創(chuàng)新貨幣政策工具對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響——來(lái)自MLF操作的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

張克菲 任小勛 吳晗

(1.復(fù)旦大學(xué)博士后流動(dòng)站、上海證券交易所博士后工作站，上海 200120；2.中國(guó)人民銀行青島市中心支行，山東 青島 266071)

引言

近年來(lái)，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，我國(guó)的流動(dòng)性環(huán)境發(fā)生了較大變化。一是自2014年開(kāi)始，受貿(mào)易順差收縮、匯率劇烈波動(dòng)及資本賬戶(hù)小幅逆差影響，我國(guó)的外匯占款出現(xiàn)明顯下滑，對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放造成一定影響；二是我國(guó)的流動(dòng)性環(huán)境出現(xiàn)了總量充裕而結(jié)構(gòu)性短缺的狀況，流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性失衡問(wèn)題突出，金融市場(chǎng)吸納了過(guò)多流動(dòng)性，而基建民生、三農(nóng)和小微企業(yè)則缺乏流動(dòng)性(余振等，2016)[27]；三是伴隨金融改革的持續(xù)推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)要求貨幣政策從直接調(diào)控轉(zhuǎn)向間接調(diào)控，從數(shù)量型為主轉(zhuǎn)向價(jià)格型為主(孫國(guó)峰，2017)[23]。因此，為保持銀行體系流動(dòng)性總體平穩(wěn)，提高人民銀行主動(dòng)提供基礎(chǔ)貨幣的能力，提高流動(dòng)性調(diào)控的靈活性、針對(duì)性和有效性(張曉慧，2015)[28]，中國(guó)人民銀行自2013年起開(kāi)始運(yùn)用多種貨幣政策工具調(diào)節(jié)流動(dòng)性，陸續(xù)推出了包括常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)和抵押補(bǔ)充貸款(PSL)在內(nèi)的一系列創(chuàng)新貨幣政策工具1。

本文從創(chuàng)新貨幣政策工具著手，實(shí)證檢驗(yàn)在此背景下流動(dòng)性傳導(dǎo)方式的變化及其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，從而對(duì)貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的探討形成補(bǔ)充，具有一定的理論意義。而從實(shí)踐層面來(lái)看，創(chuàng)新貨幣政策工具的特征亦反映在資本市場(chǎng)的運(yùn)行過(guò)程中，可能對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)、金融風(fēng)險(xiǎn)的防控和市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)產(chǎn)生影響，本文通過(guò)明晰二者的關(guān)系提出相應(yīng)政策建議，具有一定的實(shí)踐價(jià)值。

文獻(xiàn)回顧

我國(guó)央行推出的創(chuàng)新貨幣政策工具是在借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的運(yùn)行特點(diǎn)和實(shí)踐情況進(jìn)行的貨幣政策嘗試。2008年金融危機(jī)期間，在傳統(tǒng)貨幣政策工具效力漸微或操作受限后，各國(guó)央行紛紛改良傳統(tǒng)貨幣政策工具、推出創(chuàng)新貨幣政策工具(劉元春等，2017)[19]，我國(guó)的很多創(chuàng)新貨幣工具正是在此基礎(chǔ)上借鑒而來(lái)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)普遍認(rèn)為，2007年次貸危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)的創(chuàng)新貨幣政策工具有效降低了收益率，縮小了期限利差，起到了穩(wěn)定金融市場(chǎng)的效果。McAndrews et al.(2008)[9]的研究表明，美聯(lián)儲(chǔ)推出的定期拍賣(mài)工具(Term Auction Facility, TAF)有助于緩解銀行間市場(chǎng)的壓力。Cecchetti(2008)[3]也發(fā)現(xiàn)，TAF于12月中旬開(kāi)始實(shí)施，自2007年12月初～2008年2月中旬，3個(gè)月LIBOR與3個(gè)月美國(guó)國(guó)債利差迅速下降。Amico & King(2013)[2]認(rèn)為大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃(Large-Scale Asset Purchases，LSAP)計(jì)劃可能符合美聯(lián)儲(chǔ)改善國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性以及降低信貸成本的目標(biāo)。Gagnon et al.(2011a)[6]也發(fā)現(xiàn)，通過(guò)減少長(zhǎng)期資產(chǎn)的凈供給，美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃LSAP似乎有效降低了期限溢價(jià)。2010年3月期間，LSAP使得10年期期限溢價(jià)的整體降幅達(dá)30～100BP，其中多數(shù)位于較低和中間的三分之一區(qū)間內(nèi)。此外，LSAP計(jì)劃還通過(guò)改善市場(chǎng)流動(dòng)性、從私人投資組合中移除具有高預(yù)付風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，對(duì)機(jī)構(gòu)債務(wù)和機(jī)構(gòu)MBS的長(zhǎng)期利率產(chǎn)生了更大影響。更進(jìn)一步地，Gagnon et al.(2011b)[7]發(fā)現(xiàn)，LSAP計(jì)劃使一系列證券的長(zhǎng)期利率持久性下降，其中也包括了不在資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃中的證券。利率的降低主要反映了包括期限溢價(jià)在內(nèi)的較低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而并非反映了對(duì)未來(lái)短期利率的較低預(yù)期。Altavilla & Giannone(2015)[1]的研究表明，非常規(guī)貨幣政策有效且持續(xù)地影響了市場(chǎng)預(yù)期，預(yù)測(cè)人員預(yù)計(jì)，F(xiàn)OMC在金融危機(jī)后采取的寬松貨幣政策舉措將使債券收益率顯著下降，且這種影響至少持續(xù)一年。從美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)新貨幣政策對(duì)其他資產(chǎn)的影響來(lái)看，Rosa(2012)[12]考察了LSAP對(duì)美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格(名義和通脹指數(shù)債券、股票、美元即期匯率)的影響，結(jié)果顯示，LSAP公告對(duì)資產(chǎn)價(jià)格具有較大且非常顯著的影響，在控制了未預(yù)期到的美聯(lián)儲(chǔ)常規(guī)目標(biāo)利率決策和關(guān)于未來(lái)政策路徑的央行溝通后，結(jié)論依然成立。通過(guò)觀察跨資產(chǎn)的反應(yīng)，作者發(fā)現(xiàn)，對(duì)于大多數(shù)美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格而言，資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)行為和未預(yù)期到的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下調(diào)的政策影響并無(wú)顯著差別。王維安和徐瀅(2011)[25]認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的非常規(guī)貨幣政策在修復(fù)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的同時(shí)起到了擴(kuò)張信用的作用，有助于維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

