智能投顧發(fā)展的法律挑戰(zhàn)及其應(yīng)對(duì)

郭靂 趙繼堯

(北京大學(xué)法學(xué)院，北京 100871)

隨著人工智能與金融活動(dòng)的日趨融合，智能投顧作為金融科技生態(tài)系統(tǒng)的最新產(chǎn)物，向用戶提供財(cái)富管理建議，甚至代替?zhèn)鹘y(tǒng)的理財(cái)經(jīng)理直接管理各類資產(chǎn)。目前，提供智能投顧服務(wù)的公司遍布全球，而其在美國(guó)的發(fā)展最為迅猛。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)市場(chǎng)上已出現(xiàn)近140家智能投顧公司。1根據(jù)世界著名咨詢公司科爾尼預(yù)測(cè)，2016～2020年間，美國(guó)智能投顧的資產(chǎn)管理規(guī)模將會(huì)從3000億美元激增至2.2萬億美元，年平均增長(zhǎng)率68%，將占美國(guó)資產(chǎn)管理規(guī)?？傤~的5.5%。2中國(guó)也在2017年迎來了智能投顧市場(chǎng)的爆發(fā)。有研究指出結(jié)合當(dāng)前我國(guó)資產(chǎn)管理總額和智能投顧市場(chǎng)的滲透趨勢(shì)，預(yù)計(jì)到2020年我國(guó)智能投顧的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)5.22萬億元。3然而，對(duì)于智能投顧的性質(zhì)認(rèn)識(shí)、實(shí)施路徑和監(jiān)管舉措，我國(guó)目前的準(zhǔn)備都相當(dāng)不足，其發(fā)展已經(jīng)并將持續(xù)對(duì)法律制度形成沖擊，需要認(rèn)真審視和研究。

智能投顧的界定

對(duì)于智能投顧的界定，時(shí)下學(xué)界和業(yè)界都未形成統(tǒng)一清晰的定義，存在“投資顧問說”“數(shù)字化建議說”“薦股軟件說”等。筆者認(rèn)為，智能投顧本質(zhì)上屬于投資顧問。根據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)2017年2月發(fā)布的《智能投顧監(jiān)管指南》中所述，智能投顧是典型的投資顧問，其基于在線算法程序，通過創(chuàng)新技術(shù)為客戶提供具有自由裁量權(quán)的資產(chǎn)管理服務(wù)。42017年11月，中國(guó)人民銀行會(huì)同銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》(“資管新規(guī)”)，其中也提及智能投顧業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)經(jīng)金融監(jiān)督管理部門許可，取得相應(yīng)的投資顧問資質(zhì)。5這些表明監(jiān)管部門傾向于將智能投顧界定為投資顧問。

進(jìn)一步考察市場(chǎng)上智能投顧的實(shí)際運(yùn)行，這類活動(dòng)的本質(zhì)是向投資者提供投資建議，進(jìn)而直接或間接地獲取咨詢費(fèi)用，這符合我國(guó)《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》第二條對(duì)于證券投資咨詢機(jī)構(gòu)的定義，也符合美國(guó)1940年《投資顧問法》第202條a款第11項(xiàng)對(duì)投資顧問定義的核心三要素：“就證券價(jià)值、證券買賣提供建議；獲取報(bào)酬；該提供建議為業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)行為”。6新技術(shù)的運(yùn)用與發(fā)展加速了金融服務(wù)模式的優(yōu)化，但未從根本上改變其業(yè)務(wù)模式與法律關(guān)系。因此，智能投顧應(yīng)當(dāng)放到投資顧問的治理框架下認(rèn)識(shí)和對(duì)待。

同時(shí)需要注意，有別于傳統(tǒng)的投資顧問，智能投顧的顯著特征是智能化。智能化集中體現(xiàn)為去人工化和高度自動(dòng)化，通過大數(shù)據(jù)和算法程序進(jìn)行投資決策和計(jì)算，運(yùn)用的不再是人工產(chǎn)生投資建議，而是利用人機(jī)交互的智能化工具實(shí)現(xiàn)投資策略的產(chǎn)出。實(shí)際上，在美國(guó)SEC與金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)聯(lián)合發(fā)布的投資者警示中，就明確了智能投顧具有自動(dòng)選擇和管理投資組合與賬戶的特征。7

圖1 Betterment的運(yùn)行模式

中美兩國(guó)智能投顧的主要模式

一、美國(guó)Betterment模式

Betterment公司創(chuàng)立于2008年，在2010年5月首次推出智能投顧產(chǎn)品。作為同時(shí)擁有投資顧問和證券經(jīng)紀(jì)商牌照的智能投顧平臺(tái)，其通過在線算法程序、大數(shù)據(jù)技術(shù)等為客戶提供個(gè)人理財(cái)?shù)姆?wù)，取得了良好的市場(chǎng)效果。Betterment為客戶推薦3種不同的投資模式，并為此設(shè)定了不同的投資組合，投資組合主要包括股票ETFs和債券ETFs兩大項(xiàng)。其業(yè)務(wù)主要流程如圖1。

