契約條款能夠降低債券發(fā)行利率嗎？——基于中國上市公司債券的實證研究

史永東王三法齊燕山

(1.東北財經(jīng)大學(xué)應(yīng)用金融研究中心和金融學(xué)院，遼寧 大連 116025；2.長安財富資產(chǎn)管理有限公司，上海 200135)

引言

2007年10月12日“07長電債”成功發(fā)行上市，這是中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱“中國證監(jiān)會”)頒布《公司債券發(fā)行試點辦法》(以下簡稱“試點辦法”)以來首只發(fā)行上市的公司債，具有劃時代的意義，標(biāo)志著中國公司債券市場成立，從此，公司債券成為中國資本市場一種新的融資工具。為了更好地規(guī)范公司債券的發(fā)行、交易或轉(zhuǎn)讓行為，中國證監(jiān)會經(jīng)2014年11月15日中國證券監(jiān)督管理委員會第65次主席辦公會議審議通過《公司債發(fā)行與交易管理辦法》(以下簡稱“管理辦法”)，并于2015年1月15日公布施行；《管理辦法》與《試點辦法》相比，擴大了發(fā)行主體范圍，放寬了公司債券的發(fā)行條件，并允許非上市公司發(fā)行公司債券，公司債規(guī)模實現(xiàn)了飛躍式增長。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，截止到2016年12月31日，中國一般公司債券共發(fā)行1725只，發(fā)行總額25658.21億元，融資規(guī)模年均增長72.19%。公司債券在中國發(fā)展迅速，債券融資正在成為中國公司外部融資越來越重要的方式之一。

目前國內(nèi)文獻(xiàn)對于公司債券研究，主要集中在市場發(fā)展和市場效率(魏明海等，2017；金鵬輝，2010；洪艷蓉，2010；高強、鄒恒甫，2010)[19] [20] [21] [22]、信用評級(晏艷陽等，2016；陳超、李鎔伊，2013)[23][24]、流動性風(fēng)險(楊寶臣等，2016；閔曉平、羅華興，2016；王曉翌等，2012)[25][26][27]、融資功能(劉娥平、施燕平，2014；李湛、曹萍，2012)[28][29]和債券定價(趙志明、楊招軍，2015；楊大楷、王鵬，2014)[30][31]等方面，關(guān)于債券契約條款的價值及其對發(fā)行成本的作用，尤其是對債券發(fā)行利率的影響，目前很少有文獻(xiàn)做深入的研究和分析。

契約條款作為債券契約的主要內(nèi)容，在債券發(fā)行上市之前就已經(jīng)形成，約束著發(fā)行人與債權(quán)人雙方的權(quán)利和義務(wù)。除債券期限、息票率等一些標(biāo)準(zhǔn)化契約條款之外，部分公司債券還包含了一些如“利率可調(diào)整”、“限制紅利支付”以及“可回售”等特殊契約條款。尤其在信息不對稱且投資者保護(hù)機制不充分的情況下，這些契約條款能夠有效緩解股東與債權(quán)人之間的代理沖突，影響公司的融資成本，從而改變公司價值。

債券發(fā)行利率作為公司融資成本的一部分，一方面，由于股東和債權(quán)人之間的代理問題，債權(quán)人可能面臨較大的風(fēng)險，其要求的風(fēng)險溢價也會更高，進(jìn)而會推高債券發(fā)行利率；另一方面，發(fā)行人在發(fā)行債券時，除含有標(biāo)準(zhǔn)化的條款以外，還設(shè)置有期權(quán)類條款和限制性條款等特殊條款，目的是通過減少債權(quán)人未來可能面臨的風(fēng)險，來降低債券發(fā)行利率(融資成本)。那么，債券發(fā)行人設(shè)置這些特殊條款真正達(dá)到了降低融資成本(債券發(fā)行利率)的目的了嗎？該研究對我國公司債券市場的改革和發(fā)展，尤其是對債券契約條款的設(shè)計，具有重要理論價值和現(xiàn)實意義。

有關(guān)債券契約條款緩解股東與債權(quán)人之間的代理問題，在理論和經(jīng)驗研究中受到廣泛關(guān)注。很多文獻(xiàn)研究指出，債券契約條款的設(shè)計能夠減少代理問題，降低債券的發(fā)行利率。Smith and Warner(1979)[1]率先討論了限制性條款在債券設(shè)計中減少代理問題的有效性問題；Aghion and Bolton(1992)[2]，Rajan and Winton(1995)[3]和Watts and Zimmerman(1990)[4]進(jìn)一步討論了最優(yōu)融資契約中限制性契約條款的重要性；Tirole(2006)[5]指出，限制性條款能夠減少代理問題，表明限制性條款的存在是合理的；Reisel(2014)[6]結(jié)合美國公開發(fā)行的債券數(shù)據(jù)，研究了限制性條款的價值問題，他指出，限制性條款的價值主要體現(xiàn)在降低債務(wù)成本上，限制投資性活動和限制發(fā)行更高優(yōu)先級別債券的條款能夠降低發(fā)行成本大約35～75個基點。