歐央行的創(chuàng)新貨幣政策工具亦顯著降低了歐元區(qū)危機(jī)國(guó)家的債券收益率。Cihak et al.(2009)[4]認(rèn)為，歐央行的非標(biāo)準(zhǔn)措施，例如貨幣操作期限的延長(zhǎng)和資產(chǎn)負(fù)債表的大規(guī)模擴(kuò)張，可能有助于降低貨幣市場(chǎng)的期限利差(盡管相關(guān)證據(jù)是初步和間接的)。此外，這些措施也可能對(duì)政府債券期限利差和收益率曲線產(chǎn)生一定有利影響。Ghysels et al.(2014)[8]也發(fā)現(xiàn)，證券市場(chǎng)計(jì)劃(Securities Market Programme，SMP)的干預(yù)有效降低了該計(jì)劃覆蓋國(guó)家的政府債券收益率，并平抑了其波動(dòng)性。Fratzscher et al.(2016)[5]發(fā)現(xiàn)，2007～2012年間歐央行的貨幣政策提振了股票價(jià)格，削弱了歐元區(qū)債券市場(chǎng)的分割。歐央行政策對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)的股市和市場(chǎng)信心均有積極影響，但對(duì)歐元區(qū)以外債券市場(chǎng)的影響可以忽略不計(jì)。此外，歐央行的政策降低了歐元區(qū)和其他G20國(guó)家的銀行信用風(fēng)險(xiǎn)和主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)。

從中國(guó)的情況來(lái)看，創(chuàng)新貨幣政策工具顯著減少了市場(chǎng)利率波動(dòng)，并有效推動(dòng)了社會(huì)融資成本的降低(鄧偉和袁小惠，2016；孫丹和李宏瑾，2017)[14][22]。孫國(guó)峰(2017)[23]認(rèn)為，貨幣政策工具創(chuàng)新取得了較好的政策效果，央行的短期操作利率和中期操作利率對(duì)貸款利率和債券市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)效應(yīng)總體上升，表明央行政策利率體系較好地發(fā)揮了市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用。盧嵐和鄧雄(2015)[20]也認(rèn)為，SLO、SLF和PSL三種工具有助于熨平銀行間利率波動(dòng)，進(jìn)一步完善短端利率向長(zhǎng)端利率的傳導(dǎo)機(jī)制，有助于穩(wěn)定整體社會(huì)融資成本。從不同創(chuàng)新貨幣政策工具的實(shí)施效果來(lái)看，馬理和劉藝(2014)[21]的研究表明，2013年6月底我國(guó)資金市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性短缺期間，央行出臺(tái)了一系列措施，有效緩解了市場(chǎng)流動(dòng)性緊張的狀況，其中SLF起到了重要作用。余振等(2016)[27]通過(guò)事件分析法得出，PSL工具在各操作階段可以有效降低中期利率，對(duì)社會(huì)融資成本具有顯著影響，但各階段的政策效果并不穩(wěn)定，尤其當(dāng)流動(dòng)性相對(duì)缺乏而市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)作用不明顯時(shí)，甚至?xí)霈F(xiàn)與政策初衷相違的結(jié)果。劉瀾飚等(2017)[17]的實(shí)證結(jié)果顯示，中國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策通過(guò)信號(hào)渠道對(duì)貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)都有較為顯著的影響，多數(shù)結(jié)構(gòu)性貨幣政策公告都使主要利率指標(biāo)顯著下降。但是，隨著利率期限的延長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策公告的影響逐漸減弱。由此可知，關(guān)于我國(guó)創(chuàng)新貨幣政策工具的研究更多探討的是其對(duì)市場(chǎng)利率的影響，而對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響著墨較少。

值得注意的是，我國(guó)創(chuàng)新貨幣政策工具與美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行創(chuàng)新貨幣政策的實(shí)施效果存在差異。例如，美聯(lián)儲(chǔ)TAF和英國(guó)央行融資換貸款計(jì)劃(Funding for Lending Scheme，F(xiàn)LS)需要央行確實(shí)能夠提供相對(duì)充足的低成本貸款，才能吸引金融機(jī)構(gòu)參與。而中國(guó)的PSL是央行基于市場(chǎng)狀況直接、有意識(shí)地引導(dǎo)流動(dòng)性方向，并以相關(guān)金融機(jī)構(gòu)為中介對(duì)特定領(lǐng)域注入流動(dòng)性的操作，作用方式更為主動(dòng)，調(diào)控力度更強(qiáng)(余振等，2016)[27]。

