零股交易真的可以被市場忽視嗎？——高頻交易背景下國際學(xué)者的思考

(山東財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

引言

零股交易(odd-lot trading)是指對某一特定資產(chǎn)的交易量小于標(biāo)準(zhǔn)交易單位的交易行為，在許多國家和地區(qū)的股票市場上，通常將交易規(guī)模小于標(biāo)準(zhǔn)的100股的交易視為零股交易1。在不同的國家對于零股交易的規(guī)定有所不同，例如我國股票市場的交易規(guī)則規(guī)定：在每個交易日的正常交易時間內(nèi)，投資者可以委托賣出零股，但不能委托買入零股；而美國則沒有買賣零股的任何限制，只不過考慮到交易成本，投資者會做出慎重的零股交易決策。過去一般認(rèn)為，參與零股交易的投資者都是散戶，特別是持有的資金不足以整批(至少一手，即100股)交易股票的小投資者(Wu，1972)[26]，他們對市場的價格形成、信息傳遞以及緩解流動性困難等問題的影響都很小，因而在金融市場的運(yùn)行中十分不受重視；學(xué)術(shù)研究也鮮有涉及，即使提到也大多都是作為個人交易的代理變量而出現(xiàn) (Johnson, et al.，2016)[13]。但是，資本市場近幾十年發(fā)展迅速，零股交易的影響正在逐漸增長，已經(jīng)毋庸置疑地成為金融市場中的一個非常重要的組成部分(O’Hara, et.al，2014)[20]。

首先，股票市場中的高價股越來越多，國際上出現(xiàn)了谷歌、蘋果這樣的高價股票公司，即便交易100股也需要至少6萬美金的大額資金，自然也就促使零股交易成為市場上一些地位顯著的高價股票交易中常見的現(xiàn)象。不僅如此，即使是我國這樣只有不到30年歷史的新興股票市場，也出現(xiàn)了每股價格高達(dá)500元以上的股票2，所以有理由相信隨著越來越多高價股票的出現(xiàn)，在考慮到資本市場廣度和深度問題時，順應(yīng)國際市場的趨勢，零股買賣同時出現(xiàn)在我國未來的股票市場上指日可待。

其次，伴隨著高速計算機(jī)在資本市場領(lǐng)域內(nèi)的普及，高頻交易開始進(jìn)入人們的視野，特別是美國等國家監(jiān)管法規(guī)的推動3促使高頻交易在國際上日益成為主流交易方式，進(jìn)而導(dǎo)致零股交易重新崛起于國際金融市場之上。這應(yīng)該是零股交易作用日益凸顯的最重要的原因之一，因為由于計算機(jī)在金融交易中的普及，不僅大幅提高了交易的速度，而且程序交易(Algorithmic Trading)也可以實現(xiàn)將股票交易常規(guī)地分割成更小的單位，從而使得零股交易的作用變得重要起來。有資料顯示，美國和歐洲的高頻交易量已占到市場總量的65%和45%，在澳大利亞和加拿大也都超過了1/3(陳高才，2016)[27]。而在全球資本市場劇烈震蕩期間，專注于高頻交易的公司更是業(yè)績凸顯，引發(fā)市場的火熱追捧。例如總部位于紐約的Virtu公司，作為全球最大的高頻交易公司之一，其利用高速計算機(jī)在200多個市場買賣股票、債券、貨幣和其他資產(chǎn)，在2009～2014年間近1500個交易日里，Virtu僅有一天出現(xiàn)虧損，投資回報十分可觀。更何況，Biais and Foucault(2014)[2]還證實大量的金融中介機(jī)構(gòu)在其資金運(yùn)轉(zhuǎn)過程中也常常采用高頻交易戰(zhàn)略，只是在名稱上避開了這種技術(shù)性的稱謂而已。另一方面，盡管高頻交易在我國尚未全面興起，但是這種具有信息捕捉優(yōu)勢，且在投資組合構(gòu)建、衍生品定價、估計和預(yù)測波動方面也大有用武之地的投資策略，不僅已經(jīng)引起了人們的廣泛關(guān)注，也必將成為影響未來我國資本市場不可忽視的因素之一，特別是隨著金融體制的改革和進(jìn)一步開放，與國際金融發(fā)展相接軌也是必然趨勢。像美國的Virtu公司就已經(jīng)進(jìn)入我國市場，目前的標(biāo)的是大宗商品，未來全面進(jìn)入交易量龐大的我國資本市場則是該公司的戰(zhàn)略目標(biāo)；2012年底上海證券交易所和復(fù)旦大學(xué)聯(lián)合出具了《高頻交易及其在我國市場應(yīng)用研究》課題報告，指出盡管A股市場的高頻交易還不顯著，但是2010～2012年間5分鐘周期的交易相比其他頻率的交易要顯著得多，而這在之前的A股市場上是不存在的，可見我國金融市場已經(jīng)初露高頻交易的端倪。另外，2013年光大證券“8·16事件”的發(fā)生也使越來越多的國人開始關(guān)注高頻交易在我國的發(fā)展，正如陳高才(2016)[27]所指出，盡管高頻交易在相關(guān)研究中存在著數(shù)據(jù)規(guī)則性較弱、大規(guī)模統(tǒng)計缺乏和計量理論模型的普遍適用性較差等弱點，但是高頻交易將會給我國證券市場帶來前所未有的研究和應(yīng)用機(jī)遇。