國內(nèi)有關(guān)債券契約條款的研究較少。陳超，李鎔伊(2014)[32]通過將保護(hù)性條款區(qū)分為事件型條款和治理型條款，構(gòu)建出綜合債券契約保護(hù)指數(shù)、治理型債券契約保護(hù)指數(shù)和事件型債券契約保護(hù)指數(shù)，以此刻畫公司債券契約條款對債權(quán)人保護(hù)的程度。研究結(jié)果表明，發(fā)債主體可以通過債券契約設(shè)計提高對債券投資者的保護(hù)，從而降低融資成本；史永東和田淵博(2016)[33]研究了上市公司債券契約條款對債券二級市場價格的影響，結(jié)果表明，債券契約條款由于能夠保護(hù)債權(quán)人的未來利益，減少債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險，從而能夠有效降低債券的信用價差和非信用價差。田淵博(2016)[34]利用聯(lián)立方程模型，對債券契約條款與債券息票率的關(guān)系進(jìn)行研究，得出債券契約條款與債券息票率呈顯著的反向關(guān)系。

有關(guān)債券契約條款對債務(wù)成本影響，國內(nèi)已有研究都是通過構(gòu)造條款指數(shù)的方式來量化契約條款，并未具體到各類條款本身，無法刻畫每類條款是否對債券發(fā)行利率有影響及如果有影響，其影響的程度有多大。本文通過手工收集中國上市公司債券的契約條款數(shù)據(jù)，并且根據(jù)契約條款的功能進(jìn)行分類，從債券發(fā)行人與債券持有人之間代理問題的角度出發(fā)，探尋各類契約條款能否真正降低債券發(fā)行利率，如果能降低債券發(fā)行利率，降低的幅度為多少。

理論分析及條款選擇

一、理論分析

債券發(fā)行利率，即債券息票率，是發(fā)行人在債券契約條款中約定的定期向債券投資者支付的費率，它能夠反應(yīng)債券發(fā)行人真實的融資成本。發(fā)行利率越高，則發(fā)行人定期向債券持有人支付的利息就越高，相應(yīng)的債務(wù)融資成本就越大。

股東(債券發(fā)行人)和債券持有人之間存在代理問題。債券持有人作為公司的債權(quán)人，不能夠直接參與到公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動中，發(fā)行人可能會通過資產(chǎn)變賣和極端的投融資等行為來最大化股東的利益，導(dǎo)致債券持有人面臨較大的風(fēng)險。為了彌補自身可能承擔(dān)的風(fēng)險，債券持有人會要求較高的債券發(fā)行利率。因此，股東和債券持有人之間代理問題提高了債券的發(fā)行利率，加大了發(fā)行人的債務(wù)融資成本。

為了避免因代理問題而導(dǎo)致融資成本上升，債券發(fā)行人在設(shè)計債券契約條款時，會主動加入保護(hù)債券投資者權(quán)利和限制發(fā)行人行為等特殊條款，以此來緩解股東與債券持有人之間的代理問題。債券持有人得到了相應(yīng)的權(quán)利和保護(hù)，進(jìn)而對發(fā)行利率的要求會有所降低。保護(hù)性和限制性條款的設(shè)置給債券發(fā)行人帶來了收益(降低了自身的融資成本)的同時，也限制了其行為，有可能損害股東的利益。只有當(dāng)債券契約條款所能降低的發(fā)行利率(即債務(wù)融資成本支出的減少)大于設(shè)置這些條款的成本(給發(fā)行人帶來的額外成本)時，發(fā)行人才會選擇采用這些特殊契約條款(Smith and Warner, 1979; Tirole, 2006)[1][5]。

基于以上理論分析，本文提出假設(shè)：保護(hù)性條款和限制類條款的引入能夠降低債券的發(fā)行利率，這些特殊條款的采用程度和債券發(fā)行利率之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、債券條款的選擇

通過上述理論分析得知，債券契約中引入賦予投資者權(quán)利的期權(quán)類條款和限制發(fā)行人行為的限制性條款，能夠在一定程度上減輕代理問題，從而降低債券的發(fā)行利率。我們手工整理自2007～2016年末我國公開發(fā)行的944只公司債券的募集說明書，從中獲取了10條保護(hù)投資者利益的期權(quán)類條款和限制類條款，根據(jù)各條款的功能，將其分為四類，具體見表1。