國(guó)內(nèi)外已有文獻(xiàn)對(duì)于創(chuàng)新貨幣政策工具已有諸多有益探討。但是，一方面，關(guān)于創(chuàng)新貨幣政策工具的市場(chǎng)影響，國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究更多著眼于市場(chǎng)利率和債券價(jià)格，而對(duì)股票價(jià)格的討論相對(duì)有限，本文則全面考察了創(chuàng)新貨幣政策工具對(duì)股票和債券兩類(lèi)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響；另一方面，我國(guó)與美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行推出的創(chuàng)新貨幣政策工具在實(shí)施背景和操作方式等方面存在巨大差異，需要對(duì)我國(guó)創(chuàng)新貨幣政策工具的市場(chǎng)影響進(jìn)行深入探討，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有研究多從定性角度進(jìn)行切入，缺乏相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也缺乏對(duì)影響機(jī)制的深入分析。本文則圍繞創(chuàng)新貨幣政策工具對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響這一主題，在機(jī)理剖析的基礎(chǔ)上，以MLF為例實(shí)證分析創(chuàng)新貨幣政策工具對(duì)股票價(jià)格和債券價(jià)格兩類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的影響，并結(jié)合央行貨幣政策的操作實(shí)際，理順二者的關(guān)系，并提出相應(yīng)政策建議。

創(chuàng)新貨幣政策工具對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響機(jī)制

從根本上看，貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)影響機(jī)制的不同導(dǎo)致創(chuàng)新貨幣政策工具對(duì)債券價(jià)格影響更大。在央行貨幣政策的實(shí)施過(guò)程中，股票市場(chǎng)并不與貨幣市場(chǎng)產(chǎn)生直接關(guān)系，央行的貨幣政策操作首先在貨幣市場(chǎng)上投放于大型商業(yè)銀行，隨后大型商業(yè)銀行將資金流轉(zhuǎn)至中小銀行及非銀機(jī)構(gòu)。在商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)債券、非銀機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)股票和債券的過(guò)程中，貨幣政策的影響作用于股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，因此流動(dòng)性從貨幣市場(chǎng)向金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)存在一定的節(jié)點(diǎn)性。在此傳導(dǎo)機(jī)制下，金融機(jī)構(gòu)將更多資金購(gòu)買(mǎi)債券市場(chǎng)上的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，因而使債券價(jià)格對(duì)貨幣政策的反應(yīng)程度更高，也更為迅速。在這一過(guò)程中，貨幣政策對(duì)股價(jià)的即期影響更多通過(guò)預(yù)期渠道進(jìn)行，即市場(chǎng)流動(dòng)性的變化會(huì)影響投資者的情緒，當(dāng)流動(dòng)性較為充裕時(shí)，市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)偏好將有所提高，并反映在股票價(jià)格上。

創(chuàng)新貨幣政策工具的運(yùn)用強(qiáng)化了上述傳導(dǎo)脈絡(luò)。通過(guò)創(chuàng)新貨幣政策工具向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，央行對(duì)于資金面量和價(jià)的調(diào)控都更為精準(zhǔn)，從而進(jìn)一步弱化了貨幣政策對(duì)股價(jià)的影響，在貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響中起到緩沖作用，并在一定程度上強(qiáng)化了對(duì)債券市場(chǎng)的影響。更進(jìn)一步地，創(chuàng)新貨幣政策工具對(duì)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的作用機(jī)制主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。

第一，創(chuàng)新性貨幣政策工具的精準(zhǔn)投放方式弱化了其對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊。近年來(lái)，通過(guò)多種貨幣政策工具的搭配使用，央行在投放資金時(shí)由粗放式調(diào)控逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榫珳?zhǔn)式調(diào)控。在粗放式調(diào)控模式下，央行更多地通過(guò)全面降準(zhǔn)降息等工具調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性，在資金的具體投向上缺乏限制，可能最終導(dǎo)致更多資金進(jìn)入股市。與粗放式調(diào)控相比，精準(zhǔn)式調(diào)控有助于實(shí)現(xiàn)資金的按需釋放，引導(dǎo)資金更多地流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而相對(duì)減少了流入股市的資金。因此，在更多地運(yùn)用創(chuàng)新貨幣政策調(diào)節(jié)流動(dòng)性的政策框架下，股票市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新性貨幣政策工具沖擊的反應(yīng)有限，從而在一定程度上平抑了股票市場(chǎng)波動(dòng)。在幾種創(chuàng)新貨幣政策工具中，PSL的結(jié)構(gòu)性特征最為突出。由于其定位于“支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和社會(huì)事業(yè)發(fā)展”，故PSL資金的投放范圍相對(duì)較小2。與PSL相比，央行對(duì)SLF和MLF資金的具體投向限制較少，但央行仍可以在貨幣政策操作中間接引導(dǎo)資金流向(孫丹和李宏瑾，2017)[22]。

