盤點(diǎn)A股歷史的政策底

自2000年以來(lái)，A股公認(rèn)的市場(chǎng)底部一共有3次。以上證綜指為例，分別是2005年的6月6日的998.23點(diǎn)；2008年10月28日的1664.93點(diǎn)和2013年6月25日的1849.65點(diǎn)。

“政策底就是市場(chǎng)底?！边@句話在A股市場(chǎng)的認(rèn)可度頗高。從上述3次市場(chǎng)低點(diǎn)的政策環(huán)境看，這句話所言非虛。05年降準(zhǔn)以及市場(chǎng)利率走低，寬松的貨幣環(huán)境疊加股權(quán)分置改革新政出臺(tái)形成政策底；08年9月15日雷曼兄弟破產(chǎn)倒閉，央行隨即宣布雙降，19日宣布取消印花稅隨后市場(chǎng)見底；13年6月20日，市場(chǎng)陷入“流動(dòng)性危機(jī)”。翌日，央行宣布進(jìn)行流動(dòng)性支持，市場(chǎng)于當(dāng)月28日見底。最低點(diǎn)位只是極限值，底部有時(shí)卻是一個(gè)區(qū)間。13年到14年就是一個(gè)漫長(zhǎng)的磨底過(guò)程，但利好政策也基本相伴而行。通過(guò)具備反轉(zhuǎn)能力的政策底，領(lǐng)先性的判斷市場(chǎng)底，從2000年以來(lái)的情況看基本是行得通的。

2018年10月19日，上證綜指低開后小幅跳水，創(chuàng)下4年多來(lái)的2449.2的最低點(diǎn)。深證成指和中小創(chuàng)則更加慘烈。隨后，以劉鶴副總理為首的監(jiān)管層相繼喊話，市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)反彈?！罢叩住钡挠^點(diǎn)，正越來(lái)越成為共識(shí)。不過(guò)，本文不嘗試對(duì)當(dāng)下政策底進(jìn)行預(yù)測(cè)，僅通過(guò)2000年以來(lái)的“政策底”的盤點(diǎn)，期望為讀者提供一些有用的歷史數(shù)據(jù)和投資指引。

2005年：股權(quán)分置改革的政策底

99年5月8日，北約轟炸我國(guó)南聯(lián)盟大使館，中美關(guān)系跌入冰點(diǎn)。雖然具體情況有所不同，但形勢(shì)的嚴(yán)峻不遜今年以來(lái)的中美對(duì)抗（99年底、00年初中美關(guān)系緩解，畢竟彼時(shí)的中國(guó)不具備對(duì)抗基礎(chǔ)，也非美國(guó)的第一假想敵）。令人意外的是，當(dāng)年5月19日A股市場(chǎng)旋即爆發(fā)了“519行情”，從99年最低點(diǎn)的1047.83點(diǎn)到2001年，僅2年出頭便站上2254.44點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)超過(guò)100%的漲幅。

不過(guò)，這波小牛市的末期與世紀(jì)初的“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”迎頭相撞，隨后便開啟了長(zhǎng)達(dá)4年的漫漫熊途。此次A股尋底的過(guò)程頗為曲折，從2002年開始，1300點(diǎn)一直被認(rèn)為是市場(chǎng)的“鐵底”，不可能被跌破，因?yàn)槊棵康?300點(diǎn)附近都會(huì)迎來(lái)十分強(qiáng)勁的反彈。2002年6月24日，受監(jiān)管層關(guān)于“停止通過(guò)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)減持國(guó)有股”消息的主要影響，兩市出現(xiàn)了大面積漲停，指數(shù)最終以9.25%的漲幅收盤。拋開上世紀(jì)90年代初期的“遠(yuǎn)古年代”，這樣的漲幅在歷史上能夠妥妥位列3甲。

