消費(fèi)金融中的行為偏誤和影響因素

摘要：消費(fèi)金融領(lǐng)域的核心問題在于，消費(fèi)者在進(jìn)行金融決策時往往表現(xiàn)出偏離最優(yōu)決策的行為偏誤。行為偏誤研究的難點(diǎn)，一是缺乏統(tǒng)一的理論；二是缺乏高質(zhì)量的數(shù)據(jù)。文章梳理了過去關(guān)于消費(fèi)金融的研究，首先介紹了信貸、投資、消費(fèi)等日常金融決策中的行為偏誤研究。其次，我們歸納總結(jié)出三類導(dǎo)致行為偏誤的因素：心理學(xué)中的認(rèn)知與思維過程的偏差、金融素養(yǎng)與金融教育的缺乏、新技術(shù)的應(yīng)用，并分別介紹了這三類影響因素的研究。

關(guān)鍵詞：消費(fèi)金融；行為偏誤；認(rèn)知偏差；金融素養(yǎng)

一、 消費(fèi)金融決策中的行為偏誤

1. 信用卡相關(guān)行為研究。針對信用卡借貸，Ausubel（1991）發(fā)現(xiàn)消費(fèi)者會關(guān)注信用卡公司提供初始優(yōu)惠利率，并以此決定是否進(jìn)行透支的決策，而對最初優(yōu)惠結(jié)束后的正常利率不敏感。他們的進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)者可能低估了未來的消費(fèi)，從而不考慮之后可能的高利率，只追求短期的低利率。這可能損害了消費(fèi)者福利。Gross和Souleles（2002）首次發(fā)現(xiàn)了所謂的“信用卡債務(wù)謎題”。他們發(fā)現(xiàn)，美國消費(fèi)者在擁有相當(dāng)高的信用卡債務(wù)的同時，也持有可觀的流動資產(chǎn)。從傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來看，這是不理性的，因?yàn)榱鲃淤Y產(chǎn)的收益通常遠(yuǎn)低于信用卡債務(wù)的利率。Bertaut等（2009）利用美國消費(fèi)金融調(diào)查數(shù)據(jù)，確認(rèn)了信用卡債務(wù)謎題是一個持續(xù)的現(xiàn)象。類似的，Zinman（2009）發(fā)現(xiàn)，使用循環(huán)信用的消費(fèi)者往往以高利率借入、低利率借出（投資）。在最近的研究中，Stango和Zinman（2016）發(fā)現(xiàn)美國的個體借款成本存在很大的差異，這是由于兩種因素的作用：首先，不同發(fā)卡機(jī)構(gòu)提供的年化利率差異很大；其次，不同消費(fèi)者的消費(fèi)頻率差異較大。他們發(fā)現(xiàn)不同消費(fèi)習(xí)慣的消費(fèi)者，其有效年化利率的差異同信用分?jǐn)?shù)最好和最差的消費(fèi)者差異類似。

針對信用卡還款的研究中，J.Wang和Keys（2014）發(fā)現(xiàn)大約有29%的信用卡賬戶每個月還款恰好為或接近最低還款額。Kuchler（2015）考察了使用在線財富管理服務(wù)的信用卡用戶，通過分析其每日的余額和交易記錄，發(fā)現(xiàn)消費(fèi)者無法按照既定的計劃來降低信用卡債務(wù)。對于每一美元計劃還款，消費(fèi)者最終只能還款25美分～30美分。Agarwal等（2015b）研究了2009年CARD法案的實(shí)施效果。法案規(guī)定信用卡發(fā)卡機(jī)構(gòu)需要披露，如果消費(fèi)在36月內(nèi)還清債務(wù)，而非每月只還最低還款額度，則可以節(jié)約多少利息開支。他們發(fā)現(xiàn)，僅有0.4%的賬戶按照推薦還款額進(jìn)行還款。類似的，J. Wang和Keys（2014）發(fā)現(xiàn)，不到1% 的賬戶使用了36個月還款方案。

