機(jī)構(gòu)投資者與公司治理：新趨勢(shì)和研究展望

童衛(wèi)華

（1.中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)，北京 100033；2.中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院，北京 100142)

引言

自20世紀(jì)末開始，西方成熟資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者獲得了快速發(fā)展。美國(guó)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者持股比例從1950年的6.1%上升到2013年的61.6%，增幅超過10倍。它們往往奉行長(zhǎng)期投資理念，并通過積極參與上市公司經(jīng)營(yíng)管理不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)、規(guī)范公司運(yùn)作、提升上市公司長(zhǎng)期價(jià)值，最終促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。而隨著持股比例的大幅上升，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理、高管人員決策直至企業(yè)價(jià)值的影響越來越大，甚至有學(xué)者把機(jī)構(gòu)投資者看作成一種能夠有效約束公司高管人員行為的公司治理機(jī)制。

境外學(xué)術(shù)界對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的研究主要從動(dòng)因、參與途徑及經(jīng)濟(jì)后果共三個(gè)維度展開，尤其是機(jī)構(gòu)投資者如何在公司治理方面發(fā)揮直接作用已成為近年來的關(guān)注熱點(diǎn)。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者通常通過三種形式發(fā)揮作用(Hirschman，1971)[27]：一是退出(Exit)，即用腳投票，出售其股票；二是發(fā)出聲音(Voice)，即繼續(xù)持有股票，但通過某種途徑積極參與公司治理，以期能改變公司高管人員行為，提升企業(yè)價(jià)值；三是忠誠(chéng)(Loyalty)，即繼續(xù)持有股票但不發(fā)表自己的意見。而機(jī)構(gòu)投資者如何發(fā)出聲音、規(guī)范公司的經(jīng)營(yíng)決策，開始逐漸受到研究關(guān)注，提交股東提案、與管理層私下協(xié)商、行使股東訴訟權(quán)利以及發(fā)動(dòng)行業(yè)力量聯(lián)合救助公司等操作層面細(xì)節(jié)成為新的研究主題，不僅為相關(guān)領(lǐng)域研究提供了更為直接的實(shí)證證據(jù)，也為實(shí)踐發(fā)展及監(jiān)管參考提供了重要依據(jù)。

近年來，伴隨著我國(guó)資本市場(chǎng)各項(xiàng)制度逐漸成熟和監(jiān)管部門的政策引導(dǎo)，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者獲得了長(zhǎng)足發(fā)展，并逐漸開始成為資本市場(chǎng)上的中堅(jiān)力量。一方面，機(jī)構(gòu)投資額度大幅提升。機(jī)構(gòu)投資者投資總額從2003年的1366億元增長(zhǎng)到2016年的47181億元，投資額年均增速超30%。另一方面，機(jī)構(gòu)類型多樣化。我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者已囊括了基金、合格境外投資者(Qualified Foreign Institutional Investor, QFII)、券商、保險(xiǎn)、社?；?、信托、銀行等各類型機(jī)構(gòu)，并以基金、券商、保險(xiǎn)、信托和非金融類上市公司為主(表1)。機(jī)構(gòu)投資者在促進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作、確保市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展等方面所發(fā)揮的作用亟待研究，相關(guān)政策的施行效果也有待評(píng)估。

本文主要通過理論發(fā)展路徑分析，闡述該領(lǐng)域發(fā)展脈絡(luò)和理論框架，并結(jié)合中國(guó)實(shí)際，指明未來的研究發(fā)展趨勢(shì)，推動(dòng)理論真正發(fā)揮指導(dǎo)實(shí)踐發(fā)展、評(píng)估政策實(shí)施效果的作用。

機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動(dòng)因

機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理有宏觀和微觀兩個(gè)層面的因素。從宏觀層面來看，法律體系、監(jiān)管環(huán)境直接決定機(jī)構(gòu)投資者參與公司經(jīng)營(yíng)決策的手段和方式，成為影響其參與公司治理的成本因素。從微觀層面來看，獲取投資收益是機(jī)構(gòu)投資者參與資本市場(chǎng)的唯一目的。