第二，中長(zhǎng)期創(chuàng)新貨幣政策工具強(qiáng)化了貨幣政策對(duì)債券收益率曲線的影響。截至目前，央行使用頻率較高、資金余額較高的兩種創(chuàng)新貨幣政策工具M(jìn)LF和PSL期限都較長(zhǎng)。自2016年9月開(kāi)始，央行的流動(dòng)性投放呈現(xiàn)出“鎖短放長(zhǎng)”的變化。2016年9月13日，央行重啟了28天逆回購(gòu)操作，隨后央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作和MLF操作中的中長(zhǎng)期限的資金投放逐漸增多，并以6個(gè)月和1年期MLF的長(zhǎng)期投放代替了此前以3個(gè)月和6個(gè)月為主的短期投放。自2017年6月開(kāi)始，央行只投放1年期MLF，進(jìn)一步突顯了MLF中期政策利率引導(dǎo)的功能(如圖1所示)。與股票市場(chǎng)相比，債券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的連接更為直接、緊密，因此債券市場(chǎng)對(duì)于資金價(jià)格變動(dòng)非常敏感。在流動(dòng)性總量和價(jià)格都保持基本穩(wěn)定的情況下，“鎖短放長(zhǎng)”將抬升短期資金成本。因此，2016年底短期市場(chǎng)利率上行，債券市場(chǎng)隨之出現(xiàn)大幅調(diào)整。另一方面，資金期限拉長(zhǎng)削弱了進(jìn)入股市資金的投機(jī)屬性，在一定程度上也有助于熨平股票市場(chǎng)波動(dòng)。

第三，創(chuàng)新貨幣政策工具通過(guò)預(yù)期管理強(qiáng)化了對(duì)債券價(jià)格的先導(dǎo)作用。近年來(lái)，央行更加強(qiáng)調(diào)貨幣政策的透明度和市場(chǎng)溝通，通過(guò)加強(qiáng)預(yù)期管理，提升貨幣政策有效性。其中，創(chuàng)新貨幣政策工具是央行預(yù)期管理的重要手段。例如，2017年第一季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》提出，“MLF操作將以1年期為主，必要時(shí)輔助其它期限品種，以更好地滿(mǎn)足金融機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期流動(dòng)性需求”，向市場(chǎng)釋放了長(zhǎng)期資金投放信號(hào)，給予了市場(chǎng)緩沖時(shí)間，有利于市場(chǎng)主體形成合理預(yù)期。隨后，央行加大了1年期MLF的投放。因此，在原有的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制下，創(chuàng)新貨幣政策工具通過(guò)強(qiáng)化貨幣政策的預(yù)期引導(dǎo)功能，強(qiáng)化了對(duì)債券市場(chǎng)的影響，使近年來(lái)貨幣流動(dòng)性對(duì)于債券市場(chǎng)價(jià)格的先導(dǎo)作用逐漸增強(qiáng)。

圖1 MLF操作的期限結(jié)構(gòu)（億元）

模型設(shè)定與數(shù)據(jù)說(shuō)明

一、模型設(shè)定

VAR模型(向量自回歸模型)自Sims(1980)提出以來(lái)，就被廣泛應(yīng)用于宏觀經(jīng)濟(jì)研究領(lǐng)域。由于宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控是因時(shí)制宜、不斷變化的，因此VAR模型常系數(shù)的假定使其無(wú)法對(duì)各變量的非線性關(guān)系進(jìn)行解釋。為此，學(xué)者們將VAR模型進(jìn)一步改進(jìn)為T(mén)VP-VAR模型(時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型)，允許系數(shù)和沖擊的協(xié)方差矩陣隨時(shí)間變化(Primiceri，2005；Nakajima et al.，2011)[11][10]，從而有助于糾正將環(huán)境變量視為常數(shù)的實(shí)證檢驗(yàn)偏差(黃憲和王旭東，2015)[15]。

系數(shù)βt、隨機(jī)波動(dòng)協(xié)方差矩陣∑t及聯(lián)立參數(shù)矩陣At都是時(shí)變的。

依據(jù)Primiceri(2005)[11]和Nakajima et al.(2011)[10]的處理方法，我們將At中的非0和非1元素按行堆疊成一列向量，即同時(shí)令其中

假定參數(shù)βt服從隨機(jī)游走：

本文采用Nakajima et al.(2011)[10]提出的MCMC抽樣方法進(jìn)行估計(jì)，以克服隨機(jī)波動(dòng)為非線性導(dǎo)致的似然函數(shù)難以處理的問(wèn)題。

二、數(shù)據(jù)選取與說(shuō)明

本文選擇MLF作為創(chuàng)新貨幣政策工具的考察變量。一方面，PSL操作主要定向用于棚戶(hù)區(qū)改造等項(xiàng)目，投放對(duì)象僅限于政策性銀行，從理論和操作實(shí)踐來(lái)看，與本文討論的股票和債券價(jià)格的直接關(guān)系相對(duì)較弱；而SLF操作在創(chuàng)設(shè)之初被視為建設(shè)利率走廊上限的重要工具，但操作額度與MLF、PSL相比較小，因此本文未將其作為主要考察對(duì)象。另一方面，從各類(lèi)創(chuàng)新貨幣政策工具來(lái)看，央行在實(shí)踐中對(duì)MLF的操作頻率最為頻繁，投放量也較大，MLF已成為央行調(diào)控流動(dòng)性的常態(tài)化操作工具，因此本文將重點(diǎn)考察MLF對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。

