高新區(qū)建設(shè)有助于降低中小企業(yè)融資約束嗎？——來自“新三板”掛牌企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

孫翯 張文松 孟為

(北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044)

引言

改革開放以來，為扭轉(zhuǎn)粗放式要素投入增長(zhǎng)方式、完善高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、帶動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我國在一些知識(shí)密集、技術(shù)密集的大中城市和東部沿海地區(qū)建立了一系列致力于發(fā)展高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)。已有研究肯定了國家級(jí)高新區(qū)對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展(劉瑞明和趙仁杰，2015)[14]、區(qū)域創(chuàng)新溢出和全要素生產(chǎn)率(王永進(jìn)和張國峰，2016)[18]、企業(yè)履約責(zé)任和融資環(huán)境(龍小寧等，2015)[15]等方面發(fā)揮的積極作用。自1988年我國第一家高新區(qū)——北京市新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)試驗(yàn)區(qū)(現(xiàn)中關(guān)村國家自主創(chuàng)新示范區(qū))成立之后，截至2015年底，我國在全國范圍內(nèi)共有146+1家國家高新區(qū)，高新區(qū)內(nèi)企業(yè)不僅享受稅收、信貸等方面優(yōu)惠，也在高新區(qū)創(chuàng)新資源迅速集聚帶來的溢出效應(yīng)中獲得自身提升。

我國多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)已逐漸形成公開證券市場(chǎng)和非公開股權(quán)市場(chǎng)并存的差異化交易體系，而公開證券市場(chǎng)包含了以主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板組成的A股市場(chǎng)以及經(jīng)兩次擴(kuò)容的以創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、成長(zhǎng)性中小微企業(yè)為主的“新三板”市場(chǎng)。因此，“新三板”逐漸成為中小企業(yè)獲得股權(quán)融資的重要場(chǎng)所。三板市場(chǎng)起源于2001年為解決STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司流通股轉(zhuǎn)讓問題而建立的股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(“舊三板”)，之后于2002年和2006年分別將滬深交易所退市公司和中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司納入代辦股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)范圍，掛牌企業(yè)定位于國家級(jí)高新園區(qū)內(nèi)(中關(guān)村)的高科技企業(yè)。此后，高新區(qū)企業(yè)與“新三板”發(fā)展愈加密不可分。2012年8月，“新三板”市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)容，將上海張江、武漢東湖和天津?yàn)I海高新區(qū)的企業(yè)納入非上市股份公司轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。2012年9月，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(NEEQ)成立。2013年12月14日，國務(wù)院頒布《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》明確全國符合條件的股份公司均可通過主辦券商申請(qǐng)?jiān)谌珖煞蒉D(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，不再限制于高新區(qū)內(nèi)企業(yè)，“新三板”擴(kuò)容至全國。2013年12月31日起，NEEQ面向全國接收企業(yè)掛牌申請(qǐng)。近年來，隨著“新三板”市場(chǎng)的快速發(fā)展，掛牌企業(yè)數(shù)量從2012年末的200家迅速攀升至2016年末的10163家，相應(yīng)總市值4591.42億元增加至40558.11億元，成為我國多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。

我國作為新興轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體，資本市場(chǎng)發(fā)展不完備，企業(yè)融資渠道單一，往往以銀行信貸為主要方式。與此同時(shí)，“金融歧視”現(xiàn)象反映了相比民營企業(yè)和高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)，國有企業(yè)和缺乏投資機(jī)會(huì)的成熟大型企業(yè)更易獲得較大規(guī)模和較長(zhǎng)期限的銀行貸款(Allen et al.，2005)[1]。相對(duì)A股上市公司，“新三板”中掛牌企業(yè)多為規(guī)模較小、可抵押資產(chǎn)比例低、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高、內(nèi)外部信息不對(duì)稱水平較高的民營創(chuàng)業(yè)企業(yè)，可能面臨更高水平的融資約束進(jìn)而限制企業(yè)投資和成長(zhǎng)。高新區(qū)建設(shè)為園區(qū)內(nèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)集中共享政策優(yōu)惠、財(cái)政支持、創(chuàng)新資源提供了條件，而“新三板”從僅限高新區(qū)擴(kuò)充至符合條件的全國企業(yè)均可申請(qǐng)掛牌為對(duì)比高新區(qū)內(nèi)外企業(yè)的融資異質(zhì)性特征提供了研究條件。本文從融資約束視角探究高新區(qū)建設(shè)是否有助于中小企業(yè)緩解制度約束，以增強(qiáng)企業(yè)間信任、企業(yè)與銀行間信任等途徑提升融資能力，改善資金配置效率。

具體地，本文以2014～2016年“新三板”擴(kuò)容后的掛牌企業(yè)為研究樣本，以投資-現(xiàn)金流敏感性為融資約束代理指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高新區(qū)掛牌企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性顯著小于非高新區(qū)樣本，即高新區(qū)企業(yè)面臨的融資約束水平較低；結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)規(guī)模調(diào)節(jié)作用的進(jìn)一步研究表明，高新區(qū)建設(shè)對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用只存在于非國有企業(yè)中，高新區(qū)建設(shè)對(duì)融資約束的“邊際遞減效應(yīng)”使其對(duì)大規(guī)模企業(yè)的緩解效應(yīng)降低；另外，金融發(fā)展水平較高地區(qū)的企業(yè)可以通過非銀行金融機(jī)構(gòu)、商業(yè)信用等其他方式取得融資，因此高新區(qū)建設(shè)帶來融資約束的緩解功能減弱。

