神奇公式在中國(guó)A股市場(chǎng)的有效性檢驗(yàn)

閆俊芳 李凱信

摘 要： 魔法公式作為一種實(shí)用型投資方法，其有效性在歐美、泰國(guó)、香港股市已得到充分驗(yàn)證，其在中國(guó)A股市場(chǎng)投資效果尚需驗(yàn)證。該文選取2011-2017年中國(guó)A股市場(chǎng)的樣本數(shù)據(jù)，利用魔法公式選股原則來(lái)選擇股票以構(gòu)建股票投資組合，以滬深300指數(shù)回報(bào)率作為比較基準(zhǔn)來(lái)檢驗(yàn)?zāi)Хü皆谥袊?guó)A股市場(chǎng)的有效性。結(jié)果表明在中國(guó)A股市場(chǎng)，魔法公式構(gòu)造的股票投資組合，其投資回報(bào)率遠(yuǎn)高于滬深300指數(shù)回報(bào)率，魔法公式投資策略適用于中國(guó)A股市場(chǎng)。

關(guān)鍵詞： 價(jià)值投資；魔法公式；凈資產(chǎn)收益率；市盈率

一、研究背景及意義

價(jià)值投資是由本杰明·格雷厄姆率先提出，巴菲特利用這一概念取得了驚人成功，從而使全球各地的投資者紛紛轉(zhuǎn)向價(jià)值投資與長(zhǎng)期回報(bào)預(yù)期。若投資者購(gòu)買具有較高盈利水平且價(jià)值被低估的股票并長(zhǎng)期持有，便可獲得高于市場(chǎng)平均預(yù)期收益率的長(zhǎng)期回報(bào)率。本文利用美國(guó)投資專家喬爾？格林布拉特提出的魔法公式（Magic Formula）來(lái)構(gòu)造股票投資組合，分別買入并持有一年后再用魔法公式來(lái)調(diào)整股票組合。如果遵循格林布拉特的投資方法，在1988年至2004年的17年間，投資者的投資組合回報(bào)率將達(dá)到30.8%，而同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年復(fù)合回報(bào)率僅為12.4%[1] 。蒙泰爾（Montier）和蘭切蒂（Lancetti）（2006）經(jīng)過(guò)反復(fù)研究、測(cè)試，得出魔法公式1993年至2005年之間在美國(guó)、歐洲、英國(guó)和日本股市所確定的股票組合收益率均高于它們各自市場(chǎng)的平均收益率，差額分別為3.6%，8.8%，7.3%和10.8%[2]。付思的研究表明魔法公式投資策略同樣適用于香港股市 [3]。魔法公式投資策略在泰國(guó)股市也得到了充分的驗(yàn)證[4]。

中國(guó)在2011年之后，A股市場(chǎng)表現(xiàn)出了劇烈的波動(dòng)現(xiàn)象，給中小投資者造成了大量不可挽回的損失；此外，中國(guó)A股市場(chǎng)尚不成熟，投資者的投機(jī)現(xiàn)象非常嚴(yán)重，價(jià)值投資未能深入投資者的投資理念當(dāng)中。而魔法公式作為一種能使投資者獲得長(zhǎng)期較高投資回報(bào)率的實(shí)用型投資方法，其在中國(guó)A股市場(chǎng)的有效性目前還沒(méi)有人進(jìn)行研究，因此驗(yàn)證魔法公式在中國(guó)A股市場(chǎng)的有效性以改善投資者投資狀況及投資理念是十分必要的。

二、魔法公式

（一）魔法公式投資策略遵循的兩個(gè)原則

1.以低價(jià)買入優(yōu)質(zhì)股是有意義的；

2.魔法公式投資策略需要投資者做長(zhǎng)期投資而不是投機(jī)，這是因?yàn)楣善笔袌?chǎng)無(wú)法從短期波動(dòng)中辨別低價(jià) [2]。

（二）魔法公式的投資策略

首先，依據(jù)投資回報(bào)率和投資收益率對(duì)公司股票進(jìn)行排名：本文選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）及市盈率（PE）分別作為投資回報(bào)率和投資收益率的衡量標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)上市公司股票的凈資產(chǎn)收益率從高到低排名、市盈率從低到高排名，將兩個(gè)名次之和作為該上市公司股票的總排名。其次，選擇總排名前十的10只股票做股票投資組合，分別買入并持有一年，一年后對(duì)各上市公司股票重新排名以調(diào)整股票投資組合。

三、魔法公式在中國(guó)A股市場(chǎng)的有效性檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)的選取

1.滬深300指數(shù)是以在中國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)上市的大盤藍(lán)籌股為基礎(chǔ)編制的指數(shù)，其成分股的整體市值占全部A股市值的70%，分布行業(yè)廣泛，可以很好的代表A股市場(chǎng)的基本情況[3]，也符合格林布拉特魔法公式選股的標(biāo)準(zhǔn)。本文選取2011年1月1日到2016年12月31日滬深300指數(shù)的成分股作為股票投資組合的篩選范圍。

2.由于公共事業(yè)類股票的市盈率普遍偏低，而金融類由于是負(fù)債經(jīng)營(yíng)，凈資產(chǎn)只占很少的比重從而凈資產(chǎn)收益率普遍較低，因此我們將滬深300指數(shù)成分股中的公共事業(yè)類和金融類股票剔除；

