贛鋒鋰業(yè)：全產(chǎn)業(yè)鏈布局的鋰電龍頭

本刊研究員韋順

贛鋒鋰業(yè)是全球規(guī)模和技術(shù)領(lǐng)先的鋰深加工產(chǎn)品供應(yīng)商，2010年上市時只聚焦鋰產(chǎn)業(yè)鏈中游冶煉領(lǐng)域。2015年后通過多次并購，業(yè)務(wù)觸角延伸至上游的鋰礦資源，以及下游的鋰電池與整車。

贛鋒鋰業(yè)最近跌的很厲害，主要原因一方面是今年碳酸鋰價格從高位回落后一半，跌幅巨大。另一方面，公司近期利好頻頻，先是拿下LG化學(xué)和特斯拉的大額訂單，后成功在香港IPO，短線資金爆炒后借利好出局。

但從基本面看，公司的成長邏輯還是很清晰的，一是上游方面公司大量并購鋰資源，坐擁全球優(yōu)質(zhì)資源，資源稟賦構(gòu)成成長護(hù)城河；二是中游加工產(chǎn)能持續(xù)擴張，產(chǎn)能瓶頸緩解，而且產(chǎn)能結(jié)構(gòu)向更高端的氫氧化鋰傾斜；三是下游進(jìn)軍鋰電池制造和回收，以及整車領(lǐng)域，尤其是固態(tài)電池技術(shù)，帶來成長想象空間。

坐擁上游優(yōu)質(zhì)資源

公司早期僅僅定位為大型冶煉企業(yè)，但2015年開始在全球范圍內(nèi)大規(guī)模并購鋰資源，先后收購了江西鋰業(yè)100%的股權(quán)、澳大利亞RIM公司43.1%的股權(quán)、國際鋰業(yè)共計18.06%的股權(quán)以及美洲鋰業(yè)17.5%的股權(quán)。同時參股了澳大利亞Pilbara 4.3%的股權(quán)，上述并購使得公司的權(quán)益碳酸鋰儲量達(dá)到188萬噸。

公司向上游大舉進(jìn)攻的意圖，一方面是出于戰(zhàn)略定位，在下游新能源汽車需求推動下，擁有鋰資源稟賦的企業(yè)具備較強的話語權(quán)，構(gòu)成未來成長護(hù)城河。另一方面也是為了提高資源自給率，平滑上下游產(chǎn)品價格波動的風(fēng)險。歷史上看，正是由于資源自給率不足，公司的毛利率被顯著壓低，一直在20%左右徘徊，遠(yuǎn)低于天齊鋰業(yè)、雅化集團(tuán)、融捷等一眾鋰資源企業(yè)。完成上游資源并購后公司毛利率有較大的上升空間。

新并購的這些鋰資源產(chǎn)能釋放也頗為有序。首先，公司與RIM公司簽訂了包銷協(xié)議，2017年-2020年將包銷其已投產(chǎn)的Mount Marion項目全部鋰精礦，2020年后包銷至少49%，該項目涉及產(chǎn)能40萬噸/年；其次，公司參股的澳大利亞Pilbara公司的采購協(xié)議也采取包銷的形式，該項目一期32萬噸鋰精礦產(chǎn)能已經(jīng)在上半年投產(chǎn)，二期項目將在2019年下半年投產(chǎn)，屆時每年可提供約80萬噸的鋰精礦。此外，公司還計劃采購阿根廷Minera Exar公司的Cauchari-Olaroz礦項目第一階段約2.5噸電池級碳酸鋰40%的產(chǎn)量，該項目最快于2019年底投產(chǎn)。

2015年之后公司毛利率迎來向上拐點，主要原因與鋰價暴漲有關(guān)。但從上游產(chǎn)能釋放節(jié)奏看，并購帶來的成本下降將在接下來兩年內(nèi)持續(xù)顯現(xiàn)，所以即便今年2季度后鋰價腰斬，未來的盈利能力也有望保持穩(wěn)定。

產(chǎn)能向高端化演變

中游的深加工鋰化合物業(yè)務(wù)是公司的傳統(tǒng)主業(yè)，上市前擁有400噸金屬鋰和鋰材加工產(chǎn)能、75噸丁基鋰、500噸電池級碳酸鋰、3600噸氯化鋰和600噸氟化鋰產(chǎn)能。上市后產(chǎn)能幾度擴建，目前公司已經(jīng)擁有碳酸鋰產(chǎn)能2.3萬噸/年，氫氧化鋰產(chǎn)能1.2萬噸/年，金屬鋰產(chǎn)能1500噸/年，丁基鋰產(chǎn)能500噸/年，氟化鋰產(chǎn)能1500噸/年。

