• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    證券分析師預(yù)測目標(biāo)價格的動機分析

    2018-11-01 16:35:58鐘子英
    時代金融 2018年17期
    關(guān)鍵詞:聲譽分析師

    【摘要】本文運用2006-2011年分析師研報數(shù)據(jù),檢驗了分析師預(yù)測目標(biāo)價格的動機。研究發(fā)現(xiàn):聲譽和信號傳遞假說有效解釋了分析師預(yù)測目標(biāo)價格的動機。為了維護既得聲譽,聲譽越高的分析師越不可能披露目標(biāo)價格;而為了向市場傳遞信號,內(nèi)在能力越高的分析師越可能披露目標(biāo)價格。且聲譽與內(nèi)在能力對分析師是否報告目標(biāo)價格的行為決策具有交互作用,分析師的對低(高)聲譽分析師預(yù)測目標(biāo)價格的可能性有(無)顯著的正向影響。

    【關(guān)鍵詞】分析師 目標(biāo)價格預(yù)測 聲譽 信號傳遞

    一、引言

    我們通常假定,分析師是在價值評估的基礎(chǔ)上對股票進行評級的,價值評估的直接產(chǎn)品是目標(biāo)價格,根據(jù)目標(biāo)價格與當(dāng)前交易價格的差異形成股票的評級。如:“買入”或“推薦”評級可認(rèn)為該股票的價值被低估;“持有”評級說明當(dāng)前價格比較合適;“賣出”或“減持”評級代表股票價值被高估(Bradshaw,2002)。早期,證券分析師僅披露盈利預(yù)測與投資評級,并不報告目標(biāo)價格。美國從1996年末開始有分析師報告目標(biāo)價格(Brav and Levary,2003),我國從2006年初開始有分析師報告目標(biāo)價格,且報告的比例有逐年上升的趨勢。

    Brav與Lehavy(2003)、Asquith,Mikhail與Au(2004)的研究發(fā)現(xiàn)即使在控制了同期的盈利預(yù)測調(diào)整與評級調(diào)整后,市場對目標(biāo)價格調(diào)整也有顯著的市場反應(yīng);Huang與Mian,et al.(2009)發(fā)現(xiàn)綜合一致評級調(diào)整與一致目標(biāo)價格調(diào)整設(shè)立的投資組合收益高于單獨以二者設(shè)立的投資組合收益。Da與Schaumburg(2011)發(fā)現(xiàn)根據(jù)行業(yè)內(nèi)分析師一致目標(biāo)價格的高低進行投資組合可以獲得超額收益。這些研究表明目標(biāo)價格在盈利預(yù)測與薦股評級之外提供了增量信息,是有價值的信息。然而,無論在美國還是中國,盡管幾乎所有分析師都會在研究報告中披露評級,卻不一定報告目標(biāo)價格預(yù)測。分析師選擇報告或不報告目標(biāo)價格其背后的動機是什么?以上這些從美國資本市場得到的研究結(jié)論在中國成立嗎?

    本文基于聲譽與信號傳遞的理論假說,研究了分析師額外報告目標(biāo)價格的動機。我們對2006-2011年分析師評級報告的大樣本數(shù)據(jù)進行了研究,發(fā)現(xiàn):高內(nèi)在能力的分析師與低聲譽的分析師更可能報告目標(biāo)價格;低聲譽的分析師內(nèi)在能力越高越可能報告目標(biāo)價格;高聲譽的分析師,內(nèi)在能力與分析師報告目標(biāo)價格的可能性沒有顯著的聯(lián)系。

    本章余下部分的安排如下:第二部分為相關(guān)文獻回顧,第三部分為理論分析與研究假設(shè),第四部分介紹研究設(shè)計,第五部分報告主要的實證結(jié)果,最后是結(jié)論。

    二、理論分析與研究假設(shè)

    分析師的行為動機既可以從理性的角度進行解釋,也可以從非理性的角度進行解釋。理性的解釋主要是建立在分析師的理性預(yù)期、風(fēng)險回避、效用最大化以及相機抉擇等假設(shè)基礎(chǔ)上對其預(yù)測行為的動機進行解釋,非理性的解釋主要是從認(rèn)識偏差、決策偏差等角度進行解釋。第一,理性方面的解釋認(rèn)為分析師出于對自身利益的關(guān)注,其預(yù)測行為會受到利益沖突、聲譽的影響。一方面,分析師面臨的利益沖突會導(dǎo)致過度樂觀的預(yù)測行為(Michaely and Womack,1999;原紅旗,黃傅茹,2007;Gu,Z.,Z.Li and Y.G. Yang,2009)。另一方面,分析師出于對自身職業(yè)生涯或聲譽的關(guān)注,過度樂觀的機會主義行為會受到抑制(Jackson,2005;Fang and Yasuda,2004;Ljungqvist et al.,2006),進而提高預(yù)測的準(zhǔn)確度;但是,分析師維護既得聲譽的動機會導(dǎo)致分析師的從眾行為,進而降低預(yù)測準(zhǔn)確度(Bikhchandani et al.,1999;Hong,Kubik and Solomon,2000)。此外,分析師的預(yù)測行為還會受到個人特征的影響。歷史預(yù)測越準(zhǔn)確、供職于大的券商、頻繁預(yù)測的分析師傾向于發(fā)表大膽的預(yù)測(Clement and Tse,2005)。過去的表現(xiàn)比較差或比較好時,更可能做出大膽的預(yù)測(Clarke and Surbramanian,2006)。第二,非理性的解釋認(rèn)為分析師的過度自信、代表性偏差或情緒等非理性因素的影響可以解釋分析師的過度樂觀行為(Easterwood and Nutt,1999;Jegadeesh et al.,2004;伍燕然,2007)。對分析師預(yù)測目標(biāo)價格的動機,本文主要從理性解釋的角度,基于信號傳遞假說與聲譽假說研究分析師目標(biāo)價格預(yù)測的動機。

