危機(jī)后全球主權(quán)財(cái)富基金發(fā)展及啟示

王倩 舒林 謝華軍

摘 要：本文較為系統(tǒng)地總結(jié)了全球主權(quán)財(cái)富基金發(fā)展的歷程、現(xiàn)狀及經(jīng)驗(yàn)，全面分析了當(dāng)前我國主權(quán)財(cái)富基金發(fā)展中主要面臨的外生和內(nèi)生問題與挑戰(zhàn)，結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)金融改革發(fā)展實(shí)際、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇整體狀況，就我國主權(quán)財(cái)富基金發(fā)展提出相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：主權(quán)財(cái)富基金；發(fā)展；國際經(jīng)驗(yàn)

中圖分類號(hào)：F832.39 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-0017-2018（6）-0047-05

主權(quán)財(cái)富基金國際工作組（International Working Group of Sovereign Wealth Funds）提出，主權(quán)財(cái)富基金是政府以宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長為目標(biāo)而設(shè)立的特殊基金。主權(quán)財(cái)富基金既不同于傳統(tǒng)意義上的政府養(yǎng)老基金，也不同于以維護(hù)本幣穩(wěn)定為目標(biāo)而持有儲(chǔ)備資產(chǎn)的政府機(jī)構(gòu)，而是政府管理外匯資產(chǎn)的專業(yè)化投資機(jī)構(gòu)。

一、全球主權(quán)財(cái)富基金的發(fā)展現(xiàn)狀

1953年，世界上第一只主權(quán)財(cái)富基金由科威特投資委員會(huì)（KIA）宣布成立。由此，主權(quán)財(cái)富基金開始走上歷史舞臺(tái)，并逐步展現(xiàn)出對(duì)世界的貢獻(xiàn)與影響力。

從主權(quán)財(cái)富基金的發(fā)展歷史來看，總共經(jīng)歷了三個(gè)階段。第一階段是兩次石油危機(jī)導(dǎo)致石油價(jià)格出現(xiàn)猛漲，石油資源豐富的國家外匯儲(chǔ)備不斷累積，巨額的外匯儲(chǔ)備必須尋找新的投資渠道以實(shí)現(xiàn)其增值保值，阿聯(lián)酋、阿曼、委內(nèi)瑞拉等國紛紛投資設(shè)立了主權(quán)財(cái)富基金。第二個(gè)階段是2000-2008年全球金融危機(jī)前，新興國家經(jīng)濟(jì)體，尤其是亞洲新興經(jīng)濟(jì)體由于實(shí)現(xiàn)了多年的貿(mào)易順差，累積了大量外匯儲(chǔ)備，便仿照石油出口國開始投資設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金。第三個(gè)階段是2008年全球金融危機(jī)后，由于危機(jī)期間主權(quán)財(cái)富基金在穩(wěn)定金融市場、維護(hù)匯率穩(wěn)定等方面展現(xiàn)了重要的影響力，世界各國根據(jù)本國實(shí)際情況設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金，以發(fā)揮其重要作用。全球主權(quán)基金研究報(bào)告稱，截至2016年末，全球共有94個(gè)主權(quán)財(cái)富基金處于正常經(jīng)營狀態(tài)，其累積資產(chǎn)已高達(dá)7.2萬億美元。

按照職能劃分，主權(quán)財(cái)富基金主要分為宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定型、儲(chǔ)蓄型、養(yǎng)老金儲(chǔ)蓄型和儲(chǔ)備投資型等類型，依據(jù)不同類型，主要發(fā)揮著熨平跨期收入、平滑跨代國家財(cái)富、基于國家戰(zhàn)略進(jìn)行全球資產(chǎn)配置等作用。隨著危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)日漸復(fù)蘇，主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模與體量呈現(xiàn)迅速增長之勢，已然成為全球金融市場的一支不可低估的重要力量。

2007年9月29日，中國投資有限責(zé)任公司（CIC）正式成立，初始承擔(dān)著主權(quán)財(cái)富基金的職責(zé)，注冊(cè)資金規(guī)模為2000億美元，資金來源主要是財(cái)政部通過發(fā)行國債給予支持。CIC的全資子公司——匯金公司，通過注資國有商業(yè)銀行進(jìn)行參股，并取得控股權(quán)；中國建銀投資有限責(zé)任公司（以下簡稱“建銀投資”）通過注資整改和重新改造等方式對(duì)問題券商進(jìn)行戰(zhàn)略投資。