最后，Johnson and Roseman(2016)[12]的研究還證實零股交易與內(nèi)幕交易關(guān)系密切，市場的內(nèi)幕交易者往往會將他們的交易指令拆分成小規(guī)模的指令(即常常以零股形式出現(xiàn))傳輸?shù)绞袌鲋?，從而避免其交易對市場價格產(chǎn)生較為明顯的影響而受到關(guān)注，因為通常來說，市場對于大單交易都會更加敏感，一旦拆分則很容易掩人耳目。

此外，本文認(rèn)為更重要的是，隨著零股交易的發(fā)展變化，它在當(dāng)今的金融市場上不僅能夠為我們深入觀察高頻交易和內(nèi)幕交易提供一個重要窗口，而且還是現(xiàn)代金融市場微觀結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域里的一個新的突破口，更是全球股市監(jiān)管層提升市場透明度的一個有力的切入點。所以，全面而系統(tǒng)地考察零股交易對現(xiàn)代資本市場運(yùn)行的影響，具有突出的理論和現(xiàn)實意義，也能夠為我國金融市場未來的穩(wěn)定發(fā)展提供一個前瞻性的思考視角。本文從歷史發(fā)展的角度著手，基于金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論下最為核心的交易機(jī)制過程中涉及到的技術(shù)、信息、價格等問題，對已有的代表性文獻(xiàn)和最新的國際前沿研究成果進(jìn)行回顧與梳理，并在此基礎(chǔ)上探究其未來的研究趨勢。

零股交易的早期研究

金融市場長期以來一直都不重視小額投資者，零股交易理論的提出就是一個典型代表。零股交易理論起源于19世紀(jì)70年代后期，但是直到1940年Drew的工作才使其成為一個正式的理論進(jìn)入到人們的視野中(Kewley and Stevenson，1967)[16]。該理論的基本理念是，如果投資者能夠識別出市場上處于信息最劣勢的投資主體(即只能進(jìn)行零股交易的小額投資者)的決策行動，并采用跟他們相反的投資策略，就可以戰(zhàn)勝市場，獲取超額收益4。二戰(zhàn)之前，零股交易的相關(guān)研究很少，最具代表性的文獻(xiàn)是出現(xiàn)在20世紀(jì)三十年代末的兩篇(Wu，1972)[26]；但是，到20世紀(jì)60～70年代，則出現(xiàn)了一批專門研究零股交易的成果，掀起第一次研究零股交易的高潮。研讀這些文獻(xiàn)后，發(fā)現(xiàn)它們的研究焦點主要集中在三個方面(參見表1)。

零股交易理論認(rèn)為零股投資者常常做出與市場相反的買賣決策，他們傾向于在股票高價位時買入更多的股票而在低價位時卻賣出更多的股票(Kewley and Stevenson，1967)[16]，這意味著零股投資者都是非理性的投資者。然而，早期的代表性文獻(xiàn)的檢驗結(jié)果大部分都否定了零股交易理論的存在性。正如Malkiel(2007)[18]所言，零股投資者原本就不是什么令人震驚的笨人群體。除了零股交易理論本身被證實無效之外，越來越多的個體投資者不再直接買賣股票而是開始投資共同基金，也是導(dǎo)致零股交易理論過時的一個原因。

對于零股交易者的投資決策行為，早期的研究結(jié)論證實他們比較偏愛優(yōu)質(zhì)股票，傾向于買入并長期持有，但他們的投資時機(jī)選擇卻不是最優(yōu)的(Kaish，1969a)[14]，而且無論從短期看還是從長期看，零股交易者的投資回報常常都是入不敷出的(Kaish，1969b)[15]。顯然，零股投資的業(yè)績并沒有受到早期學(xué)者們的肯定。的確，在一個信息技術(shù)尚不發(fā)達(dá)的時代，以小額投資者為主體的零股交易者在市場上明顯處于信息的劣勢，自然也難以在股票交易過程中獲取較高的投資回報。

股票市場上一直都存在零股交易，特別是20世紀(jì)50～60年代，零股交易的規(guī)模在美國股票市場上的交易量能夠占到17%左右5，因此零股投資者的行為不可能不影響市場。于是，為了探究零股交易對整個市場的影響程度，早期學(xué)者著重關(guān)注了兩大問題——零股交易量問題(具體包括零股交易量的重要性、波動幅度及其對其他規(guī)模的交易量的影響)和零股交易對價格變動的影響(Wu，1972；Stevenson，1973)[26][22]。但結(jié)論并不統(tǒng)一，且研究方法上也過于簡單，導(dǎo)致結(jié)論的說服力不強(qiáng)。