    (一)信號傳遞假說

    在資本市場上,分析師每天發(fā)布大量的投資評級報告,不同分析師受到的激勵與內(nèi)在能力不同,導(dǎo)致投資評級的質(zhì)量差異很大,面對大量的投資評級報告,市場上的投資者往往難以區(qū)分不同分析師投資評級的質(zhì)量。根據(jù)信號傳遞理論,信息優(yōu)勢方會主動提供信息給信息劣勢方,從而形成市場交易機會。因此,對于投資者來說,一個簡單的區(qū)分方法是觀察分析師評級報告的方式,這將極大地減小投資者的信息搜尋成本。所以額外報告目標(biāo)價格就成為分析師向市場傳遞信號的一種方式。然而,根據(jù)信號傳遞理論,信號傳遞可信的前提是不可以被模仿,或模仿的成本很高(張維迎,1996)。所以高內(nèi)在能力的分析師更有動機通過額外報告目標(biāo)價格把其高質(zhì)量的信號傳遞給市場,而低內(nèi)在能力的分析師報告目標(biāo)價格的動機更小,因為需要付出很高的成本,一方面需要投入更多的時間和精力;另一方面一旦目標(biāo)價格預(yù)測偏差過大,將損害自身的聲譽。因此,如果信號傳遞假說成立的話,額外報告目標(biāo)價格可以傳遞高質(zhì)量的信息,內(nèi)在能力越高的分析師,越可能通過額外報告目標(biāo)價格預(yù)測。我們提出假設(shè)1:

    假設(shè)1:內(nèi)在能力越高的分析師,越可能(在投資評級報告之外額外)報告目標(biāo)價格預(yù)測,反之則反是。

    (二)聲譽假說

    聲譽機制能有效地降低代理成本(Fama,1980),從而使聲譽成為一項重要的無形資產(chǎn)(Kreps,1996;Tadelis,1999)。高聲譽的分析師市場影響力更大(Stickel,1992;Jackson,2005),且擁有可觀的薪酬和美好的職業(yè)前景(Hong and Kubik,2003;Fang and Yasuda,2004)。因此,分析師有建立和維護聲譽的動機。聲譽的建立往往需要通過信號傳遞來實現(xiàn),低聲譽的分析師基于建立聲譽的考慮,更有動機通過預(yù)測目標(biāo)價格向市場傳遞信號,增加自己在市場中的可見性,并提升行業(yè)地位及知名度;而高聲譽的分析師,基于維護聲譽的考慮,額外報告目標(biāo)價格的動機更小。這是因為高聲譽的分析師已經(jīng)擁有了較大的顧客基礎(chǔ)和市場影響力,內(nèi)在能力已經(jīng)得到了市場的認(rèn)可,為了維護聲譽,高聲譽的分析師行為更加謹(jǐn)慎(Bikhchandani et al.,1999),而額外報告目標(biāo)價格本身就是一種大膽的預(yù)測行為,因為公司未來的股價不僅受公司盈余狀況的影響,還會受到公司潛在的風(fēng)險、行業(yè)發(fā)展趨勢、社會宏觀經(jīng)濟等因素的影響,目標(biāo)價格難以預(yù)測,一旦預(yù)測的偏差過大,可能付出高昂的聲譽代價?;诼曌u建立與維護的假說,我們提出研究假設(shè)2:

    假設(shè)2:低聲譽分析師,通過報告目標(biāo)價格預(yù)測向市場傳遞信號的動機更強,反之則反是。

    如果說建立抑或維護聲譽是分析師是否選擇報告目標(biāo)價格傳遞信號的主觀動因,那么內(nèi)在能力就是決定分析師是否報告目標(biāo)價格傳遞信號的客觀動因。因此聲譽與內(nèi)在能力對分析師是否報告目標(biāo)價格的行為決策具有交互作用。基于以上分析,進一步提出假設(shè)3:

    假設(shè)3:內(nèi)在能力對低聲譽分析師報告目標(biāo)價格的可能性有顯著的正向影響,但對于高聲譽分析師沒有顯著的影響。

    三、研究設(shè)計

    (一)研究模型

    為了檢驗我們的假設(shè),在借鑒以往文獻(Keung,2010;Marks,2008;Francis and Soffer,1997)的基礎(chǔ)上,我們建立了模型(1):

    ■(1)

    模型(1)采用Logistic回歸。其中:Dis為投資評級的同時是否報告目標(biāo)價格預(yù)測的啞變量;P(Disijt=1)表示分析師報告目標(biāo)價格預(yù)測的概率;Ability為分析師能力指標(biāo)。借鑒郭杰、洪潔瑛(2009)的做法,采用Ability(Dir)與Ability(Beat)衡量分析師的真實能力。前者為分析師基于已觀測到的市場共識,自身的盈利預(yù)測朝著公司真實盈利移動的頻率。后者為分析師預(yù)測比市場共識更加準(zhǔn)確的頻率。具體的計算如方程(2)與(3):