二、中國(guó)智能投顧的主要模式

由于監(jiān)管政策和市場(chǎng)特點(diǎn)不同，我國(guó)智能投顧在模式和運(yùn)作上與美國(guó)存在較大差異，多數(shù)智能投顧尚未實(shí)現(xiàn)真正的智能化，自動(dòng)化理財(cái)程度普遍較低，總體上呈現(xiàn)為半智能化、初級(jí)智能化、智能因素甚至是“智能包裝”等情形。根據(jù)筆者檢索、體驗(yàn)和統(tǒng)計(jì)，目前的智能投顧業(yè)務(wù)可以主要?dú)w為以下三大類。

1.主流模式

圖2 投米R(shí)A的運(yùn)行模式

該類智能投顧平臺(tái)與前述Betterment、Wealthfront等平臺(tái)接近，主要特點(diǎn)是采取與海外證券公司合作的模式，根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資目標(biāo)，在全世界范圍內(nèi)甄選合適的投資標(biāo)的，盡可能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的分散化，向用戶提供多區(qū)域、跨類別、綜合性的最佳資產(chǎn)組合投資路徑。

以投米R(shí)A為例，其智能投顧的主要流程如圖2所示。

2. 資產(chǎn)配置建議模式

該模式在初始步驟上與標(biāo)準(zhǔn)的智能投顧類似，即通過調(diào)查問卷對(duì)用戶風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行評(píng)估，但提供的組合多由主動(dòng)型基金、理財(cái)產(chǎn)品構(gòu)成，而非傳統(tǒng)意義上的ETF，同時(shí)不提供后續(xù)調(diào)倉(cāng)操作，只提供大類資產(chǎn)配置建議。因此該模式具有一定的半智能性，往往僅停留在表象，事實(shí)上多以銷售金融產(chǎn)品為主。

以理財(cái)魔方為例，其智能投顧的主要流程如圖3所示。

3. 證券投資模式

證券投資模式是指智能投顧平臺(tái)選擇直接服務(wù)于專注股票市場(chǎng)的用戶，為其提供基于股票市場(chǎng)的分析服務(wù)。這類服務(wù)通常依托于股票交易及看盤軟件，多為券商或股票IT公司提供，作為增值服務(wù)的一種。目前該模式類型的智能投顧平臺(tái)包括：百度股市通、資配易、財(cái)鯨等。

智能投顧面臨的法律困境與挑戰(zhàn)

一、機(jī)構(gòu)和人員的市場(chǎng)準(zhǔn)入困難

當(dāng)前我國(guó)智能投顧發(fā)展面臨的首要障礙為市場(chǎng)準(zhǔn)入障礙，具體體現(xiàn)在牌照短缺和從業(yè)資質(zhì)認(rèn)定困難兩方面。關(guān)于前者，《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》第3條明確規(guī)定經(jīng)營(yíng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)必須經(jīng)過證監(jiān)會(huì)業(yè)務(wù)許可。但是目前證監(jiān)會(huì)已經(jīng)收緊證券投資咨詢牌照的發(fā)放，市場(chǎng)上的牌照數(shù)量不升反降。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2004年市場(chǎng)上共有108張證券投資咨詢牌照8，而到2018年2月僅存84張。9由于證券投資咨詢牌照的稀缺，其市場(chǎng)價(jià)值隨之飆升，而大多數(shù)金融科技公司無法負(fù)擔(dān)如此高額成本，于是一些公司鋌而走險(xiǎn)，其開展智能投顧活動(dòng)面臨非法經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

圖3 理財(cái)魔方的運(yùn)行模式

后者體現(xiàn)為機(jī)器人專業(yè)資質(zhì)認(rèn)定上的障礙?！蹲C券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》對(duì)于證券投資咨詢?nèi)藛T設(shè)定了嚴(yán)格的考試與注冊(cè)制度。從業(yè)人員首先要通過中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)組織的全部三科考試，同時(shí)滿足一定的工作年限、獲取證券從業(yè)資格、在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)注冊(cè)等多項(xiàng)條件。機(jī)器人及其背后的算法程序顯然不可能去參加證券從業(yè)考試，也無法滿足當(dāng)前法律所設(shè)定的門檻要求，譬如國(guó)籍、工作經(jīng)驗(yàn)等。是否需要以及如何構(gòu)建一個(gè)針對(duì)于算法的“從業(yè)資格考試”，目前法律仍是空白。鑒于前述兩方面情況，智能投顧業(yè)務(wù)在主體資質(zhì)上存在一定的不確定性。