制度背景與理論分析

一、制度背景

20世紀(jì)60年代以來，隨著微電子技術(shù)的高速發(fā)展，以美國著名大學(xué)為依托、高技術(shù)中小公司群為基礎(chǔ)的美國硅谷迅速成長(zhǎng)，硅谷內(nèi)企業(yè)呈高度分散的組織形式，企業(yè)在核心競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)反應(yīng)靈敏度得以保證的情況下實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)式發(fā)展，企業(yè)通過各種網(wǎng)絡(luò)關(guān)系建立新市場(chǎng)、開發(fā)新技術(shù)、生產(chǎn)新產(chǎn)品。美國硅谷的成功為高科技園區(qū)發(fā)展模式提供了經(jīng)驗(yàn)借鑒。1988年5月，國務(wù)院批復(fù)《北京市新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)試驗(yàn)區(qū)暫行條例》，位于北京中關(guān)村的我國第一家國家級(jí)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)——北京市新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)試驗(yàn)區(qū)誕生；1991年3月，國務(wù)院批準(zhǔn)包括上海漕河涇新興技術(shù)開發(fā)區(qū)(現(xiàn)為上海張江高新區(qū))在內(nèi)的26家高新區(qū)為國家級(jí)高新區(qū)；根據(jù)國家科技部火炬高技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2015年底，我國共有146+1家國家級(jí)高新區(qū)，創(chuàng)造營業(yè)收入超過25萬億元，工業(yè)總產(chǎn)值超過18萬億元。

高新區(qū)的建設(shè)是以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展、區(qū)域內(nèi)知識(shí)和創(chuàng)新資源協(xié)同共享、發(fā)揮技術(shù)創(chuàng)新的規(guī)模效應(yīng)、提升區(qū)域整體競(jìng)爭(zhēng)力、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式為目的的重大政策措施。我國在高新區(qū)建設(shè)之初設(shè)立了高新區(qū)企業(yè)減按15%稅率征收所得稅、出口產(chǎn)品產(chǎn)值達(dá)到總產(chǎn)值70%以上企業(yè)可減按10%的稅率征收所得稅等稅收優(yōu)惠政策；高新技術(shù)儀器設(shè)備進(jìn)口免征進(jìn)口關(guān)稅、高新技術(shù)企業(yè)出口產(chǎn)品免征出口關(guān)稅等關(guān)稅優(yōu)惠政策；銀行積極支持高新技術(shù)企業(yè)生產(chǎn)建設(shè)資金、相關(guān)部門設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金、統(tǒng)一安排建設(shè)園區(qū)企業(yè)基本建設(shè)項(xiàng)目、免購國家重點(diǎn)建設(shè)債券等金融支持規(guī)定。這些優(yōu)惠政策為高新區(qū)招商引資和規(guī)模經(jīng)濟(jì)奠定了基礎(chǔ)，但單純的外延式增長(zhǎng)不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從要素投入拉動(dòng)向技術(shù)創(chuàng)新帶動(dòng)轉(zhuǎn)變，2001年科技部提出“二次創(chuàng)業(yè)”之后，高新區(qū)內(nèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過區(qū)域內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，注重引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的原始性創(chuàng)新，進(jìn)一步提升了高新區(qū)技術(shù)創(chuàng)新水平。

二、理論分析與研究假說

我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展是在金融抑制普遍存在的背景下實(shí)現(xiàn)的。已有研究表明，金融抑制程度提升了銀行在一國金融體系中的主要地位，新興轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與銀行信貸發(fā)展程度緊密相關(guān)(Allen et al.，2005)[1]，因此，銀行信貸資金的分配效率與微觀企業(yè)成長(zhǎng)及宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在密切關(guān)系。在信貸融資供給方面，政府對(duì)金融系統(tǒng)的介入監(jiān)管導(dǎo)致資金配置效率低下，稀缺資金傾向于流向違約風(fēng)險(xiǎn)較低、政治關(guān)系緊密的國有企業(yè)(魏志華等，2014)[19]。但已有研究認(rèn)為，國有企業(yè)全要素生產(chǎn)率和投資效率均低于民營及外資企業(yè)，國企改革也沒有完全改善國企效率低下的問題(楊汝岱，2015)[20]。因此，信貸資金由國有企業(yè)適當(dāng)向非國有企業(yè)流動(dòng)有利于以提高資源配置效率的方式提高經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性內(nèi)生增長(zhǎng)。相對(duì)于A股上市公司以及大型國有企業(yè)，“新三板”掛牌企業(yè)一般為成長(zhǎng)性較強(qiáng)的小規(guī)模初創(chuàng)企業(yè)，其自身帶有的不確定性和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高、固定資產(chǎn)比例低、潛在的外部投資者與公司內(nèi)部信息不對(duì)稱較高等特征提升了外部融資成本，此時(shí)企業(yè)投資將進(jìn)一步依賴內(nèi)部現(xiàn)金流(Fazzari et al.，1988)[6]，嚴(yán)重制約了初創(chuàng)企業(yè)的成長(zhǎng)。已有研究認(rèn)為我國“新三板”掛牌企業(yè)可能由于融資渠道狹窄和市場(chǎng)機(jī)制不健全等原因?qū)е氯谫Y效率低下，因此探究“新三板”企業(yè)融資約束影響因素、如何改善其融資環(huán)境具有現(xiàn)實(shí)意義。