為考察創(chuàng)新貨幣政策工具對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，我們選取了以下指標(biāo)：(1)MLF的投放量(MLF)，由于MLF操作的利率水平變化并不頻繁，難以充分體現(xiàn)出MLF的常態(tài)化操作對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，因此本文選取MLF的當(dāng)月投放量作為創(chuàng)新貨幣政策工具的代理變量；(2)逆回購(gòu)操作(RR)，近年來(lái)，公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)是央行吞吐基礎(chǔ)貨幣的重要手段，因此本文將其納入實(shí)證模型；(3)市場(chǎng)利率(SHIBOR)，貨幣市場(chǎng)短期利率水平對(duì)央行公開(kāi)市場(chǎng)操作最為敏感，也是市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步調(diào)整的基礎(chǔ)，因此本文選用SHIBOR隔夜利率代表利率水平；(4)股票價(jià)格，本文選取了A股市盈率(PE)和上證綜指(SSEC)考察創(chuàng)新貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的影響；(5)債券價(jià)格，本文考察了債券價(jià)格的三個(gè)指標(biāo)，一是1年期國(guó)債到期收益率(BY1Y)；二是10年期國(guó)債到期收益率(BY10Y)，以分別表示中期債券價(jià)格和長(zhǎng)期債券價(jià)格水平；三是期限利差(TS)，本文選用10年期國(guó)債到期收益率與1年期國(guó)債到期收益率的利差。

其中，SHIBOR隔夜利率、上證綜指和國(guó)債到期收益率數(shù)據(jù)均取其月度平均值。此外，我們對(duì)除SHIBOR利率和債券價(jià)格以外的變量進(jìn)行了對(duì)數(shù)處理3。經(jīng)過(guò)ADF檢驗(yàn)，除逆回購(gòu)操作的對(duì)數(shù)外，其余變量都是一階單整變量，因此我們對(duì)除逆回購(gòu)操作以外的變量進(jìn)行一階差分處理，以保證其為平穩(wěn)時(shí)間序列。

本文將股票價(jià)格和債券價(jià)格同時(shí)納入TVP-VAR模型，分別建立包含市盈率和1年期國(guó)債到期收益率、市盈率和10年期國(guó)債到期收益率、市盈率和期限利差、上證綜指和1年期債券到期收益率的4個(gè)TVP-VAR模型。由于TVP-VAR模型中的聯(lián)立參數(shù)矩陣A為一個(gè)下三角矩陣，因此需要確定變量順序，本文將變量之間的順序確定為MLF、RR、SHIBOR、股票價(jià)格和債券價(jià)格。鑒于數(shù)據(jù)可得性，本文的時(shí)間序列樣本區(qū)間為2015年1月～2018年2月，所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

圖2 樣本自相關(guān)系數(shù)

圖3 樣本路徑

圖4 后驗(yàn)分布

表1 MCMC參數(shù)估計(jì)結(jié)果及診斷

實(shí)證結(jié)果與分析

一、MCMC模擬法下的估計(jì)結(jié)果

本文采用MCMC法迭代10000次，舍棄初始1000次的預(yù)模擬抽樣。我們以包含市盈率和1年期國(guó)債到期收益率的TVP-VAR模型為例，闡釋模型的建立和MCMC模擬法的估計(jì)結(jié)果?；贏IC和SC法則，我們確定包含市盈率和1年期國(guó)債收益率的TVP-VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為5。估計(jì)結(jié)果如表1和圖2-圖4所示。由圖2可以看出，樣本的自相關(guān)系數(shù)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，由樣本路徑可知抽樣數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。因此，通過(guò)MCMC抽樣得到的樣本是不相關(guān)的有效樣本。

表1為MCMC參數(shù)估計(jì)結(jié)果?？梢钥闯觯瑹o(wú)效因子均比較小(均小于15)，說(shuō)明模擬結(jié)果不能拒絕收斂于后驗(yàn)分布的原假設(shè)，MCMC算法估計(jì)基本有效。其余模型做法類(lèi)似，估計(jì)結(jié)果均為有效結(jié)果。

二、MLF操作對(duì)股票市場(chǎng)的影響

本文將通過(guò)TVP-VAR模型考察兩種形式的脈沖響應(yīng)函數(shù)。第一種是等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)，是指在給定相等的間隔下，某一自變量的單位沖擊對(duì)相等間隔后的因變量產(chǎn)生的影響，本文的等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)選取了0個(gè)月、1個(gè)月和3個(gè)月三個(gè)等時(shí)間段。第二種是時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)，是指在特定的時(shí)點(diǎn)下某一自變量的單位沖擊對(duì)因變量的影響。本文在樣本中選取了三個(gè)時(shí)點(diǎn)，分別為2015年11月、2016年8月和2017年4月。之所以選取這三個(gè)時(shí)點(diǎn)，主要源于：第一，央行分別于2015年2月和3月開(kāi)啟了降準(zhǔn)和降息，并延續(xù)至2015年10月，因此我們將2015年11月作為一個(gè)時(shí)點(diǎn)考察降準(zhǔn)降息結(jié)束后創(chuàng)新貨幣政策工具對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響；第二，2016年8月底，央行重啟14天逆回購(gòu)，隨后重啟28天逆回購(gòu)，并加大MLF操作力度，因此自2016年8月開(kāi)始，貨幣政策開(kāi)始呈中性偏緊態(tài)勢(shì)；第三，2017年3～4月，銀監(jiān)會(huì)密集出臺(tái)了一系列監(jiān)管政策4，因此我們將2017年4月作為一個(gè)時(shí)點(diǎn)。

圖5 A股市盈率對(duì)MLF操作沖擊的脈沖響應(yīng)