二、全權(quán)委托禁止所導(dǎo)致的運(yùn)營(yíng)困局

我國(guó)《證券法》第171條、《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》第12條規(guī)定，證券投資咨詢機(jī)構(gòu)不得代客作出投資決策。禁止證券投資咨詢?nèi)珯?quán)委托可能存在兩個(gè)弊端：一是阻礙智能投顧的智能化理財(cái)，使得自動(dòng)化投資和動(dòng)態(tài)調(diào)倉(cāng)不得不被強(qiáng)行中斷，束縛了其優(yōu)勢(shì)發(fā)揮；二是使以“理財(cái)魔方”為代表的資產(chǎn)配置建議型智能投顧平臺(tái)被迫采用“基金引流”的方式向投資者推介基金產(chǎn)品，從而涉嫌非法基金銷售。

通過分析中美典型的智能投顧運(yùn)行流程可知，資本市場(chǎng)機(jī)會(huì)稍縱即逝，智能投顧必須時(shí)刻緊盯客戶賬戶，及時(shí)實(shí)現(xiàn)賬戶再平衡。智能投顧的高度智能化要求其在投資建議、執(zhí)行指令、自動(dòng)調(diào)倉(cāng)、即時(shí)再平衡服務(wù)等環(huán)節(jié)具有聯(lián)動(dòng)性與連續(xù)性，而這只有在全權(quán)委托賬戶中才能得到真正實(shí)現(xiàn)。10在束縛智能投顧優(yōu)勢(shì)發(fā)揮的同時(shí)，全權(quán)委托的禁止性規(guī)定也催生出我國(guó)現(xiàn)有的“主流模式”智能投顧，但該種模式又容易引發(fā)境外證券公司經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)的合法性疑問。《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》第95條規(guī)定，境外證券公司在境內(nèi)經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)，需經(jīng)過有關(guān)部門批準(zhǔn)。然而和智能投顧合作的海外證券公司，如果無法獲取內(nèi)地證券公司牌照，欠缺相關(guān)執(zhí)業(yè)資格，則很可能涉嫌非法經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)；此外，通過海外賬戶操作，賬戶和資金均在境外，缺乏相應(yīng)的法律保護(hù)和糾紛處理機(jī)制。

由于無法操作客戶賬戶進(jìn)行基金購(gòu)買，理財(cái)魔方等智能投顧平臺(tái)選擇采取“基金引流”的方式將投資者引至相應(yīng)的基金銷售機(jī)構(gòu)，共同為投資者提供基金銷售服務(wù)(例如理財(cái)魔方和盈米財(cái)富網(wǎng)的合作)。雖然從表面上看，理財(cái)魔方只是流量引入，基金購(gòu)買的行為均在盈米財(cái)富網(wǎng)上進(jìn)行。但是經(jīng)過筆者實(shí)際體驗(yàn)，在用戶進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)測(cè)時(shí)，理財(cái)魔方已經(jīng)“提前”設(shè)計(jì)好基金產(chǎn)品組合，而盈米財(cái)富網(wǎng)基本“照搬”其投資組合進(jìn)行銷售。由于投資建議具有高度個(gè)性化特征，理財(cái)魔方在很大程度上決定了客戶對(duì)于基金產(chǎn)品的選擇，因此這種操作極易被認(rèn)為是參與了實(shí)際上的基金推介行為。而根據(jù)相關(guān)法規(guī)，基金的推介只能由基金銷售機(jī)構(gòu)來完成，理財(cái)魔方不具備基金銷售資格卻開展實(shí)質(zhì)上的推介推廣行為，雖事出有因卻已涉嫌違規(guī)。

三、智能機(jī)器人的責(zé)任承擔(dān)問題

相較于傳統(tǒng)的投資顧問，智能投顧最大的不同是基于大數(shù)據(jù)算法程序，無需人類的交互與介入，就可對(duì)投資者提供投資建議。然而在現(xiàn)有的法律框架下，機(jī)器人并不具有民事主體資格，一般被視作工具，是人能力的延伸物，任何行為和決策都可以穿透到對(duì)其具有實(shí)際控制的人類。以智能投顧為例，提供投資建議的機(jī)器人不具備民事責(zé)任能力，如果出現(xiàn)算法失靈引發(fā)賠償糾紛，最后的法律追究將落在機(jī)器人所屬機(jī)構(gòu)和開發(fā)者身上。然而，對(duì)于這些主體施加嚴(yán)格責(zé)任也不盡合理11，因?yàn)樵撎幚砗鲆暳巳斯ぶ悄芫哂泻鸵话銠C(jī)器工具明顯不同的深度學(xué)習(xí)以及自主性特征。