3.先以凈資產(chǎn)收益率（ROE）最低20%作為標(biāo)準(zhǔn)選股；再以市盈率（PE）最低為5作為標(biāo)準(zhǔn)作進(jìn)一步篩選；最后選取出總排名前十的股票。

4.所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）魔法公式的有效性檢驗(yàn)

依據(jù)我們的選股準(zhǔn)則，選取出2011年至2016年總排名前十的股票，2012年年初以開盤價(jià)買入一定數(shù)量的2011年排名前十的股票，年末以收盤價(jià)將其全部賣掉；2013年年初以開盤價(jià)買入一定數(shù)量的2012年排名前十的股票，年末以收盤價(jià)將其全部賣掉；以此類推。用魔法公式股票投資組合的回報(bào)率與同期滬深300指數(shù)的回報(bào)率進(jìn)行比較，如果魔法公式確定的投資組合回報(bào)率遠(yuǎn)高于滬深300指數(shù)同期回報(bào)率，我們就認(rèn)為魔法公式在中國(guó)A股市場(chǎng)是有效的，投資者可按照此公式選擇股票投資組合。

1.組合回報(bào)率的計(jì)算

我們將資金平均投資于魔法公式投資策略確定的十種股票，則魔法公

式確定的股票組合中每只股票的回報(bào)率為 ，t=2012，2013，2014，2015，2016。其中：rit表示t年投資的股票組合中第i只股票的回報(bào)率；Pit1表示t年投資的股票組合中第i只股票的t年末收盤價(jià)；Pit0表示t年投資的股票組合中第i只股票的年初開盤價(jià)；Iit表示t年投資的股票組合中第i只股票在年發(fā)放的股息。

t年魔法公式確定的股票組合回報(bào)率為 。滬深300指數(shù)t年的

回報(bào)率為 ，其中：Rt表示t年滬深300指數(shù)的回報(bào)率；P1t表示滬深300指數(shù)t年末收盤價(jià)；P0t表示滬深300指數(shù)t年初開盤價(jià)。

2.有效性檢驗(yàn)

2012年至2017年魔法公式構(gòu)造的股票投資組合回報(bào)率與滬深300指數(shù)回報(bào)率相對(duì)比，結(jié)果如下表所示：

由表1可以看出，在樣本期間，用魔法公式選擇的十種股票構(gòu)成的投資組合，其年復(fù)合回報(bào)率為29.67%，而同期滬深300指數(shù)的年復(fù)合回報(bào)率僅為9.44%，兩者相差20.23%，魔法公式選擇的組合回報(bào)率是同期滬深300指數(shù)回報(bào)率的3倍多?？v觀各年，在2013和2016年，魔法公式構(gòu)造的股票組合分別獲得了13.67%和4.43%的年投資回報(bào)率，而同期滬深300指數(shù)投資回報(bào)率均為負(fù)值；在2014年，大盤出現(xiàn)暴漲之勢(shì)，滬深300指數(shù)的投資回報(bào)率為52.09%，但魔法公式構(gòu)造的股票組合獲得的投資回報(bào)率更高達(dá)81.86%。這說(shuō)明了不管股票市場(chǎng)整體走勢(shì)如何，魔法公式構(gòu)造的股票投資組合的投資回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于滬深300指數(shù)回報(bào)率，并且他們的差額都在5%以上，可見(jiàn)中國(guó)A股市場(chǎng)投資者為獲得較高的長(zhǎng)期投資回報(bào)率，可以利用魔法公式來(lái)進(jìn)行選股。

四、研究的局限性

首先，中國(guó)A股市場(chǎng)不成熟，一些數(shù)據(jù)資料難以系統(tǒng)全面獲取，因此本文所用樣本數(shù)據(jù)覆蓋的時(shí)間周期較短，結(jié)論具有一定的局限性；其次，在最近幾年中國(guó)股市波動(dòng)劇烈的情況下，魔法公式提供的高回報(bào)率是不是因?yàn)槌袚?dān)了更高的風(fēng)險(xiǎn)還有待進(jìn)一步檢驗(yàn)；最后，穩(wěn)定的股市和震蕩的股市是否都可用魔法公式進(jìn)行價(jià)值投資還需要做進(jìn)一步的研究。

參考文獻(xiàn)

[1] 喬爾·格林布拉特.一本擊敗市場(chǎng)的小冊(cè)子.中信出版社，2007，59-64.

[2] Montier.J. and S.Lancetti . Flobal Equity Strategy： The Little Note that Beats the Markets [M]， England： DrKW Macro Research. 2006.

[3] Si Fu. Essays on Behavioral Finance and Its Application to the Hong Kong Stock Markets[D]. Hong Kong： The University of Hong Kong， 2015.

[4] Paiboon Sareewiwatthana. Value Investing in Thailand： The Test of Basic Screening Rules [R]. International Review of Business Research Papers.2011， 17（4）： 1-13.

作者簡(jiǎn)介： 閆俊芳（1980—），女，南開大學(xué)濱海學(xué)院金融系講師，碩士研究生，主要從事金融數(shù)學(xué)與金融工程研究；

李凱信（1993—），男，上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融工程專業(yè)，在讀碩士研究生，主要從事證券投資學(xué)研究。