從MLF對(duì)A股市盈率的影響來(lái)看，等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)具有明顯的時(shí)變性。具體來(lái)看，如圖5所示，自2015年下半年開(kāi)始A股市盈率對(duì)MLF操作的響應(yīng)程度逐漸減弱，但直至2016年上半年前，當(dāng)期市盈率對(duì)MLF操作的響應(yīng)始終為正，表明貨幣投放量的擴(kuò)大會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上升。隨后，A股市盈率對(duì)MLF沖擊的響應(yīng)幅度在0附近震蕩。這符合我們的預(yù)期，伴隨央行開(kāi)始更多通過(guò)結(jié)構(gòu)性貨幣政策投放流動(dòng)性，貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響趨弱(李迅雷和唐軍，2017)[16]。另一方面，1個(gè)月和3個(gè)月的脈沖響應(yīng)函數(shù)顯示，MLF操作對(duì)1個(gè)月和1個(gè)季度后市盈率的影響雖然為負(fù)，但樣本期內(nèi)始終在0附近徘徊，顯示出MLF操作對(duì)市盈率影響的時(shí)滯性較小，二者關(guān)系主要體現(xiàn)為同期影響。北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心(2008)[13]認(rèn)為，市場(chǎng)流動(dòng)性高時(shí)資產(chǎn)價(jià)格一般也較高。而王少林等(2015)[24]基于1998年1月～2011年7月間的數(shù)據(jù)，得到央行貨幣政策調(diào)整對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)具有較強(qiáng)的同期影響，但持續(xù)時(shí)間較短，本文的實(shí)證結(jié)果得到了相似結(jié)論。更進(jìn)一步地，我們發(fā)現(xiàn)基于創(chuàng)新貨幣政策工具進(jìn)行流動(dòng)性調(diào)控后，其對(duì)股價(jià)的影響逐漸趨弱。

從MLF對(duì)市盈率的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)看，2015年11月后，MLF對(duì)市盈率的作用首先為正，隨后持續(xù)圍繞0震蕩?？傮w而言，2015年11月的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)較2016年8月和2017年4月的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)震蕩幅度更大，一個(gè)可能的原因是，降準(zhǔn)和降息對(duì)于流動(dòng)性的影響是全局性的，因此降準(zhǔn)降息結(jié)束后資本市場(chǎng)對(duì)于資金面反映也較為敏感。

上證綜指對(duì)MLF操作沖擊的響應(yīng)在2016年前較大，2016年后響應(yīng)程度較小。如圖6所示，等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)顯示，MLF操作在當(dāng)期對(duì)上證綜指具有較大的正向影響，表明MLF操作在當(dāng)期會(huì)顯著抬升股價(jià)，但隨后股價(jià)的正向響應(yīng)逐漸減弱，并于2016年開(kāi)始在0附近震蕩。這一結(jié)果與MLF操作對(duì)市盈率的影響相似，符合我們的預(yù)期。從1個(gè)月和3個(gè)月的脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)看，MLF操作對(duì)上證綜指的滯后影響并不顯著，兩條曲線在樣本期內(nèi)始終位于0附近，且波動(dòng)程度較小。從時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)看，在三個(gè)時(shí)點(diǎn)的約束下，MLF操作對(duì)上證綜指的影響在當(dāng)期均為正，隨后轉(zhuǎn)負(fù)，在貨幣政策轉(zhuǎn)為穩(wěn)健中性后，MLF操作對(duì)股價(jià)的下降作用具有一定的滯后性。

圖6 上證綜指對(duì)MLF操作沖擊的脈沖響應(yīng)

圖7 1年期國(guó)債到期收益率對(duì)MLF操作沖擊的脈沖響應(yīng)

三、MLF操作對(duì)債券市場(chǎng)的影響

MLF操作對(duì)中期債券收益率的沖擊亦具有明顯的時(shí)變效應(yīng)，且沖擊效應(yīng)在當(dāng)期影響程度最大。從等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)看，由圖7可知，在樣本期內(nèi)，當(dāng)期1年期國(guó)債到期收益率對(duì)MLF操作沖擊的響應(yīng)全部為負(fù)，這一結(jié)果與美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行創(chuàng)新貨幣政策工具的債券收益率影響相似(Cecchetti，2008；Ghysels et al.，2014)[3][8]，也與國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)論相符(劉瀾飚等，2017)[17]。從我國(guó)的情況來(lái)看，MLF的操作期限為3個(gè)月～1年，引導(dǎo)的是市場(chǎng)中期利率，當(dāng)通過(guò)MLF投放貨幣時(shí)，其對(duì)中期債券價(jià)格具有顯著影響。從響應(yīng)程度來(lái)看，2015年1年期國(guó)債到期收益率的響應(yīng)程度較深，自2016年開(kāi)始響應(yīng)程度逐漸減弱，自2016年2季度左右開(kāi)始穩(wěn)定在較低水平。然而，1個(gè)月和3個(gè)月的脈沖響應(yīng)函數(shù)顯示，MLF操作對(duì)1個(gè)月和1個(gè)季度后1年期國(guó)債到期收益率的影響雖然為正，但影響程度非常小，基本上趨近于0。等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)表明，MLF操作對(duì)中期債券價(jià)格的影響時(shí)滯性較小，初始階段中期債券收益率即可以較好地反映MLF操作沖擊，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的調(diào)整，通過(guò)創(chuàng)新貨幣政策向市場(chǎng)投放的流動(dòng)性對(duì)中期債券價(jià)格的影響較小。