我國學(xué)者對(duì)高新區(qū)建設(shè)與區(qū)域?qū)用娼?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和創(chuàng)新能力、高新區(qū)內(nèi)企業(yè)層面的技術(shù)創(chuàng)新和融資環(huán)境等方面的關(guān)系進(jìn)行了探討，同時(shí)，城市產(chǎn)業(yè)集聚帶來的價(jià)值效應(yīng)也得到了廣泛研究。劉瑞明和趙仁杰(2015)[14]采用雙重差分法對(duì)高新區(qū)批復(fù)對(duì)地級(jí)市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，認(rèn)為高新區(qū)通過政策優(yōu)惠、關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)集聚、技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)等推動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這種推動(dòng)作用在城市等級(jí)和要素稟賦較差的區(qū)域中表現(xiàn)更為明顯。孫健和劉錚(2014)[17]認(rèn)為高新區(qū)建設(shè)帶來的產(chǎn)業(yè)集聚具有地域異質(zhì)性特征，具體表現(xiàn)為高新區(qū)政策在我國東部發(fā)達(dá)地區(qū)為產(chǎn)業(yè)集聚和生產(chǎn)率提高有正面積極作用且存在邊際遞減特征，但在中西部地區(qū)沒有顯著效果。

高新區(qū)對(duì)園區(qū)內(nèi)企業(yè)融資約束的影響可能主要來源于產(chǎn)業(yè)集聚帶來的價(jià)值增值。首先，高新區(qū)的建設(shè)為高新技術(shù)關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)集聚提供了載體，而產(chǎn)業(yè)集聚可以通過增加規(guī)模效應(yīng)、共享要素資源、降低關(guān)聯(lián)企業(yè)交易成本進(jìn)而提高集聚企業(yè)獨(dú)立成長(zhǎng)能力(劉瑞明和趙仁杰，2015)[14]以及企業(yè)間互惠合作和信任關(guān)系(盛丹和王永進(jìn)，2013)[16]，促進(jìn)園區(qū)內(nèi)企業(yè)之間商業(yè)信用的形成(DeiOttati，1994)[5]，而商業(yè)信用作為替代融資形式可以優(yōu)化信貸市場(chǎng)分割下的資金配置，進(jìn)而緩解了融資約束；第二，產(chǎn)業(yè)集聚下企業(yè)與供應(yīng)商、客戶等利益相關(guān)者的地理鄰近性有利于降低供應(yīng)鏈上下游關(guān)聯(lián)方對(duì)企業(yè)的監(jiān)督成本并提升信息透明度，加上信息流通速度提升導(dǎo)致企業(yè)違約成本較高，此時(shí)，產(chǎn)業(yè)集聚下的企業(yè)可以通過互相擔(dān)保和互相監(jiān)督的形式申請(qǐng)銀行貸款，銀行也會(huì)因信息不對(duì)稱和貸款風(fēng)險(xiǎn)的降低愿意提供資金(Guisoet al.，2004；盛丹和王永進(jìn)，2013)[11][16]，促進(jìn)了信貸資源配置效率的提高；最后，產(chǎn)業(yè)集聚促使園區(qū)內(nèi)企業(yè)專業(yè)化分工，每個(gè)企業(yè)負(fù)責(zé)更為細(xì)化的獨(dú)立生產(chǎn)環(huán)節(jié)，不再需要負(fù)擔(dān)完整工業(yè)流程的冗余加工成本，因此大規(guī)模的資金需求降低(Long and Zhang，2011)[9]。