表1 四類條款的簡單描述

表1中這些債券契約條款的使用并非債券發(fā)行人和債券主承銷商隨機挑選使用，他們之間有些相互關(guān)聯(lián)，有些條款是協(xié)同使用的。為了便于刻畫契約條款之間的關(guān)系，我們對于任一契約條款，若被債券采用則為1，否則為0。從而得到10組債券契約條款變量，表2給出了各債券契約條款使用的相關(guān)系數(shù)矩陣。

由表2可以看出，大部分的債券契約條款相關(guān)性較低，說明他們在特點和功能方面相對獨立。但也有例外，其中，利率可調(diào)整條款和可回售條款的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.95，因為利率可調(diào)整條款和可回售條款一般都是搭配使用，也即在債券發(fā)行人宣布在利率調(diào)整期是否選擇調(diào)整債券的票面利率，投資人在一定時期之內(nèi)選擇是否進(jìn)行回售，故相關(guān)系數(shù)較高。另外，由于限制紅利支付條款、限制高管薪酬、限制風(fēng)險項目投資條款和限制收購或兼并條款使用頻率都在90%以上，故而他們之間相關(guān)系數(shù)較高。

在表1中，限制紅利支付、限制高管薪酬、限制風(fēng)險項目投資和限制收購或兼并等四個條款，幾乎被所有的債券采用，使用率均在90%以上，這四條契約條款導(dǎo)致的債券橫截面差異不大，因此，本文在分析中，剔除了這四條債券契約條款。

樣本選擇和模型設(shè)計

一、樣本和變量的選取

表2 債券契約條款相關(guān)系數(shù)矩陣

本文選取了自2007年9月(公司債開始發(fā)行)至2016年12月31日在我國債券市場公開發(fā)行的一般公司債券，根據(jù)債券的募集說明書，手工搜集了債券條款，剔除了部分不能獲得條款數(shù)據(jù)的債券后，得到由570家上市公司公開發(fā)行的共計944只債券1。

為了反映債券發(fā)行上市時資本市場的真實融資成本，本文采用債券息票率利差作為融資成本的代理變量，即用債券發(fā)行利率(息票率)減去債券發(fā)行上市時同期限國債發(fā)行利率的差作為被解釋變量。表3給出了本文使用的主要變量及其簡單說明。

本文將公司基本特征和財務(wù)信息作為影響公司債券發(fā)行利率的主要解釋變量。公司的信用評級是影響債券發(fā)行利率的主要因素，選取債券發(fā)行時發(fā)行人主體的信用評級作為解釋變量。這里沒有采用本期債券的信用評級，是考慮到本期債券的信用評級可能會受到契約條款設(shè)置的影響，而發(fā)行人主體的信用評級不受契約條款的影響，并且能夠反映發(fā)行人的信用。

主承銷商的承銷能力對債券發(fā)行利率也有很大的影響。如果主承銷商承銷能力強，在債券市場上承銷金額大，那么相應(yīng)的機構(gòu)投資者資源更加豐富，承銷的債券更加受到認(rèn)可，進(jìn)而會在債券的發(fā)行利率上有所體現(xiàn)。參照史永東和田淵博(2016)[33]，本文考慮了主承銷商的承銷能力，用虛擬變量LU(lead underwriter)來表示。

利率期限結(jié)構(gòu)對債券的融資成本也有影響。參照Campbell and Taksler(2003)[7]，將債券發(fā)行上市時，10年期國債利率與3年期國債利率的差TS(term spread)作為解釋變量來控制宏觀或市場因素的變動。

Merton(1974)[8]認(rèn)為，股價波動比較大的公司更有可能出現(xiàn)違約情況，同時，Campbell and Taksler(2003)[7]實證表明，發(fā)債公司股票價格的波動是決定債券發(fā)行利率的重要因素。因此，本文將債券發(fā)行上市前180個交易日，債券發(fā)行人股票日收益率的平均值A(chǔ)R和標(biāo)準(zhǔn)差SDR作為影響債券發(fā)行利率的解釋變量。

考慮到我國大型企業(yè)以國有企業(yè)為主，其背后有政府信用作為隱形擔(dān)保，投資者對其認(rèn)可程度相對于非國有企業(yè)要更高一些，在一定程度上會影響債券的融資成本。因此，本文將是否為國有企業(yè)作為解釋變量。具體地，構(gòu)造二元虛擬變量，若發(fā)債主體為國有企業(yè)，則賦值為1，否則，為0。

表3 變量符號及含義

考慮到債券是否含有擔(dān)保對債券的信用和融資成本影響較大。因此我們引入了債券是否擔(dān)保secured這一虛擬變量。

另外，發(fā)行人所處的行業(yè)也會影響到債券的發(fā)行利率。有些行業(yè)債券發(fā)行較多，有些行業(yè)鮮有通過發(fā)行公司債券的方式來進(jìn)行融資，因此，本文將行業(yè)作為控制變量。

