全球房價大趨勢

恒大研究院 任澤平

房地產(chǎn)長期看人口、中期看土地、短期看金融。本文放眼全球近幾十年房價走勢，考察驅(qū)動不同經(jīng)濟體和主要大都市圈房價走勢的因素及規(guī)律。

不同經(jīng)濟體房價漲幅差異

1970-2017年23個經(jīng)濟體房價累計漲幅中位數(shù)為20.6倍、年均增速平均為6.5%，其中有南非、英國、澳大利亞等7個經(jīng)濟體累計漲幅在40倍以上或年均增長超過8%，也有德國、瑞士、日本、泰國等4國累計漲幅低于4倍或年均增長低于3.5%。

1970-2017年，23個經(jīng)濟體本幣房價年均增速、本幣名義GDP增速分別為6.5%、7.8%，二者相關(guān)系數(shù)為0.71。名義GDP可分解為人均不變價GDP、人口、GDP平減指數(shù)三部分，再加上影響供求格局的住房制度，上述四方面可較好地解釋不同經(jīng)濟體房價長期走勢差異?？傮w來看，大部分經(jīng)濟體本幣房價上漲主要是貨幣現(xiàn)象，但貨幣超發(fā)易滋生房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格泡沫，極端情況下可能引發(fā)經(jīng)濟危機，十次危機九次地產(chǎn)，比如1990年代日本房地產(chǎn)泡沫和2007年美國次貸危機。由于新興經(jīng)濟體較發(fā)達經(jīng)濟體廣義貨幣增長快，因而本幣房價漲幅較大。2010-2017年新興經(jīng)濟體房價年均增長5.6%，超過發(fā)達經(jīng)濟體3.6%的房價年均增速。

美元房價漲幅與本幣房價漲幅差異明顯，如果一國貨幣嚴重超發(fā)，本幣房價大漲不意味著美元房價大漲，在全球來看不一定具備投資價值。比如，南非1970-2017年本幣房價漲幅高達85.2倍，但美元房價漲幅僅為3.6倍?？偟膩砜?，1970-2017年22個經(jīng)濟體美元房價增長與美元GDP增長的相關(guān)系數(shù)為0.48；2010-2017年全球48個經(jīng)濟體的相關(guān)系數(shù)達0.8。美元房價長期走勢亦可參照本幣房價長期走勢做相應(yīng)的因素分解。

一國內(nèi)部哪個區(qū)域房價漲幅最大：人口流入的大都市圈

由于人口向大城市及大都市圈集聚，首位城市房價漲幅顯著超過全國平均水平。英國倫敦最近50年房價漲幅達106倍，遠超英國整體的61倍；法國巴黎市1965-2015年房價上漲32.5倍，明顯超過法國整體的22.7倍；美國紐約市1975-2017年房價上漲8.1倍，高于美國整體的5.6倍。日本地價在泡沫破滅前36年上漲82倍，六個核心城市地級漲幅更是高達210倍。

在大都市圈內(nèi)部，核心區(qū)域房價漲幅顯著高于其他地區(qū)。在英國，1995年1月至2018年3月，內(nèi)倫敦房價上漲6.4倍，大于外倫敦的4.8倍。在法國，1997年4季度至2017年3季度，巴黎市房價漲幅達2.95倍，明顯超過近郊三省的1.97倍、遠郊四省的1.43倍。在美國，1987-2017年，紐約市曼哈頓區(qū)、皇后區(qū)房價分別上漲2.14、2.22倍，超過紐約市和紐約分區(qū)的1.41、1.43倍。在日本，在房價見頂前五年，東京都區(qū)部房價上漲2倍，高于東京都的1.8倍和東京圈1.2倍。

人口流入幅度大的地區(qū)，房價漲幅可能更大。當前紐約地區(qū)雖仍為美國第一大都會區(qū)，但過去近60年人口增幅明顯不及洛杉磯地區(qū)，因而房價漲幅相對較低。1975-2017年，紐約分區(qū)房價上漲9.5倍，明顯低于洛杉磯分區(qū)的13.9倍。日本東京都因人口持續(xù)流入，在地產(chǎn)泡沫破滅后于2006年率先反彈，2006-2016年累計上漲11.7%，居日本之首。

大都市圈房價跑贏印鈔機

從全球視角看，一國房地產(chǎn)市場取決于：經(jīng)濟增長、人口變化、貨幣供應(yīng)、住房制度。其中前兩項是基本面因素；貨幣超發(fā)會導致國內(nèi)本幣房價大漲但不一定美元房價大漲，即在全球視角下不一定具備投資價值；住房制度是一國房地產(chǎn)市場的政策導向。

房地產(chǎn)具有抗通脹屬性，能部分分享經(jīng)濟增長紅利；長期來看，全球貨幣超發(fā)是普遍現(xiàn)象，廣義貨幣增速多高于名義GDP增長，能夠跑贏印鈔機的資產(chǎn)不多，在多數(shù)國家大都市圈的房地產(chǎn)是其中之一。我們在《貨幣超發(fā)與資產(chǎn)價格：中國》研究發(fā)現(xiàn)，過去四十年，中國廣義貨幣供應(yīng)量M2年均增速15%，1998-2017年M2增長16倍，從各類資產(chǎn)價格表現(xiàn)看，絕大部分的工業(yè)品、大宗商品、債券、銀行理財?shù)仁找媛识即蠓茌?，只有少?shù)一二線地價房價、醫(yī)療教育等服務(wù)類產(chǎn)品、股票市場上的核心資產(chǎn)等收益率跑贏這臺印鈔機。

從全球資產(chǎn)配置角度看，一些經(jīng)濟增長潛力大的新興經(jīng)濟體、特別是其核心城市房地產(chǎn)具有較大投資潛力。一般而言，新興經(jīng)濟體貨幣超發(fā)比較嚴重，房價漲幅也較大，但從全球資產(chǎn)配置角度看，投資者關(guān)注的是美元房價漲幅，即剔除了貨幣相對超發(fā)導致的匯率變化，而美元房價漲幅則主要與美元名義GDP增長相關(guān)，可分解經(jīng)濟增長、人口變化、住房制度等因素。一些經(jīng)濟增長潛力大的新興經(jīng)濟體未來有可能出現(xiàn)類似中國房地產(chǎn)市場過去的“黃金時代”，不過需要注意政治、法律等相關(guān)風險。

構(gòu)建居住導向的中國新住房制度

中國房地產(chǎn)二十年發(fā)展表明，短期調(diào)控無法解決長期供需不平衡的根本矛盾，深化住房制度改革才是實現(xiàn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的根本。未來應(yīng)從供給著手，從短期調(diào)控政策過渡到長效機制建設(shè)、從行政手段過渡到經(jīng)濟手段、從商品屬性為主過渡到構(gòu)建強調(diào)居住屬性的住房制度非常重要。在“房子是用來住的，不是用來炒的”指引下，建立“多主體供應(yīng)、多渠道保障、租購并舉的住房制度”將是住房制度改革的新方向。包括推行新增常住人口與土地供應(yīng)掛鉤；保持貨幣政策和房地產(chǎn)金融政策長期穩(wěn)定；從開發(fā)商為主轉(zhuǎn)變?yōu)檎?、開發(fā)商、租賃中介公司、長租公司等多方供給，豐富供應(yīng)主體；推進房地產(chǎn)稅改革，抑制投機型需求。

圖：本幣房價上漲主要是貨幣現(xiàn)象