表1 早期研究零股交易的關(guān)注點及其代表性文獻(xiàn)

總之，華爾街長期以來的主流思想認(rèn)為零股交易者大都是收入相對較低的群體，而且他們與機(jī)構(gòu)投資者相比，投機(jī)性和操作的復(fù)雜性一般都比較小(Wu，1972)[26]，所以并不是影響市場運(yùn)行的主要力量，于是即使在零股交易規(guī)模達(dá)到高峰的20世紀(jì)50年代到60年代中期，嚴(yán)密而系統(tǒng)的相關(guān)研究也很少見，更何況之后的技術(shù)進(jìn)步和零股交易市場的放開很快就促使零股交易量大幅下降，而更加遠(yuǎn)離了人們的視線。然而，歷史發(fā)展的進(jìn)程總是那樣令人難以捉摸和預(yù)測，半個多世紀(jì)之后的技術(shù)革命卻又將零股交易推上了資本市場的大舞臺，重新成為人們關(guān)注的焦點。

金融市場技術(shù)革新如何令零股交易起起伏伏

1946年世界上第一臺計算機(jī)誕生，隨后現(xiàn)代信息技術(shù)以迅雷不及掩耳之勢改變了人類的生活，并且?guī)砹撕芏囝嵏残缘淖兏铮鹑陬I(lǐng)域也毫不例外，20世紀(jì)60年代之后美國市場上零股交易量的直線下降就是一個典型的案例。而進(jìn)入21世紀(jì)之后，資本市場在新技術(shù)影響下出現(xiàn)的交易變革帶來零股交易的重新崛起則更為經(jīng)典。

一、 計算機(jī)技術(shù)導(dǎo)致零股交易地位沒落

Bradford and Miranti(2014)[4]詳細(xì)分析了技術(shù)創(chuàng)新如何導(dǎo)致紐約證券交易所中的零股交易商的功能在1958～1976年間出現(xiàn)了意想不到的崩潰。

零股交易因為能夠為當(dāng)時主流的證券經(jīng)紀(jì)商提供一條避免小額交易成本的有效途徑而崛起于19世紀(jì)，但是當(dāng)證券交易所迫于管理、監(jiān)督等方面的壓力不得不開始推行決策自動化系統(tǒng)時，計算機(jī)則從根本上改變了股票市場參與者之間的關(guān)系。盡管技術(shù)革命也一直試圖去保留傳統(tǒng)的零股交易，然而不可預(yù)料的問題還是很快出現(xiàn)了：一是紐交所的管理層擔(dān)心零股交易的雙頭壟斷6會引起市場的競爭性下降；二是這種高度壟斷的零股交易系統(tǒng)一旦出問題就會中斷市場交易指令的發(fā)布及市場交易的連續(xù)性，而且更糟糕的是一些主要的證券經(jīng)紀(jì)商已經(jīng)開始考慮繞過交易所直接與其客戶進(jìn)行零股交易；三是紐交所的首席執(zhí)行官擔(dān)心因為Carlisle 和DeCoppet兩家公司對零股交易所擁有的獨(dú)一無二的控制權(quán)，將導(dǎo)致美聯(lián)儲提出反壟斷制裁。

盡管Carlisle 和DeCoppet 兩家公司也在一直努力，并采取了多方面的改革措施，但是隨著美林證券在1975年8月宣布進(jìn)軍零股交易市場，相對獨(dú)立的傳統(tǒng)零股交易領(lǐng)域還是在1976年底逐漸被做市商和大型證券經(jīng)紀(jì)商瓜分?？傊?，自19世紀(jì)以來零股交易所能提供的市場優(yōu)勢，因技術(shù)革命迅速改變了股票市場的結(jié)構(gòu)而黯然失色。

二、 技術(shù)革命引發(fā)零股交易再次崛起

Bradford and Miranti(2014)[4]說：“在新的信息時代，(資本市場的交易)規(guī)模勝過(投資)專業(yè)化”。在他們的研究中，無疑是正確的。但是，時代又發(fā)生了變化。由計算機(jī)信息技術(shù)帶來的程序交易和越來越多高價股的出現(xiàn)正在創(chuàng)造出一批新的零股交易客戶(O’Hara, et al.,2014)[20]。這意味著技術(shù)的進(jìn)一步發(fā)展促使零股交易領(lǐng)域煥發(fā)了新的生機(jī)。早在Wu(1972)[26]就已經(jīng)指出的，零股交易者并不一定只是小額投資者，因為機(jī)構(gòu)投資者也同樣可以交易零股。而現(xiàn)代資本市場確實如此，O’Hara, et al.(2014)[20]證實今天的零股交易不僅是零售商在參與，越來越多的高頻交易者或采用程序交易的股票批發(fā)商也加入到其中，他們的統(tǒng)計結(jié)果顯示，在2008～2009年間交易1股的零股交易中，幾乎60%都是源自高頻交易商。那么，技術(shù)創(chuàng)新及其在金融市場上的運(yùn)用是如何又一次改變了市場結(jié)構(gòu)、進(jìn)而促使零股交易反而成為當(dāng)今市場不可或缺的重要組成部分的呢？迄今為止，對這一過程還沒有深入而系統(tǒng)的研究成果。