Kahan and Yermack(1998)[9]指出，債券特殊條款的存在限制了公司投資機會，對公司成長有一定的影響，對發(fā)行人本身成長來說是一種隱形成本。Gilson and Warner(1998)[10]指出，高速成長公司不愿意采用這些條款，發(fā)行人寧愿選擇對其限制性較少的銀行貸款，以此來保持公司的成長性。Anderson(1999)[11]發(fā)現(xiàn)，在巴西發(fā)行的公司債券中，很少采用限制分紅、投資以及融資等契約條款，對于高成長性和公司環(huán)境波動較大的企業(yè)，由于采用這些特殊條款的成本太高，公司通常會選擇放棄使用這些條款。參照J(rèn)ung et al.(1996)[12]，本文用市賬比MB(公司股票市值/賬面價值)來刻畫公司的成長能力，公司股票市場價值和賬面價值均使用發(fā)行人債券發(fā)行上市前一年年末的數(shù)據(jù)。參照Reisel(2014)[6]，本文選擇發(fā)行人現(xiàn)金流波動來刻畫公司環(huán)境的波動，采用發(fā)行人債券發(fā)行上市前12個季度現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額的標(biāo)準(zhǔn)差SDC(Standard deviation of cash)來刻畫公司環(huán)境的波動。本文同時采用MB和SDC來刻畫債券條款的成本。

2015年1月15日正式公布實施的《管理辦法》，取代了已經(jīng)實施七年的《試點辦法》，這兩個政策法規(guī)相比，《管理辦法》強化了債市監(jiān)管，擴大了公司債券發(fā)行主體范圍，放寬了發(fā)行條件，降低了公司債的發(fā)行門檻和發(fā)行成本，本文用變量new刻畫《管理辦法》頒布前后政策變動的影響，構(gòu)造二元虛擬變量，公司債于《管理辦法》頒布之后發(fā)行上市為1，否則為0。

財務(wù)報表是公司內(nèi)部人和外部人訂立契約時的重要參考，審計的鑒證作用可以減少財務(wù)數(shù)據(jù)實際值和會計值之間的差距，保證會計信息的真實可靠性，降低公司內(nèi)外部的信息不對稱程度，從而降低代理成本。好的會計事務(wù)所審計標(biāo)準(zhǔn)會更嚴(yán)格，審計質(zhì)量更高，信息更可靠。本文參考中國注冊會計師協(xié)會公布的年度會計事務(wù)所綜合排名，用變量Big10刻畫審計質(zhì)量，排名前十的會計事務(wù)所表示高的審計質(zhì)量，賦值為1，否則為0。

最后是財務(wù)類指標(biāo)，參照Bradley and Roberts(2004)[13]，公司規(guī)模、杠桿、資產(chǎn)有形性會影響債券的發(fā)行利率。另外，考慮公司的盈利和營運能力，總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也會影響債券的發(fā)行利率。因此，將公司規(guī)模、杠桿、資產(chǎn)有形性、總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為回歸方程的控制變量。上述用到的財務(wù)數(shù)據(jù)均采自債券發(fā)行上市前一年的年度審計報告。

二、模型設(shè)計

由于債券契約條款是主要解釋變量，為保證該變量的隨機性，以及解決由于發(fā)行人的資產(chǎn)規(guī)模和財務(wù)情況等諸多因素可能會影響債券條款選擇所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文采用處理效應(yīng)模型研究債券契約條款對債券發(fā)行利率的影響。在使用處理效應(yīng)模型時，參照覃家琦和邵新建(2015)[35]，采用MLE估計對殘差項進(jìn)行穩(wěn)健性調(diào)整，同時加入穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤處理異方差問題。處理效應(yīng)模型由兩個方程構(gòu)成。

首先是契約條款選擇方程(簡化的probit模型)：

其中，cvn代表條款虛擬變量，選擇債券條款是由收益和成本聯(lián)合決定的，只有當(dāng)采用該條款的收益大于成本時，發(fā)行人才會選擇這一條款。X′表示選擇該類契約條款產(chǎn)生的收益，C表示選擇該條款產(chǎn)生的成本。X′由公司的主要特征、財務(wù)狀況和宏觀經(jīng)濟環(huán)境來進(jìn)行刻畫。

其次，是債券定價方程：

其中，Y代表息票率利差，X表示影響債券息票率的因素，cvn作為解釋變量放到定價方程中。

參考Reisel(2014)[6]，對定價方程的回歸分兩步進(jìn)行，第一步對條款選擇方程進(jìn)行回歸，令σ′2=1，然后統(tǒng)計得到逆米爾斯比率γ，當(dāng)cvn=1時，γ=φ(α～Π)/Φ(α～Π)；當(dāng)cvn=0時，γ=-φ(α～Π)/[1-Φ(α～Π)]。φ代表標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)隨機變量密度函數(shù)，Φ為其分布函數(shù)。