不過(guò)指數(shù)的走勢(shì)并沒(méi)有滿足市場(chǎng)“鐵底”猜想的興趣。2004年下半年，1300點(diǎn)展開拉鋸戰(zhàn)，在連續(xù)8次跌破1300后被勉強(qiáng)拉回后，12月17日第九次下破變成了“絕不回頭”。由此開始了尋底的第二階段，也是市場(chǎng)最絕望的階段。指數(shù)的一路下行，輕松破掉“519行情”的1048點(diǎn)，隨即再破1000點(diǎn)整數(shù)關(guān)口。在1000點(diǎn)檔口徘徊的時(shí)刻，關(guān)于中國(guó)股市推倒重來(lái)的聲音也不絕于耳。

本刊2005年6月4日第23期文章有這樣的描述：跌到1000點(diǎn)附近時(shí)，A股市場(chǎng)中所有的問(wèn)題都已經(jīng)成為了無(wú)法解決的難題。極度悲觀下，任何利好都會(huì)被視作是利空，“G三一”等第一批股改公司即使白送股份和現(xiàn)金提高減持門檻，股價(jià)照樣大跌。最后市場(chǎng)又回到了一個(gè)老問(wèn)題的討論，中國(guó)股市要不要推倒重來(lái)。當(dāng)初，“推倒重來(lái)論”受到千夫所指，如今，股市已然倒塌，卻不知如何重來(lái)。

不過(guò)，市場(chǎng)絕望情緒累積的同時(shí)，多維度的政策底部也在逐步成型。2005年1月24日，繼2001年后再次下調(diào)印花稅，執(zhí)行1‰稅率，開啟政策底第一槍。在流動(dòng)性方面，持續(xù)的貿(mào)易逆差帶來(lái)資金流入。同時(shí)央行貨幣政策偏寬松，2005年3月17日下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率，市場(chǎng)利率下行，流動(dòng)性充足。

圖一：2005年的“三底”

從股市增量資金看，2月16日，中國(guó)保監(jiān)會(huì)會(huì)同中國(guó)證監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資交易有關(guān)問(wèn)題的通知》及《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資登記結(jié)算業(yè)務(wù)指南》，龐大的保險(xiǎn)增量資金入市進(jìn)入實(shí)際操作階段。此外，以公募基金為主體的機(jī)構(gòu)投資者逐步成型，2004年監(jiān)管層出臺(tái)《證券投資基金法》（簡(jiǎn)稱《基金法》）、《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》等法律法規(guī)政策，為基金行業(yè)的規(guī)范運(yùn)作提供了法律保障。隨后，政府部門著力于培育機(jī)構(gòu)投資者，基金規(guī)模不斷擴(kuò)大，根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，到2005年6月，開放式基金規(guī)模已經(jīng)達(dá)到3491.41億元，同比增長(zhǎng)68%。

當(dāng)然，股權(quán)分置改革才是2005年的真正主角。當(dāng)年4月末，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，啟動(dòng)了股權(quán)分置改革的試點(diǎn)工作。股權(quán)分置改革最終成功解決了“大小非”問(wèn)題，為股市健康發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，998點(diǎn)的大底也在約1個(gè)月后的6月6日出現(xiàn)。不過(guò)說(shuō)來(lái)頗具諷刺的是，2002年指數(shù)漲停開市的原因是：禁止二級(jí)市場(chǎng)的國(guó)有股減持行為。而股權(quán)分置改革引發(fā)牛市，其核心內(nèi)容偏偏又是解決國(guó)有股二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)問(wèn)題。

2008年：“三降”與“四萬(wàn)億”

與2005年兩個(gè)階段的尋底不同，2008年A股市場(chǎng)從趨勢(shì)上基本是自由落體式的下跌，除了4月23日降低印花稅有過(guò)一周左右時(shí)間的反彈，其余時(shí)間由于內(nèi)外部因素的疊加，幾乎沒(méi)有任何抵抗。這種無(wú)差異化的全市普跌，其慘烈程度不需要太多數(shù)據(jù)論證，因?yàn)榫嚯x現(xiàn)在還不算遙遠(yuǎn)。稍有股齡的或依舊心有余悸，而剛?cè)胧械男氯艘不蛟S早就將故事聽爛。