此外，還有一些文獻(xiàn)研究了不同信用卡種類的選擇。Shui和Ausubel（2004）使用了一個大規(guī)模自然實(shí)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)消費(fèi)者面對六種不同的信用卡時，消費(fèi)者更傾向于：（1）選擇初始優(yōu)惠利率較低、優(yōu)惠期較短的產(chǎn)品，而非優(yōu)惠期長、但初始利率較高的，即使事后來看后者更優(yōu)；（2）消費(fèi)者不愿意在在不同信用卡直接切換，更改自己最初的選擇。這一研究的局限在于，研究者使用了加總層面的消費(fèi)與儲蓄數(shù)據(jù)，使得對于個人行為的研究無法深入。Meier和Sprenger（2010）克服了這一缺陷，他們使用了自然實(shí)驗(yàn)的手段，獲得了關(guān)于消費(fèi)者現(xiàn)時偏好（Present-bias）的度量，發(fā)現(xiàn)有現(xiàn)時偏好的消費(fèi)者更可能有信用卡債務(wù)。Agarwal等（2015a）同樣利用微觀數(shù)據(jù)，研究了消費(fèi)者的信用卡選擇。他們與一家銀行合作，為消費(fèi)者提供了兩種不同的信用卡合約，一種有年費(fèi)但是利率更低，另一種免年費(fèi)但是利率較高。平均來說，消費(fèi)者可以選擇合適的合約來最小化其凈開支。但作者同時發(fā)現(xiàn)，有近40%的消費(fèi)者選擇的是次優(yōu)的合約，有一些消費(fèi)者可以避免幾百美元的利息開支。當(dāng)次優(yōu)選擇帶來的成本增加時，錯誤選擇的幾率降低，且后續(xù)轉(zhuǎn)換為最優(yōu)合約的幾率上升。Agarwal等（2009b）使用現(xiàn)金貸（Payday Loan）的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)消費(fèi)者即使在擁有足夠信用卡額度時，仍會使用現(xiàn)金貸。由于相對于信用卡借款，現(xiàn)金貸的利率較高，因此這種行為是相當(dāng)不理性的。

2. 投資相關(guān)行為研究。Korniotis和Kumar（2013）發(fā)現(xiàn)個人投資者存在投資組合不夠分散、過度交易和偏好本地股票等投資行為非有效的現(xiàn)象。但是他們指出，這些投資組合的扭曲既可能是由于行為偏誤，也可能是由于信息優(yōu)勢。Campbell（2006）和Calvet等（2007）也發(fā)現(xiàn)了類似的現(xiàn)象。個人投資者的投資行為很難用傳統(tǒng)的金融學(xué)理論解釋。另一方面Malmendier和Nagel（2016）和Botsch和Malmendier（2015）發(fā)現(xiàn)人生的經(jīng)歷決定了期望的差異，從而會影響金融決策。過去經(jīng)歷過市場回報高的時期的投資者會更多地投資于股票，而過去經(jīng)歷過市場低迷時期的投資者會更多地投資于債券。

許多文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)實(shí)證證據(jù)，證明投資者的特征與投資行為有關(guān)。研究發(fā)現(xiàn)，更富有的、受教育程度更高的投資者會做出更好的金融決策，如投資組合更分散（Calvet et al.， 2007）、表現(xiàn)出更少的惰性，即更積極地調(diào)整投資組合（Calvet et al.，2009a；Campbell，2006）、處置效應(yīng)更弱，即不會持有回報低、賣出回報高的股票（Calvet et al.， 2009a；Dhar & Zhu，2006）。Barber和Odean（2001）發(fā)現(xiàn)男性投資者在資本市場上更容易表現(xiàn)出過度自信，從而比女性交易得更為頻繁。這些交易使得男性的投資回報降低。

最近還有一些文獻(xiàn)研究了與P2P等互聯(lián)網(wǎng)金融投資有關(guān)的行為偏誤。如Herzenstein等（2011）和Brass（2015）發(fā)現(xiàn)P2P 投資中存在羊群效應(yīng)，投資者會更多地投資于已經(jīng)獲得較多投標(biāo)的貸款中，這一效應(yīng)在控制了其他因素后依然存在。Liao等（2016）和Y.Wang（2016）都發(fā)現(xiàn)在時間壓力下，投資者會做出次優(yōu)的決策。使用互聯(lián)網(wǎng)媒介對傳統(tǒng)市場投資也會對投資行為產(chǎn)生影響。Barber和Odean（2002）發(fā)現(xiàn)投資者在使用網(wǎng)絡(luò)投資后，交易更主動、更投機(jī)但收益變低。作者用過度自信對此現(xiàn)象進(jìn)行解釋。