如圖7所示，2015年11月的貨幣環(huán)境變化使1年期國(guó)債到期收益率對(duì)MLF操作的響應(yīng)程度振幅較大，影響的持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，反映出降準(zhǔn)降息結(jié)束導(dǎo)致的流動(dòng)性變化可能對(duì)中期債券價(jià)格造成較大波動(dòng)。除當(dāng)期外，在第4期和第5期之后，1年期國(guó)債到期收益率的響應(yīng)程度仍然較大，反映出全面性的貨幣政策調(diào)整對(duì)債券價(jià)格的影響具有一定的時(shí)滯效應(yīng)。而2016年8月和2017年4月的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)僅在前期具有一定波動(dòng)，后期基本趨近于0，與降準(zhǔn)降息相比，政策變動(dòng)導(dǎo)致的長(zhǎng)期效應(yīng)較小。

MLF操作對(duì)10年期國(guó)債到期收益率的等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)表明，MLF操作對(duì)當(dāng)期和1個(gè)月后10年期國(guó)債到期收益率具有負(fù)向沖擊，而對(duì)1季度后的10年期國(guó)債到期收益率具有正向影響，且3個(gè)等間隔脈沖函數(shù)曲線都較為穩(wěn)定。雖然MLF的操作期限均為1年以?xún)?nèi)，但MLF的操作規(guī)模是市場(chǎng)流動(dòng)性的重要參考，對(duì)投資者的情緒具有重要影響，特別是當(dāng)市場(chǎng)資金面緊張時(shí)尤為如此。值得注意的是，雖然1年期國(guó)債到期收益率和10年期國(guó)債到期收益率對(duì)MLF操作沖擊的當(dāng)期響應(yīng)均為負(fù)，但10年期國(guó)債到期收益率的響應(yīng)程度顯著小于1年期國(guó)債到期收益率，一個(gè)單位MLF沖擊對(duì)10年期國(guó)債到期收益率的最大影響約為0.05%，而對(duì)1年期國(guó)債到期收益率的最大影響約為0.25%。從時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)看，三個(gè)時(shí)點(diǎn)10年期國(guó)債到期收益率對(duì)MLF沖擊的響應(yīng)形態(tài)差別較小。基本上呈現(xiàn)出0期時(shí)長(zhǎng)期國(guó)債收益率對(duì)MLF操作沖擊的反應(yīng)為負(fù)，第3期開(kāi)始轉(zhuǎn)為正向反應(yīng)，第6～7期開(kāi)始呈震蕩態(tài)勢(shì)。

圖8 10年期國(guó)債到期收益率對(duì)MLF操作沖擊的脈沖響應(yīng)

圖9 期限利差對(duì)MLF操作沖擊的脈沖響應(yīng)

期限利差對(duì)MLF操作沖擊的響應(yīng)在2016年上半年前后發(fā)生了較大變化。從等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)看，如圖9所示，期限利差在當(dāng)期對(duì)MLF沖擊的響應(yīng)為正，表明MLF操作將通過(guò)增加貨幣投放量抬升期限利差。而MLF操作對(duì)3個(gè)月后期限利差的影響在2016年下半年前為正，隨后轉(zhuǎn)負(fù)。這可能由于，自2016年下半年開(kāi)始，1年期MLF操作的投放量顯著提高，央行“鎖短放長(zhǎng)”信號(hào)有所增強(qiáng)，MLF操作帶動(dòng)長(zhǎng)期債券到期收益率下降，從而降低了期限利差。劉元春等(2017)[19]認(rèn)為，中國(guó)推出的非常規(guī)貨幣政策工具主要以結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)為主，即一定程度上的“鎖短放長(zhǎng)”，但債務(wù)和貨幣投放總量不變，有利于央行根據(jù)流動(dòng)性狀況進(jìn)行主動(dòng)調(diào)節(jié)，緩解市場(chǎng)情緒。

時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)表明，在三個(gè)時(shí)點(diǎn)的約束下，MLF操作對(duì)期限利差的影響在初期為正，隨后圍繞0上下波動(dòng)。與考察1年期國(guó)債到期收益率和10年期國(guó)債到期收益率時(shí)的結(jié)果相似，2015年11月的貨幣政策調(diào)整使期限利差對(duì)MLF操作的響應(yīng)振幅較大。

進(jìn)一步對(duì)比股票價(jià)格和債券價(jià)格對(duì)MLF操作沖擊的反應(yīng)，可以發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新貨幣政策工具對(duì)債券價(jià)格的影響要大于對(duì)股票價(jià)格的影響。一方面，債券價(jià)格對(duì)MLF操作的響應(yīng)程度更大。對(duì)比脈沖響應(yīng)函數(shù)圖的縱坐標(biāo)軸可知，與股票價(jià)格相比，債券到期收益率對(duì)MLF操作的響應(yīng)幅度更大。另一方面，MLF操作對(duì)股票價(jià)格的影響主要體現(xiàn)在當(dāng)期，而對(duì)債券價(jià)格的影響在1個(gè)月和1個(gè)季度后仍有響應(yīng)。如圖5和圖6所示，無(wú)論從估值角度還是指數(shù)角度來(lái)看，股票價(jià)格對(duì)MLF操作的1個(gè)月和3個(gè)月的脈沖響應(yīng)函數(shù)均在0附近波動(dòng)，而MLF操作對(duì)1個(gè)月和3個(gè)月后的10年期國(guó)債到期收益率和期限利差仍有較大沖擊。