一、受托責(zé)任下機(jī)構(gòu)最大化投資收益

機(jī)構(gòu)投資者具有一般投資者所缺乏的規(guī)模效應(yīng)，后者將資金委托給前者進(jìn)行投資，機(jī)構(gòu)投資者承擔(dān)的為一般投資者盈利、控制損失的受托責(zé)任促使其積極參與公司治理。Gillan & Starks(2007)[32]提出機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理最主要的動(dòng)力來自于最大化投資回報(bào)。Krikorian(1991)[3]、David & Kochhar(1996)[18]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者所持股份一般較多，積極參與公司治理、提升公司價(jià)值符合受托責(zé)任的根本要求。所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的背景下，管理層天生具有追逐自身利益最大化、違背股東財(cái)富最大化的動(dòng)機(jī)(Jensen and Meckling, 1976)[19]，受托責(zé)任下的機(jī)構(gòu)投資者治理對(duì)于彌補(bǔ)董事會(huì)獨(dú)立性缺失與內(nèi)部治理機(jī)制失效、監(jiān)督管理層不當(dāng)行為具有積極意義(Boyd & Smith，1996)[23]。

二、持股比例增加促使機(jī)構(gòu)追求長(zhǎng)期收益

理性股東將會(huì)選擇參與公司治理。機(jī)構(gòu)投資者集中了大量委托人的資金，且有資金、信息的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，監(jiān)督成本較低(Admati等1994)[20]。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高，機(jī)構(gòu)監(jiān)督的收益遠(yuǎn)超過成本(Schleifer和Vishny，1996)[9]，小股東則大多選擇“搭便車”(Stiglitz,1985)[13]。Holderness(2003)[22]、Bushee等(2013)[25]發(fā)現(xiàn)持股比例高的機(jī)構(gòu)投資者更傾向于積極參與公司治理。

表1 機(jī)構(gòu)投資者歷年投資額及其占比

三、監(jiān)管環(huán)境、法律體系的改善降低機(jī)構(gòu)監(jiān)督成本

一國(guó)的監(jiān)管環(huán)境、法律體系決定機(jī)構(gòu)股東的監(jiān)督成本。當(dāng)法律制度不完善、監(jiān)督成本較高時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者采取“用腳投票”策略，選擇績(jī)優(yōu)公司進(jìn)行投資。相比之下，隨著法律體系的不斷完善，機(jī)構(gòu)投資者采取“用手投票”策略，利用所持股份的投票權(quán)，以股東身份參與公司治理，提升公司業(yè)績(jī)，充當(dāng)價(jià)值創(chuàng)造者。Gillan和Starks(2003)[31]發(fā)現(xiàn)20世紀(jì)初期美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者并不主動(dòng)參與公司治理，而在20世紀(jì)末法律管制逐步開始放松，降低了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的成本，提高了其參與公司治理的積極性。Seki(2005)[10]研究認(rèn)為隨著日本法律制度放寬對(duì)機(jī)構(gòu)持股比例的限制，機(jī)構(gòu)投資者更加積極地監(jiān)督被投資公司。

機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的具體途徑

機(jī)構(gòu)投資者主要通過提交股東提案、與管理層私下協(xié)商、行使股東訴訟權(quán)利以及發(fā)動(dòng)行業(yè)力量聯(lián)合救助公司等方式積極參與公司治理。