不過(guò)，以政策底判斷市場(chǎng)底，在2008年可能容易跌入萬(wàn)劫不復(fù)的深淵。2008年9月18日上證綜指最低跌到了1802點(diǎn)。9月18日晚，國(guó)家出臺(tái)了救市三大政策，一是印花稅從雙邊改為單邊征收、賣出征收千分之一；二是匯金公司直接入市、在二級(jí)市場(chǎng)自主購(gòu)入工、中、建三行股票；三是國(guó)資委支持央企增持或回購(gòu)上市公司股份。9月25日，滬深證券交易所對(duì)《上市公司股東及其一致行動(dòng)人增持股份行為指引》第七條作出修訂，放寬相關(guān)股東增持上市公司股份敏感期限制。

印花稅減少、國(guó)家隊(duì)入市和鼓勵(lì)回購(gòu)，這味道和18年的當(dāng)下頗為相像。9月19日上證綜指大漲9.5%，兩市全線漲停，指數(shù)漲停，指數(shù)更在在5個(gè)交易日內(nèi)上漲達(dá)20%，最高到達(dá)2333點(diǎn)。但是，市場(chǎng)似乎已經(jīng)忘記4月份印花稅從3‰下降到1‰時(shí)反彈的曇花一現(xiàn)。這一波自以為是的反彈，同樣在欺騙了大部分投資人后，馬上就開啟了最后，也是最痛苦的下跌，直到10月28日才觸及1664.93的底部。

除降低印花稅之外，央行的動(dòng)作也不可謂不大，多次降息降準(zhǔn)，維持了貨幣政策的寬松。期間一年期存款利率自2008年10月9日至2008年12月23日，歷經(jīng)4次下調(diào)，由4.14%降至2.25%。人民幣存款準(zhǔn)備金率自2008年10月15日至2008年12月25日，歷經(jīng)3次下調(diào)，由17.5%降至15.5%。

而市場(chǎng)從10月28日開始到11月7日基本都在1660到1780點(diǎn)之間徘徊，真正將A股拉上岸的，是11月9日（周日）發(fā)布的“四萬(wàn)億計(jì)劃”，11月10日開始，市場(chǎng)確定性走出底部，開啟了速度極快、坡度極陡的反彈。

12、13、14年：磨底和政策底如影隨形

這個(gè)區(qū)間的市場(chǎng)底部，是真真正正磨出來(lái)的。不同于2005年較為明顯的兩個(gè)階段的探底，更不同于08年自由落體的“砸底”，2012年至2014年是超過(guò)31個(gè)月的“慢工細(xì)活”。

08年11月10日開始的“V”型大反轉(zhuǎn)，各大指數(shù)基本都在不到1年內(nèi)站上反彈高點(diǎn)。反彈的力度也頗大，以上證綜指為例，從1664.93的低點(diǎn)，僅用約10個(gè)月的時(shí)間，直線拉升到最高3478.01點(diǎn)，漲幅高達(dá)108.9%，是一波不折不扣的小牛市。

市場(chǎng)在反彈高位盤整后，在11年4月份開始破位下跌。以2011年12月15日，上證綜指跌破2200點(diǎn)開始，到2014年7月31日收復(fù)且再?zèng)]跌破2200點(diǎn)算，在這2年零7個(gè)月（超過(guò)31個(gè)月）的時(shí)間里，指數(shù)基本是以2200點(diǎn)為中軸正負(fù)10%浮動(dòng)。特別是進(jìn)入2014年以后，指數(shù)日漲幅持續(xù)不超過(guò)±1%，長(zhǎng)期在2000點(diǎn)上方毫無(wú)生氣地爬行。從經(jīng)濟(jì)層面看，與這個(gè)“爬行”過(guò)程相伴的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率進(jìn)入“破八入七”的時(shí)代。