結(jié)論與政策建議

本文基于創(chuàng)新貨幣政策工具對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響機(jī)制，以MLF操作為例實(shí)證檢驗(yàn)了創(chuàng)新貨幣政策工具對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。研究結(jié)果表明，創(chuàng)新貨幣政策工具對(duì)股價(jià)的影響具有明顯的時(shí)變性，但股票價(jià)格對(duì)創(chuàng)新貨幣政策工具沖擊的響應(yīng)逐漸趨弱。MLF操作對(duì)中期債券收益率的沖擊亦具有顯著的時(shí)變效應(yīng)，且沖擊效應(yīng)在當(dāng)期影響程度最大；而MLF操作不但在當(dāng)期會(huì)降低長(zhǎng)期債券收益率，對(duì)滯后期的長(zhǎng)期債券收益率也具有一定影響；期限利差對(duì)MLF操作沖擊的響應(yīng)在2016年上半年前后發(fā)生了較大變化，這可能與2016年下半年開(kāi)始央行“鎖短放長(zhǎng)”信號(hào)的增強(qiáng)有關(guān)。進(jìn)一步對(duì)比股票價(jià)格和債券價(jià)格對(duì)MLF操作沖擊的反應(yīng)可以發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新貨幣政策工具對(duì)債券價(jià)格的影響要大于對(duì)股票價(jià)格的影響，一方面?zhèn)瘍r(jià)格對(duì)MLF操作的響應(yīng)程度更大，另一方面MLF操作對(duì)股票價(jià)格的影響主要體現(xiàn)在當(dāng)期，而對(duì)債券價(jià)格的影響在1個(gè)月和1個(gè)季度后仍有影響。

基于上述研究結(jié)論，我們認(rèn)為，應(yīng)在貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架下，進(jìn)一步完善創(chuàng)新貨幣政策工具的運(yùn)用，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性精準(zhǔn)調(diào)控，探索資本市場(chǎng)的宏觀審慎政策框架，抑制資產(chǎn)泡沫，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。為此，本文提出如下政策建議。

第一，綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性精準(zhǔn)調(diào)控。實(shí)證結(jié)果顯示，創(chuàng)新貨幣政策工具可以通過(guò)影響市場(chǎng)流動(dòng)性，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生一定影響。為了維持流動(dòng)性穩(wěn)定，保持資產(chǎn)價(jià)格平穩(wěn)，應(yīng)從流動(dòng)性供給的源頭著手。在流動(dòng)性調(diào)節(jié)過(guò)程中綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，在優(yōu)化傳統(tǒng)的總量性貨幣政策工具基礎(chǔ)上，審時(shí)度勢(shì)地運(yùn)用多種創(chuàng)新性貨幣政策工具，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的精準(zhǔn)調(diào)控，更加側(cè)重于流動(dòng)性調(diào)節(jié)的定向性和結(jié)構(gòu)性，有效抑制資產(chǎn)泡沫。值得注意的是，創(chuàng)新貨幣政策工具的實(shí)施取決于經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)的運(yùn)行狀況，因此，在創(chuàng)新貨幣政策工具的運(yùn)用過(guò)程中，應(yīng)更準(zhǔn)確地把握投放時(shí)點(diǎn)、投放規(guī)模和投放方向，確保資金的合理、有效運(yùn)用。

第二，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，探索資本市場(chǎng)的宏觀審慎政策框架，防控金融風(fēng)險(xiǎn)。囿于數(shù)據(jù)可得性，本文僅從宏觀層面探究了創(chuàng)新貨幣政策工具與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系，未對(duì)二者的微觀機(jī)理細(xì)致察知。然而，在結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具向資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)過(guò)程中，微觀主體的趨利行為導(dǎo)致了杠桿疊加、層層嵌套等現(xiàn)象，特別是金融去杠桿政策實(shí)施之前尤為如此。誠(chéng)然，資金的跨市場(chǎng)流動(dòng)是利率傳導(dǎo)的必要條件，但其中潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)不可小覷。為此，應(yīng)健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架。一方面，將更多的資產(chǎn)類(lèi)型及金融活動(dòng)納入宏觀審慎政策框架，探索資本市場(chǎng)的宏觀審慎政策框架，加強(qiáng)宏觀審慎評(píng)估，抑制資產(chǎn)泡沫，防范金融風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，完善風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系，當(dāng)出現(xiàn)股市異常波動(dòng)或債券價(jià)格劇烈調(diào)整時(shí)，啟動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和處置機(jī)制。

第三，持續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，完善利率傳導(dǎo)機(jī)制。利率是體現(xiàn)資金在市場(chǎng)間流動(dòng)情況的重要指標(biāo)，是反映市場(chǎng)資源配置狀況的重要參考，也是貨幣政策傳導(dǎo)至資產(chǎn)價(jià)格的重要媒介。因此，首先，應(yīng)持續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，從提高金融市場(chǎng)深度著手繼續(xù)培育市場(chǎng)基準(zhǔn)利率、完善國(guó)債收益率曲線(易綱，2018)[26]。其次，完善政策利率體系。隨著MLF、PSL等創(chuàng)新貨幣政策工具的操作趨于常態(tài)化，各種創(chuàng)新政策工具的利率水平對(duì)市場(chǎng)的影響日益增強(qiáng)，因此，需要進(jìn)一步理順各創(chuàng)新貨幣政策工具及其與其他傳統(tǒng)貨幣政策工具政策利率之間的關(guān)系，健全政策利率體系。最后，基于利率市場(chǎng)化和完善的政策利率體系，不斷完善利率傳導(dǎo)機(jī)制，理順央行到不同的金融市場(chǎng)、短期利率到中長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)渠道，提高央行對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)和調(diào)控能力，從而更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

注釋