一、股東提案

股東提案是較常用的積極行動(dòng)方式，最早由美國(guó)證券交易委員會(huì)根據(jù)《1934年證券交易法》對(duì)此類行為進(jìn)行規(guī)范。Gillan和Starks(2000)[30]研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)股市中，當(dāng)股東提案獲得的支持率較高時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理也會(huì)產(chǎn)生更大的影響。Renneboog和Szilagyi(2011)[8]的研究表明股東提案對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生了較小但顯著為正的影響，充分說明以機(jī)構(gòu)投資者發(fā)起為主的股東提案對(duì)規(guī)范公司運(yùn)作、提升公司價(jià)值起到了積極作用。Gillan和Starks(2007)[32]發(fā)現(xiàn)，由于提案的發(fā)起者可以從口頭上收集代理投票權(quán)，不需要證券交易委員會(huì)的文件，機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為股東提案的主要發(fā)起人。

二、私下協(xié)商

通過與高管人員私下談判等非公開行為來影響公司的經(jīng)營(yíng)決策也是機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的主要方式之一。為了確保自身訴求得到管理層采納，機(jī)構(gòu)投資者通常會(huì)同時(shí)使用股東提案和私下協(xié)商兩種方式推進(jìn)相關(guān)工作(Venkiteshwaran等，2010)[14]。Parker(1989)[7]發(fā)現(xiàn)，加利福尼亞公共機(jī)構(gòu)雇員退休基金(CalPERS)通過與Texaco公司的談判，Texaco公司最終同意任命一個(gè)代表養(yǎng)老基金利益的人選進(jìn)入董事。Carleton等(1998)[26]研究了機(jī)構(gòu)投資者(TIAA-CREF)與目標(biāo)公司之間的直接談判，發(fā)現(xiàn)在談判過的45家公司里，有71%的公司與達(dá)成了協(xié)議，從而避免了公司向股東郵寄提案進(jìn)行投票表決。

三、股東訴訟

股東訴訟是一種相對(duì)極端的方式，主要針對(duì)公司管理層嚴(yán)重?fù)p害公司利益的行為，訴訟費(fèi)用高昂、過程拖延時(shí)間長(zhǎng)，機(jī)構(gòu)投資者極少采取股東訴訟的方式來參與公司治理。同時(shí)，為了避免股東訴訟被少數(shù)人濫用或操縱，美國(guó)在1995年頒布了《私人證券訴訟改革法》，防止少數(shù)“職業(yè)原告”濫用訴訟權(quán)利以及律師對(duì)訴訟的操縱，并鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)通過訴訟來維護(hù)中小投資者權(quán)益。Agnes(2010)[21]研究美國(guó)1996～2005年證券訴訟案件后發(fā)現(xiàn)，首席原告為機(jī)構(gòu)投資者的集體訴訟比首席原告為個(gè)體的集體訴訟被撤回的可能性小而且獲得的金錢賠償更多，勝訴后在董事會(huì)獨(dú)立性改善程度也更高。

四、聯(lián)合行動(dòng)

歐美市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者的持股上限受相關(guān)法律嚴(yán)格限制，上市公司通常擁有數(shù)家機(jī)構(gòu)股東且各股東持股比例非常分散。當(dāng)公司股價(jià)持續(xù)大幅下跌或是發(fā)生重大危機(jī)事件，機(jī)構(gòu)投資者通常需要通過行業(yè)性團(tuán)體組織聯(lián)合行動(dòng)，對(duì)公司進(jìn)行救助。如英國(guó)的全國(guó)養(yǎng)老基金協(xié)會(huì)(NAPF，National Association of Pension Funds Ltd.)和英國(guó)保險(xiǎn)公司協(xié)會(huì)(ABI, Association of British Insurers)會(huì)牽頭特定行業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者采取聯(lián)合行動(dòng)。

機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理對(duì)公司價(jià)值的影響

針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理經(jīng)濟(jì)后果的研究主要從公司運(yùn)作規(guī)范性、短期公司價(jià)值、長(zhǎng)期公司價(jià)值共三個(gè)方面展開。

一、機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司規(guī)范運(yùn)作的影響

大量實(shí)證研究表明，機(jī)構(gòu)投資者通過公開或非公開的手段能夠充分發(fā)揮監(jiān)督作用，規(guī)范公司運(yùn)作，改善公司信息透明度，督促公司專注長(zhǎng)期發(fā)展，最終提升公司價(jià)值。