不過，O’Hara, et al.(2014)[20]初步探討了關(guān)于高頻交易為什么會更偏好零股交易。首先，他們通過特定交易規(guī)模的集聚度檢驗，發(fā)現(xiàn)高頻交易中100股以內(nèi)的零股交易，每10股或其倍數(shù)的交易頻率都會更高些，但其中每50股交易的頻率最高，而更引人注目的是僅交易1股的頻率也非常高，在2008～2009年和2010～2011年兩個樣本期間分別占據(jù)第二和第三高的位置。股票市場上，這種交易集聚在某些特定價格增長區(qū)的現(xiàn)象在早期的研究中也出現(xiàn)過，如Christie and Schultz(1994)[5]，這表明高頻交易集中在零股規(guī)模上的現(xiàn)象并不突兀。其次，他們認(rèn)為在如今計算機(jī)普遍參與到股票交易過程的前提下，被稱為“silicon traders”的機(jī)器對市場做出的反應(yīng)與自然人顯然不同，它們不會預(yù)先設(shè)置對某一數(shù)量股票交易的偏好，而自然人大多則會偏好以100股為單位的交易，于是高頻交易就會打破自然人對股票價格的預(yù)測趨勢。正如Easley, et al.(2012)[7]表明的，交易速度的大幅提升并不是科技進(jìn)步給股票交易帶來的最重要的變化，即使速度優(yōu)勢消失了，依賴于計算機(jī)技術(shù)的高頻交易依然能夠發(fā)現(xiàn)市場上低頻交易所存在的結(jié)構(gòu)弱點，因為從根本上講，高頻交易的優(yōu)勢在于挖掘出了以交易量刻度(Volume-clock)記錄投資序列的方法7。最后，他們還指出買賣指令中存在著交易量錯配現(xiàn)象，且如果批量交易可以分割成更小的交易規(guī)模來完成，就可以逃避申報義務(wù)，而現(xiàn)代技術(shù)又能夠使之成為現(xiàn)實等因素，也都是導(dǎo)致零股交易再次發(fā)揮重要作用的原因。

零股交易者是否掌握市場信息

市場交易指令中所包含的信息問題一直都是被重點關(guān)注的話題。那么，在當(dāng)今股票市場上日益重要的零股交易者是否是市場中的信息知情者呢？這顯然是學(xué)者們在承認(rèn)零股交易市場地位之后，自然而然會思考的問題。梳理已有的相關(guān)文獻(xiàn)，本文發(fā)現(xiàn)主要存在兩種不同的研究視角。

一、通過加權(quán)價格貢獻(xiàn)(WPC)模型進(jìn)行的研究

作為價格發(fā)現(xiàn)的一種非參數(shù)檢測方法，加權(quán)價格貢獻(xiàn)(WPC)模型是學(xué)術(shù)界一種非常流行的方法，其檢驗過程必然包括新信息對資產(chǎn)價格的影響。于是，O’Hara, et al.(2014)[20]也采用WPC模型來判斷零股交易者是否是市場上的消息靈通者。由于在他們的研究中現(xiàn)代市場上的零股交易操作主要來自高頻交易者，因此在模型檢驗中使用的是高頻交易數(shù)據(jù)。文章的結(jié)果很令人不可思議：在2008～2009年間，美國股市中的價格貢獻(xiàn)竟然有35%是來自于少于100股交易的組群。由此，他們得出結(jié)論，盡管同時期零股交易僅占交易數(shù)量的16%和交易規(guī)模的3.4%，但是這類交易的操作者卻是市場的知情交易者。同時，他們進(jìn)行的更深入的檢驗再次證實零股交易者控制著更多的內(nèi)幕信息，這也與Barclay and Warner(1993)[1]提出的隱形交易假說8相吻合。

但是，Upson and Johnson(2015)[23]使用2013年以來的NASDAQ ITCH數(shù)據(jù)、并將高頻交易時間定為納秒展開檢驗，結(jié)論卻是零股交易者并不是市場的信息知情者。他們一再強(qiáng)調(diào)O’Hara, et al.(2014)[20]的研究結(jié)果所出現(xiàn)的認(rèn)知偏差主要是緣于數(shù)據(jù)的局限性和由此造成的時間截點過于粗糙9等原因。他們還指出，通過 ITCH 數(shù)據(jù)庫提供的新的零股交易的數(shù)據(jù)和基于WPC 模型的幾種不同方法的檢驗，結(jié)論都表明零股交易者相對于批發(fā)交易的投資者而言，并沒有擁有更多的信息。顯然，對于零股交易者是否是現(xiàn)代股票市場上的信息知情者還存有很大的爭議。