3. 消費(fèi)相關(guān)行為研究。一類研究發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)行為與支付手段有關(guān)。Soman（2001）認(rèn)為支付手段，如現(xiàn)金、支票等會通過兩種途徑影響消費(fèi)者的消費(fèi)行為：首先，相同的支付手段使得消費(fèi)者更容易回憶起過去的消費(fèi)；其次，實(shí)時支付，如現(xiàn)金，會使消費(fèi)者規(guī)避消費(fèi)，與之相對的，信用卡等延時支付工具在消費(fèi)行為當(dāng)下不會對消費(fèi)者產(chǎn)生財富減少的感覺，從而對消費(fèi)抑制作用更弱。Soman（2003）隨后收集了一家大型超市的購物小票，為這一理論提供了實(shí)證證據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)，信用卡對消費(fèi)的正向影響主要集中在價格彈性較大的商品上。Prelec和Loewenstein（1998）也認(rèn)為當(dāng)一種支付方式越透明時（即越容易讓人感受到花費(fèi)），消費(fèi)者更可能規(guī)避消費(fèi)。Raghubir和Srivastava（2008）使用實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)論。他們要求實(shí)驗(yàn)參與者估計一場假想聚會的預(yù)算，并規(guī)定了不同的支付方式。他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)支付方式是信用卡時，參與者估計的預(yù)算顯著高于現(xiàn)金支付的參與者。

另一類研究試圖理解收入沖擊如何影響消費(fèi)行為。Agarwal等（2007）估計了美國消費(fèi)者對2001年聯(lián)邦收入退稅的反應(yīng)。他們發(fā)現(xiàn)消費(fèi)者一開始會用增加的收入還信用卡債務(wù)，之后消費(fèi)者很快開始增加消費(fèi)。Agarwal和Qian（2014）使用了一個準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，研究一次性的外生收入增加會如何影響消費(fèi)行為。他們發(fā)現(xiàn)在大多數(shù)的一次性收入都會被消費(fèi)。他們同時發(fā)現(xiàn)，20%的消費(fèi)時在一次性收入增加的消息公布之后，實(shí)際發(fā)放之前，說明公告日效應(yīng)也是顯著的。

上述研究主要考察未預(yù)期到的收入增加對消費(fèi)的影響，另一類研究考察了日常收入的變化對于消費(fèi)的影響。實(shí)證證據(jù)表明，即使是預(yù)期到的收入變動也會影響消費(fèi)者的消費(fèi)行為。Parker（2015）估計了消費(fèi)者地可預(yù)期的一次性收入的邊際消費(fèi)傾向。他發(fā)現(xiàn)立即消費(fèi)的傾向在消費(fèi)者中普遍存在，與收入估計錯誤、自我控制等無關(guān)，與金融素養(yǎng)有關(guān)。另一方面，Stephens（2008）估計了消費(fèi)者對于可支配收入增加的邊際消費(fèi)傾向。他發(fā)現(xiàn)可支配收入增長10%時，非耐用品消費(fèi)會增加2%～3%。文章認(rèn)為，這可能是由于借貸約束。Stephens（2006）則考察了工資收入對消費(fèi)的影響。長期收入假說認(rèn)為，人們對于常規(guī)工資收入應(yīng)該沒有反應(yīng)，因?yàn)榭深A(yù)期的工資收入沒有提供新的信息。但是研究發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)者對于工資收入敏感，作者認(rèn)為這可能是由于流動性約束。

二、 認(rèn)知偏差與金融決策

心理學(xué)中的認(rèn)知偏差可能反映為實(shí)際金融決策中的行為偏誤。文獻(xiàn)中討論了各種類型的認(rèn)知偏差，如控制力感知（Perry & Morris，2005）、過度樂觀（Puri & Robinson， 2007）、過度自信（Odean，1998）、狹窄框架（Kumar & Lim，2008）、賭博偏好（Kumar，2009）、有限注意（Cohen & Frazzini，2008；Hirshleifer et al.，2009；Hong & Stein，1999）等。