    ■ (2)

    ■ (3)

    其中,sign表示括號項的符號,■是為公司j的市場一致預(yù)測誤差的絕對值(市場一致預(yù)測的每股收益—實際每股收益),■為分析師i的預(yù)測誤差的絕對值(分析師預(yù)測的每股收益—實際每股收益)。Devi,j,t是分析師預(yù)測的每股收益與市場一致預(yù)測每股收益的差;Ni,j指分析師i對公司j的可驗證的預(yù)測次數(shù)。Ability(Dir)與Ability(Beat)均為正指標(biāo),取值越大,分析師內(nèi)在能力越強。股票的價值基礎(chǔ)是其未來的盈利能力,因此,分析師預(yù)測目標(biāo)價格、推薦股票的能力是建立在盈利預(yù)測能力基礎(chǔ)上的,因此,我們認(rèn)為在研究分析師目標(biāo)價格與薦股行為中使用這兩個指標(biāo)來衡量分析師的內(nèi)在能力是合適的。Ability(Dir)與Ability(Beat)這兩個指標(biāo)顯著地高度正相關(guān),在本章的回歸分析中,我們交替使用二者作為分析師內(nèi)在能力的指標(biāo)。

    Leader為大規(guī)模券商的啞變量;Nfirms_R為分析師專注程度,以分析師跟蹤上市公司的相對數(shù)量進行衡量;LnFollow為跟蹤當(dāng)年上市公司j的分析師人數(shù)的自然對數(shù);Firmage為上市公司上市年限;Tobin為托賓值;Loss為t-1年公司j發(fā)生虧損的啞變量;Pvol衡量股價波動性;Initial為分析師首次跟進公司j的啞變量。

    (二)數(shù)據(jù)來源

    其一,分析師盈利預(yù)測、投資評級及目標(biāo)價格預(yù)測的數(shù)據(jù)均來自RESSET(銳思數(shù)據(jù)庫)中的中國上市公司分析師預(yù)測研究數(shù)據(jù)庫。其二,上市公司公司財務(wù)及股票收益率等數(shù)據(jù)來自CSMAR(國泰安數(shù)據(jù)庫)的相關(guān)數(shù)據(jù)庫。其三,歷屆最佳分析師數(shù)據(jù)來自《新財富》雜志官方網(wǎng)站①。其四,分析師所屬券商總資產(chǎn)排名數(shù)據(jù)來自中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站每年公布的證券公司會員財務(wù)指標(biāo)排名情況②。

    (三)樣本的選擇與描述性統(tǒng)計

    最初,從RESSET數(shù)據(jù)庫,我們獲得了2006-2011年A股上市公司524,273個投資評級樣本。從樣本分布情況來看,報告目標(biāo)價格的樣本在逐年增加,從2006年至2011年,目標(biāo)價格預(yù)測報告的份數(shù)從2,418份增加至24,073份,所覆蓋的公司數(shù)從574家增長至1,525家,平均每家公司的目標(biāo)價格預(yù)測份數(shù)則由4份增加至16份,提供目標(biāo)價格預(yù)測報告的分析師人數(shù)由385人增加至982人。從6年合計數(shù)來看:提供目標(biāo)價格預(yù)測的薦股報告為59515份,占總薦股報告份數(shù)的11%;報告目標(biāo)價格預(yù)測的分析師共1,862人,所覆蓋的公司合計1,880家。即,樣本中有972名分析師未提供過目標(biāo)價格預(yù)測,344家公司沒有被預(yù)測過目標(biāo)價格。

    四、實證結(jié)果

    表1報告了模型(1)中主要變量的描述性統(tǒng)計。結(jié)果顯示,有26.3%的分析師報告了目標(biāo)價格預(yù)測;Ability(Dir)與Ability(Beat)的平均值均為正數(shù),且中位數(shù)也大于零,數(shù)據(jù)右偏。32.4%的分析師來自大的券商,明星分析師發(fā)布的評級報告占15.9%,有26.3%的樣本為分析師首次跟進。

    表2的分組檢驗顯示,額外報告目標(biāo)價格預(yù)測的分析師的平均能力與未報告目標(biāo)價格預(yù)測的分析師有顯著差異。報告目標(biāo)價格預(yù)測的分析師評級報告,更可能來自大券商,更不可能來自明星分析師。

    表3報告了影響分析師報告目標(biāo)價格的因素回歸結(jié)果。表3第(1)、第(3)列的結(jié)果顯示,Ability(Dir)、Ability(Beat)均與Dis顯著相關(guān),表明內(nèi)在能力越強的分析師越可能報告目標(biāo)價格,支持了假設(shè)1;Star與Dis顯著負(fù)相關(guān),這表明,高聲譽的分析師更不可能報告目標(biāo)價格預(yù)測。Leader與Dis顯著正相關(guān),說明隸屬于大券商的分析師更可能報告目標(biāo)價格預(yù)測,這與供職于大券商的分析師傾向于發(fā)表大膽的預(yù)測這一結(jié)論是一致的(Clement and Tse,2005)。原因可能有:其一,規(guī)模大的券商有更好的數(shù)據(jù)支持與行政支持,分析師進行目標(biāo)價格預(yù)測所需額外花費的精力較??;其二,大券商的分析師更容易接觸他們所跟蹤公司的管理層,從而獲取一些私有信息,這些私有信息有助于分析師形成目標(biāo)價格預(yù)測。