在此本文對上述結(jié)論提出兩點質(zhì)疑：一是關(guān)于數(shù)據(jù)問題。因為O’Hara、Upson等人采用的都是高頻交易數(shù)據(jù)，而由于現(xiàn)代信息技術(shù)在股票交易中的廣泛運(yùn)用，進(jìn)行高頻交易或程序交易的基本都是機(jī)構(gòu)投資者，所以他們的結(jié)論只能是機(jī)構(gòu)投資者操作的零股交易對價格的解釋度的高低問題，但不能由此認(rèn)為實施零股交易的機(jī)構(gòu)投資者擁有更多的信息，因為這些機(jī)構(gòu)投資者在操作零股交易的同時并沒有放棄批量交易。同一主體的不同交易規(guī)模的貢獻(xiàn)差異不能證明其在貢獻(xiàn)大的交易規(guī)模上就擁有更多信息量。不過可以認(rèn)同的是，在美國的股票市場中，對于價格起決定性作用的交易規(guī)模因素很可能正在逐步向更低的交易量轉(zhuǎn)變。二是WPC模型的問題。Wang and Yang(2015)[25]通過構(gòu)建信息共享模型10發(fā)現(xiàn)WPC 模型存在缺陷，即“只有在市場回報是零均值和零自相關(guān)的時候，WPC模型的價格發(fā)現(xiàn)才是有效的”。這意味著基于WPC模型的文章的研究結(jié)論還都有待于進(jìn)一步予以驗證。

二、通過盈余公告進(jìn)行的研究

鑒于已有研究中關(guān)于零股交易者是否是市場的信息知情者存在爭議，Johnson, et al.(2016)[11]選取2010年7月1日～2013年12月31日期間NASDAQ ITCH和湯普森I/B/E/S數(shù)據(jù)庫的有關(guān)樣本數(shù)據(jù)，通過研究零股交易指令和非零股交易指令共同引發(fā)的零股交易量與其對應(yīng)股票的季度業(yè)績公告(即代表相應(yīng)的信息事件)之間的關(guān)系，來揭示零股交易者是否較之公眾擁有信息優(yōu)勢。他們的研究以盈余公告作為信息價值的代理變量，通過檢驗公告前的股票指令余額與公告后的回報(即相應(yīng)股票的季度盈余公告)之間的關(guān)系，來確定零股交易買入的股票業(yè)績能否勝出其賣出的股票業(yè)績，由此進(jìn)而判斷出零股交易者的信息優(yōu)勢的高低。通過一系列的單變量和多變量兩個層面的計量檢驗，他們得出的結(jié)論是幾乎沒有一個公告前產(chǎn)生的交易規(guī)模系列與任一期限的市場調(diào)整回報之間存在十分顯著的相關(guān)性，于是他們確認(rèn)從盈余公告的視角看，零股交易者并不是股票市場上的信息知情者。

特別值得注意的有三點：一是他們強(qiáng)調(diào)了零股指令和零股交易之間的差異。零股指令只要在市場上得以執(zhí)行即為零股交易，但是市場上存在的零股交易卻并不都是來自于零股指令，因為市場上的非零股交易指令也會因為在提交給市場時受限于當(dāng)時市場上現(xiàn)實存在的指令額度、亦或者是為了滿足市場流動性的要求而產(chǎn)生零股交易；二是他們提出零股交易的參與主體很多，包括個人投資者、高頻交易者以及其他市場主體，所以他們的研究聚焦于所有的零股交易者。這恰好與本文之前提到的觀點相吻合，即研究零股交易者的信息問題不能僅局限于其中的某一主體，尤其是在高頻交易開始盛行之后，零股交易和個人交易之間不再是相互對等的關(guān)系，研究個體投資者的交易行為也不可能彰顯零股交易的特征和實質(zhì)；三是他們還特意指出知情交易者和包含信息的交易還是存在輕微但卻很重要的區(qū)別：即使市場上的交易對于股票價格的形成有貢獻(xiàn)，也并不意味著交易者就一定是事先掌握了該股票的內(nèi)幕消息。所以，他們通過整個研究過程得到的結(jié)論是，信息事件公告前的零股交易與公告后的市場回報之間，既不存在早期學(xué)者對零股交易者持有的負(fù)相關(guān)性11結(jié)論，也不存在所謂的零股交易者是知情交易者的正相關(guān)性結(jié)論。

零股交易能否決定市場價格

傳統(tǒng)觀點認(rèn)為零股交易者總是選擇錯誤的買賣時間，于是這種交易自然被認(rèn)為是不利于市場價格的穩(wěn)定、并進(jìn)而會對市場帶來負(fù)面的影響。然而，即使在傳統(tǒng)觀點盛行的時期，學(xué)者們關(guān)于零股交易影響市場價格的研究結(jié)論也并不統(tǒng)一，例如Kewley and Stevenson(1967)[16]認(rèn)為零股交易的統(tǒng)計數(shù)據(jù)并不能夠預(yù)測出私人公司的股票價格走勢；但是Wu(1972)[26]卻證實零股交易能夠穩(wěn)定市場價格。而以往的一些研究發(fā)現(xiàn)在影響金融市場價格的因素中，較小的交易規(guī)模所發(fā)揮的作用越來越顯著12；最近的研究則證實更小規(guī)模的交易量對價格的貢獻(xiàn)在逐步增大(Blau, et al.，2009；O’Hara, et al.，2014)[3][20]。Johnson(2014)[10]則證實零股交易在2005～2012年期間對股市的加權(quán)價格的貢獻(xiàn)度翻了一番，從20%上升到40%。由此可見，零股交易對金融市場價格的影響不容小覷。