二、全球主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)營模式

（一）挪威模式

挪威政府全球養(yǎng)老基金（Norways Government Pension Fund Global）是挪威央行的投資管理機(jī)構(gòu)，由1990年的政府石油基金改制而來，后來更名為政府全球養(yǎng)老基金。該基金主要用于支持公共部門養(yǎng)老金的支出，同時(shí)推動(dòng)政府石油收入實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)定的收益，兼具穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)、儲(chǔ)蓄和養(yǎng)老儲(chǔ)蓄的職能。2005年，挪威議會(huì)通過法案的形式正式予以確定，財(cái)政部對(duì)該基金負(fù)有主體責(zé)任，挪威央行作為基金管理者，承擔(dān)著基金投資的日常運(yùn)營職責(zé)。之后，挪威央行投資管理公司（NBIM）正式成立，承擔(dān)基金的運(yùn)營，維護(hù)日常的管理工作。挪威財(cái)政部負(fù)責(zé)制定政府全球養(yǎng)老基金的運(yùn)營策略，包括明確投資標(biāo)的、制定和配置資產(chǎn)比例權(quán)重，央行則與財(cái)政部之間是基金委托人和被委托管理人的關(guān)系，而NBIM只負(fù)責(zé)具體貫徹執(zhí)行。

NBIM承擔(dān)著政府全球養(yǎng)老基金、政府石油保險(xiǎn)基金、外匯儲(chǔ)備的對(duì)外投資等職責(zé)，資金主要來源于石油輸出產(chǎn)生的大量利潤沉淀和由此產(chǎn)生的巨額外匯儲(chǔ)備。NBIM所管理的每只基金的投資領(lǐng)域都有所側(cè)重，政府全球養(yǎng)老基金主要投資發(fā)達(dá)國家和新興市場經(jīng)濟(jì)體的股票市場和固定收益工具，主要包括股票、債券、貨幣市場工具和金融衍生產(chǎn)品。另外，央行外匯儲(chǔ)備的對(duì)外投資組合與緩沖投資組合的投資對(duì)象較為相似，而政府石油保險(xiǎn)基金僅投資于固定收益產(chǎn)品。

NBIM采用“有限積極”的投資策略以實(shí)現(xiàn)更好地控制風(fēng)險(xiǎn)。首先，基金只投資于市場經(jīng)濟(jì)較為成熟的金融市場。其次，通過加強(qiáng)指數(shù)化工具強(qiáng)化對(duì)股票投資核心資產(chǎn)的管理，以有效降低持倉市值市場的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，獲取相對(duì)穩(wěn)定的收益回報(bào)。第三，分散投資，以避免因?yàn)閭€(gè)別公司股價(jià)大幅波動(dòng)而給投資組合帶來的不確定性?；趦?nèi)外部管理的相互結(jié)合，分割出部分資產(chǎn)，委托給外部專業(yè)基金公司進(jìn)行管理，進(jìn)而成為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)多元化，分散資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的一種有效策略。2017年，挪威政府全球養(yǎng)老基金憑借資產(chǎn)規(guī)模8608.7億美元位居全球主權(quán)財(cái)富基金首位。

（二）新加坡模式

新加坡政府投資公司（Singapore GovernmentInvestment Corporation Pte Ltd，英文縮寫為GIC）和淡馬錫控股公司主要負(fù)責(zé)經(jīng)營管理新加坡的外匯儲(chǔ)備和財(cái)政盈余。GIC和淡馬錫控股有著明確的職責(zé)分工，GIC主要投資于固定收益工具、房地產(chǎn)市場和股票市場，一般采用多元化組合資產(chǎn)投資方式，追求所管理的外匯儲(chǔ)備實(shí)現(xiàn)保值增值和穩(wěn)定的長期回報(bào)，而淡馬錫控股主要投資于國內(nèi)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，在獲得產(chǎn)業(yè)增長和投資回報(bào)的同時(shí)，可以有效推動(dòng)本國企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利和提高國際市場競爭力水平。