智能投顧的出現(xiàn)時(shí)間尚短，在目前階段其對(duì)于投資建議的算法研究，還處在人類行為的控制之下，其復(fù)雜的程序是人類智慧在算法編程上的體現(xiàn)；但必須承認(rèn)，算法自身的深度學(xué)習(xí)功能使其擁有非常大的自主性。12隨著智能機(jī)器人算法自我更新和自主學(xué)習(xí)能力的強(qiáng)化，未來人類甚至機(jī)器人設(shè)計(jì)者都很難解釋機(jī)器人的行為。13高度人工智能在各種情境下的行為可能不是其開發(fā)者、所有者可以預(yù)見或能事先控制的，對(duì)其施加嚴(yán)厲的產(chǎn)品責(zé)任，會(huì)抑制金融科技的創(chuàng)新。

四、對(duì)傳統(tǒng)投資顧問信義義務(wù)的挑戰(zhàn)

智能投顧對(duì)原有投資顧問信義義務(wù)的挑戰(zhàn)，集中體現(xiàn)在投資者適當(dāng)性測(cè)評(píng)難以到位、信息披露不充分、投資者保護(hù)缺失等三方面，這類問題在我國(guó)目前尤顯突出。

1. 投資者適當(dāng)性測(cè)評(píng)難以到位

智能投顧向客戶收集信息時(shí)，在財(cái)務(wù)狀況適當(dāng)性、持續(xù)性評(píng)估適當(dāng)性和留痕處理機(jī)制方面存在一定欠缺。在財(cái)務(wù)狀況適當(dāng)性方面，智能投顧的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)問卷問題十分有限，且未考慮客戶賬戶外資產(chǎn)狀況，信息查證手段薄弱，無法全面涵蓋客戶的客觀財(cái)務(wù)狀況。在持續(xù)性評(píng)估適當(dāng)性方面，智能投顧對(duì)于客戶的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)大多為靜態(tài)而非動(dòng)態(tài)追蹤，而在傳統(tǒng)人工投資顧問中則建立了持續(xù)性評(píng)估制度，定期追蹤與調(diào)整針對(duì)客戶的投資建議和資產(chǎn)配置計(jì)劃。在留痕處理機(jī)制方面，部分智能投顧平臺(tái)未對(duì)客戶風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)進(jìn)行記錄保存，客戶一旦退出該應(yīng)用，再次登錄就無法調(diào)閱自己的測(cè)評(píng)記錄，而傳統(tǒng)投資顧問則會(huì)進(jìn)行留痕保存，同時(shí)將投資者信息錄入評(píng)估數(shù)據(jù)庫(kù)。

2. 信息披露不充分

智能投顧憑借算法等新興科技為用戶自動(dòng)生成投資建議，但由于監(jiān)管缺位或不明確，多數(shù)智能投顧并沒有披露其算法函數(shù)、算法假設(shè)條件、算法源代碼、外包服務(wù)商背景信息、收費(fèi)信息、管理人員的背景信息等多項(xiàng)關(guān)鍵信息，而信息披露的缺失一方面會(huì)滋生智能投顧和客戶的利益沖突，引發(fā)智能投顧服務(wù)的信義危機(jī)；另一方面也使得該市場(chǎng)魚龍混雜，大量披著“智能”外衣的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入，打著人工智能的旗號(hào)，實(shí)則其自身算法質(zhì)量低下，根本無法為投資者提供最優(yōu)的投資建議，給投資者的收益乃至財(cái)產(chǎn)本身帶來嚴(yán)重隱患。

3. 投資者保護(hù)缺失

投資顧問的信義義務(wù)要求其為客戶的最佳利益行事，然而現(xiàn)實(shí)中智能投顧平臺(tái)往往憑借格式合同中的不平等條款，對(duì)投資者利益造成侵害。

(1)客戶協(xié)議規(guī)定強(qiáng)制仲裁的條款，進(jìn)而剝奪投資者向法院尋求救濟(jì)的權(quán)利。14使用智能投顧的客戶大多為中小投資者，其在專業(yè)能力、財(cái)務(wù)狀況上與智能投顧供應(yīng)商相比明顯處于劣勢(shì)地位，而強(qiáng)制仲裁條款倘若被濫用，會(huì)限制投資者的訴權(quán)，不利于其權(quán)益保護(hù)，實(shí)際上違背了投資顧問為客戶最佳利益行事的基本原則。