這時(shí)的市場(chǎng)，較為形象的比喻是：一只扔上天的皮球，落地后不同高度和頻率的反彈，到最后平穩(wěn)停留在地面。而這個(gè)過(guò)程的末期，超高頻率和超低振幅的市場(chǎng)，最沒(méi)有生機(jī)和活力。

政策托底的利好消息，幾乎與這個(gè)磨底期相伴而生。12年4月28日，交易所降低A股交易費(fèi)用25%，6月20日，證監(jiān)會(huì)將所有境外投資者的持股限制由20%提高

到30%。減少抽血，引入增量資金。

在流動(dòng)性方面，先后于2011年11月30日，2012年2月18日、5月12日宣布降準(zhǔn)0.5%。此外，2012年6月8日，一年期存貸款基準(zhǔn)利率分別下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)；2012年7月6日，一年期存款和貸款基準(zhǔn)利率分別下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)和0.31個(gè)百分點(diǎn),其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率及個(gè)人住房公積金存貸款利率相應(yīng)調(diào)整?？梢钥闯?，政策底在此時(shí)已經(jīng)極為明顯。但這些依舊沒(méi)有引起絲毫波瀾，市場(chǎng)照跌不誤。

不過(guò)，隨著政府換屆的完成，政策方向也開始有了明顯偏向，“雙創(chuàng)”的苗頭或許在此時(shí)已經(jīng)燃起。2013年4月3日國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于落實(shí)〈政府工作報(bào)告〉和國(guó)務(wù)院第一次全體會(huì)議精神重點(diǎn)工作部門分工的意見》，促進(jìn)金融資源優(yōu)化配置。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整特別是“三農(nóng)”、小微企業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等的金融支持。7月5日發(fā)布《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見》，對(duì)資本市場(chǎng)改革進(jìn)行全方位部署，明確提出要適當(dāng)放寬創(chuàng)業(yè)板對(duì)創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型企業(yè)的財(cái)務(wù)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。11月15日《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》提出，將健全多層次資本市場(chǎng)體系，完善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)。

隨著方向的確定，市場(chǎng)在地平線的死水上做了最后的跳水熱身。2013年6月20日的錢荒，將市場(chǎng)推向了1849.65的極限低點(diǎn)。央行在此次事件中，動(dòng)用多重中短期方式支持市場(chǎng)流動(dòng)性，整個(gè)6月通過(guò)央票到期、正回購(gòu)到期、SLF、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定期存款等向市場(chǎng)凈提供了超過(guò)7600億元的流動(dòng)性，其中，通過(guò)SLF向多家銀行提供流動(dòng)性共計(jì)4160億元。

進(jìn)入2014年，央行先后在4月和6月定向降準(zhǔn)，流動(dòng)性在2012年的基礎(chǔ)上再度寬松，等到9月10日，李克強(qiáng)總理在天津夏季達(dá)沃斯論壇上提出“雙創(chuàng)”時(shí)，上證指數(shù)已經(jīng)穩(wěn)穩(wěn)站上2200點(diǎn)，正式走出底部。

其實(shí)，無(wú)論是政策底、估值底還是市場(chǎng)底，2012年都具備底部條件，但一直延續(xù)到2014年真正走出底部，筆者認(rèn)為，大概率是市場(chǎng)在不停地壓制欲望，等待新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子主政后，看清未來(lái)的政策方向。顯然，這樣的等待是值得的。

2018年：4次降準(zhǔn)加監(jiān)管層喊話

18年的市場(chǎng)已經(jīng)不需要再過(guò)多贅述。從1月29日最高3587.03點(diǎn)開始，到10月19日的最低2449.2點(diǎn)，A股在不到9個(gè)月的時(shí)間下跌1007.66點(diǎn)，最大跌幅31.98%。