控制力感知是影響儲蓄、消費(fèi)的重要因素。Perry和Morris（2005）研究了消費(fèi)者金融知識、收入與自認(rèn)為對于金融決策行為的控制力之間的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)消費(fèi)者認(rèn)為他們對于金融決策的后果有更高的掌控力時，他們會更傾向于儲蓄和控制消費(fèi)。樂觀衡量了對于未來經(jīng)濟(jì)狀況的正向信念，也會影響個人的金融決策。Puri和Robinson（2007）使用調(diào)查中自己報告的預(yù)期壽命與實(shí)際的統(tǒng)計數(shù)字之差，衡量樂觀的程度。他們發(fā)現(xiàn)中等樂觀的消費(fèi)者，金融決策更為合理。樂觀程度最高的一群消費(fèi)者，其金融決策更為激進(jìn)。Odean（1998）發(fā)現(xiàn)，在一個投資者過度自信的市場上，交易量和市場深度增加，市場對于有效信息會反應(yīng)不足，而對相對無關(guān)的、更顯著的信息反應(yīng)過度。Kumar 和Lim（2008）框架效應(yīng)會顯著影響投資人的決策。他們利用是否同時進(jìn)行多筆交易來作為是否有狹窄框架的代理變量，發(fā)現(xiàn)當(dāng)同時進(jìn)行多筆交易時，投資人的處置效應(yīng)更弱、投資組合更分散。Kumar（2009）提出了賭博偏好。作者發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資者在彩票上花費(fèi)更多時，他們也會更多投資于有博彩特征的股票。類似的，州彩票和博彩特征股會吸引相似的投資人群體。Hirshleifer等（2009）研究了有限注意對投資行為的影響。他們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)同一天有多家公司發(fā)布盈余公告時，由于有限注意，市場對盈余公告反應(yīng)不足，盈余后漂移也更強(qiáng)。

心理學(xué)中的認(rèn)知偏差對不同的人群存在不同的影響。Korniotis和Kumar（2013）使用投資者的人口特征建立了衡量其是否聰明的指標(biāo)。他們發(fā)現(xiàn)聰明的程度與許多心理學(xué)認(rèn)知偏差有關(guān)，進(jìn)而解釋許多投資決策中的偏誤，如投資組合不分散、過度交易、本地偏好等等。聰明的投資者，認(rèn)知偏差程度更低，投資績效更好。而信息優(yōu)勢，可能是“聰明”與否的主要決定因素。Zhang（2006）的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)關(guān)于公司的基本面信息高度不確定時，投資者的行為偏誤增加，對于新的公開信息反應(yīng)不足。

三、 金融素養(yǎng)與金融決策

消費(fèi)者金融決策錯誤的另一種可能解釋是，他們?nèi)狈ψ銐虻年P(guān)于金融概念的知識和正確運(yùn)用金融工具的能力（Agarwal et al.，2010b）。Gerardi等（2013）發(fā)現(xiàn)在控制了許多關(guān)于人群特征的變量之后，消費(fèi)者的數(shù)量分析能力與按揭貸款違約有很強(qiáng)的相關(guān)性。他們發(fā)現(xiàn)雖然數(shù)量分析能力不會影響貸款合約的選擇，但會影響貸款違約事件發(fā)生的可能性。另一些文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，金融決策是會隨著經(jīng)驗(yàn)而改善的，Agarwal等（2012）的研究發(fā)現(xiàn)借款人會從過去的再融資中學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)，在第二次再融資決策中犯更少錯誤。本文第三章的研究也發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)者缺乏正確評估信用風(fēng)險的能力。

另一類文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)提高消費(fèi)者金融素養(yǎng)的重要性。Hilgert等（2003）使用消費(fèi)者調(diào)查數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)金融知識與行為相關(guān)。他們發(fā)現(xiàn)，金融知識越多的消費(fèi)者，越可能按照專家推薦的方式進(jìn)行金融決策。他們總結(jié)認(rèn)為，有針對性的金融教育可以定向幫助消費(fèi)者改善自己的金融決策行為。Agarwal等（2010b）也發(fā)現(xiàn)參加了面對中低收入消費(fèi)者的長期輔導(dǎo)課程后，消費(fèi)者的違約率顯著降低。他們將這一結(jié)果歸因于輔導(dǎo)課程要求學(xué)員學(xué)習(xí)關(guān)于預(yù)算和信用管理的知識。Fernandes等（2014）對過去關(guān)于金融素養(yǎng)和金融知識的文獻(xiàn)進(jìn)行了元分析，發(fā)現(xiàn)旨在提高金融素養(yǎng)的干預(yù)課程或項(xiàng)目只能解釋0.1%的金融決策行為的變化，并且這一效果隨時間變?nèi)?。他們建議有針對性的、及時的金融教育比一般性的金融教育更為有效。