(2)客戶協(xié)議中嵌入免責(zé)條款，嚴(yán)重侵犯投資者權(quán)益。智能投顧平臺(tái)如果依靠完全免責(zé)條款規(guī)避各種風(fēng)險(xiǎn)，是嚴(yán)重的不平等條款；而其尋求限制責(zé)任的程度也表明，平臺(tái)并不認(rèn)為自己有義務(wù)根據(jù)客戶的最佳利益行事，而是首先確保自身的損失最小化。完全免責(zé)條款問題在中美兩國(guó)的智能投顧平臺(tái)中均表現(xiàn)突出。15盡管未指明這種“霸王條款”是目前智能投顧中的必備品，美國(guó)馬薩諸塞州政府證券監(jiān)管部門在其智能投顧監(jiān)管政策聲明中提到，“市場(chǎng)上存在一種趨勢(shì)，智能投顧往往將免責(zé)聲明嵌入冗長(zhǎng)的電子客戶協(xié)議中，在提供服務(wù)之前要求客戶‘簽字’”。16實(shí)踐中，智能投顧運(yùn)營(yíng)商普遍采用電子合同和客戶簽訂協(xié)議，和傳統(tǒng)投資顧問服務(wù)合同手簽不同，電子合同使得免責(zé)條款更具隱蔽性，因而“霸王條款”憑借電子化合同的土壤，很有可能會(huì)形成智能投顧平臺(tái)格式合同中的“?？汀?，損害投資者的利益，違背客戶利益最大化的宗旨。

美國(guó)智能投顧監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)借鑒

美國(guó)對(duì)智能投顧的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)值得參考借鑒。截至目前，美國(guó)聯(lián)邦層面的監(jiān)管者已經(jīng)出臺(tái)了一系列的規(guī)范性文件，主要包括SEC與FINRA聯(lián)合發(fā)布的投資者警示17、FINRA公告18、SEC監(jiān)管指南19、SEC投資者公告20；在州層面，馬薩諸塞州在智能投顧的監(jiān)管問題上回應(yīng)較為積極，發(fā)布了該州智能投顧監(jiān)管政策聲明21、智能投顧外包服務(wù)商監(jiān)管政策聲明等。22通過研讀和梳理上述規(guī)范性文件，我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)對(duì)于智能投顧的規(guī)制主要從兩方面展開：一是針對(duì)智能投顧的營(yíng)運(yùn)人進(jìn)行監(jiān)管規(guī)范，二是從投資者保護(hù)角度入手，對(duì)于投資者進(jìn)行必要的教育和風(fēng)險(xiǎn)警示。

一、智能投顧營(yíng)運(yùn)人監(jiān)管

美國(guó)對(duì)于智能投顧營(yíng)運(yùn)人的監(jiān)管，主要體現(xiàn)在SEC監(jiān)管指南及馬薩諸塞州相關(guān)監(jiān)管政策聲明中，從以下五個(gè)方面展開：市場(chǎng)準(zhǔn)入、更高的信息披露要求、逃避信義義務(wù)的免責(zé)條款無效、建立內(nèi)部合規(guī)程序、完善問卷測(cè)評(píng)。

1. 智能投顧的市場(chǎng)準(zhǔn)入

2017年2月，SEC《智能投顧監(jiān)管指南》將智能投顧明確為投資顧問。這類公司需要按照美國(guó)《1940年投資顧問法》第203(a)條和第203(c)條向SEC提供ADV表格，完成投資顧問的注冊(cè)，這同時(shí)也說明在203(b)條下予以豁免的投資顧問不在其列。由于智能投顧服務(wù)規(guī)模廣、受眾多，對(duì)其規(guī)制范圍進(jìn)行限縮表明了SEC的謹(jǐn)慎態(tài)度。23

2. 更高的信息披露要求

SEC要求智能投顧在向客戶提供咨詢服務(wù)時(shí)，除要履行投資顧問固有的披露義務(wù)之外，還需要披露若干項(xiàng)特殊的信息。具體如筆者整理，如表1所示。

馬薩諸塞州證券監(jiān)管部門還關(guān)注到投資顧問與外包算法服務(wù)商一起為客戶提供投資咨詢服務(wù)的這一模式。該州智能投顧外包服務(wù)商監(jiān)管政策聲明要求，投資顧問利用外包算法服務(wù)商共同向客戶提供資產(chǎn)配置、執(zhí)行交易時(shí)，投資顧問至少應(yīng)履行如表2義務(wù)。

表1 SEC智能投顧監(jiān)管指南的信息披露要求

表2 馬薩諸塞州智能投顧外包服務(wù)商監(jiān)管政策聲明

此外，馬薩諸塞州證券監(jiān)管部門還將審查投資顧問向客戶收取的所有費(fèi)用，以確定顧問費(fèi)是否過高。投資顧問必須明確地向客戶披露自己收取以及第三方收取的所有費(fèi)用，監(jiān)管部門將審查：(1)投資顧問的服務(wù)水平是否與其收費(fèi)水平相匹配；(2)外包服務(wù)商向客戶收取的其他費(fèi)用；(3)投資顧問利用其它外包服務(wù)商時(shí)所收取的費(fèi)用。在審查中，投資顧問必須向監(jiān)管部門證明為什么要收費(fèi)，以及如何收費(fèi)。