GIC董事會(huì)一般會(huì)預(yù)先設(shè)定一個(gè)投資資產(chǎn)組合，而且根據(jù)投資實(shí)現(xiàn)目標(biāo)不同設(shè)定相應(yīng)的投資權(quán)重，等于為外匯儲(chǔ)備的海外資產(chǎn)設(shè)定了投資限額與參考基準(zhǔn)，所有的投資必須在強(qiáng)制投資組合內(nèi)進(jìn)行有限調(diào)整。GIC的投資資產(chǎn)組合一般主要包括股票、房地產(chǎn)、私人股權(quán)，有時(shí)為獲得超額投資回報(bào)，投資經(jīng)理經(jīng)授權(quán)可以在有限的范圍內(nèi)適當(dāng)偏離預(yù)先的資產(chǎn)組合目標(biāo)。由于獲得較高的投資回報(bào)必然要承受可能帶來的較大的波動(dòng)性，因此降低股票之間的關(guān)聯(lián)性在調(diào)整投資組合時(shí)顯得尤為重要。

淡馬錫控股除了投資者的身份，更樂于站在“成功企業(yè)股東”的角度參與控股企業(yè)的利潤分紅，通過派息、分紅、減持股份等方式實(shí)現(xiàn)投資的預(yù)期收益。有鑒于此，淡馬錫控股在確定投資對(duì)象時(shí)必須投資于成長中的企業(yè)，包括具有比較優(yōu)勢以及屬于新興行業(yè)的成功企業(yè)。

（三）海灣地區(qū)模式

海灣地區(qū)是主權(quán)財(cái)富基金設(shè)立最早和規(guī)模最大的地區(qū)。金融危機(jī)前，全球石油價(jià)格高漲，依靠石化資源產(chǎn)品出口的該地區(qū)各國普遍積累了巨額石油外匯收入，出于應(yīng)對(duì)老齡化和未來石化資源收入下降，預(yù)防可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，海灣地區(qū)各國普遍利用石油資源出口收入和豐厚的外匯儲(chǔ)備設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)行對(duì)外投資，通過多元化和分散化投資，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的收益回報(bào)，同時(shí)確保國家財(cái)富在未來均衡分布和使用，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)福利的持續(xù)發(fā)展?？仆?953年成立了科威特投資委員會(huì)，1956年正式成立科威特投資局（KIA），1976年阿聯(lián)酋成立了阿布扎比投資局（ADIA），迪拜投資公司成立于2006年，1980年阿曼成立了國家儲(chǔ)備基金，2005年卡塔爾成立了卡塔爾投資局（QIA），旨在通過資產(chǎn)類別多元化和投資穩(wěn)健性增強(qiáng)卡塔爾經(jīng)濟(jì)實(shí)力，主權(quán)財(cái)富基金在卡塔爾2017年6月被斷交事件發(fā)生后，在穩(wěn)定外匯儲(chǔ)備、提供流動(dòng)性支持等方面發(fā)揮了重要作用；沙特目前正計(jì)劃建立全世界最大的主權(quán)財(cái)富基金，即沙特公共投資基金（PIF），目前該基金管理的資產(chǎn)達(dá)2300億美元左右。

2017年3月，西班牙IE商學(xué)院發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，阿聯(lián)酋的阿布扎比投資局以7730億美元的資金規(guī)模位居全球第三，沙特央行（SAMA）管理的海外資產(chǎn)高達(dá)6683.7億美元，位居全球第四。從投資領(lǐng)域看，目前海灣地區(qū)主權(quán)財(cái)富基金在投資酒店、零售與醫(yī)療等傳統(tǒng)成熟行業(yè)之外，主權(quán)財(cái)富基金投資的范圍正在發(fā)生調(diào)整，安全資產(chǎn)投資大幅下降，而越來越多地傾向于投資富含高新科技、時(shí)代創(chuàng)新的個(gè)人和商業(yè)服務(wù)領(lǐng)域。

三、主權(quán)財(cái)富基金發(fā)展面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

美國次貸危機(jī)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)陷入蕭條，美元資產(chǎn)價(jià)值下降，持有美元資產(chǎn)的國家或機(jī)構(gòu)損失巨大，主權(quán)財(cái)富基金投資組合出現(xiàn)明顯浮虧現(xiàn)象，加之部分主權(quán)財(cái)富基金以抄底經(jīng)濟(jì)反彈的心態(tài)加倉行為，導(dǎo)致其投資收入出現(xiàn)大幅縮水。根據(jù)摩根士丹利2008年年底發(fā)表的報(bào)告估計(jì)，全球主權(quán)財(cái)富基金持有的投資組合跌幅高達(dá)18-25%，損失估計(jì)在5000-7000億美元。