機(jī)構(gòu)投資者通過更有效監(jiān)督股東、抑制公司盈余管理程度等機(jī)制提高公司價(jià)值。Bushee(1998)[24]發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司的研發(fā)費(fèi)用成正比，持股比例越高，最終可以提高企業(yè)價(jià)值。Chung等(2002)[29]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者大量持有公司股份可以降低公司盈余管理的程度，原因是機(jī)構(gòu)投資者會(huì)施加壓力迫使公司采取合適的會(huì)計(jì)政策。Koh(2007)[2]和Hadani等(2011)[33]研究認(rèn)為長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者能夠有效抑制公司的盈余管理行為。Bushee(1998)[24]、Koh(2003)[1]、Liu和Peng(2006)[4]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)芾韺舆M(jìn)行監(jiān)督，降低后者的機(jī)會(huì)主義行為，提高公司的信息披露質(zhì)量。Woidtke(2002)[16]發(fā)現(xiàn)私人養(yǎng)老基金持股比例高的公司，其公司價(jià)值高于持股比例較低的公司。

二、機(jī)構(gòu)投資者行為的短期市場(chǎng)反應(yīng)

通過衡量機(jī)構(gòu)投資者治理效果的短期市場(chǎng)反應(yīng)可以考察股東提案被市場(chǎng)獲悉時(shí)，市場(chǎng)是否認(rèn)定機(jī)構(gòu)投資者提案能促進(jìn)公司治理的改善、降低企業(yè)的代理成本。Smith(1996)[11]發(fā)現(xiàn)美國(guó)市場(chǎng)的股東提案獲得通過的市場(chǎng)反應(yīng)顯著為正，反之顯著為負(fù)。Wahal(1996)[15]實(shí)證發(fā)現(xiàn)養(yǎng)老基金通過提交股東提案可以改變公司的治理結(jié)構(gòu)，但市場(chǎng)并沒有作出正面回應(yīng)。Karpoff等(1996)[17]實(shí)證研究了290家公司共583個(gè)股東提案的短期市場(chǎng)反應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股東提案沒有獲得顯著異于零的超額回報(bào)。盡管事件研究能夠一定程度的避免內(nèi)生性因素的干擾，但由于時(shí)點(diǎn)認(rèn)定困難、窗口選擇缺乏權(quán)威，最終導(dǎo)致各類研究難以得到一致的結(jié)論。

三、機(jī)構(gòu)投資者行為的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)

由于機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的效果需要在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)才能體現(xiàn)，學(xué)者開始著手研究機(jī)構(gòu)投資者提交股東提案后公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的變化。

在研究機(jī)構(gòu)治理對(duì)長(zhǎng)期股票回報(bào)影響的相關(guān)研究方面：Nesbitt(1994)[5]發(fā)現(xiàn)那些被CalPERS提交股東提案的公司有顯著為正的超額長(zhǎng)期股票回報(bào)。Smith(1996)[11]通過研究股東提案事件長(zhǎng)期超額回報(bào)率顯著為正。Opler和Sokobin(1998)[6]發(fā)現(xiàn)那些出現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者協(xié)會(huì)目標(biāo)名單上公司的業(yè)績(jī)顯著超過對(duì)照樣本。

在研究機(jī)構(gòu)治理對(duì)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)影響的相關(guān)研究方面：Karpoff等(1996)[17]研究發(fā)現(xiàn)，沒有證據(jù)證明提交股東提案的目標(biāo)公司的總資產(chǎn)回報(bào)率增長(zhǎng)幅度、銷售利潤(rùn)率增長(zhǎng)幅度顯著高于控制樣本。Del Guercio和Hawkins(1999)[28]、Smith(1996)[11]、Wahal(1996)[15]、Stricklan等(1996)[12]以及Karpoff等(1996)[17]都發(fā)現(xiàn)沒有證據(jù)表明機(jī)構(gòu)投資者提交提案可以顯著提高公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)。

