“一帶一路”倡議、所有權(quán)性質(zhì)和支付方式與企業(yè)跨國并購績效

黨夢雅 魏景賦 田文舉

（1上海理工大學(xué)管理學(xué)院，上海 200093；2上海理工大學(xué)中德學(xué)院，上海 200093）

一、引言

“一帶一路”倡議提出以來，中國企業(yè)在東盟的跨國并購發(fā)展迅猛。根據(jù)清科研究中心發(fā)布的《“一帶一路”跨境并購研究報(bào)告》，不論是從并購金額還是數(shù)量來看，東盟都是中國對“一帶一路”國家跨境并購?fù)顿Y金額最為集中的區(qū)域。“一帶一路”倡議已經(jīng)成為中國并購的新引擎［1］，在中國企業(yè)對東盟的跨國并購數(shù)量和金額增長的同時，研究“一帶一路”倡議對中國—東盟并購績效的影響有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

“一帶一路”對企業(yè)并購績效有顯著的影響。賈凱慧［2］發(fā)現(xiàn)2013－2015年間工商銀行并購國際銀行的超額收益大于“一帶一路”倡議提出之前。廖萌［3］認(rèn)為這是因?yàn)椤耙粠б宦贰北尘跋?，亞投行和絲路基金為“一帶一路”沿線國家提供了投融資支持，減少交易成本，進(jìn)而降低交易風(fēng)險(xiǎn)，從而加大了并購成功的機(jī)率。因此，“一帶一路”影響企業(yè)并購績效的渠道大體上可以歸納為通過增加融資支持、減少交易成本、降低交易風(fēng)險(xiǎn)，繼而影響并購績效。

另外，企業(yè)并購績效的影響因素也是企業(yè)并購研究中的重點(diǎn)［4］?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多從并購雙方所面臨的內(nèi)部及外部環(huán)境入手。從外部因素來看，眾多學(xué)者認(rèn)為文化差異［5］、制度距離［6］、政治風(fēng)險(xiǎn)［7］等因素對跨國并購成敗起著決定性的作用。從內(nèi)部因素來看，企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)［8］、支付方式［9］、資源和能力［10］等因素逐漸成為當(dāng)前企業(yè)并購研究的主要內(nèi)容。

在內(nèi)部影響因素中，企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)和支付方式對并購績效的影響尚未有定論［11］。國內(nèi)外學(xué)者對所有權(quán)性質(zhì)與并購績效的關(guān)系進(jìn)行了大量研究，得出兩種截然相反的結(jié)論：李心丹等［12］、顧露露和 Robert Reed［13］和楊德彬［14］研究結(jié)果表明，就中國企業(yè)而言，國有企業(yè)的并購績效明顯差于民營企業(yè)；Min Du［15］認(rèn)為國有企業(yè)對收購方企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造有著積極影響。在研究支付方式與并購績效的關(guān)系時，葛結(jié)根［16］的研究得出，采用現(xiàn)金支付方式的并購很難使績效得到明顯改善；與上述結(jié)論不同，余鵬翼和王滿四［17］發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金支付方式對收購方企業(yè)的并購績效影響顯著正相關(guān)?；谏鲜鰻幾h，進(jìn)一步研究所有權(quán)性質(zhì)和支付方式對并購績效的影響有重要的理論價(jià)值。

通過現(xiàn)有文獻(xiàn)梳理可發(fā)現(xiàn)，關(guān)于并購績效及所有權(quán)性質(zhì)、支付方式對并購績效的影響效果的研究并沒有定論，對“一帶一路”倡議這一外部環(huán)境的分析存在較大的局限性?；诖?，本文以2005－2016年中國企業(yè)在東盟并購事件為樣本，通過事件分析法和市場模型研究中國企業(yè)在東盟的并購績效，并采用多元回歸模型分析所有權(quán)性質(zhì)、支付方式和“一帶一路”倡議對企業(yè)并購績效的影響。

二、中國企業(yè)對東盟國家并購現(xiàn)狀分析

近年來，中國對于東盟地區(qū)的并購已得到長足發(fā)展，并購金額不斷增加，并購行業(yè)不斷擴(kuò)大，與各國貿(mào)易伙伴關(guān)系進(jìn)一步得到發(fā)展，并在并購規(guī)模、產(chǎn)業(yè)分布、國別構(gòu)成等方面都有突出表現(xiàn)。下面對2005－2016年在滬深上市的中國企業(yè)對東盟地區(qū)已完成的26起并購（剔除金融、保險(xiǎn)類）做統(tǒng)計(jì)描述。

