量的交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，但不顯著，市場對”賣出”評級是否額外報(bào)告目標(biāo)價(jià)格的反應(yīng)并無顯著差異。表2的研究結(jié)果與假設(shè)1基本上一致。

（二）預(yù)測溢（折）價(jià)比與評級市場反應(yīng)

表3報(bào)告了目標(biāo)價(jià)格比與評級市場反應(yīng)的回歸結(jié)果。為了簡化回歸結(jié)果，我們把“買入”、“增持”評級合并為評級BUY，并把“減持”、“賣出”評級合并為評級SELL，把“中性”評級定義為評級HOLD。從表11看，CAR與TP/P的回歸系數(shù)，在BUY、HOLD組中，分別為0.039（T=27.02，P<0.01）與0.022（T=4.57，P<0.01），TP/P越大，CAR越大。另外，兩組的回歸系數(shù)存在顯著差異（F=4，83，P=0.03）。在SELL組中，CAR與TP/P的回歸系數(shù)為0.011（T=0.86，P>0.1），不顯著異于0，說明TP/P在SELL評級中對于投資者而言沒有信息含量。對SELL與HOLD兩組系數(shù)聯(lián)合F檢驗(yàn)的結(jié)果為（F=0.28，P=0.6），表明兩組回歸系數(shù)間不存在顯著差異。由于投資者通常把HOLD評級等同于SELL評級，我們進(jìn)一步把HOLD與SELL合并成一組，重新將CAR與TP/P進(jìn)行回歸，我們發(fā)現(xiàn)BUY組中變量TP/P的回歸系數(shù)顯著異于HOLD/SELL組?；貧w結(jié)果與我們的假設(shè)3一致，相對悲觀評級，投資者對樂觀評級中預(yù)測溢（折）價(jià)比TP/P信息賦予了更高的權(quán)重。

五、結(jié)論

本文基于2006-2011年分析師評級的大樣本數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了分析師在薦股評級之外額外報(bào)告目標(biāo)價(jià)格預(yù)測的經(jīng)濟(jì)后果。我們發(fā)現(xiàn)：

其一，除“賣出”評級以外，額外報(bào)告目標(biāo)價(jià)格預(yù)測的薦股評級有更強(qiáng)的市場反應(yīng)。其中：“買入”與“增持”評級，額外報(bào)告目標(biāo)價(jià)格預(yù)測有更強(qiáng)的正向市場反應(yīng)；“中性”與“減持”，額外報(bào)告目標(biāo)價(jià)格預(yù)測有更強(qiáng)的負(fù)向市場反應(yīng)。

其二，同一評級中，市場反應(yīng)與預(yù)測溢（折）價(jià)比正相關(guān)，相對悲觀評級，投資者對樂觀評級中的預(yù)測溢（折）價(jià)比信息賦予了更高的權(quán)重。

本文基于事件日前后五天的短窗口研究目標(biāo)價(jià)格預(yù)測的市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)額外報(bào)告目標(biāo)價(jià)格預(yù)測的評級有更強(qiáng)的市場反應(yīng)，表明額外報(bào)告目標(biāo)價(jià)格具有信號傳遞的作用。此外，不僅額外報(bào)告目標(biāo)價(jià)格的薦股方式能帶來市場反應(yīng)，分析師目標(biāo)價(jià)格預(yù)測水平的高低也會影響薦股的市場反應(yīng)，我國證券分析師預(yù)測的目標(biāo)價(jià)格擁有信息含量。

本文的研究對分析師及投資者均有一定的啟示。分析師可以通過額外報(bào)告目標(biāo)價(jià)格預(yù)測的方式向市場傳遞高能力的信號并提高自身的市場影響力；投資者也可以通過觀察分析師報(bào)告的內(nèi)容和形式所傳遞的信號獲得更好的短期收益。

注釋

①我們以目標(biāo)價(jià)格與預(yù)測前兩天的交易價(jià)格比值，預(yù)測溢（折）價(jià)比TP/P來衡量。

②詳見網(wǎng)址：http：//www.xcf.cn/zjfxs/。

③詳見網(wǎng)址：http：//www.sac.net.cn/hysj/zqgsyjpm/201106/t2011 0602_11432.html。

參考文獻(xiàn)

[1]Agrawal， A.and M.A.Chen，Analyst conflicts and research quality[J].The Quarterly Journal of Finance， 2012，2（02）：1-40.

[2]Bradshaw M. T.The use of target prices to justify sell-side analysts' stock recommendations[J]， Accounting Horizons，2002，16（1）：27-41.

[3]Bradshaw M.， Huang A.，Tan H.，， Analyst Target Price Optimism around the World[J]， SSRN， 2012.

[4]Brav，A.and R. Lehavy. An Empirical Analysis of Analysts' Target Prices： Short Term.informativeness and Long-term Dynamics[J]. The Journal of Finance， 2003，（5）：1933-1967.

[5]Cowen A.， Groysberg B.， Healy P.， ， Which types of analyst firms are more optimistic？[J].Journal of Accounting and Economics， 2006，41（12）：119～146.

[6]Da Z.， Schaumburg E. Relative valuation and analyst target price forecasts[J].Journal of Financial Markets， 2011，14（1）：161-192.

[7]Francis J.，Soffer L.The relative informativeness of analysts' stock recommendations and earnings forecast revisions[J].Journal of Accounting Research， 1997，35（2）：193～211.

[8]Keung，E.C.，Do supplementary sales forecasts increase the credibility of financial analysts earnings forecasts？[J]The Accounting Review，85（6）：p.2047-2074.

[9]Lin，H.and M.F.McNichols，Underwriting relationships，analysts' earnings forecasts and investment recommendations[J]. Journal of Accounting and Economics， 1998，25（1）：101-127.

[10]Ljungqvist，A.，F(xiàn).Marston and W.J.Wilhelm Jr，Competing for securities underwriting mandates：Banking relationships and analyst recommendations[J].The Journal of Finance，2006，61（1）：301-340.

[11]Michaely，R.and K.L.Womack，Conflict of interest and the credibility of underwriter analyst recommendations[J].Review of Financial Studies，1999，12（4）：653-686.

[12]Stickel S.E.The anatomy of the performance of buy and sell recommendations.Financial Analysts Journal，1995，（4）：25～39.

[13]原紅旗與黃倩茹，承銷商分析師與非承銷商分析師預(yù)測評級比較研究.中國會計(jì)評論，2007（03）：285-303.

基金項(xiàng)目：本文得到廣東外語外貿(mào)大學(xué)高層次人才項(xiàng)目（GWTP-BS-2015-06）的研究資助。

作者簡介：鐘子英，女，江西贛州人，講師，博士，廣東外語外貿(mào)大學(xué)會計(jì)學(xué)院講師，主要研究方向?yàn)椋嘿Y本市場與資產(chǎn)定價(jià)。