3. 逃避信義義務(wù)的免責(zé)條款無效

馬薩諸塞州證券監(jiān)管部門認(rèn)為，智能投顧的運(yùn)營(yíng)商往往會(huì)在繁雜的服務(wù)協(xié)議中嵌入關(guān)于信義義務(wù)的免責(zé)聲明，在提供服務(wù)之前要求必須由客戶“簽字同意”。聯(lián)邦法律確實(shí)允許投資顧問改變與客戶之間信義義務(wù)的部分豁免。例如，《1940年投資顧問法》和SEC允許投資顧問免除其默認(rèn)忠誠(chéng)義務(wù)，只要投資顧問得到客戶的有效同意。但是有些智能投顧供應(yīng)商嵌入服務(wù)協(xié)議中的是對(duì)于整個(gè)信義義務(wù)的免責(zé)條款，馬薩諸塞州證券監(jiān)管部門認(rèn)為，這種就信義義務(wù)的全部免責(zé)聲明是無效的。

4. 建立有效的合規(guī)程序

SEC提出智能投顧需要構(gòu)建內(nèi)部合規(guī)程序，以滿足投資顧問的信義義務(wù)。投資顧問應(yīng)每年根據(jù)《1940年投資顧問法》206(4)-7規(guī)則，按照既定的內(nèi)部合規(guī)程序進(jìn)行審查，防止其違反法律相關(guān)規(guī)定。同時(shí)，智能投顧還應(yīng)配備一名熟悉相關(guān)法律法規(guī)的首席法律合規(guī)官，負(fù)責(zé)管理調(diào)整企業(yè)內(nèi)部的合規(guī)程序與合規(guī)文件。

5. 完善問卷測(cè)評(píng)

SEC同樣注意到智能投顧在提供合適建議給投資者方面存在一定問題，因此提出希望智能投顧營(yíng)運(yùn)人在設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)問卷時(shí)重點(diǎn)考慮：(1)問卷涉及的問題是否充足，提供的建議是否適合該客戶的財(cái)務(wù)狀況和投資目標(biāo)；(2)在測(cè)評(píng)時(shí)，運(yùn)用彈出框或者其他工具，更好地向客戶提供額外的信息補(bǔ)充，提高問卷的清晰程度；(3)采取措施來應(yīng)對(duì)客戶的不一致反應(yīng)。例如，研發(fā)問卷自動(dòng)提醒功能，當(dāng)客戶的回答出現(xiàn)自我矛盾時(shí)，提醒投資者并建議其重新考慮該測(cè)評(píng)問題；建立自動(dòng)標(biāo)識(shí)系統(tǒng)，當(dāng)客戶提供的信息明顯不一致時(shí)，由機(jī)器人顧問自動(dòng)標(biāo)記并進(jìn)行審查。

二、投資者保護(hù)

1. 投資者警示

在其聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于自動(dòng)化投資工具的投資者警示》中，SEC與FINRA向投資者提示：盡管智能投顧具有低成本、使用便利和廣泛的訪問權(quán)限等優(yōu)點(diǎn)，但在使用任何智能投顧之前，仍必須注意：

(1)了解所有條款和條件

投資者必須事先審查智能投顧的所有相關(guān)披露信息，了解用戶協(xié)議中的所有條款，明確使用智能投顧過程中相關(guān)的費(fèi)用和開支信息；了解如何終止服務(wù)協(xié)議以及終止后兌現(xiàn)投資收益的期限；詢問智能投顧是否收到任何形式的報(bào)酬，尤其是推薦或出售某些服務(wù)或投資的報(bào)酬。

(2)關(guān)注數(shù)字化工具的局限性

由證券公司和個(gè)人提供智能投顧服務(wù)，投資者必須準(zhǔn)確理解該提供商披露使用的標(biāo)準(zhǔn)和方法，包括數(shù)字化工具的局限性和主要假設(shè)。

(3)認(rèn)識(shí)到智能投顧的投資建議結(jié)果直接取決于客戶提供的信息

由于測(cè)評(píng)問卷中的信息將直接影響投資建議的結(jié)果，投資者在輸入風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)信息時(shí)應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎專注。同時(shí)投資者也需要注意智能投顧投資建議可能不符合客戶的財(cái)務(wù)需求與目標(biāo)，因此對(duì)于投資建議也不能盲從。

2. 投資者教育

SEC投資者公告旨在提醒投資者在面對(duì)智能投顧產(chǎn)品時(shí)，需要著重考慮的一些問題。其重點(diǎn)包括：投資者對(duì)于人機(jī)交互程度的接受程度、智能投顧的收費(fèi)項(xiàng)目、投資建議的產(chǎn)生過程等信息。

我國(guó)發(fā)展智能投顧的監(jiān)管建議

一、完善智能投顧市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，推進(jìn)賬戶全權(quán)委托開放