第二步，將逆米爾斯比率γ引入債券定價方程，進(jìn)行MLE估計便可得到結(jié)果。

實證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計結(jié)果

表4給出了本文所使用主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，從中可以看出，公司環(huán)境波動(SDC)、公司杠桿(leverage)、資產(chǎn)有形性(Tangible)的標(biāo)準(zhǔn)差較大，分別為9.397、17.028和19.208，這說明不同公司之間財務(wù)情況差別比較大。股票平均日收益率(AR)中位數(shù)0.02%，最大值0.9%，股價波動(SDR)的中位數(shù)2.75%，最大值6.45%，標(biāo)準(zhǔn)差1.062，這說明股票平均日收益率的波動不大。期限利差(TS)中位數(shù)0.42%，最大值1.5%，最小值-0.39%，標(biāo)準(zhǔn)差0.276，這說明國債利率出現(xiàn)了“倒掛”。市賬比(MB)中位數(shù)1.98，最大值24.49，標(biāo)準(zhǔn)差2.115，市賬比是影響發(fā)行成本的重要因素。與美國發(fā)行公司債的上市公司相比(Reisel(2014)[6]，中國發(fā)行公司債的上市公司的公司杠桿、資產(chǎn)有形型、公司平均日收益率、股價波動、市賬比等指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差要大得多，這是由于中國的資本市場處于轉(zhuǎn)軌時期，相關(guān)法律、制度尚需完善，政府干預(yù)、大幅波動是中國股市的明顯特征。

表4 主要變量的描述性統(tǒng)計

二、條款選擇

條款選擇方程的結(jié)果見表5。由表5可以看出，除限制資產(chǎn)轉(zhuǎn)移類條款之外，在債券發(fā)行當(dāng)期，同期限國債利率對債券條款的選擇有顯著影響，且系數(shù)均為正數(shù)，表明當(dāng)同期基準(zhǔn)利率高的時候，發(fā)行人更加傾向于使用這些條款來降低融資成本?！豆芾磙k法》頒布前后，政策性變動對債券發(fā)行的條款選擇的影響顯著，在《管理辦法》頒布之后，發(fā)行人傾向于多采用期權(quán)類條款，較少采用限制類條款來降低融資成本。同時，對于主承銷能力較強，公司規(guī)模較大，國有企業(yè)，采用擔(dān)保的債券發(fā)行人，傾向于少采用期權(quán)類條款降低融資成本，而杠桿較高的企業(yè)則有與之相反的選擇。發(fā)行主體信用評級較高的公司，傾向于使用限制資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和限制投資類條款來降低融資成本；在宏觀環(huán)境波動比較大時，債券發(fā)行人傾向于增加使用限制融資類條款降低融資成本，盈利能力強的發(fā)行人傾向于減少限制融資類條款的使用。

二、條款定價

條款定價方程的回歸結(jié)果見表6。正如我們所預(yù)料的，保護(hù)性債券契約條款能夠起到降低發(fā)行人債務(wù)成本的作用。

由表6可知，Wald內(nèi)生性檢驗，除限制資產(chǎn)轉(zhuǎn)移類條款是在5%的顯著性水平，其他類契約條款都是在1%的顯著性水平上拒絕了條款選擇方程與債券定價方程相互獨立的原假設(shè)。殘差相關(guān)性ath(ρ)為正數(shù)，且都在1%的顯著性水平顯著，這說明樣本存在正的選擇性偏差，而正的選擇性偏差意味著簡單的進(jìn)行OLS估計會低估債券契約條款對債券發(fā)行利率的影響作用。同時殘差協(xié)方差ln(δ)都在1%的顯著性水平顯著，這說明對樣本數(shù)據(jù)使用處理效應(yīng)模型分析是正確的。

表5 條款選擇方程的結(jié)果

從表6可以看出，保護(hù)投資者的期權(quán)類條款能夠降低債券發(fā)行利率約124個基點，為各類條款中最高，因為可回售期權(quán)類條款同時帶有縮短債券年限的作用，故而影響更大一些。限制資產(chǎn)轉(zhuǎn)移類條款能夠降低債券發(fā)行利率約68個基點，限制投資類條款能夠降低債券發(fā)行利率約74個基點。限制融資類條款能夠降低債券發(fā)行利率約68個基點，但因為采用該類條款的債券較少，尤其是2015年之后，發(fā)行人發(fā)行公司債時很少(樣本428只債券中只有12只)使用該類契約條款，樣本量較小，該類條款的作用可能并未完全體現(xiàn)出來。

這一結(jié)果也驗證了代理問題理論。保護(hù)投資者的期權(quán)類條款和限制性條款的設(shè)定在一定程度上給予了債券持有人權(quán)利，限制了發(fā)行人的行為，從而減輕了代理問題。從結(jié)果看，這些契約條款的設(shè)置能夠降低債券的發(fā)行利率，也就是說代理問題確實導(dǎo)致了債券融資成本的上升。