    從加入交乘項StarAbility的第(2)、第(4)列結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),Ability的系數(shù)依然顯著為正,交乘項StarAbility的系數(shù)不顯著。這表明,低聲譽的分析師,內(nèi)在能力越高越可能報告目標(biāo)價格預(yù)測,但是內(nèi)在能力對于高聲譽分析師沒有顯著的影響。非明星分析師基于建立聲譽或職業(yè)晉升的考慮,通過額外報告目標(biāo)價格預(yù)測向市場傳遞信號的動機更強,內(nèi)在能力越高,越可能報告目標(biāo)價格預(yù)測。而已經(jīng)擁有“明星”頭銜的分析師,基于維護聲譽的考慮,行為謹(jǐn)慎,能力對其是否報告目標(biāo)價格的影響不明顯。

    此外,LnFollow、LnSize與Dis顯著正相關(guān),這表明分析師跟蹤人數(shù)越多、規(guī)模越大,越可能被報告目標(biāo)價格預(yù)測。分析師跟蹤人數(shù)越多,其信息被挖掘得越多、越透明(Lang and Lundholm,1993;Bowen et al.,2008),大規(guī)模公司受關(guān)注的程度高于小規(guī)模公司,公開披露的信息比較多(Morck et al.,2009),因此分析師跟進人數(shù)越多的公司、規(guī)模越大的公司,分析師生成目標(biāo)價格預(yù)測的成本越低,從而更可能預(yù)測其目標(biāo)價格。Tobin、Pvol與Dis顯著正相關(guān),表明成長性越高、股價波動性越大的公司,越可能被報告目標(biāo)價格預(yù)測。成長性越高、股價波動越大的公司,投資者對其目標(biāo)價格預(yù)測的信息需求越大,因而,分析師更傾向于為這兩類公司預(yù)測目標(biāo)價格。Initial與Dis顯著正相關(guān),表明當(dāng)年如為分析師首次跟蹤該上市公司,更可能報告目標(biāo)價格預(yù)測,這與信號傳遞假設(shè)是一致的,當(dāng)首次跟進該上市公司時,區(qū)別于大多數(shù)分析師的預(yù)測方式可能是吸引市場投資者關(guān)注的一種途徑。Firmage與Dis顯著負(fù)相關(guān),表明上市年限越久的公司,越不可能被報告目標(biāo)價格預(yù)測,這也與投資者的需求有關(guān),因為上市年限越久的公司,越為投資者所了解,投資者對目標(biāo)價格預(yù)測的需求更小。Nfirms_R與Dis顯著負(fù)相關(guān),跟蹤公司數(shù)目越多的分析師,越不可能報告目標(biāo)價格預(yù)測,跟蹤公司數(shù)目越多的分析師,對每家所跟進公司傾注的時間和精力就越少,因而越難以生成目標(biāo)價格預(yù)測。

    表中采用Logistic回歸方法,參數(shù)的估計方法為極大似然法,括號中的值為Z值。*、**、***分別代表0.1、0.05、0.01的顯著性水平。

    五、結(jié)論

    本章基于2006~2011年分析師評級的大樣本數(shù)據(jù),檢驗了分析師在投資評級之外額外報告目標(biāo)價格預(yù)測的動機。我們發(fā)現(xiàn):高內(nèi)在能力、低聲譽的分析師,更可能報告目標(biāo)價格預(yù)測;低聲譽的分析師內(nèi)在能力越高,越可能報告目標(biāo)價格預(yù)測,而高聲譽的分析師,內(nèi)在能力對其是否報告目標(biāo)價格的影響較小。此外,分析師是否報告目標(biāo)價格預(yù)測還受到預(yù)測成本、投資者需求、專注程度等因素的影響。隸屬于大券商的分析師更可能報告目標(biāo)價格,分析師傾向于預(yù)測大公司及分析師跟蹤人數(shù)更多的公司的目標(biāo)價格;成長性越高、股價波動性越大的公司也越可能被分析師報告目標(biāo)價格預(yù)測;首次跟進的分析師,報告目標(biāo)價格預(yù)測的可能性越大;跟蹤公司數(shù)目越多的分析師,報告目標(biāo)價格預(yù)測的可能性越小。

    本文的研究表對分析師及投資者均有一定的啟示作用。分析師可以通過額外報告目標(biāo)價格預(yù)測的方式向市場傳遞高能力的信號并提高自身的市場影響力;投資者也可能通過觀察分析師報告的內(nèi)容和形式所傳遞的信號獲得更好的短期收益。

    注釋

    ①詳見網(wǎng)址:http://www.xcf.cn/zjfxs/。

    ②詳見網(wǎng)址:http://www.sac.net.cn/hysj/zqgsyjpm/201106/t2011 0602_11432.html。

    參考文獻

    [1]Agrawal,A.and M.A.Chen,Analyst conflicts and research quality[J].The Quarterly Journal of Finance,2012,2(02):1-40.