也有學(xué)者從產(chǎn)業(yè)集群角度補(bǔ)充了對(duì)高新區(qū)建設(shè)通過集聚效應(yīng)帶來的價(jià)值增值。其中，前文所述的產(chǎn)業(yè)集聚更加強(qiáng)調(diào)某一空間區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)集中情況，產(chǎn)業(yè)集群更注重區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)之間關(guān)系。Long and Zhang(2012)[10]認(rèn)為產(chǎn)業(yè)集群帶來地區(qū)內(nèi)企業(yè)出口量和生產(chǎn)效率的提高，產(chǎn)業(yè)相近度高的地區(qū)內(nèi)企業(yè)使用商業(yè)信用融資的可能性更高，一定程度上緩解了融資約束。龍小寧等(2015)[15]認(rèn)為以往研究中產(chǎn)業(yè)集聚概念代替產(chǎn)業(yè)集群忽略了產(chǎn)業(yè)間關(guān)聯(lián)程度，其研究按照產(chǎn)業(yè)分類構(gòu)建更加強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)相互關(guān)聯(lián)的地區(qū)產(chǎn)業(yè)相近度以衡量產(chǎn)業(yè)集群，采用世界銀行和我國統(tǒng)計(jì)局的企業(yè)聯(lián)合調(diào)查數(shù)據(jù)對(duì)產(chǎn)業(yè)集群和企業(yè)履約、融資環(huán)境的關(guān)系進(jìn)行分析，結(jié)論認(rèn)為產(chǎn)業(yè)集群的形成導(dǎo)致違約機(jī)會(huì)成本增加以及企業(yè)間商業(yè)信貸可能性的增加，進(jìn)而使集群內(nèi)部企業(yè)面臨更好的履約環(huán)境和融資環(huán)境，但其研究樣本數(shù)據(jù)僅限于2004年，結(jié)論的適用性有待進(jìn)一步討論。本文通過對(duì)擴(kuò)容后“新三板”中高新區(qū)與非高新區(qū)企業(yè)所屬行業(yè)的探索認(rèn)為，樣本中多數(shù)企業(yè)來自制造業(yè)與信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，各子行業(yè)在高新區(qū)與非高新區(qū)樣本中分布較為均勻，產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)難以明顯區(qū)分。因此，掛牌企業(yè)融資約束受高新區(qū)建設(shè)的影響可能更大比例來源于空間上的產(chǎn)業(yè)集聚。

我國“新三板”市場(chǎng)在2013年全面擴(kuò)容后于年底開始接收全國符合條件企業(yè)的掛牌申請(qǐng)，而歸屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)的掛牌企業(yè)是否因其受產(chǎn)業(yè)集聚帶來的價(jià)值增值效應(yīng)面臨更低程度的融資約束？從信貸配給視角，產(chǎn)業(yè)集聚為高新區(qū)內(nèi)企業(yè)與銀行之間的信任關(guān)系和信息不對(duì)稱環(huán)境帶來改善，國家對(duì)高新區(qū)企業(yè)的扶持政策一定程度上為企業(yè)還款能力提供保證，企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)降低導(dǎo)致銀行在面對(duì)同樣于“新三板”掛牌的創(chuàng)業(yè)企業(yè)時(shí)傾向于向高新區(qū)企業(yè)發(fā)放貸款，一方面降低了銀行評(píng)估貸款風(fēng)險(xiǎn)的信息搜集成本，另一方面也順應(yīng)了國家優(yōu)惠政策為高新區(qū)發(fā)展提供了金融支持。從資金需求視角，高新區(qū)內(nèi)企業(yè)受產(chǎn)業(yè)集聚影響形成了企業(yè)間互惠互利的合作關(guān)系(盛丹和王永進(jìn)，2013)[16]，進(jìn)而使高新區(qū)內(nèi)受融資約束程度不同企業(yè)的資金實(shí)現(xiàn)二次分配，或向中小金融機(jī)構(gòu)或非正式金融部門尋求融資，而生產(chǎn)合作關(guān)系也使負(fù)責(zé)獨(dú)立生產(chǎn)環(huán)節(jié)的企業(yè)資金需求降低進(jìn)而選擇慢慢向資本要求相對(duì)較低的產(chǎn)業(yè)移動(dòng)。因此，本文提出假設(shè)：

H1：在“新三板”掛牌企業(yè)中，來自高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)的企業(yè)面臨的融資約束程度較低。

已有研究認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)具有“邊際遞減”規(guī)律，即高新區(qū)建設(shè)對(duì)融資約束的緩解作用在初始融資環(huán)境較差的企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯(劉瑞明和趙仁杰，2015)[14]。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角來看，相對(duì)國有企業(yè)，非國有尤其是中小規(guī)模企業(yè)難以獲得銀行信貸，信貸融資中的產(chǎn)權(quán)歧視現(xiàn)象普遍存在(魏志華等，2014)[19]，那么高新區(qū)建設(shè)產(chǎn)生的集聚效應(yīng)應(yīng)對(duì)非國有企業(yè)融資約束緩解程度更大。從企業(yè)規(guī)模來看，中小企業(yè)由于更高的內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)以及更少的抵押品，且其規(guī)模受限無法與銀行討價(jià)還價(jià)，因此面臨著比大規(guī)模企業(yè)更高程度的融資困難，高新區(qū)對(duì)融資約束的緩解作用應(yīng)在中小規(guī)模企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯。從地區(qū)金融發(fā)展視角，完善的區(qū)域金融環(huán)境表明企業(yè)融資渠道更為廣泛，除信貸融資渠道之外，企業(yè)可以通過其他金融機(jī)構(gòu)、商業(yè)信用、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)等形式獲得融資，即企業(yè)本來所受外部融資約束程度較小，因此不會(huì)因高新區(qū)建設(shè)而有很大改變，而高新區(qū)建設(shè)可以彌補(bǔ)區(qū)域金融發(fā)展程度滯緩帶來的企業(yè)融資困境。本文提出以下假設(shè)：

H2a：高新區(qū)建設(shè)對(duì)非國有企業(yè)的融資約束緩解作用更明顯。

H2b：高新區(qū)建設(shè)對(duì)中小規(guī)模企業(yè)的融資約束緩解作用更明顯。

H2c：高新區(qū)建設(shè)對(duì)金融發(fā)展較為落后地區(qū)企業(yè)的融資約束緩解作用更明顯。

研究設(shè)計(jì)