表6 定價方程結(jié)果

其他影響債券發(fā)行利率的因素。首先，我們可以看出，發(fā)債主體的信用評級對債券實際發(fā)行利率有顯著影響，信用評級變量系數(shù)為負(fù)，表明發(fā)行人信用級別越高，債券實際發(fā)行利率就越低。其原因為，信用評級能夠提供真實可靠的公共信息，降低投資者與債券發(fā)行人之間的信息不對稱程度，減輕股東和債權(quán)人之間的代理問題。

其次，可以發(fā)現(xiàn)，主承銷商的承銷能力對債券實際的發(fā)行利率的影響顯著為負(fù)，說明主承銷商的債券承銷能力越強，債券的實際發(fā)行利率就越低，承銷能力強的券商大約能夠降低債券實際發(fā)行利率16～24個基點，這與現(xiàn)實情況也是吻合的，較高承銷能力的券商承銷債券數(shù)量大，投資者資源相對來說更加豐富，除去債券本身的因素，發(fā)行利率相對更低。

發(fā)債主體股票日收益率的平均值和股票日收益率標(biāo)準(zhǔn)差對債券發(fā)行利率并沒有影響，其原因主要是我國的債券投資者對發(fā)債主體股價的波動情況并不敏感，故而股價的波動對債券發(fā)行利率沒有影響。

從回歸結(jié)果看，公司的成長能力MB對債券發(fā)行利率沒有影響?？赡軐τ诟叱砷L性公司，債券特殊條款的存在限制了公司的高速發(fā)展，因此，高成長性公司不愿意采用債券融資，更愿意采用限制更少的銀行貸款進(jìn)行融資。再者，我國上市公司特殊的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，即同一上市公司股份分為流動股與非流通股，導(dǎo)致公司市值的計算非市場化，這也是市賬比對債券發(fā)行利率沒有影響的原因之一。

我們也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)性質(zhì)對債券實際發(fā)行利率的影響顯著為負(fù)。說明國有企業(yè)債券發(fā)行利率相對要更低一些。相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)大約能夠降低70～77個基點。這一點比較符合中國國情，國企背后有政府的隱形擔(dān)保，因此投資者可能考慮更多的不是發(fā)行人本身，而是政府股東的影響力，如若出現(xiàn)經(jīng)營不善等情況，政府會通過行政手段對發(fā)行人進(jìn)行援助。而對于民營企業(yè)來說，一旦出現(xiàn)經(jīng)營問題，很難尋求到庇護(hù)。

表6也顯示，高的審計質(zhì)量能有效降低債券的發(fā)行利率大約13～20個基點，因為審計質(zhì)量反映了信息透明度，財務(wù)的審計質(zhì)量越高，信息透明度也就越高，股東與債權(quán)人之間的信息不對稱就能夠得到緩解，降低了股東和債券持有人之間的代理成本。

政策變動對債券發(fā)行利率具有顯著影響?！豆芾磙k法》頒布之后，公司債發(fā)行流程得到簡化，審核工作透明度得到提高；在持有人保護(hù)方面，完善受托管理人制度，完善持有人會議，完善增信機制；加強債券市場監(jiān)管方面，專章規(guī)定信息披漏，提高信息評級透明度，系統(tǒng)規(guī)范承銷行為防范利益輸送。表明《管理辦法》的出臺，大大降低了企業(yè)的融資成本。

通過表6結(jié)果發(fā)現(xiàn)，杠桿對債券發(fā)行利率影響顯著為正，但系數(shù)較小。表明杠桿越高，發(fā)行人負(fù)債規(guī)模越大，債券發(fā)行利率也就越大，但總的影響較小，這可能與公司債發(fā)行相關(guān)法規(guī)限制發(fā)債規(guī)模有關(guān)，《試行辦法》要求當(dāng)次債券發(fā)行后，公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)的百分之四十；宏觀環(huán)境波動，公司規(guī)模，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與債券擔(dān)保等都能夠顯著降低使用期權(quán)類條款公司債的發(fā)行利率，對引入限制性條款債券的發(fā)行利率沒有影響；與之相對，總資產(chǎn)收益率對使用限制性條款債券發(fā)行利率有顯著影響；資產(chǎn)有形性對期權(quán)類條款和限制類條款的債券發(fā)行利率都沒有影響。

穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，考慮加入公司治理因素、地區(qū)差異因素、債券基本特征、知名度因素、分紅因素等其他影響債券發(fā)行利率的因素作為控制變量進(jìn)行回歸分析。