    [2]Asquith,P.,M.B.Mikhail and A.S.Au,Information content of equity analyst reports[J].Journal of Financial Economics,2005,75(2):245-282.

    [3]Bradshaw M.T.The use of target prices to justify sell-side analysts' stock recommendations[J],Accounting Horizons,2002,16(1):27-41.

    [4]Brav,A.and R. Lehavy.An Empirical Analysis of Analysts' Target Prices:Short Term.informativeness and Long-term Dynamics[J].The Journal of Finance,2003,(5):1933-1967.

    [5]Clarke,J.and A.Subramanian,Dynamic forecasting behavior by analysts:Theory and evidence[J].Journal of Financial Economics,2012, 2006,80(1):81-113.

    [6]Clement,M.B.and S.Y.Tse,F(xiàn)inancial analyst characteristics and herding behavior in forecasting[J]. The Journal of finance,2005,60(1):307 -341.

    [7]Da Z.,Schaumburg E.Relative valuation and analyst target price forecasts[J],Journal of Financial Markets,2011,14(1):161-192.

    [8]Hong,H.and J.D.Kubik,Analyzing the analysts:Career concerns and biased earnings forecasts[J].The Journal of Finance,2003,58(1):313 -351.

    [9]Keung,E.C.,Do supplementary sales forecasts increase the credibility of financial analystsearnings forecasts?[J]The Accounting Review,85(6):p.2047-2074.

    [10]郭杰與洪潔瑛.中國證券分析師的盈余預(yù)測行為有效性研究.經(jīng)濟研究,2009(11):55-67.

    [11]原紅旗與黃倩茹,承銷商分析師與非承銷商分析師預(yù)測評級比較研究.中國會計評論,2007(03):285-303.

    [12]伍燕然,潘可,胡松明,江婕.行業(yè)分析師盈利預(yù)測偏差的新解釋.經(jīng)濟研究,2012(04):149-160.

    基金項目:廣東外語外貿(mào)大學(xué)校級青年聯(lián)合基金項目“證券分析師目標(biāo)價格預(yù)測的動機、能力與市場反應(yīng)”(項目編號:12S11)的資助。

    作者簡介:鐘子英(1978-),女,江西贛州人,講師,博士學(xué)位,廣東外語外貿(mào)大學(xué)會計學(xué)院講師,主要研究方向:資本市場與資產(chǎn)定價。