次貸危機(jī)中，大多數(shù)主權(quán)財(cái)富基金都出現(xiàn)了資產(chǎn)的大幅縮水，損失比較慘重，這屬于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，僅僅依靠分散投資是難以化解的。因此，審慎投資成為成長初期主權(quán)財(cái)富基金的主要投資方式。當(dāng)然，金融危機(jī)也促使資產(chǎn)市場重新進(jìn)行估值，客觀上為主權(quán)財(cái)富基金海外投資提供了大好機(jī)遇，但許多外生和內(nèi)生性地難題是主權(quán)財(cái)富基金仍然面臨著的挑戰(zhàn)，需要克服和應(yīng)對(duì)（見表2）。

（一）金融保護(hù)主義有所抬頭

金融危機(jī)持續(xù)深化蔓延，許多國家對(duì)于主權(quán)財(cái)富基金的態(tài)度長期較為糾結(jié)，金融保護(hù)主義開始抬頭，國內(nèi)流動(dòng)性緊張又加大了對(duì)外來資金的需求程度。美國依然面對(duì)同樣的問題，財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)都相對(duì)側(cè)重金融職能和經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控職責(zé)，雙方態(tài)度相對(duì)友好，但國會(huì)更關(guān)注的是政治立場，對(duì)于金融危機(jī)的發(fā)生和金融的態(tài)度則更加苛責(zé)。同樣，我國主權(quán)財(cái)富基金需要處理兩個(gè)方面的問題，一是出于對(duì)國內(nèi)金融業(yè)的持續(xù)扶持和國家安全方面的考慮，大多數(shù)國家保護(hù)主義抬頭，抬高了國外金融機(jī)構(gòu)的投資門檻，同時(shí)我國主權(quán)財(cái)富基金也將面對(duì)更強(qiáng)大的監(jiān)管壓力；二是隨著國際國內(nèi)流動(dòng)性的持續(xù)寬松，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的融資難題將得到一定程度的緩解。

（二）投資對(duì)象和投資時(shí)機(jī)難以把握

后危機(jī)時(shí)代，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期較長，前期主權(quán)財(cái)富基金所投資的經(jīng)濟(jì)主體盈利能力和經(jīng)營狀況的改善舉步維艱，而且各個(gè)市場的的聯(lián)動(dòng)性和傳染性進(jìn)一步得到強(qiáng)化，甚至于不排除部分投資項(xiàng)目可能無法撐過危機(jī)的沖擊，這將導(dǎo)致部分投資項(xiàng)目失敗的可能性增大。對(duì)于政府主體而言，各種財(cái)政政策、貨幣政策以及政策組合的效應(yīng)都有一定的滯后期，在政策效應(yīng)發(fā)揮作用及效果之前，整體的投資環(huán)境都具有一定的不確定性。結(jié)合內(nèi)外部因素來考慮，主權(quán)財(cái)富基金在投資對(duì)象的選擇和投資時(shí)機(jī)的把握上難度都會(huì)加大。

（三）美元貶值導(dǎo)致主權(quán)財(cái)富基金資產(chǎn)縮水

金融危機(jī)以來，美聯(lián)儲(chǔ)采用量化寬松的政策導(dǎo)致美元在全世界范圍內(nèi)持續(xù)處于流動(dòng)性充足狀態(tài)，導(dǎo)致主權(quán)財(cái)富基金持有的美元資產(chǎn)出現(xiàn)損失。一般而言，全球主權(quán)財(cái)富基金的資金來源都是通過貿(mào)易順差積累起來的外匯儲(chǔ)備，計(jì)價(jià)方式不是以本幣而是以美元作為計(jì)價(jià)貨幣，導(dǎo)致危機(jī)以來全球主權(quán)財(cái)富基金持有的美元資產(chǎn)價(jià)值減少。價(jià)值、本幣升值壓力較大，在一定程度上加劇了資產(chǎn)縮水問題。

四、發(fā)展中國主權(quán)財(cái)富基金的對(duì)策建議

（一）多層次應(yīng)對(duì)外在挑戰(zhàn)