首先是公司治理水平。研究股東與債券持有人之間代理問題的文獻(xiàn)都假定，管理層在進(jìn)行決策時考慮股東的利益，很少關(guān)注債券持有人的利益。但是由于我國特殊的產(chǎn)權(quán)制度背景，我國的上市公司多數(shù)是由國企改制過來的，造成法人治理制度的不完善和經(jīng)理股票期權(quán)等機制的缺乏，使得公司高管不是以企業(yè)的價值最大化為目標(biāo)，往往是追求自身利益的最大化。這種公司管理層利益與股東利益的不一致，使得股東與債券持有人之間的代理問題可能沒有想象的那么嚴(yán)重。再者，在這種特殊背景下，中國上市公司存在著“一股獨大”，獨立董事“不獨立”等現(xiàn)象，中國上市公司缺乏有效的市場監(jiān)督機制，而機構(gòu)投資者由于擁有較多的股權(quán)，為了提高自己的利益有意愿并且有能力增加對公司的監(jiān)督(范海峰等)[36]，因此，公司治理因素可能是影響債券契約條款價值實現(xiàn)的重要因素。Klock(2005)[17]指出，管理層激勵機制和管理與股東之間的權(quán)利分配是債務(wù)成本的很重要的決定性因素。本文選擇發(fā)行人管理層的持股比例表示管理層激勵，管理層持股比例越高，管理層與股東利益越趨于一致，股東與債券持有人之間的代理成本問題越嚴(yán)重。另一指標(biāo)選擇發(fā)行人機構(gòu)投資者持股比例表示管理層與股東之間的權(quán)利分配，機構(gòu)投資者持股比例越高，機構(gòu)投資者越有能力對大股東進(jìn)行制衡，從而股東與債權(quán)人之間的代理成本會越低。管理層持股比例數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，機構(gòu)持股比例數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

另外，我國各地區(qū)之間發(fā)展不平衡，債券市場的發(fā)展更是參差不齊。有些地區(qū)債券發(fā)行量較大，市場趨于成熟，各項政策法規(guī)比較健全，投資者比較認(rèn)可。相對于這些地區(qū)，很多地方債券發(fā)行量較少，政策法規(guī)和市場環(huán)境等各方面尚需完善。因此，這兩類地區(qū)債券條款的選擇可能存在較大的差異。Mansi et al.(2009)[18]發(fā)現(xiàn)，地區(qū)因素是影響債務(wù)成本的重要變量。本文考慮地區(qū)因素時，除了相應(yīng)省份的地理位置外，也考慮了上市公司公司債券的發(fā)行總量。經(jīng)過整理發(fā)現(xiàn)，東部沿海地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展較快，債券發(fā)行總量較大，其他地區(qū)債券發(fā)行總量較小。因此，本文將上市公司債券分為兩組，債券發(fā)行總額超過400億元(包括400億)為A組，包括北京、上海、廣東省、山東省、江蘇省、河北省、浙江省、以及湖北省與福建省，其他為B組。當(dāng)債券發(fā)行省份屬于A組時，賦值1，屬于B組時，賦值0。以此來體現(xiàn)地區(qū)差異因素對債券條款的選擇以及債券發(fā)行利率的影響。參照Barclay and Smith(2010)[14]和Billett et al(2007)[15]，他們指出債券的基本特征(諸如本期債券的發(fā)行金額、發(fā)行期限)與條款的選擇存在內(nèi)生關(guān)系，前面的研究沒有考慮這些因素。這些債券的基本特征也可能是與發(fā)行人的特征有所關(guān)聯(lián)，進(jìn)而影響債券條款的選擇和發(fā)行利率。Stohs and Mauer(1996)[16]指出，一只債券的發(fā)行期限可能與公司的資產(chǎn)性質(zhì)有關(guān)，企業(yè)債務(wù)融資期限是與它相應(yīng)的資產(chǎn)期限相匹配的，因此債券期限可能是一個外生的變量，應(yīng)該直接放到回歸方程當(dāng)中。在我國的特殊背景之下，公司債的發(fā)行額度與發(fā)行期限要報證監(jiān)會審批，債券發(fā)行額度與期限可能不是公司最優(yōu)的債券額度與期限，在這種情況下，債券基本特征對債券發(fā)行利率的影響作用較大。因此，需要將債券的基本特征作為控制變量加到回歸方程中，來進(jìn)一步檢驗上述結(jié)果的穩(wěn)健性。

Merton(1974)[8]指出公司的知名度可能會影響到一家公司的融資成本。如果一家公司的知名度比較高，在資本市場上的威望就更高一些，投資者對公司比較熟悉，對公司也就會比較認(rèn)可，進(jìn)而對其投資力度會更大一些。為了檢驗公司知名度是否會影響到本文的結(jié)果，為此設(shè)置了一個虛擬變量來反映公司的知名度，當(dāng)發(fā)行人是滬深300指數(shù)標(biāo)的公司時，賦值為1，否則，賦值為0。滬深300指數(shù)選取的是流動性強和規(guī)模大的代表性股票，在指數(shù)標(biāo)的內(nèi)的企業(yè)知名度會相對高一些。因此本文將知名度變量作為控制變量加入到方程中，來檢驗結(jié)果是否穩(wěn)健。