    猜你喜歡
    聲譽分析師
    Top 5 World
    審計師聲譽與企業(yè)融資約束
    智富時代(2018年7期)2018-09-03 03:47:26
    分析師一致預(yù)期
    分析師一致預(yù)期
    分析師一致預(yù)期
    分析師一致預(yù)期
    分析師一致預(yù)期
    分析師一致預(yù)期
    聲譽樹立品牌
    面對自媒體時代的食品行業(yè)聲譽風(fēng)險管理
    国产精品一区二区免费欧美| 精品国产三级普通话版| 免费在线观看影片大全网站| 免费在线观看影片大全网站| 91久久精品电影网| 一区二区三区高清视频在线| 亚洲专区中文字幕在线| 91午夜精品亚洲一区二区三区 | 国产高清视频在线观看网站| 久久精品国产自在天天线| 婷婷色综合大香蕉| 3wmmmm亚洲av在线观看| 搡老岳熟女国产| 黄片wwwwww| 久久亚洲精品不卡| 国产精品久久久久久精品电影| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 色噜噜av男人的天堂激情| 久久99热这里只有精品18| 色综合亚洲欧美另类图片| 亚洲av.av天堂| 天堂动漫精品| 欧美性猛交黑人性爽| 亚洲av一区综合| 欧美在线一区亚洲| 一区二区三区免费毛片| 午夜福利视频1000在线观看| 亚洲四区av| 可以在线观看的亚洲视频| 亚洲成人久久爱视频| 99热这里只有是精品在线观看| 男人狂女人下面高潮的视频| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 久久精品国产鲁丝片午夜精品 | 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 丰满的人妻完整版| 少妇的逼好多水| 极品教师在线免费播放| 校园人妻丝袜中文字幕| 91久久精品国产一区二区成人| 亚洲精品影视一区二区三区av| 午夜福利视频1000在线观看| 欧美xxxx性猛交bbbb| 女人被狂操c到高潮| 亚洲久久久久久中文字幕| 99热这里只有是精品50| 中文字幕高清在线视频| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 在线观看66精品国产| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 亚洲三级黄色毛片| 成人精品一区二区免费| 国产精品乱码一区二三区的特点| 婷婷精品国产亚洲av| 色哟哟哟哟哟哟| 午夜福利在线在线| 久久亚洲精品不卡| 欧美精品国产亚洲| 超碰av人人做人人爽久久| 亚洲精品影视一区二区三区av| 亚洲最大成人手机在线| 亚洲人与动物交配视频| 欧美成人免费av一区二区三区| 在线播放国产精品三级| 免费在线观看日本一区| 搞女人的毛片| 亚洲成人免费电影在线观看| 男女啪啪激烈高潮av片| 黄片wwwwww| 国产精品一区二区三区四区久久| 亚洲性夜色夜夜综合| 色精品久久人妻99蜜桃| 熟女人妻精品中文字幕| 女人被狂操c到高潮| av在线老鸭窝| 亚洲成av人片在线播放无| 白带黄色成豆腐渣| 午夜福利高清视频| 日本色播在线视频| 色吧在线观看| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 99久久无色码亚洲精品果冻| 成年人黄色毛片网站| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 国产久久久一区二区三区| 亚洲av成人精品一区久久| 国产午夜精品论理片| 不卡一级毛片| 日韩欧美在线乱码| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 成人鲁丝片一二三区免费| 久久精品国产鲁丝片午夜精品 | 国产av不卡久久| 国产伦人伦偷精品视频| 一边摸一边抽搐一进一小说| 一进一出抽搐动态| 亚洲美女搞黄在线观看 | 午夜日韩欧美国产| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 91久久精品电影网| 国内揄拍国产精品人妻在线| 精品久久国产蜜桃| 99国产精品一区二区蜜桃av| 禁无遮挡网站| 成人二区视频| 成人综合一区亚洲| 又黄又爽又免费观看的视频| 1000部很黄的大片| 午夜a级毛片| 露出奶头的视频| 亚洲精品影视一区二区三区av| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 精品久久久久久成人av| 国产伦精品一区二区三区四那| 白带黄色成豆腐渣| 大型黄色视频在线免费观看| 久久亚洲精品不卡| 成人特级av手机在线观看| 一区二区三区免费毛片| 精品久久久久久成人av| 在线播放无遮挡| 一进一出抽搐gif免费好疼| 久久精品国产清高在天天线| 午夜亚洲福利在线播放| 午夜爱爱视频在线播放| 国产色爽女视频免费观看| 亚洲国产精品合色在线| 精品人妻视频免费看| 91久久精品国产一区二区三区| 国产淫片久久久久久久久| 天堂网av新在线| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 午夜福利在线在线| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 精品免费久久久久久久清纯| 1024手机看黄色片| 日本三级黄在线观看| 韩国av一区二区三区四区| 三级国产精品欧美在线观看| 一区福利在线观看| 俄罗斯特黄特色一大片| 好男人在线观看高清免费视频| 国产av一区在线观看免费| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 日韩国内少妇激情av| 国产一级毛片七仙女欲春2| 成人国产一区最新在线观看| a级毛片免费高清观看在线播放| 国产单亲对白刺激| 国内精品美女久久久久久| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 午夜福利成人在线免费观看| 日本免费一区二区三区高清不卡| 岛国在线免费视频观看| 亚洲人成网站高清观看| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 午夜福利在线观看吧| 免费在线观看日本一区| 久久这里只有精品中国| 两人在一起打扑克的视频| 成年版毛片免费区| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 欧美成人免费av一区二区三区| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 成人特级av手机在线观看| 成人亚洲精品av一区二区| 欧美三级亚洲精品| 久久久久久国产a免费观看| 91久久精品国产一区二区成人| 久久久久久伊人网av| 听说在线观看完整版免费高清| 国模一区二区三区四区视频| 久久草成人影院| 真人做人爱边吃奶动态| 国产午夜福利久久久久久| 草草在线视频免费看| 黄色视频,在线免费观看| 成人av在线播放网站| 国产高清三级在线| 黄色配什么色好看| 22中文网久久字幕| 丰满人妻一区二区三区视频av| 久久午夜福利片| 高清在线国产一区| 麻豆成人av在线观看| 五月伊人婷婷丁香| 日本免费a在线| av在线老鸭窝| 日韩欧美精品v在线| 午夜老司机福利剧场| 麻豆一二三区av精品| 午夜a级毛片| 乱系列少妇在线播放| 国产毛片a区久久久久| АⅤ资源中文在线天堂| 国产久久久一区二区三区| 在线观看av片永久免费下载| 最后的刺客免费高清国语| 日韩欧美在线乱码| 我的女老师完整版在线观看| 国产v大片淫在线免费观看| 国产一区二区三区视频了| 