但是，忽略零股交易的現(xiàn)象卻比比皆是(O’Hara, et.al,2012)[19]。如2008年1月市場總量交易中約有14%的交易量是通過零股交易完成的，而到了2011年11月該比例上升到25%，同時，一些著名的大型公司，諸如谷歌、亞馬遜和蘋果等，已經(jīng)擁有了相當(dāng)規(guī)模的零股交易者，并且隨著時間的推移，這些零股交易者的數(shù)量還在不斷增加(O’Hara,et al., 2014；Johnson，2014)[20][10]，但是TAQ數(shù)據(jù)庫13卻不包含這部分交易量。然而，O’Hara, et al.(2012)[19]指出自1993年以來在“The Journal of Finance”、“The Journal of Financial Economics”和“The Review of Financial Studies”上發(fā)表的182 篇論文都是基于TAQ 提供的數(shù)據(jù)展開的實證研究，在這些文章中不乏專注于研究股票價格的，而這些把零股交易這樣重要的市場組成部分遺漏掉的研究結(jié)果及其影響也就可想而知了14。所以，研究零股交易是否會影響市場價格、影響程度有多大、影響過程是怎樣的等問題還是非常重要的。

一、基于信息優(yōu)勢角度的研究

如果持有零股交易者本身就是市場知情者、較之公眾擁有更多的信息這種觀點，自然就得到零股交易會對股票的市場價格產(chǎn)生重要影響的結(jié)論，因為Hasbrouck(1991)[8]就已經(jīng)指出，大量關(guān)于金融市場微觀結(jié)構(gòu)的研究均已證實擁有內(nèi)幕信息的交易者只要參與交易必然會促使價格變動。O’Hara, et al.(2014)[20]和Johnson (2014)[10]也再次驗證了這一結(jié)果。追隨Barclay and Warner(1993)[1]提出的方法，前者首先采用2008～2009年間的樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)行了有關(guān)股票價格貢獻(xiàn)的加權(quán)最小二乘回歸方程，然后又采用Hasbrouck(1991)[8]提出的價格永久影響測度方法展開進(jìn)一步的檢驗，兩個結(jié)果都為“2008～2009年期間美國NASDAQ市場上的股票價格的變化顯著地受到零股交易的影響”這一結(jié)論提供了有力的證據(jù)。后者則通過使用同樣的方法得到了與前者一樣的結(jié)論，只不過變換了不同的四個樣本期間，即考察的是2005年、2007年、2010年和2012年。不過，他提到零股交易對價格的影響力度會隨著時間的推移而變化，在四個樣本期間并不會一直保持著增長的趨勢。

二、基于細(xì)化零股交易種類的研究

Johnson, et al.(2016)[13]考慮到源自于不同規(guī)模和類型的交易指令都可能會實現(xiàn)零股交易，于是他們不僅將市場上執(zhí)行的零股交易根據(jù)數(shù)量大小區(qū)分為本身就是零股指令產(chǎn)生的零股交易和由批發(fā)指令(大于等于100股的指令)進(jìn)入市場之后被分割成的零股交易兩類，而且還基于指令的流動性，從供給和需求兩個層面予以劃分。由此，他們設(shè)定了零股交易的四種類型，并通過NASDAQ ITCH 數(shù)據(jù)庫2013年1月1日～12月31日期間的樣本數(shù)據(jù)展開實證研究。盡管他們的研究結(jié)論同樣證實零股交易對于股票的價格發(fā)現(xiàn)具有很大貢獻(xiàn)，但也得出了一系列不同于以往研究的結(jié)論：首先，他們發(fā)現(xiàn)2013年全年的樣本數(shù)據(jù)顯示，NASDAQ市場上實現(xiàn)的零股交易中，超過60%的是來自于零股交易限價指令；其次，他們運(yùn)用2009年的高頻數(shù)據(jù)檢測的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，只有大約50%的零股交易來自于高頻交易者，進(jìn)一步的研究則發(fā)現(xiàn)高頻交易公司通過零股交易為市場提供的流動性要遠(yuǎn)小于非高頻交易者；最后，他們的研究結(jié)論強(qiáng)調(diào)不僅零股交易指令形成的零股交易比批發(fā)指令因市場機(jī)制被迫割裂成的零股交易，對價格的貢獻(xiàn)更突出，而且由更多的非高頻交易者參與的零股交易對價格的貢獻(xiàn)也更大。這顯然與頗具影響力的O’Hara, et al.(2014)[20]的一些結(jié)論或暗示存在不同，特別是他們揭示了零股交易本身存在的異質(zhì)性，從而在更深的層次上去思考了零股交易在市場上的表現(xiàn)，令零股交易的研究進(jìn)一步豐富和深化。