一、數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

由于高新技術(shù)園區(qū)內(nèi)企業(yè)是“新三板”初建和首次擴(kuò)容時(shí)的重要內(nèi)容，高新區(qū)建設(shè)與企業(yè)在“新三板”掛牌的關(guān)系比高新區(qū)與A股上市公司更加密切；進(jìn)一步，相對(duì)A股上市公司，“新三板”掛牌企業(yè)主要為創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)的科技型成長(zhǎng)類公司，這類公司由于資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)年齡、內(nèi)外部信息等因素制約面臨更強(qiáng)的融資約束，探究高新區(qū)建設(shè)這一外生因素對(duì)其融資約束的緩解作用更具現(xiàn)實(shí)意義。因此，本文選取“新三板”兩次擴(kuò)容后的掛牌企業(yè)樣本(樣本期間為2014.1.1～2016.12.31)探究高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)企業(yè)是否面臨較低程度的融資約束。掛牌企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR新三板研究數(shù)據(jù)庫，企業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)來自全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(NEEQ)官方網(wǎng)站，產(chǎn)業(yè)園區(qū)數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫。

二、變量設(shè)計(jì)

1. 融資約束(Financial Constraints)

本文采用投資-現(xiàn)金流敏感性(Fazzari et al.，1988)[6]，并在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性、SA指數(shù)、Almeida and Campello(2010)[3]提出的企業(yè)內(nèi)外部融資方式替代程度作為融資約束替代指標(biāo)以探究基本檢驗(yàn)結(jié)論的可靠性。由于資本市場(chǎng)的不完全，資金提供者和使用者之間的信息不對(duì)稱導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)外部融資成本存在顯著差異，外源融資成本顯著高于內(nèi)源融資，企業(yè)的投資支出不再僅僅和投資機(jī)會(huì)相關(guān)，還應(yīng)與內(nèi)部現(xiàn)金流相關(guān)。Fazzari et al.(1988)[6]認(rèn)為受融資約束嚴(yán)重的企業(yè)投資與內(nèi)部現(xiàn)金流的關(guān)系更強(qiáng)，構(gòu)造如下模型衡量融資約束程度：

其中，INVESTi,t為公司i在t期的投資支出，TOBINQi,t-1為公司i在滯后期的投資機(jī)會(huì)，CFi,t為公司i在t期的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~，α2即為投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性，當(dāng)α2＞0時(shí)表示公司投資依賴內(nèi)部現(xiàn)金流，受到外部融資約束。根據(jù)以往研究(曹春方等，2015)[12]，本文加入控制變量營運(yùn)資本波動(dòng)(ΔNWCi,t)、公司規(guī)模(SIZEi,t-1)、企業(yè)負(fù)債(LEVi,t-1)、公司年齡(AGEi,t)、行業(yè)和年度固定效應(yīng)(∑IND，∑YEAR)，為研究高新區(qū)建設(shè)對(duì)融資約束的影響，本文加入高新區(qū)變量(HTZONEi)調(diào)整模型(1)：

2.高新區(qū)建設(shè)(HTZONE)

“新三板”市場(chǎng)的擴(kuò)容為研究高新區(qū)建設(shè)帶來的微觀價(jià)值效應(yīng)提供了研究條件，2013年底“新三板”開始接收全國符合條件企業(yè)的掛牌申請(qǐng)，在此之前只有中關(guān)村科技園區(qū)、上海張江高新區(qū)、武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津?yàn)I海高新區(qū)四家高新區(qū)的企業(yè)可在“新三板”掛牌。本文樣本中若企業(yè)來自高新區(qū)，則高新區(qū)啞變量(HTZONE)取1，否則為0。文中其余所有涉及變量見表1所示。

表1 變量解釋

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)

表2為高新區(qū)建設(shè)對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性影響基本檢驗(yàn)的主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)?？梢钥闯?，37.3%的公司年度觀測(cè)值為來自高新區(qū)的企業(yè)樣本，樣本中多于半數(shù)的掛牌企業(yè)來自非高新區(qū)，“新三板”的擴(kuò)容給其他符合條件的中小企業(yè)均提供了參與資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。樣本企業(yè)財(cái)務(wù)狀況差距較大，資產(chǎn)負(fù)債率最高達(dá)74.8%。公司成立年限分布在4～19年。

二、多元回歸分析

為探究相對(duì)非高新區(qū)掛牌企業(yè)，高新區(qū)企業(yè)是否面臨不同程度的融資約束(假設(shè)1)，本文按照樣本企業(yè)是否屬于高新區(qū)對(duì)模型(2)進(jìn)行分組回歸，對(duì)含現(xiàn)金流和高新區(qū)變量交叉項(xiàng)模型(3)回歸，結(jié)果如下表所示。第(1)～(3)列列示了模型(2)的回歸分析結(jié)果，第(4)列為模型(3)的回歸結(jié)果。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