（一）并購規(guī)模

中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展使得中國企業(yè)參與國際的競爭能力取得巨大的進(jìn)步，越來越多的中國企業(yè)具有了“走出去”的需求與實(shí)力。受益于“一帶一路”倡議的提出，雙方的經(jīng)貿(mào)往來得到了不斷加強(qiáng)，我國對東盟國家地區(qū)的并購也逐漸增多。

2005年以來，中國滬深兩市的上市公司對東盟國家的并購共26起（除去金融、保險(xiǎn)行業(yè)），2015年并購金額達(dá)到歷史新高35.89萬美元（見表1）。

表1 2005－2016年中國－東盟并購數(shù)量和金額

（二）產(chǎn)業(yè)分布

雖然在各年、各東盟成員國家以及各個行業(yè)的投資差距較大，但是從宏觀角度觀察，中國對東盟直接投資的關(guān)注領(lǐng)域主要還是電子設(shè)備和商務(wù)服務(wù)業(yè)，而在其他行業(yè)的投資卻相對較少。

從并購企業(yè)的行業(yè)分布來說，中國的并購企業(yè)主要集中在橡膠、初級金屬、電子設(shè)備等行業(yè)，東盟的被并購企業(yè)主要是化工制品、電子設(shè)備、商業(yè)服務(wù)等行業(yè)，說明中國企業(yè)在對東盟并購時看重對方國家的優(yōu)勢行業(yè)，具體可見表2。

（三）國別分布

東盟地區(qū)區(qū)域發(fā)展并不協(xié)調(diào)，新加坡是東盟中經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的地區(qū)，而越南、老撾、緬甸等國經(jīng)濟(jì)水平還很低，嚴(yán)格意義上說，他們還處于傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)國水平。因此中國對東盟地區(qū)的并購在目標(biāo)、方式和模式上都存在一定的差別。中國在東盟的并購地理分布差異很大。如圖1所示，2005－2016年中國企業(yè)對東盟的并購主要集中在新加坡、越南和泰國，在緬甸、老撾、柬埔寨等國尚未進(jìn)行并購，區(qū)域分布不均勻，究其原因，主要與東盟各國的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和特色行業(yè)有關(guān)。比如新加坡屬于發(fā)達(dá)國家，國際貿(mào)易、加工業(yè)及旅游業(yè)發(fā)達(dá)，所以中國企業(yè)在新加坡并購制造業(yè)和服務(wù)業(yè)可以提高自身企業(yè)的競爭力，越南自然資源豐富、基礎(chǔ)設(shè)施完善，中國企業(yè)在越南主要收購輪胎、肥料以及電子設(shè)備制造業(yè)，而在泰國主要收購橡膠制造業(yè)、農(nóng)藥加工業(yè)以及通訊設(shè)備。

表2 2005－2016年中國對東盟并購的行業(yè)分布

圖1 2005－2016年中國對東盟并購的國家分布

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）“一帶一路”倡議與并購績效

自“一帶一路”倡議提出以來，中國政府出臺了一系列政策鼓勵企業(yè)“走出去”，對中國的跨國并購有著積極的促進(jìn)作用。在政策層面上，“一帶一路”倡議為中國的跨國并購提供金融財(cái)稅支持，從而減少并購成本；以國家的綜合實(shí)力背書，降低了并購風(fēng)險(xiǎn)。張穎薇［18］介紹了“一帶一路”倡議給中國的跨國并購提供了新機(jī)遇，加快了國企改革和金融改革，從而緩解了融資約束。

基于上述分析，“一帶一路”在減少并購成本、降低并購風(fēng)險(xiǎn)、緩解融資約束等方面有利于提高并購績效，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：“一帶一路”倡議提高了企業(yè)跨國并購績效。