此外，文獻(xiàn)中還關(guān)注由于智力、年齡或經(jīng)驗(yàn)的差異導(dǎo)致的次優(yōu)的金融決策。Agarwal和Mazumder（2013）利用美國軍隊(duì)中進(jìn)行了素質(zhì)測試中的數(shù)學(xué)成績作為智力或認(rèn)知能力的度量，發(fā)現(xiàn)智力更高的個人，出現(xiàn)金融錯誤的可能性更低。具體的，他們考察兩類錯誤，一是否能在正確的“時機(jī)”使用信用卡，二是在購房貸款時能否正確評估年化利率。Korniotis和Kumar（2011）發(fā)現(xiàn)年齡增長和經(jīng)驗(yàn)增加對金融決策有相反的作用。一方面，年齡增長使認(rèn)知能力下降，另一方面經(jīng)驗(yàn)增加使得金融知識增加。Agarwal等（2009a）研究了金融錯誤隨生命周期的變化。他們研究了消費(fèi)者是否使用次優(yōu)的信用卡合約、錯誤地估計了房屋價值、以過高的利率借款以及產(chǎn)生了過高的手續(xù)雜費(fèi)等金融錯誤。他們發(fā)現(xiàn)中年人相對于年輕人和老年人，犯金融錯誤的可能性更小。他們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，在53歲之后，年老產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)占優(yōu)。

四、 金融科技與消費(fèi)金融

近年來興起的P2P支付與網(wǎng)絡(luò)借貸等金融科技形態(tài)，也與消費(fèi)金融行為密切相關(guān)。以往關(guān)于P2P的研究主要集中在借款人信息對貸款定價和信用風(fēng)險的影響上。例如，經(jīng)濟(jì)因素（Herzenstein et al.，2008；Klafft，2008）、人口統(tǒng)計信息（Pope & Sydnor，2011；Ravina，2012）、社會網(wǎng)絡(luò)（Freedman & Jin，2014；Lin et al.，2013）可以幫助預(yù)測借款人的借款成功率和違約概率。相比之下，文獻(xiàn)中缺乏對P2P 投資者行為的研究。大多數(shù)對投資者行為的研究是間接的，如羊群效應(yīng)（Brass，2015；Herzenstein et al.，2011）和時間壓力（Liao et al.，2016；Y.Wang，2016），這可能是由于缺乏可用的數(shù)據(jù)。

國內(nèi)的相關(guān)研究中，廖理等（2015）和李焰等（2014） 分別用國內(nèi)P2P平臺的數(shù)據(jù)，重復(fù)了借款人的非標(biāo)準(zhǔn)信息，是否會對借款成功率和違約率有影響。廖理等（2014） 發(fā)現(xiàn)國內(nèi)P2P市場的利率無法完全反映其信用風(fēng)險，但投資者可以一定程度上正確識別。高銘等（2017）是首篇直接研究P2P市場投資人特征與行為的研究，他們發(fā)現(xiàn)男性投資人在P2P市場上存在與股票市場類似的過度自信，從而產(chǎn)生了過多的交易費(fèi)用，降低了回報率。以上研究，大多在P2P這一市場上重復(fù)了其他市場已有的一些行為特征，為相關(guān)研究補(bǔ)充了新的證據(jù)。

五、 總結(jié)

本文梳理了消費(fèi)金融中行為偏誤及其影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)，并進(jìn)行了評述，為相關(guān)領(lǐng)域的未來研究提供了參考。具體來說，本文首先從使用信用卡的行為、投資及消費(fèi)行為三類日常的金融決策入手，介紹了消費(fèi)金融中常見的行為偏誤。其次，我們歸納總結(jié)了三類導(dǎo)致行為偏誤的因素，分別是心理學(xué)中的認(rèn)知與思維過程的偏差、金融素養(yǎng)與金融教育的缺乏、新技術(shù)的應(yīng)用。本文分別介紹評論了這些影響因素研究的最新進(jìn)展。

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作者簡介：江嘉駿（1990-），男，漢族，上海市人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士生，研究方向?yàn)樾袨榻鹑?、金融科技?/p>

收稿日期：2018-05-15。