第(1)～(4)列回歸系數(shù)表明在全樣本或分樣本情況下，“新三板”掛牌企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性均顯著為正。第(2)列和第(3)列的結(jié)果顯示，在高新區(qū)分樣本中投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)為0.061，且在1%水平顯著；在非高新區(qū)樣本中投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)為0.088，且在1%水平顯著；對(duì)兩個(gè)系數(shù)進(jìn)行組間回歸系數(shù)差異Chow檢驗(yàn)結(jié)果表明，兩者存在明顯差異(x2=2.95，p=0.086)，即高新區(qū)樣本中投資-現(xiàn)金流敏感性顯著小于非高新區(qū)樣本，高新區(qū)企業(yè)面臨的融資約束水平較低。第(4)列的回歸分析采用模型(3)加入現(xiàn)金流和高新區(qū)變量的交叉項(xiàng)CFi,t/ASSETi,t-1×HTZONEi，結(jié)果顯示其系數(shù)在10%水平顯著為負(fù)，進(jìn)一步說明高新區(qū)企業(yè)面臨較低水平的融資約束，其投資-現(xiàn)金流敏感性低于非高新區(qū)企業(yè)，結(jié)論證實(shí)假設(shè)H1。

為檢驗(yàn)H2a、H2b、H2c對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模以及區(qū)域金融發(fā)展水平在高新區(qū)建設(shè)和企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性關(guān)系中的作用，本文采用模型(3)分別根據(jù)企業(yè)是否屬于國有企業(yè)、是否屬于中小規(guī)模企業(yè)和區(qū)域金融發(fā)展程度進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)。其中，參照以往研究，本文采用省級(jí)非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資成交額占GDP比例、社會(huì)融資規(guī)模占GDP比例兩個(gè)指標(biāo)衡量省級(jí)金融發(fā)展水平，將其中位數(shù)作為分組界限，大于等于中位數(shù)的為金融發(fā)展水平較高組，其余為金融發(fā)展水平較低組，所用數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。

表3 高新區(qū)建設(shè)與“新三板”掛牌企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性

分組回歸結(jié)果如表4和表5所示。表4的第(1)～(2)列分別列示了非國有企業(yè)和國有企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性與高新區(qū)建設(shè)的關(guān)系，可以看出CFi,t/ASSETi,t-1×HTZONEi的系數(shù)僅在非國有企業(yè)樣本中顯著為負(fù)(系數(shù)為-0.026，在5%水平顯著)，說明高新區(qū)建設(shè)對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用只存在于非國有企業(yè)中，而高新區(qū)建設(shè)對(duì)融資約束的緩解作用在本身具有信貸優(yōu)勢(shì)和低融資約束水平的國有企業(yè)樣本中不再明顯。第(3)～(4)列為企業(yè)規(guī)模對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性與高新區(qū)建設(shè)的調(diào)節(jié)作用。由于經(jīng)營不確定性和違約風(fēng)險(xiǎn)更高、抵押品比例較低、信息不透明程度更大等原因，中小規(guī)模企業(yè)比大規(guī)模企業(yè)投資更加依賴內(nèi)部現(xiàn)金流即更易受到融資約束，而高新區(qū)建設(shè)對(duì)緩解融資約束的“邊際遞減效應(yīng)”使其對(duì)大規(guī)模企業(yè)的緩解效應(yīng)減弱，此時(shí)CFi,t/ASSETi,t-1×HTZONEi系數(shù)僅在中小規(guī)模企業(yè)中顯著為負(fù)。以上結(jié)論證實(shí)假設(shè)H2a和H2b。

表4 高新區(qū)建設(shè)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)&企業(yè)規(guī)模與“新三板”掛牌企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性

表5為按照省級(jí)非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資成交額占GDP比例、社會(huì)融資規(guī)模占GDP比例兩個(gè)指標(biāo)分組的金融發(fā)展水平對(duì)基本關(guān)系的調(diào)節(jié)作用?；貧w結(jié)果顯示，CFi,t/ASSETi,t-1×HTZONEi系數(shù)在金融發(fā)展水平較低的分樣本中顯著為負(fù)，高新區(qū)建設(shè)對(duì)融資約束的緩解作用在金融發(fā)展水平較高的樣本中不再明顯。結(jié)果表明，在地區(qū)金融發(fā)展水平較高的情況下，企業(yè)可以通過非銀行金融機(jī)構(gòu)、商業(yè)信用等其他方式取得融資，此時(shí)高新區(qū)建設(shè)帶來的增量作用不再明顯，進(jìn)一步證實(shí)了高新區(qū)建設(shè)緩解融資約束的“邊際遞減效應(yīng)”，證實(shí)假設(shè)H2c。

表5 高新區(qū)建設(shè)、金融發(fā)展水平與“新三板”掛牌企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性

穩(wěn)健性與進(jìn)一步檢驗(yàn)

一、替換融資約束衡量指標(biāo)