（二）所有權(quán)性質(zhì)與并購績效

所有權(quán)性質(zhì)通過影響公司的經(jīng)營決策來影響公司并購績效。國有企業(yè)本身擁有行政級別，其經(jīng)營者由上級部門選派，行政的“政績激勵”和換屆可能會導(dǎo)致國企經(jīng)營者的短期化行為，進(jìn)而影響其跨國并購績效。而民企的經(jīng)營機(jī)制靈活，對市場反映敏感，易于完成開拓國際市場業(yè)務(wù)活動的任務(wù)，因此民企在并購過程中更多地考慮商業(yè)動機(jī)以實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤最大化。肖潔［19］、楊波等［20］的研究表明，民營企業(yè)的并購以利益為導(dǎo)向，受東道國制度阻礙少，機(jī)制靈活，因此在跨國并購過程中適應(yīng)性更強(qiáng)。綜上，國企和民企決策權(quán)不同，并購動機(jī)不同，因而以商業(yè)利益為導(dǎo)向的民企跨國并購績效可能優(yōu)于國企?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)2：民營企業(yè)跨國并購的績效優(yōu)于國有企業(yè)跨國并購的績效。

（三）支付方式與并購績效

并購中不同的支付方式，對并購雙方股東權(quán)益產(chǎn)生不同的影響，從而導(dǎo)致并購績效不同。從收購者角度來看，傳統(tǒng)的現(xiàn)金收購受資金短缺的制約，在跨國并購時限制了收購規(guī)模，而規(guī)模較小的并購活動，很難發(fā)揮出規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢，其績效較低。同時，使用現(xiàn)金收購會進(jìn)一步導(dǎo)致資金不足，減少收購企業(yè)的股東權(quán)益，對并購后的企業(yè)運(yùn)作產(chǎn)生一定的壓力，進(jìn)而影響跨國并購的績效。因此，采用現(xiàn)金支付不利于并購企業(yè)的長期績效。而通過股票支付可能會稀釋管理層和股東的控制權(quán)，從而使控制權(quán)分布更均衡，這樣有利于提高公司治理水平，做出更科學(xué)的決策，從而改善并購業(yè)績?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

表3 Bai－Perron多重?cái)帱c(diǎn)檢驗(yàn)結(jié)果

假設(shè)3：采用現(xiàn)金支付方式的跨國并購績效不如股票支付的績效高。

四、數(shù)據(jù)和研究方法

（一）研究樣本

并購數(shù)據(jù)來自于Zephyr數(shù)據(jù)庫，同時在國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫（RESSET）進(jìn)行變量的匹配?；诳鐕①彽幕緝?nèi)涵及本文采用的事件研究法，樣本選擇的標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）并購宣布時間介于2005年1月1日至2016年12月31日期間；（2）并購交易只包括已完成交易；（3）并購雙方分別為中國滬、深兩市上市企業(yè)和東盟各國企業(yè)；（4）剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司；剔除ST等交易狀態(tài)異常的企業(yè)；（5）同一公司連續(xù)發(fā)生并購活動的，時間間隔必須大于2個月。最終包括26個中國企業(yè)對東盟26起并購事件。

考慮到經(jīng)濟(jì)增長路徑的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，借鑒徐曉慧、李杰［21］在界定“一帶一路”初始點(diǎn)的方法，采用Bai－Perron多重?cái)帱c(diǎn)檢驗(yàn)來判斷“一帶一路”產(chǎn)生作用的初始點(diǎn)。樣本期為2005年1月至2016年12月，依據(jù)AIC和SIC等相關(guān)最小信息準(zhǔn)則確定自回歸模型的滯后階數(shù)為1階，時間序列模型為：

其中，yt是每個月的標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)。由表3Bai－Perron多重結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)僅存在一個結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)為2013年4月。據(jù)此，將2005年1月至2013年4月定義為“一帶一路”前，包含20件跨國并購；2013年5月至2016年12月定義為“一帶一路”后，包含6件跨國并購。

（二）變量描述

本文試圖研究所有權(quán)性質(zhì)、支付方式和“一帶一路”倡議因素出發(fā)，對2005年至2016年間中國企業(yè)在東盟并購績效的影響?；谏鲜隼碚摲治?，選取并定義以下變量（見表4）。

被解釋變量：股票的累計(jì)異常收益，用CARi表示。

自變量：BRIi表示“一帶一路”倡議，采用虛擬變量表示，如果并購發(fā)生在2005年1月－2013年 4月則取值為“1”，否則取值為“0”。Ownershipi表示所有權(quán)性質(zhì)，采用虛擬變量表示，如果是國有企業(yè)并購則取值為“1”，否則取值為“0”。Paymenti表示支付方式，采用虛擬變量表示，如果是現(xiàn)金支付則取值為“1”，否則取值為“0”。考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性和一致性，本文選取的控制變量主要是Zephyr數(shù)據(jù)庫中已有的一些企業(yè)層面的特征。Relativei表示并購相關(guān)性，采用虛擬變量表示，如果是相關(guān)并購則取值為“1”，否則取值為“0”。Finalstakei表示并購后收購方的最終持股比例，最大為100%。Valuei為并購時最終交易價(jià)值，單位為美元。