有必要研究啟動(dòng)證券投資咨詢牌照的重新發(fā)放工作，滿足市場(chǎng)研發(fā)需求。加快形成智能投顧的專業(yè)能力測(cè)試行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，涵蓋智能投顧在建立客戶檔案、配置客戶資產(chǎn)、執(zhí)行客戶指令、自動(dòng)調(diào)倉(cāng)服務(wù)等核心功能方面的考察；加強(qiáng)對(duì)于智能投顧投資決策能力的外部審核，優(yōu)化與提高算法的準(zhǔn)入門檻，保障投資者利益。同時(shí)，修改現(xiàn)行《證券法》第171條相關(guān)規(guī)定，賦予符合條件的證券投資咨詢機(jī)構(gòu)代客進(jìn)行賬戶管理的資質(zhì)，加快推進(jìn)《賬戶管理業(yè)務(wù)規(guī)則(征求意見稿)》的落地，為智能投顧的發(fā)展掃除障礙。

二、出臺(tái)智能投顧監(jiān)管指南，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)防控體系

1. 優(yōu)化智能投顧問卷設(shè)計(jì)，建立格式合同備案與稽查制度

在智能投顧的調(diào)查問卷設(shè)計(jì)方面，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)調(diào)查問卷最低標(biāo)準(zhǔn)。該最低標(biāo)準(zhǔn)全面涵蓋客戶的收入水平、支出水平、消費(fèi)習(xí)慣、稅務(wù)比例、負(fù)債情況等信息，以全面準(zhǔn)確地測(cè)評(píng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好與風(fēng)險(xiǎn)容忍度。同時(shí)借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，建立問卷彈出機(jī)制和自動(dòng)標(biāo)識(shí)機(jī)制，確保客戶信息填寫無誤且符合自身實(shí)際情況，減少錯(cuò)誤輸入的可能。建立智能投顧格式合同備案與稽查制度，對(duì)其提供給投資者的電子合同進(jìn)行事先審查。如果存在顯失公平的智能投顧供應(yīng)商免責(zé)聲明，則應(yīng)要求其修改相應(yīng)條款。

2. 建立多層次的智能投顧信息披露制度

智能投顧信息披露應(yīng)堅(jiān)持三個(gè)原則：充分披露、準(zhǔn)確披露、持續(xù)性披露。這就要求智能投顧的營(yíng)運(yùn)人全面披露公司的各項(xiàng)信息，可借鑒美國(guó)的ADV表格和智能投顧監(jiān)管指南，詳細(xì)規(guī)定披露細(xì)節(jié)；建立投資顧問公開披露數(shù)據(jù)庫(kù)，擴(kuò)大披露范圍；要求智能投顧公司廣泛采用彈窗設(shè)計(jì)，用清晰簡(jiǎn)潔的語言，使投資者清楚地知曉關(guān)鍵信息；要求公司對(duì)客戶的信息矛盾進(jìn)行查證，一旦捕捉到異常，應(yīng)當(dāng)由智能投顧機(jī)器人跟蹤和審查。

3. 構(gòu)建智能投顧企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)

構(gòu)建適當(dāng)?shù)闹悄芡额櫰髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，該系統(tǒng)由企業(yè)內(nèi)部控制系統(tǒng)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)兩大部分組成。在企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)上，要盡快設(shè)立公司首席風(fēng)險(xiǎn)官，建立有效的企業(yè)內(nèi)部合規(guī)稽查體系，對(duì)各項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)行操作風(fēng)險(xiǎn)與忠實(shí)義務(wù)方面的監(jiān)督和審查。在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制建設(shè)上，要建立適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理體系，生成系統(tǒng)設(shè)計(jì)文件，采用文件化測(cè)試策略，明確算法的目的、設(shè)計(jì)與范圍；加強(qiáng)對(duì)于任何更改記錄、交易留痕處理的有效控制與檢測(cè)，對(duì)算法進(jìn)行持續(xù)性的更新和審查。

4. 完善智能投顧的投資者保護(hù)

參考美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)全國(guó)性的投資者警示公告，重點(diǎn)提示智能投顧在人機(jī)交互上存在的欠缺性、收費(fèi)項(xiàng)目的隱蔽性以及投資建議產(chǎn)生的流程，使得投資者能夠盡可能地了解智能投顧產(chǎn)品的商業(yè)模式、盈利方法以及風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)也可定期公布針對(duì)熱門智能投顧產(chǎn)品的調(diào)查意見，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)提示。

借鑒澳大利亞相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，引入智能投顧專業(yè)責(zé)任強(qiáng)制保險(xiǎn)制度。24通過相關(guān)法律的規(guī)定，對(duì)智能投顧供應(yīng)商強(qiáng)制投保，一旦其由于自身操作或者算法缺陷引發(fā)大量的投資者損失，則可由保險(xiǎn)公司進(jìn)行賠償，為投資者提供保險(xiǎn)保障。同時(shí)，應(yīng)探索智能投顧風(fēng)險(xiǎn)備付金制度，設(shè)立適當(dāng)?shù)挠?jì)提比例，進(jìn)一步降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)。