當(dāng)然，考察機(jī)構(gòu)投資者提交股東提案對(duì)公司業(yè)績(jī)變化和股價(jià)走勢(shì)的影響仍存在一定的研究缺陷：第一，目標(biāo)公司內(nèi)生性因素很難完全控制，窗口內(nèi)公司股票回報(bào)或經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的顯著提升無法完全歸因于機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理、提交股東提案。第二，采用選取同一行業(yè)、相似業(yè)績(jī)或規(guī)模的公司作為控制樣本很難完全合理，最終影響研究結(jié)論的科學(xué)性。

機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的國(guó)內(nèi)研究

近年來，在監(jiān)管部門超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策引導(dǎo)下，我國(guó)資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)正從以散戶為主體向以機(jī)構(gòu)投資者為主體轉(zhuǎn)變，機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)發(fā)揮的作用也逐引起國(guó)內(nèi)學(xué)者的廣泛關(guān)注。當(dāng)前研究主要關(guān)注機(jī)構(gòu)的交易行為對(duì)資本市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響(施東暉，2001；徐龍炳，2005a；徐龍炳，2005b)[38][40][41]，針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的相關(guān)研究還較為初步。

目前，國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究主要圍繞機(jī)構(gòu)參與公司治理的經(jīng)濟(jì)后果展開，結(jié)論多數(shù)證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者的正向治理作用。婁偉(2002)[36]發(fā)現(xiàn)證券投資基金持股比例與公司價(jià)值顯著正相關(guān)。肖星和王琨(2005)[39]發(fā)現(xiàn)證券投資基金起到了促進(jìn)公司業(yè)績(jī)改善的作用。范海峰等(2009)[35]發(fā)現(xiàn)社?；鸷妥C券投資基金對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生了不同影響。閆菲(2010)[42]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股比例越高的企業(yè)，其公司績(jī)效也越高。牛建波等(2012)[37]發(fā)現(xiàn)價(jià)值投資的機(jī)構(gòu)投資者更加愿意持有自愿性信息披露程度高度公司。

針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理動(dòng)因及其參與途徑方面的研究還較少，當(dāng)前研究主要通過介紹國(guó)外機(jī)構(gòu)參與治理的動(dòng)因、途徑以及經(jīng)濟(jì)后果的經(jīng)驗(yàn)、教訓(xùn)以期引導(dǎo)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)發(fā)展。仲繼銀(2000)[45]介紹了美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者為何參與、如何參與公司治理以及對(duì)我國(guó)的啟示。伊志宏等(2009)[43]區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者類型分析了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的影響，為理論研究和實(shí)務(wù)操作提供參考。

機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的新熱點(diǎn)和新趨勢(shì)

機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的研究熱點(diǎn)和新趨勢(shì)可大致歸結(jié)為三大新問題，即研究關(guān)注以外資、險(xiǎn)資等積極參與公司治理的新投資者、通過機(jī)構(gòu)調(diào)研影響公司治理的新行為和以公司代理咨詢機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)為代表的新現(xiàn)象。