三、基于主動定價策略的研究

最新的相關(guān)成果是Johnson and Roseman(2016)[12]從主動定價策略角度展開的研究。投資者參與股票交易，必須首先向市場發(fā)出包含著投資者對該股票的信息掌握情況和其偏好的買賣指令，而指令能否在市場中得以成功執(zhí)行則取決于指令中包含的兩大要素——交易規(guī)模和交易價格。其中，交易規(guī)模方面，指令顯示的交易量越大越容易成交，因為這會吸引更多的交易者，成交的可能性就會增加，但是市場對大單交易更為敏感，結(jié)果也會引起監(jiān)管部門的關(guān)注；交易價格方面，如果投資者采用主動報價策略，即希望立即成交或提高市場當(dāng)時的最佳買賣標(biāo)價，則會更易于實現(xiàn)投資目標(biāo)，但是卻很可能顯著影響市場價格的走勢。于是，內(nèi)幕交易者想要利用自身的信息優(yōu)勢在市場上獲取高收益，那么就會在采用主動定價策略的同時將交易量進(jìn)行拆分，基于這種隱形交易的思路，再考慮到計算機(jī)程序交易的出現(xiàn)促使大單交易可以高效輕松地被分割成任意小額指令進(jìn)入市場，那么零股交易也就成為研究內(nèi)幕交易者影響股票市場價格的一個重要突破口。

根據(jù)有關(guān)的條件設(shè)定，他們選取了NASDAQ的部分上市公司，利用NASDAQ ITCH數(shù)據(jù)庫提供的2014年10～12月期間各種提交、撤銷和執(zhí)行的交易指令進(jìn)行研究。他們將樣本股票依據(jù)市值規(guī)模分為大、中、小三類，從而控制公司規(guī)模效應(yīng)，又將交易指令在市價和非市價兩個層面上，依據(jù)定價策略是否具有主動性從高到低劃分了7個層次，數(shù)字越低意味著定價的主動性意圖越高。然后他們基于一系列的假設(shè)展開實證檢驗，證實零股交易指令的執(zhí)行成功率比市場平均水平要高，而這一結(jié)果是由零股交易采用了明顯的主動定價策略而造成的，同時也表明采用主動市場定價策略的交易者更傾向于通過零股交易指令參與買賣，而且這種分割后的小額交易不僅為內(nèi)幕交易者同時實現(xiàn)信息隱藏和獲取超額收益兩大目標(biāo)提供可行的途徑，還能夠在市場價格風(fēng)險普遍存在的時候降低交易者的定價風(fēng)險。顯然，文章的結(jié)論再次證明當(dāng)今市場上的零股交易對股票價格的形成和走勢具有顯著的影響。

未來的相關(guān)研究趨勢及對我國的啟示

一、未來的相關(guān)研究趨勢

從上述國際研究已經(jīng)取得的成果可以發(fā)現(xiàn)，零股交易儼然已成為現(xiàn)代資本市場上不可小覷的組成部分，它不僅與高頻交易關(guān)系密切，而且還會影響到市場信息的傳遞與公開、流動性的供求以及金融市場的價格形成，進(jìn)而與市場微觀結(jié)構(gòu)的整體變化以及如何實施有效的市場監(jiān)管等更深層次的問題相聯(lián)系，日益表現(xiàn)出其對金融市場運(yùn)行的重要性和影響力。然而，對于零股交易的研究才剛剛開始，即使是學(xué)者們關(guān)注到的問題，研究結(jié)論也尚未統(tǒng)一，更何況在其背后還存在著錯綜復(fù)雜的關(guān)系和許多目前還未被我們意識到的問題。而依據(jù)對已有文獻(xiàn)的梳理，本文以為還有當(dāng)前應(yīng)該盡快解決以下三個方面的問題。

第一，明確零股交易參與者的類型。目前零股交易的參與者及其動機(jī)都十分復(fù)雜，既有小額投資者，也有機(jī)構(gòu)投資者；既有源于高頻交易的，也有源于非高頻交易的；既有來自于零股指令而主動形成的，也有來自于批發(fā)指令但受限于市場當(dāng)時指令額度而被分割成的；既有內(nèi)幕知情者，也有不掌握信息優(yōu)勢的普通投資者；既有有意為之的，也有被迫參與的。如何區(qū)分這些不同動機(jī)、不同地位與特點以及在技術(shù)或信息上具有不同優(yōu)劣勢的零股交易者的行為是未來研究的起點，也是進(jìn)一步深入分析零股交易對市場影響的必要前提，因為參與者的種種區(qū)別必然會導(dǎo)致零股交易在市場運(yùn)行中的表現(xiàn)及作用存在明顯差異。