（三）并購績效的衡量方法及計(jì)量模型選取

本文采用事件研究法（event study）評估中國企業(yè)在東盟并購的績效。以市場模型為基準(zhǔn)模型，收集41天的事件窗口及評估期80天的日股票回報(bào)數(shù)據(jù)。個股的超?；貓?bào)（ARit）是實(shí)際回報(bào)（Rit）和預(yù)期回報(bào)E（Rit）的差額：

表4 變量的解釋與定義

先利用公告日前第90天至公告日前第11天的日收益率以市場模型估算出預(yù)期回報(bào)：

這樣一來，個股的超?；貓?bào)計(jì)算公式為：

最后根據(jù)下列公式計(jì)算窗口期各天的累積超常收益（Cumulative Abnormal Return）：

接下來，檢驗(yàn)CAR與0是否有顯著差異。如果CAR＞0，并且檢驗(yàn)結(jié)果顯著，表明股東的財(cái)富有所增加；如果CAR＜0，并且檢驗(yàn)結(jié)果顯著，表明股東的財(cái)富有所減少；當(dāng)CAR與0的差異不顯著時，則可認(rèn)為股東的財(cái)富在并購中沒有變化。

借鑒 Hyejin Cho 和 He Soung Ahn［22］的模型設(shè)定形式，把并購績效的影響因素用多元回歸模型描述，多元回歸計(jì)量模型設(shè)定如下：

五、實(shí)證分析

（一）累積異常收益分析

從表5可以看出，2005－2016年期間中國對東盟一共發(fā)生了26起并購，Panel A展示了“一帶一路”倡議提出后，中國企業(yè)在東盟并購的平均數(shù)量有所提升，但增長幅度并不明顯。從Panel B可以看出中國對東盟的并購主體中，國有企業(yè)有11家，民營企業(yè)15家，說明中國企業(yè)對東盟進(jìn)行并購時，民營企業(yè)已經(jīng)逐漸活躍起來，并且在數(shù)量上已超過國有企業(yè)。Panel C表明中國企業(yè)在東盟的并購中，支付方式為現(xiàn)金支付的有23起，占總體并購的88.5%，說明現(xiàn)階段中國絕大部分并購還是采取現(xiàn)金支付方式。

表5 中國對東盟交易特征描述（2005－2016）

表6報(bào)告了中國企業(yè)在東盟并購的公告日績效。結(jié)果顯示 CAR（－1，＋1）顯著為正，為0.010646，表明中國企業(yè)在東盟的海外并購取得了明顯的公告日財(cái)富效應(yīng)，并且在較長的時間段（－10，＋30）里，累積異常收益仍為 0.010525，說明中國在東盟的并購在中長期也取得了積極的財(cái)富效應(yīng)。

從表7可以得出，“一帶一路”倡議的提出，對中國－東盟的并購帶來積極的影響，自2014年以來，無論是公告日的前一天到公告日后一天的三日，還是公告日的前兩天到公告日后兩天的五日，乃至公告日的前十天到公告日后三十天的四十一日累積標(biāo)準(zhǔn)超長收益均大于該倡議提出之前，這有效說明了“一帶一路”倡議對并購績效有正面作用，從而假設(shè)1成立。

表6 基于全樣本的中國—東盟并購的累積異常收益描述

表7 基于“一帶一路”倡議的中國—東盟并購的累積異常收益描述

表8 基于所有權(quán)性質(zhì)的中國—東盟并購的累積異常收益描述

表9 基于支付方式的中國—東盟并購的累積異常收益描述

從表 8 中可以看出，國有企業(yè) CAR（－1，＋1）顯著為正，但 CAR（－10，＋30）顯著為負(fù)，而民營企業(yè)不僅 CAR（－1，＋1）顯著為正，CAR（－10，＋30）顯著為正，并且在每一個時間區(qū)間里，累積異常收益均比國企的大，說明民營企業(yè)與國有企業(yè)并購相比，能為收購方企業(yè)帶來更多的股東收益。從而假設(shè)2成立。