一、新投資者

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)各項(xiàng)制度的不斷完善和國(guó)際化水平的提高，機(jī)構(gòu)投資者類型不斷豐富，尤其是境外投資者參與A股的比重提升，對(duì)公司治理優(yōu)化起到了一定積極作用。一是QFII、互聯(lián)互通機(jī)制和A股加入MSCI，有利于將境外先進(jìn)投資理念引入A股市場(chǎng)公司治理實(shí)踐。A股正式納入MSCI指數(shù)后，預(yù)計(jì)大量資金將其作為投資基準(zhǔn)，外資占比將持續(xù)提高，外資在公司治理方面表現(xiàn)的較為積極且富有經(jīng)驗(yàn)，其對(duì)未來A股公司治理的影響有待研究。二是保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的影響更加顯著。一方面保險(xiǎn)資金由于其長(zhǎng)線投資者的屬性，更有動(dòng)力通過參與公司治理改善經(jīng)營(yíng)模式獲得豐厚收益，另一方面目前我國(guó)險(xiǎn)資介入上市公司治理事件頻發(fā)，可能會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生負(fù)面影響，如“寶萬之爭(zhēng)”案例。三是被動(dòng)投資對(duì)公司治理的影響是否顯著區(qū)別于主動(dòng)化投資。從國(guó)外發(fā)展情況判斷，未來國(guó)內(nèi)股市被動(dòng)投資占比越來越高，A股納入MSCI指數(shù)帶來的增量資金多為被動(dòng)化投資，被動(dòng)投資與主動(dòng)投資的動(dòng)機(jī)完全不同，對(duì)公司治理的影響也有較大差異。

二、新行為

以往的研究多通過機(jī)構(gòu)持股比例及對(duì)公司股價(jià)的影響來研究機(jī)構(gòu)投資者的公司治理效應(yīng)。但近年來境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)研行為越來越頻繁，對(duì)公司股價(jià)的影響越發(fā)顯著，研判機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研的公司治理效應(yīng)的重要性凸顯。譚勁松、林雨晨(2016)[46]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)的積極行為可以改善公司治理水平，進(jìn)而影響公司信息披露質(zhì)量，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研行為是其參與治理的方式之一。但是，鑒于研究還處于起步階段，機(jī)構(gòu)調(diào)研影響公司治理的機(jī)制尚需進(jìn)一步的實(shí)證支持和深入的理論研究。

三、新現(xiàn)象

以美國(guó)為主的境外成熟市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)局卫懋a(chǎn)生顯著影響，公司代理咨詢行業(yè)的市場(chǎng)化運(yùn)作也起到重要作用。公司代理咨詢機(jī)構(gòu)(Proxy Advisory Firms，PAF)是境外市場(chǎng)中對(duì)投資者和上市公司具有重要影響力的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，很多機(jī)構(gòu)投資者使用其提供的建議對(duì)上市公司重大事項(xiàng)進(jìn)行投票。例如，美國(guó)市場(chǎng)份額最大的機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司(Institutional Shareholder Services，ISS)，主要提供公司治理分析、投票咨詢建議等服務(wù)，約40%的機(jī)構(gòu)投資者直接采納和執(zhí)行該公司的投票建議。我國(guó)尚未出現(xiàn)具有一定影響力的公司代理咨詢機(jī)構(gòu)，但已有發(fā)展苗頭，未來隨著機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性不斷提高，此類機(jī)構(gòu)將有較大發(fā)展空間，當(dāng)然發(fā)展過程中需注意防范公司代理咨詢機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化運(yùn)作模式帶來的利益沖突及其負(fù)面影響，加強(qiáng)立法建設(shè)，確保穩(wěn)步發(fā)展。

機(jī)構(gòu)投資者與公司治理：研究展望

如前所述，現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)相關(guān)研究還較為初步，不僅沒有對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的作用進(jìn)行科學(xué)評(píng)估，也未能結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)發(fā)展的新趨勢(shì)對(duì)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展進(jìn)行前瞻性引導(dǎo)，研究空白仍有待填補(bǔ)，而根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者面臨的外部約束對(duì)不同類型機(jī)構(gòu)發(fā)揮作用進(jìn)行區(qū)分，并探索研究機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的具體途徑，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)后果類研究結(jié)論的可信度，將成為國(guó)內(nèi)相關(guān)研究的未來發(fā)展方向。