企業(yè)在面臨融資約束時(shí)，公司投資選擇帶來的價(jià)值增值顯得尤為重要，此時(shí)公司是否持有足夠的流動(dòng)資產(chǎn)以完成投資決策發(fā)揮了關(guān)鍵作用。Kaplan and Zingales(1997)[8]構(gòu)建KZ指數(shù)并探究其與投資-現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系并證實(shí)兩者呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，認(rèn)為投資-現(xiàn)金流敏感性不能準(zhǔn)確反應(yīng)融資約束程度。Almeida et al.(2004)[2]認(rèn)為面臨融資約束的公司會(huì)出于預(yù)防動(dòng)機(jī)持有更多的流動(dòng)資產(chǎn)以應(yīng)對(duì)后續(xù)投資，即面臨融資約束的公司現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性較高。Chang et al.(2007)[4]采用澳大利亞公司樣本探究表明面臨融資約束的公司有較低的投資-現(xiàn)金流敏感性和較高的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，即融資約束使企業(yè)留存更多現(xiàn)金用于投資的同時(shí)減少了當(dāng)期投資。連玉君等(2010)[13]按照公司規(guī)模、股利分配、資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)指標(biāo)分別定義融資約束組和非融資約束組，對(duì)其現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，面臨融資約束的企業(yè)有更高的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。綜上，投資-現(xiàn)金流敏感性指標(biāo)可能不能準(zhǔn)確測(cè)度企業(yè)融資約束，本文進(jìn)一步采用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性、SA指數(shù)、內(nèi)外部融資可替代程度(Almeida and Campello，2010；Hadlock and Pierce，2010)[3][7]衡量融資約束對(duì)基本假設(shè)進(jìn)行再檢驗(yàn)。

1. 現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性

根據(jù)以往研究，本文定義現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型為：

其中，ΔCASHi,t為公司i在t年的現(xiàn)金持有變化，CFi,t為公司i在t年的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量，控制變量包括公司成長(zhǎng)性(TOBINQi,t)、公司規(guī)模(SIZEi,t)、資本支出(INVi,t)、現(xiàn)金替代物變化(ΔCASHEQi,t)和短期負(fù)債的變化(ΔSHORTDEBTi,t)，本文進(jìn)一步控制了年度效應(yīng)(YEAR)和行業(yè)效應(yīng)(IND)，系數(shù)β1為企業(yè)i面臨的融資約束程度。為研究高新區(qū)建設(shè)對(duì)“新三板”掛牌企業(yè)融資約束的影響，加入高新區(qū)變量調(diào)整以上模型，β3為高新區(qū)建設(shè)對(duì)園區(qū)內(nèi)企業(yè)融資約束的影響作用，其余變量定義見表1變量解釋。

本文對(duì)模型(4)進(jìn)行全樣本和以企業(yè)是否屬于高新區(qū)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組回歸，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)(限于文章篇幅，相關(guān)結(jié)果未列出，作者留存?zhèn)渌?，在全樣本和非高新區(qū)樣本中，“新三板”掛牌企業(yè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性系數(shù)均在1%水平上顯著為正，企業(yè)可能出于預(yù)防動(dòng)機(jī)持有更多現(xiàn)金以備后續(xù)投資；而高新區(qū)樣本中現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性系數(shù)不再顯著，這可能是由于高新區(qū)產(chǎn)業(yè)集聚為掛牌企業(yè)帶來融資便利，緩解了融資約束困境。在對(duì)模型(5)進(jìn)行全樣本回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，CFi,t/ASSETi,t-1×HTZONEi系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明高新區(qū)內(nèi)企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性更低，高新區(qū)企業(yè)不會(huì)保持較高的流動(dòng)性水平以應(yīng)對(duì)投資時(shí)的資金不足，即高新區(qū)企業(yè)融資約束水平更低。

2. SA指數(shù)

SA指數(shù)是使用相對(duì)外生的公司特征變量(規(guī)模和年齡)構(gòu)建融資約束指數(shù)，其為負(fù)值且絕對(duì)值越大表示融資約束越嚴(yán)重，計(jì)算公式為：

在計(jì)算出每個(gè)企業(yè)-年度的SA指數(shù)基礎(chǔ)上，本文采用模型(7)實(shí)證檢驗(yàn)高新區(qū)建設(shè)對(duì)企業(yè)融資約束的影響。回歸結(jié)果可以看出(限于文章篇幅，相關(guān)結(jié)果未列出，作者留存?zhèn)渌?，無論是否加入控制變量和控制年度及行業(yè)效應(yīng)，高新區(qū)建設(shè)HTZONEi系數(shù)均顯著為正，即高新區(qū)建設(shè)可以起到緩解融資約束的作用。

3. 企業(yè)內(nèi)外部融資替代關(guān)系

Almeida and Campello(2010)[3]認(rèn)為當(dāng)企業(yè)內(nèi)外部融資替代關(guān)系較強(qiáng)時(shí)，企業(yè)面臨的融資約束水平更低，本文借鑒其研究，建立如下模型以討論高新區(qū)建設(shè)對(duì)新三板掛牌企業(yè)融資約束的影響：