第二，理順零股交易、信息優(yōu)勢和價格決定之間的關(guān)系。目前已有的研究結(jié)論對于零股交易是否包含信息優(yōu)勢存有爭議，雖然在價格形成過程中認(rèn)可了零股交易的作用，但是對于不同動機(jī)下或不同身份下的零股交易的價格影響程度又有不同看法?？梢姡瑢W(xué)術(shù)研究還尚未達(dá)成統(tǒng)一結(jié)論，這需要進(jìn)一步采用更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆椒ㄈプC明零股交易、信息優(yōu)勢和價格決定之間的關(guān)系，特別是三者之間是相互影響還是兩兩聯(lián)動亦或是中間存在著傳遞效應(yīng)。

第三，探究零股交易未來發(fā)展的趨勢。盡管已經(jīng)證實零股交易正在金融市場中重建輝煌，但是這種趨勢是否會延續(xù)下去還不能妄下結(jié)論。一方面，世界各國對于高頻交易的態(tài)度存在分歧，有褒有貶，因為其技術(shù)上的高度復(fù)雜性讓正當(dāng)交易和詐騙的界限變得越來越模糊。2015年11月美國聯(lián)邦法院判定被指控的高頻交易員有罪，這是全球首例被定罪的高頻交易案例，同時2016年6月作為美國第13家股票交易所，IEX交易所經(jīng)批準(zhǔn)正式上線，這也是美國首家對股票交易訂單執(zhí)行350微秒延遲的交易所，被視為美國金融市場對抗高頻交易并強(qiáng)化交易保密的一個重要舉措?？梢?，高頻交易的未來發(fā)展道路并不是暢通無阻，那么由高頻交易誘發(fā)的零股交易能否還會在市場中占據(jù)重要地位也就莫不可測了。另一方面，內(nèi)幕交易者傾向于將大單交易拆分成零股交易的行為是否能有效避免市場關(guān)注并進(jìn)而獲取信息優(yōu)勢帶來超額回報，也會隨著市場透明度的不斷提升和監(jiān)管力度的加強(qiáng)而未可斷言。但是，程序交易、高價股票的出現(xiàn)的確又為零股交易提供了新的發(fā)展空間，零股交易規(guī)模的重新壯大也在情理之中，特別是其對市場的影響已經(jīng)顯著存在，那就不得不引起我們足夠的重視。

二、零股交易對我國股票市場的啟示

目前，我國股票交易中的零股都是產(chǎn)生于送股、配股、轉(zhuǎn)配股等上市公司股利分配行為后的結(jié)果，且只允許投資者一次性委托賣出而不準(zhǔn)委托買入。顯然，我國現(xiàn)在的零股交易都是市場運(yùn)行過程中被動出現(xiàn)的結(jié)果，但是前文也提到隨著資本市場的發(fā)展，越來越多的高價股會出現(xiàn)在滬深兩市，市場廣度和深度的發(fā)展都會促使證券交易所借鑒國際通行的做法而準(zhǔn)許投資者買賣零股，因此零股交易出現(xiàn)在我國股票市場上是必然的。

與此同時，更為重要的是，無論是國內(nèi)資本市場自身的發(fā)展還是金融開放的推動，都會促使高頻交易最終活躍在我國的股票市場上，而與之聯(lián)系緊密的零股交易行為自然不可忽視。事實上，國內(nèi)學(xué)者早在2001年就已經(jīng)開始關(guān)注高頻交易，根據(jù)陳高才(2016)[27]的總結(jié)，這些年來已經(jīng)有20多篇研究成果，研究的交易頻次從1秒到15分鐘(較多的研究集中在5分鐘的頻次上)，研究內(nèi)容涉及到市場風(fēng)險、價格發(fā)現(xiàn)、收益率波動、信息傳遞以及微觀結(jié)構(gòu)等多方面，可見學(xué)術(shù)界已經(jīng)考慮到我國金融市場未來發(fā)展的趨勢，并展開了相應(yīng)的前瞻性研究。而目前國外學(xué)者已有的研究成果證明零股交易是高頻交易市場運(yùn)行中重要的組成部分，因此在推進(jìn)我國金融市場進(jìn)一步發(fā)展的過程中，在完善市場微觀結(jié)構(gòu)的同時，必須在技術(shù)控制、信息處理、價格決定等方面充分考慮零股交易的重要影響，特別需要關(guān)注高頻交易下機(jī)構(gòu)投資者和內(nèi)幕交易者的零股交易行為，從而保證資本市場信息的公開透明和資產(chǎn)價格的真實準(zhǔn)確以及金融市場的穩(wěn)定運(yùn)行。

綜上所述，零股交易確實是我國股票市場未來發(fā)展中不可小覷的一個重要組成部分，需要國內(nèi)學(xué)者借鑒國際前沿成果、針對我國未來金融市場上的零股交易行為展開充分的前瞻性學(xué)術(shù)探討，設(shè)計出與零股交易行為相匹配的運(yùn)行規(guī)則和監(jiān)督機(jī)制，從交易制度、技術(shù)處理、信息披露、風(fēng)險測度以及股價影響等多個維度剖析零股交易可能產(chǎn)生的影響，最終為實務(wù)部門的具體操作和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的風(fēng)險控制提前做好理論基礎(chǔ)的鋪墊。

注釋