從表 9 可以得出，現(xiàn)金支付的 CAR（－1，＋1），CAR（－2，＋2），CAR（－10，＋30）均顯著為正，但與其他支付方式相比，累計(jì)異常收益均小于其他支付方式的并購，從而得出假設(shè)3成立。

（二）橫截面分析

本文以中國企業(yè)在東盟2005－2016年間的并購事件為樣本，利用logit回歸模型得到檢驗(yàn)結(jié)果，如表10所示。模型1為被解釋變量與控制變量的回歸，模型2在模型1的基礎(chǔ)上加入解釋變量所有權(quán)性質(zhì)。結(jié)果顯示：并購能夠提高國有企業(yè)上市公司的績效。說明中國企業(yè)在東盟的并購過程中，所有權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)時，并購績效為負(fù)，這一結(jié)論與 Fang Tao et al.［23］的研究結(jié)果一致，符合本文的假設(shè)1。

模型3在模型1的基礎(chǔ)上加入了解釋變量支付方式。結(jié)果顯示，現(xiàn)金支付不能改善并購績效。說明中國企業(yè)在東盟并購過程中采取現(xiàn)金支付方式時，并購績效為不如其他支付方式，這一結(jié)論與Huang［8］的研究結(jié)果一致，符合本文的假設(shè)2。

表10 變量之間的相關(guān)矩陣

模型4在模型1的基礎(chǔ)上加入“一帶一路”倡議這一解釋變量。結(jié)果顯示，“一帶一路”倡議提出后，并購績效顯著提高。說明“一帶一路”倡議得到了市場認(rèn)可，“一帶一路”倡議提出后，中國企業(yè)在東盟的并購不僅在數(shù)量、規(guī)模上有所增加，在績效方面也有顯著提升，假設(shè)3成立。

模型5在模型1的基礎(chǔ)上同時加入解釋變量所有權(quán)性質(zhì)、支付方式和“一帶一路”倡議。結(jié)果顯示，所有權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)，“一帶一路”倡議對并購績效都有正面影響，而現(xiàn)金支付方式對并購績效有負(fù)面影響。

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以2005－2016年間中國企業(yè)在東盟并購的案例為研究對象，在考察并購績效的影響因素時，把“一帶一路”倡議作為一個變量解釋并購績效，從所有權(quán)性質(zhì)、支付方式和“一帶一路”倡議的角度分析了中國企業(yè)在東盟并購的績效，通過實(shí)證檢驗(yàn)得出如下結(jié)論：（1）中國企業(yè)在東盟并購事件公告日的市場績效明顯為正，反映了市場對中國－東盟并購的正面評價(jià)。（2）國企和民企的并購績效均為正，但民營企業(yè)的并購績效優(yōu)于國有企業(yè)。（3）并購過程中支付方式仍以現(xiàn)金支付為主，但相比其他支付方式，現(xiàn)金支付并不能為收購方企業(yè)帶來正的并購績效。（4）“一帶一路”倡議對中國－東盟的并購績效有著積極的影響。

（二）提高中國企業(yè)跨國并購效率的政策建議

1.巧借“一帶一路”倡議的東風(fēng)，政府部門應(yīng)加強(qiáng)與“一帶一路”沿線國家的合作，積極引導(dǎo)企業(yè)走出去，運(yùn)用政治手段和外交手段，為中國企業(yè)海外并購提供和諧融洽的國際環(huán)境。

2.在所有權(quán)方面，首先加快國有企業(yè)的市場化改革，簡化決策程序，讓國企在海外并購中發(fā)揮自身規(guī)模大、融資強(qiáng)等優(yōu)勢，淡化政治背景而強(qiáng)調(diào)并購本身的商業(yè)價(jià)值，與東道國政府部門、新聞媒體及工會組織等機(jī)構(gòu)建立良好關(guān)系。與此同時，為民營企業(yè)拓寬融資渠道，提供信息服務(wù)、決策咨詢、金融支持和法律保障，積極引導(dǎo)民營企業(yè)走出去，鼓勵并支持非國有企業(yè)參與海外并購。

3.在支付方式上，政府首先要營造良好的融資渠道，以便于并購企業(yè)根據(jù)自身的財(cái)務(wù)狀況選擇合適的支付方式。其次，企業(yè)應(yīng)該目光長遠(yuǎn)，不能僅僅為了并購?fù)瓿啥x擇現(xiàn)金支付，而應(yīng)該選擇并購后有利于企業(yè)整合的方式。