很多投資者認(rèn)為，隨著三元電池的運用，磷酸鐵鋰占比大幅下降，對應(yīng)的鋰需求量也會隨之下降甚至消失。這是一個誤區(qū)，電池對鋰的需求不僅在正極上，還包括電解液。即便是正極，也不是只有碳酸鋰一種原料，還有氫氧化鋰及其他鋰鹽。目前市場主流三元電池NCM523和622對原材料碳酸鋰的需求量遠(yuǎn)高于磷酸鐵鋰，而在更高端的NCM811和NCA電池上，氫氧化鋰會替代碳酸鋰，前者的使用量更高。高工鋰電的數(shù)據(jù)顯示，1Gwh的NCM523、622、811和NCA對應(yīng)的鋰需求量基本維持在120-130噸之間，變動不大。所以，實際情況是，隨著三元電池占比提升，鋰的用量并不會大幅減少。

從國內(nèi)供需關(guān)系看，根據(jù)國金證券的數(shù)據(jù)，2020年全球動力電池消耗鋰量約為19萬噸，其中中國為7.6萬噸，供給略微過剩。但這是行業(yè)整體情況，實際上整個鋰電產(chǎn)業(yè)鏈的格局會持續(xù)結(jié)構(gòu)化演變，更高能量密度的NCM811和NCA電池需求會釋放，高端產(chǎn)能會供不應(yīng)求。預(yù)計2019年公司中游深加工產(chǎn)能將達(dá)到8萬噸/年，2020年后可超過10萬噸。其中，可運用于上述兩種電池的氫氧化鋰產(chǎn)能有4.5萬噸，其中2萬噸今年8月份已建成在試車，剩下的2.5萬噸會在2020年上半年投產(chǎn)，疊加已有的1.2萬噸/年的產(chǎn)能，屆時產(chǎn)能將達(dá)到5.7萬噸/年，產(chǎn)能占比超過一半。

而訂單方面，公司已經(jīng)獲得了特斯拉2018-2020年約總產(chǎn)能20%的供貨協(xié)議，同時還斬獲了LG化學(xué)6年共計9.26萬噸的重大訂單，未來產(chǎn)能消耗問題不大。

此外，公司還進(jìn)軍下游電池領(lǐng)域。公司通過收購美拜布局下游3C鋰電池，同時入股長城華冠切入新能源汽車整車制造，并且成立贛鋒循環(huán)科技布局動力電池回收，形成完整的一體化鋰電產(chǎn)業(yè)鏈。公司動力電池起步晚，但為錯開競爭，在更高級的固態(tài)電池領(lǐng)域率先引入高精尖團(tuán)隊，目前固態(tài)電池技術(shù)已取得突破，并且試生產(chǎn)。

表：公司上游礦產(chǎn)資源情況

當(dāng)然，贛鋒鋰業(yè)也不是沒有風(fēng)險。作為上游資源稟賦最大的鋰礦企業(yè)之一，其最大的風(fēng)險來源于鋰資源擴產(chǎn)后帶來的價格下跌。與稀有金屬鈷鎳相比，鋰在自然界中并不稀缺。目前提鋰的方式主要有鹽湖、鋰輝石和鋰云母三種，其中截止2017年末前兩種占比分別為53%和46%，國內(nèi)主要以鋰輝石提鋰為主，但鹽湖放量很快，2017年是2萬余噸的碳酸鋰當(dāng)量（占全球比重約16%），預(yù)計到2020年全球鹽湖鋰產(chǎn)量會上升至25萬噸左右，產(chǎn)量未來兩年將翻番未來還有鹽湖提鋰。更重要的是，鹽湖提鋰的成本相比鋰輝石更低，鋰輝石成本大約在6-8萬元左右，而鹽湖提鋰效益最差的企業(yè)大約是6萬元/噸，效益好的可以達(dá)到2.5萬元/噸。2014-2016年鋰價的暴漲，更多是供給短暫失衡引起的，隨著鋰資源產(chǎn)能放量，未來鋰價可能還有下跌空間。