男女之事视频高清在线观看| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 少妇被粗大猛烈的视频| 两人在一起打扑克的视频| 国产熟女欧美一区二区| 91在线精品国自产拍蜜月| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 美女大奶头视频| 真人一进一出gif抽搐免费| 国产探花极品一区二区| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 久久久久精品国产欧美久久久| 婷婷精品国产亚洲av在线| 丝袜美腿在线中文| 欧美人与善性xxx| 国产精品人妻久久久影院| 美女大奶头视频| 亚洲av免费高清在线观看| 免费看光身美女| 长腿黑丝高跟| 最近最新中文字幕大全电影3| 午夜福利18| 午夜精品在线福利| 欧美区成人在线视频| 超碰av人人做人人爽久久| 欧美一级a爱片免费观看看| 亚洲乱码一区二区免费版| 亚洲最大成人手机在线| 99久久九九国产精品国产免费| 久久精品综合一区二区三区| 欧美一级a爱片免费观看看| 少妇被粗大猛烈的视频| 免费看av在线观看网站| 亚洲一区二区三区色噜噜| 成人午夜高清在线视频| 亚洲无线观看免费| a级毛片免费高清观看在线播放| av黄色大香蕉| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 搡老妇女老女人老熟妇| 成人精品一区二区免费| 天堂√8在线中文| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 午夜免费成人在线视频| bbb黄色大片| 国产精品亚洲一级av第二区| 久久亚洲真实| 午夜日韩欧美国产| 男女边吃奶边做爰视频| 久久久久久久亚洲中文字幕| www.色视频.com| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| av视频在线观看入口| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 亚洲综合色惰| 久久精品国产亚洲av天美| 午夜免费成人在线视频| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 熟女电影av网| 久久久久国内视频| 亚洲av二区三区四区| 深爱激情五月婷婷| 少妇的逼水好多| 97超视频在线观看视频| 日韩欧美国产在线观看| 国产主播在线观看一区二区| 人妻久久中文字幕网| 成人国产一区最新在线观看| 成人av在线播放网站| 99视频精品全部免费 在线| 99国产精品一区二区蜜桃av| 久久久久免费精品人妻一区二区| 亚洲内射少妇av| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 亚洲av.av天堂| 国产v大片淫在线免费观看| 国产一级毛片七仙女欲春2| 亚洲国产精品成人综合色| 搡老熟女国产l中国老女人| 欧美精品国产亚洲| 亚洲欧美日韩高清在线视频| www.色视频.com| 亚洲av不卡在线观看| 午夜福利在线在线| 一级黄片播放器| 亚洲一区二区三区色噜噜| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 免费观看精品视频网站| 亚洲精品在线观看二区| 大型黄色视频在线免费观看| www.色视频.com| 午夜激情福利司机影院| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 在线观看av片永久免费下载| 亚洲七黄色美女视频| 女的被弄到高潮叫床怎么办 | 久久久久久久久久黄片| 午夜激情福利司机影院| 国产精品亚洲美女久久久| 国产免费av片在线观看野外av| 性色avwww在线观看| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 国产不卡一卡二| 国产亚洲精品久久久com| 久久久久久久久中文| 一a级毛片在线观看| 久久国内精品自在自线图片| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 日韩精品有码人妻一区| 麻豆国产av国片精品| 久久久久免费精品人妻一区二区| 国产精品一及| 成人鲁丝片一二三区免费| 久久精品91蜜桃| 国产黄色小视频在线观看| 国产色爽女视频免费观看| 国产av在哪里看| 超碰av人人做人人爽久久| 在线观看美女被高潮喷水网站| 亚洲av电影不卡..在线观看| 精品不卡国产一区二区三区| 国产精品三级大全| 91麻豆av在线| 日本-黄色视频高清免费观看| 国产精品精品国产色婷婷| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 1000部很黄的大片| 观看美女的网站| 国产 一区 欧美 日韩| 久久欧美精品欧美久久欧美| 岛国在线免费视频观看| 成人综合一区亚洲| av国产免费在线观看| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 九九爱精品视频在线观看| 身体一侧抽搐| 观看美女的网站| 国产在线精品亚洲第一网站| 国产精品福利在线免费观看| 日韩欧美精品免费久久| 少妇的逼水好多| 99久久精品热视频| 在线免费观看不下载黄p国产 | 欧美黑人巨大hd| 美女被艹到高潮喷水动态| 亚洲成人中文字幕在线播放| 国产亚洲精品久久久com| 国产伦一二天堂av在线观看| 高清日韩中文字幕在线| 国产视频内射| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 成人特级av手机在线观看| 日本在线视频免费播放| 神马国产精品三级电影在线观看| 一个人观看的视频www高清免费观看| 免费一级毛片在线播放高清视频| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 午夜精品久久久久久毛片777| 国产精品国产高清国产av| 亚洲国产欧美人成| 直男gayav资源| 日韩精品青青久久久久久| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 日韩欧美一区二区三区在线观看| 麻豆成人午夜福利视频| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 别揉我奶头 嗯啊视频| 99国产极品粉嫩在线观看| 亚洲va在线va天堂va国产| 成人永久免费在线观看视频| 精品午夜福利在线看| 国产亚洲欧美98| 欧美日韩黄片免| 久久6这里有精品| 国产激情偷乱视频一区二区| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 国产美女午夜福利| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| or卡值多少钱| 九色国产91popny在线| 成人三级黄色视频| 简卡轻食公司| 又紧又爽又黄一区二区| 深爱激情五月婷婷| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 最新中文字幕久久久久| 51国产日韩欧美| 欧美日韩综合久久久久久 | 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 国产爱豆传媒在线观看| 精品久久久久久久末码| 国产亚洲精品av在线| 亚洲自偷自拍三级| 久久久久久久久久久丰满 | 久久久久九九精品影院| 国产免费男女视频| 有码 亚洲区| 又爽又黄a免费视频| 日韩欧美精品v在线| 国产人妻一区二区三区在| 一个人看的www免费观看视频| or卡值多少钱| 久久久精品大字幕| 日本 av在线| 欧美3d第一页| 日韩一本色道免费dvd| 桃红色精品国产亚洲av| 国产精品乱码一区二三区的特点| 国产精品日韩av在线免费观看| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 亚洲欧美日韩无卡精品| 国产真实乱freesex| 国产精品1区2区在线观看.