其中，EX_FINANINGi,t為企業(yè)i在t年度獲得的外部權(quán)益融資和債務(wù)融資之和，CFi,t公司i在t期的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~，CASHi,t-1為公司i在t-1期期末持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物。系數(shù)α1即為內(nèi)外部融資替代程度的表征指標(biāo)(α1＜0)，而模型(9)中交乘項(xiàng)CFi,t/ASSETi,t-1×HTZONEi的系數(shù)α3則為高新區(qū)建設(shè)對(duì)新三板掛牌企業(yè)融資約束程度的影響，若α3＜0則說明處于高新區(qū)的企業(yè)融資約束程度較低，即內(nèi)外部融資替代關(guān)系較強(qiáng)。本文首先對(duì)模型(8)進(jìn)行全樣本和分樣本(高新區(qū)和非高新區(qū)樣本)回歸，然后對(duì)模型(9)進(jìn)行全樣本回歸，結(jié)果如表6所示。分樣本可以看出，高新區(qū)樣本的內(nèi)外部融資替代性更強(qiáng)，而交乘項(xiàng)CFi,t/ASSETi,t-1×HTZONEi回歸系數(shù)在1%水平顯著為負(fù)，進(jìn)一步說明高新區(qū)建設(shè)有利于緩解掛牌企業(yè)融資約束。

二、市場(chǎng)化進(jìn)程的影響

由于我國各地區(qū)市場(chǎng)發(fā)育水平不一致，市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)產(chǎn)品市場(chǎng)和要素市場(chǎng)發(fā)展較為成熟，金融中介組織相對(duì)發(fā)達(dá)，法律制度更為完善，企業(yè)貸款違約風(fēng)險(xiǎn)較低，此時(shí)高新區(qū)集聚效應(yīng)帶來融資環(huán)境改善程度可能低于市場(chǎng)化水平較差的地區(qū)。本文采用王小魯、樊綱的《中國分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2016)》將樣本公司按照市場(chǎng)化總指數(shù)和市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)分別分組，對(duì)模型(3)進(jìn)行回歸分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)(限于文章篇幅，相關(guān)結(jié)果未列出，作者留存?zhèn)渌?，下?，高新區(qū)建設(shè)的“邊際效應(yīng)遞減”現(xiàn)象仍然存在，其對(duì)掛牌企業(yè)的融資約束緩解作用在市場(chǎng)化水平較低和市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境差時(shí)表現(xiàn)更為明顯。

三、高新區(qū)建設(shè)的反向選擇

表6 高新區(qū)建設(shè)與“新三板”掛牌企業(yè)內(nèi)外部融資替代性

高新區(qū)在建設(shè)過程中往往推出優(yōu)惠措施吸引高質(zhì)量創(chuàng)業(yè)企業(yè)入駐產(chǎn)業(yè)園區(qū)，進(jìn)而帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)其他企業(yè)的共同發(fā)展，因此，可能存在本來受融資約束水平較低的企業(yè)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)園區(qū)，而非高新區(qū)建設(shè)帶來的融資環(huán)境改善。本文確定高新區(qū)企業(yè)為實(shí)驗(yàn)組，并采用傾向匹配得分法(PSM)對(duì)高新區(qū)企業(yè)按其自身特征(公司規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況、營業(yè)收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)收益率、企業(yè)年齡、產(chǎn)權(quán)特征和行業(yè))進(jìn)行Kernel匹配，比較兩組的融資約束指數(shù)(SA指數(shù))差異。匹配后的非高新企業(yè)組企業(yè)融資約束指數(shù)仍顯著高于高新企業(yè)組，說明控制企業(yè)特征后，與非高新企業(yè)組相比，高新區(qū)企業(yè)面臨的融資約束水平較低，高新區(qū)建設(shè)有利于“新三板”掛牌企業(yè)的融資環(huán)境改善。

結(jié)論

本文從產(chǎn)業(yè)集聚理論出發(fā)，基于我國高新區(qū)建設(shè)及新三板擴(kuò)容的制度背景，采用2014～2016年“新三板”擴(kuò)容后的掛牌企業(yè)為研究樣本，對(duì)高新區(qū)建設(shè)與新三板掛牌企業(yè)融資約束之間關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高新區(qū)掛牌企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性顯著小于非高新區(qū)樣本，即高新區(qū)企業(yè)面臨的融資約束水平較低；結(jié)合掛牌企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、區(qū)域金融發(fā)展水平的進(jìn)一步研究表明，高新區(qū)建設(shè)對(duì)企業(yè)融資約束的作用具有“邊際遞減效應(yīng)”，高新區(qū)建設(shè)可以更高程度地緩解非國有企業(yè)、中小規(guī)模企業(yè)以及區(qū)域金融發(fā)展水平較差地區(qū)企業(yè)的融資約束。本文在穩(wěn)健性和拓展檢驗(yàn)中使用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性、SA指數(shù)、內(nèi)外部融資可替代性作為新三板掛牌企業(yè)融資約束的替代指標(biāo)，研究認(rèn)為高新區(qū)內(nèi)企業(yè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性更低、SA指數(shù)更大、內(nèi)外部融資可替代性更高；本文采用市場(chǎng)化水平、市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境進(jìn)一步證實(shí)了高新區(qū)建設(shè)對(duì)融資約束緩解效應(yīng)的“邊際效應(yīng)遞減”現(xiàn)象。

本文拓展了“新三板”掛牌企業(yè)融資約束影響因素以及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)微觀效應(yīng)的相關(guān)研究，為監(jiān)管者引導(dǎo)“新三板”融資效率改善、發(fā)揮高新區(qū)集聚效應(yīng)以緩解企業(yè)融資困境提供理論依據(jù)。