建立智能投顧投資者教育制度。在進(jìn)行智能投顧產(chǎn)品的選擇時(shí)，要注意提示與教育投資者關(guān)注智能投顧平臺(tái)中的相關(guān)條款，尤其是電子格式合同中智能投顧商免責(zé)條款。教育投資者充分認(rèn)識(shí)智能投顧中的利益沖突和算法原理，提示投資者智能投顧可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

三、轉(zhuǎn)變金融科技的監(jiān)管理念

1. 探索包容性監(jiān)管，嘗試“監(jiān)管沙箱”路徑

對(duì)以智能投顧為代表的金融科技進(jìn)行監(jiān)管，往往面臨著發(fā)展與規(guī)范的平衡問題，其中監(jiān)管介入時(shí)間成為關(guān)鍵。介入太早，容易阻礙金融科技的成長(zhǎng)；介入太晚，又會(huì)出現(xiàn)監(jiān)管遲滯引發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。25因此“金融科技需要更多的包容性監(jiān)管”26，而“監(jiān)管沙箱”創(chuàng)造了一個(gè)安全的測(cè)試環(huán)境，為新型的金融科技產(chǎn)品、活動(dòng)提供了一個(gè)暫不受當(dāng)前金融監(jiān)管法規(guī)束縛的“安全區(qū)”，以便創(chuàng)新者試錯(cuò)完善。27同時(shí)監(jiān)管部門也可根據(jù)測(cè)試展開風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，進(jìn)而決定是否將其引入市場(chǎng)。監(jiān)管沙箱構(gòu)建了相對(duì)安全和寬松的測(cè)試環(huán)境，有效解決了科技創(chuàng)新者對(duì)于政策風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管不確定性的憂慮，同時(shí)對(duì)投資者保護(hù)也起到良好的作用。我國(guó)也可適當(dāng)引入監(jiān)管沙箱制度，以更好地促進(jìn)智能投顧發(fā)展，實(shí)現(xiàn)金融創(chuàng)新與監(jiān)管的兼顧平衡。

2. 加快人工智能立法

我國(guó)人工智能發(fā)展迅速，在立法領(lǐng)域應(yīng)當(dāng)具有一定的前瞻性。要加快人工智能立法工作，明確人工智能的法律性質(zhì)、法律地位、責(zé)任承擔(dān)、風(fēng)險(xiǎn)控制等問題；同時(shí)研究制定《機(jī)器人倫理憲章》，在道德層面構(gòu)建人工智能的倫理規(guī)范，出臺(tái)機(jī)器人道德行為守則；頒布人工智能從業(yè)人員道德指引，強(qiáng)化科技研發(fā)人員的社會(huì)責(zé)任。28在人工智能倫理的設(shè)計(jì)中，要充分明確人工智能開發(fā)者的權(quán)利義務(wù)、過錯(cuò)和可追責(zé)性；要建立人工智能核心參數(shù)備案制度，設(shè)立源代碼追蹤機(jī)制，逐步探索賦予人工智能以“電子人”法律地位。

結(jié)語

近期“資管新規(guī)”公布征求意見，結(jié)束了智能投顧在我國(guó)規(guī)范層面的失語狀態(tài)，預(yù)示監(jiān)管部門將其納入大資管的范疇加以考慮。由于此前在證券投資咨詢制度建設(shè)上存在一定的“歷史遺留”問題，在我國(guó)開展智能投顧業(yè)務(wù)相較于發(fā)達(dá)市場(chǎng)面臨著更多的阻力。一方面，由于證券投資咨詢牌照暫停發(fā)放，牌照稀缺，智能投顧開展易陷入非法經(jīng)營(yíng)的泥潭，同時(shí)證券投資咨詢機(jī)構(gòu)無法全權(quán)操作客戶賬戶，多表現(xiàn)為半智能、偽智能的智能停滯狀態(tài)，嚴(yán)重束縛了智能投顧優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮。另一方面，和發(fā)達(dá)國(guó)家類似，我國(guó)開展智能投顧對(duì)于投資顧問的信義義務(wù)也會(huì)產(chǎn)生一定的沖擊，此外在人工智能立法和投資顧問功能測(cè)試方面也存在缺失。因此，我國(guó)智能投顧監(jiān)管任務(wù)更為艱巨，需要借鑒國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)密切關(guān)注實(shí)踐發(fā)展，在中央對(duì)金融工作的集中統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)下，及時(shí)總結(jié)提煉相關(guān)做法，積極探索包容性監(jiān)管，讓科技特別是人工智能的進(jìn)步切實(shí)服務(wù)于人民財(cái)富的增值和對(duì)美好生活的需求。