| 免费看美女性在线毛片视频| 成人一区二区视频在线观看| 黄色女人牲交| 成人鲁丝片一二三区免费| 久久久久久九九精品二区国产| 性色avwww在线观看| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 我要看日韩黄色一级片| 联通29元200g的流量卡| 久久精品国产清高在天天线| 欧美成人免费av一区二区三区| 欧美又色又爽又黄视频| 亚洲欧美日韩高清专用| 欧美日韩综合久久久久久 | 又爽又黄a免费视频| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 在线免费观看不下载黄p国产 | 99精品久久久久人妻精品| 国产精品亚洲一级av第二区| 亚洲av熟女| 日韩在线高清观看一区二区三区 | 中文字幕精品亚洲无线码一区| 亚洲第一区二区三区不卡| 欧美成人a在线观看| 国产伦在线观看视频一区| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 国产色婷婷99| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 国产精品亚洲一级av第二区| 村上凉子中文字幕在线| 真人一进一出gif抽搐免费| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 少妇的逼好多水| 欧美另类亚洲清纯唯美| 久久久午夜欧美精品| 在现免费观看毛片| 日本成人三级电影网站| 两个人视频免费观看高清| 亚洲中文日韩欧美视频| 国产精品人妻久久久影院| 又爽又黄a免费视频| 午夜福利欧美成人| 欧美丝袜亚洲另类 | 亚洲欧美清纯卡通| 亚洲经典国产精华液单| 深爱激情五月婷婷| 日本熟妇午夜| 岛国在线免费视频观看| 一个人看的www免费观看视频| 亚洲五月天丁香| 国产乱人伦免费视频| 免费搜索国产男女视频| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 男女之事视频高清在线观看| 久久久久免费精品人妻一区二区| 成人永久免费在线观看视频| 成人特级av手机在线观看| 亚洲人成网站高清观看| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 午夜福利成人在线免费观看| 白带黄色成豆腐渣| 91av网一区二区| 少妇人妻精品综合一区二区 | 99在线人妻在线中文字幕| 日本三级黄在线观看| 亚洲精品成人久久久久久| 成人av在线播放网站| .国产精品久久| 69av精品久久久久久| 亚洲最大成人中文| 十八禁网站免费在线| 日韩欧美国产在线观看| 国产高清激情床上av| 性欧美人与动物交配| 国产爱豆传媒在线观看| 好男人在线观看高清免费视频| 亚洲专区国产一区二区| 69av精品久久久久久| 中文资源天堂在线| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 波多野结衣巨乳人妻| 国产高清视频在线观看网站| 免费在线观看日本一区| 国产一区二区在线av高清观看| 久久国产精品人妻蜜桃| 在现免费观看毛片| 色综合色国产| 一级毛片久久久久久久久女| 亚洲性久久影院| 偷拍熟女少妇极品色| 国产 一区 欧美 日韩| 一进一出好大好爽视频| 99久久成人亚洲精品观看| 精品一区二区免费观看| 国产av一区在线观看免费| 最新中文字幕久久久久| 99热这里只有精品一区| 久久亚洲精品不卡| 直男gayav资源| 91麻豆精品激情在线观看国产| 国产综合懂色| 国产高清视频在线观看网站| 联通29元200g的流量卡| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 久久久久久久久中文| 18禁在线播放成人免费| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 久久6这里有精品| 国产精品1区2区在线观看.| 97热精品久久久久久| 久久精品91蜜桃| 国产淫片久久久久久久久| 日韩人妻高清精品专区| 国内精品久久久久久久电影| 最好的美女福利视频网| 成年免费大片在线观看| 人人妻人人澡欧美一区二区| 国产日本99.免费观看| 午夜影院日韩av| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 免费在线观看影片大全网站| videossex国产| 国产精品国产高清国产av| 乱人视频在线观看| 国产精品电影一区二区三区| 亚洲综合色惰| 国产大屁股一区二区在线视频| 成人国产麻豆网| 女的被弄到高潮叫床怎么办 | 麻豆av噜噜一区二区三区| 久久精品人妻少妇| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| xxxwww97欧美| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 成人亚洲精品av一区二区| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 亚洲天堂国产精品一区在线| 五月玫瑰六月丁香| 99久久精品一区二区三区| 亚洲无线在线观看| 国产在线精品亚洲第一网站| 色综合色国产| 国产高清有码在线观看视频| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 不卡视频在线观看欧美| 91久久精品国产一区二区成人| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 国产精品一及| 久久亚洲精品不卡| 内地一区二区视频在线| 亚洲18禁久久av| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 极品教师在线免费播放| 日韩精品中文字幕看吧| 成人无遮挡网站| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| x7x7x7水蜜桃| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 国内精品久久久久精免费| 国产精品精品国产色婷婷| av天堂中文字幕网| 99在线视频只有这里精品首页| 久久久午夜欧美精品| 又爽又黄无遮挡网站| 国产高清激情床上av| 国产色婷婷99| 在线观看美女被高潮喷水网站| 日本成人三级电影网站| 美女 人体艺术 gogo| 热99在线观看视频| 窝窝影院91人妻| 两个人视频免费观看高清| 亚洲国产高清在线一区二区三| 一级黄片播放器| 99久久精品热视频| 国产在线男女| 国产精品久久久久久av不卡| 12—13女人毛片做爰片一| 极品教师在线视频| 五月玫瑰六月丁香| 欧美日本视频| 日日干狠狠操夜夜爽| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 乱系列少妇在线播放| 久久精品人妻少妇| 99在线视频只有这里精品首页| 在线观看66精品国产| 可以在线观看的亚洲视频| 日韩欧美在线乱码| 12—13女人毛片做爰片一| 国产日本99.免费观看| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 国产在线男女| videossex国产| 日日啪夜夜撸|