考慮到契約條款中含有限制發(fā)行人分紅的條款，那么，發(fā)行人以往的分紅比例是否會影響到債券條款的選擇。為了驗證發(fā)行人分紅比例對債券條款選擇的影響，本文將發(fā)行人上市以來分紅占凈利潤的比例，作為分紅變量加入到回歸方程中。由于港股和B股的相關(guān)分紅數(shù)據(jù)無法獲得，故將其剔除，共剩余836只債券。表7是分別把公司治理因素、地區(qū)差異因素、債券的基本特征、發(fā)行人知名度和發(fā)行人上市以來分紅情況作為控制變量加到回歸方程后得到的結(jié)果。

從表7可以看出，期權(quán)類條款和限制性條款對債券發(fā)行利率的影響依然是顯著的，只是相應(yīng)的影響系數(shù)有細(xì)微的變化。通過上述檢驗，說明上文得到的結(jié)果是穩(wěn)健的。

表7 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

結(jié)論及政策建議

債券保護(hù)性期權(quán)類條款和限制性條款能夠減少股東和債券持有人之間的代理問題，從而可以降低債券發(fā)行利率。一方面，保護(hù)性債券契約條款賦予了債券持有人權(quán)利，能夠降低債權(quán)人未來可能面臨的風(fēng)險；另一方面，這些條款也限制了股東行為，使股東承擔(dān)了應(yīng)有的義務(wù)。本文基于這一理論背景，使用中國上市公司發(fā)行的公司債券數(shù)據(jù)，運用處理效應(yīng)模型分類研究了保護(hù)性契約條款對債券發(fā)行利率的影響。

主要結(jié)論顯示：期權(quán)類條款和限制性條款能夠顯著的降低債券的發(fā)行利率。其中，期權(quán)類條款能夠降低債券實際發(fā)行利率111～127個基點，限制資產(chǎn)轉(zhuǎn)移類條款能夠降低債券實際發(fā)行利率61～73個基點，限制投資類條款能夠降低債券實際發(fā)行利率60～78個基點，限制融資類條能夠降低債券實際發(fā)行利率60～72個基點。本文考慮了公司治理因素和地區(qū)差異因素對債券條款選擇的特殊影響，得到結(jié)果依然顯著。然后將債券的基本特征、發(fā)行人的知名度以及發(fā)行人上市以來的分紅比例作為控制變量加到回歸方程中，得到的結(jié)果同樣顯著，這說明本文結(jié)果是穩(wěn)健的。美國的研究(Reisel，2014)[6]發(fā)現(xiàn)，債券契約條款能夠降低發(fā)行成本大約35～75個基點，而中國債券保護(hù)性條款能夠降低公司債務(wù)發(fā)行成本大約60～127個基點，這表明中國債券契約保護(hù)條款的作用在降低債務(wù)融資成本方面比美國債券契約條款的作用大的多。這主要是因為：(1)中國債券契約保護(hù)條款含有期權(quán)類保護(hù)條款，而期權(quán)類條款中的“可回售”條款，具有縮短債券期限的作用，故而期權(quán)類契約條款能夠大大降低債券融資成本；(2)中國公司債與美國公司債相比，中國公司債的發(fā)展時間較短。中國公司債從2007年才開始出現(xiàn)，相關(guān)法律制度還不健全，引入債券契約條款是公司債發(fā)行利率的重要增信機制。所以中國公司債券的契約條款對債券持有人的保護(hù)作用更大，在降低債券發(fā)行成本方面能夠發(fā)揮更大的作用。

針對以上結(jié)論，本文的政策建議如下：(1)鼓勵債券發(fā)行人綜合考慮自身資產(chǎn)和經(jīng)營情況合理設(shè)置債券契約條款，對于主承銷能力較強，公司規(guī)模較大，國有企業(yè)，采用擔(dān)保的債券發(fā)行人，由于其很好償債能力與信譽采取可以少選擇期權(quán)類條款多采用限制性契約條款來降低債券的發(fā)行利率。而對于高杠桿性企業(yè)，由于其公司負(fù)債較大，公司違約的風(fēng)險增加，為了降低發(fā)行成本需要采用具有縮短債券期限的期權(quán)類條款降低債務(wù)融資成本；(2)各機構(gòu)在預(yù)估債券發(fā)行利率時，充分考慮債券契約條款的影響，引入適合債券發(fā)行人自身情況的債券契約條款，達(dá)到最大降低債券發(fā)行人發(fā)行成本的效果。

注釋