一、結(jié)合新出現(xiàn)的投資者類型研究不同機(jī)構(gòu)參與公司治理的動(dòng)因

機(jī)構(gòu)類型決定了機(jī)構(gòu)的持股期限、投資風(fēng)格和績(jī)效激勵(lì)機(jī)制，不同機(jī)構(gòu)由于面臨的外部激勵(lì)、約束條件不同，其在參與公司治理途徑及治理的經(jīng)濟(jì)后果等方面也存在差異。以社?；鸷秃细窬惩鈾C(jī)構(gòu)投資者(QFII)為例，社保基金雖然是長(zhǎng)期投資資金，追求短期收益的動(dòng)機(jī)較弱，但由于激勵(lì)機(jī)制與績(jī)效脫鉤，參與公司治理積極性不足，而受各方面壓力的影響，經(jīng)營(yíng)目標(biāo)可能與上市公司發(fā)生沖突，對(duì)公司價(jià)值造成不利影響；QFII由于承受的各方面壓力較小，績(jī)效激勵(lì)有效，持股規(guī)模的增加將促進(jìn)對(duì)上市公司的監(jiān)督。結(jié)合資本市場(chǎng)對(duì)外開放大背景下出現(xiàn)的新投資者類型及其面臨的約束條件，深入剖析影響各類型機(jī)構(gòu)參與公司治理的深層次因素，不僅是對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行有益補(bǔ)充，也能為監(jiān)管規(guī)則制定、引導(dǎo)機(jī)構(gòu)發(fā)揮治理功能、規(guī)范上市公司運(yùn)作提供參考。

二、研究機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的具體途徑

當(dāng)前研究主要通過介紹國(guó)外機(jī)構(gòu)參與治理的動(dòng)因、途徑以及經(jīng)濟(jì)后果的經(jīng)驗(yàn)、教訓(xùn)以期引導(dǎo)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)發(fā)展，針對(duì)機(jī)構(gòu)參與公司治理具體途徑的研究還較少。探索機(jī)構(gòu)投資者如何規(guī)范公司的經(jīng)營(yíng)決策，關(guān)注機(jī)構(gòu)治理行為在提交股東提案、與管理層私下協(xié)商、行使股東訴訟權(quán)利等操作層面的細(xì)節(jié)，不僅能夠?yàn)橄嚓P(guān)領(lǐng)域研究提供直接證據(jù)，也能為指導(dǎo)實(shí)踐發(fā)展發(fā)揮積極作用。

三、結(jié)合制度背景研究機(jī)構(gòu)投資者治理的經(jīng)濟(jì)后果

機(jī)構(gòu)投資者持股上市公司類型不同，其所發(fā)揮的公司治理功能也會(huì)有所差異，尤其是在我國(guó)國(guó)有企業(yè)占比較高、國(guó)有持股比例較大的特殊制度背景下，國(guó)有持股治理與機(jī)構(gòu)持股治理的治理效應(yīng)和交互作用始終是極具理論和實(shí)踐意義的研究主題。目前研究主要集中于盈余管理水平和管理者薪酬方面：薄仙慧(2009)[34]發(fā)現(xiàn)，隨著機(jī)構(gòu)持股比例的增加，只有非國(guó)有公司的正向盈余管理水平顯著降低，對(duì)國(guó)有控股公司的影響不顯著。張敏(2010)[44]等發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著提高民營(yíng)企業(yè)的“績(jī)效-薪酬”敏感性，在國(guó)有企業(yè)中則沒有明顯的治理作用。

四、研究機(jī)構(gòu)投資者行為的動(dòng)態(tài)調(diào)整

目前，多數(shù)實(shí)證研究?jī)H以機(jī)構(gòu)持股比例作為衡量投資者公司治理效應(yīng)的代理指標(biāo)變量，未考慮機(jī)構(gòu)行為的動(dòng)態(tài)調(diào)整，難以反映其持股的動(dòng)態(tài)變動(dòng)，機(jī)構(gòu)投資者通常會(huì)利用內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行股份調(diào)整，在利好消息前進(jìn)行股份增持，而在利好消息釋放后出售股票，研究者應(yīng)當(dāng)在考慮變量?jī)?nèi)生性的情況下，分析機(jī)構(gòu)投資者持股波動(dòng)性及其對(duì)公司治理的影響。