防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿，再疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響。市場(chǎng)甩掉“3300鐵底”后輕松擊破3000點(diǎn)，隨后從6月開始加速下挫，整數(shù)關(guān)口的破位變得越來(lái)越快，從3000點(diǎn)到2449.2點(diǎn)僅用了4個(gè)月時(shí)間。

部分機(jī)構(gòu)從2800點(diǎn)就開始呼喊底部。不過(guò)，央行的動(dòng)作更快。分別在1月25日、4月25日、7月5日和10月15日多達(dá)4次定向降準(zhǔn)，釋放資金量分別高達(dá)：3000億元、4000億元、7000億元和7500億元。如此頻繁和大幅度的降準(zhǔn)，說(shuō)是10年來(lái)的首次都不為過(guò)。除此之外，理清了銀行理財(cái)產(chǎn)品和保險(xiǎn)資金進(jìn)入市場(chǎng)規(guī)定，對(duì)融資、質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行資金支持。然而，市場(chǎng)并不買賬，尋底的過(guò)程依舊沒(méi)有停止，直到10月19日，證監(jiān)會(huì)主席劉士余、央行行長(zhǎng)易綱、銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清和劉鶴副總理連番發(fā)話，市場(chǎng)才得以從2449.2點(diǎn)的低位走上來(lái)。

圖三：A股市盈率與全市場(chǎng)指數(shù)走勢(shì)對(duì)比

毫無(wú)疑問(wèn)，2018的政策底已然形成，但市場(chǎng)底似乎還不是時(shí)候，從2000年以來(lái)的3次市場(chǎng)底部看，政策底具有明顯的領(lǐng)先性，離市場(chǎng)底可遠(yuǎn)可近。長(zhǎng)如2012年至2014年31個(gè)月以上，短如2005年幾個(gè)月時(shí)間。而且，市場(chǎng)底實(shí)際上也是一個(gè)政策利好不斷累積、估值泡沫不斷出清和經(jīng)濟(jì)預(yù)期和市場(chǎng)信心轉(zhuǎn)好等因素不斷“融合發(fā)酵”的過(guò)程。上述政策依舊只是在流動(dòng)性和資金層面等常規(guī)的動(dòng)作，雖然這些是基礎(chǔ)，無(wú)論哪一次市場(chǎng)底部，都有賴于前期政策底釋放出來(lái)的大量資金支撐流動(dòng)性。

但當(dāng)下的市場(chǎng)，從政策底上看，顯然還需要一個(gè)像05年股權(quán)分置改革那樣的重磅政策出臺(tái)，構(gòu)筑一個(gè)標(biāo)志性事件。

從估值角度看，當(dāng)下仍然還有下行的空間。以全市場(chǎng)市盈率（TTM）和市凈率（LF）為例，19日市場(chǎng)低點(diǎn)的數(shù)據(jù)分別為：13.46和1.48。其中市凈率（LF）已經(jīng)遠(yuǎn)低于2005年6月3日1.61和2008年10月31日1.91的極值，但依舊高于2014年5月9日的1.45的極值。此外，市盈率（TTM）同樣已經(jīng)低于05年和08年極值，但市盈率距離2014年11.55的極值，依舊還有15%左右的下降空間。而且，從圖表看，2000年來(lái)的市場(chǎng)呈現(xiàn)明顯的市盈率和市凈率的下行趨勢(shì)，其中，市盈率歷次市場(chǎng)最低點(diǎn)數(shù)據(jù)都明顯低于前一次底部數(shù)據(jù)。（見圖三、圖四）

但是，不管是從政策底、估值底還是市場(chǎng)底哪個(gè)方面看，當(dāng)下的市場(chǎng)已經(jīng)充滿了廉價(jià)籌碼，等待的只是個(gè)時(shí)機(jī)。這個(gè)時(shí)間或長(zhǎng)或短，但不影響該判斷大方向的正確性。

圖四：A股市凈率與全市場(chǎng)指數(shù)走勢(shì)對(duì)比