一是中國主權(quán)財(cái)富基金可以適當(dāng)改變投資的戰(zhàn)略。作為全球主權(quán)財(cái)富基金市場上的一支新生力量，可以借鑒國際私募股權(quán)投資業(yè)的主要做法，對(duì)于合作對(duì)象的選擇，加大與全球主要國家主權(quán)財(cái)富基金和國際多邊金融投資機(jī)構(gòu)的合作力度，同時(shí)也應(yīng)注重與國際金融市場上成熟的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行合作，在合作中不斷學(xué)習(xí)，積累經(jīng)驗(yàn)。另外，與他國主權(quán)財(cái)富基金的合作有利于緩和與東道國的關(guān)系，進(jìn)一步優(yōu)化投資環(huán)境，減少來自全球和投資國家的政治阻力。

二是建議優(yōu)化投資組合防范風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，出于穩(wěn)健運(yùn)營的目的，中國主權(quán)財(cái)富基金對(duì)投資資產(chǎn)的選擇以權(quán)益類股票產(chǎn)品、固定收益產(chǎn)品、特殊投資和對(duì)外直接投資為主。權(quán)益類股票由于綜合成本較高，受國際金融環(huán)境影響較大，導(dǎo)致權(quán)益類產(chǎn)品波動(dòng)幅度較大，次貸危機(jī)導(dǎo)致的資本市場大幅波動(dòng)就是例證。所以，基于實(shí)際情況，中國主權(quán)財(cái)富基金可以靈活配置權(quán)益類資產(chǎn)、固定資產(chǎn)收益類產(chǎn)品的比重，通過多樣化、均衡化的投資配置，防范可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。

三是適度調(diào)整投資幣種投資區(qū)域集中度過高的問題。隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，非常規(guī)貨幣政策手段逐漸退出，美元進(jìn)入加息軌道，中投公司在經(jīng)營戰(zhàn)略上的選擇可以適度調(diào)整。建議適度降低主要幣種的投資密度，適度緩解投資區(qū)域較為集中的問題，通過投資區(qū)域分散化、投資項(xiàng)目分散化，以化解由于集中度過高可能出現(xiàn)的各類投資風(fēng)險(xiǎn)。

（二）不斷完善自身機(jī)制建設(shè)

一是明細(xì)管理主體的職責(zé)。新加坡在主權(quán)財(cái)富基金管理上有著較為成熟的經(jīng)驗(yàn)，可以借鑒淡馬錫控股和新加坡政府投資公司分別負(fù)責(zé)戰(zhàn)略性投資和組合型投資管理的分工界定和權(quán)責(zé)劃分。

二是建立健全基金治理結(jié)構(gòu)。從全球主要主權(quán)財(cái)富基金的發(fā)展來看，大多數(shù)主權(quán)財(cái)富基金都曾效仿國際成熟市場中的私人投資公司組織架構(gòu)。建議中投公司通過不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)，明確董事會(huì)與股東的關(guān)系，明確在公司組織架構(gòu)中央行與財(cái)政部的關(guān)系，通過完善治理結(jié)構(gòu)，確保自主經(jīng)營。對(duì)內(nèi)要逐步建立健全完善的治理模式，可以采取適當(dāng)?shù)奈泄芾?，選擇第三方專業(yè)投資機(jī)構(gòu)采用市場化的方式進(jìn)行委托管理。

三是建立信息披露制度。挪威政府養(yǎng)老基金被公認(rèn)為全球最透明的主權(quán)財(cái)富基金，從而在投資領(lǐng)域投資對(duì)象的選擇上，相對(duì)可以面臨較小的政治阻力。通過信息披露，挪威政府養(yǎng)老基金將其全部投資項(xiàng)目在自己的官網(wǎng)公布，并按季度發(fā)布其投資業(yè)績、風(fēng)險(xiǎn)成本等信息。建議中投公司逐步推進(jìn)信息披露制度，定期公布投資收益，接受監(jiān)督。同時(shí)，探索建立以自身為主體的全球主權(quán)財(cái)富基金行為準(zhǔn)則，加大與國際重要組織和地區(qū)主權(quán)財(cái)富基金的合作，在合作中實(shí)現(xiàn)自身的不斷發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

[1]Edwin M. Truman.Sovereign Wealth Funds：The Need for Greater Transparency and Accountability[R]. Peterson Institute for International Economics，（PB07-6）。

[2]巴曙松.國家外匯投資公司面臨六大挑戰(zhàn)[J].中國經(jīng)濟(jì)周刊，2007，（11）：30-31。

[3]劉明宇.對(duì)我國主權(quán)財(cái)富基金現(xiàn)狀的分析及建議[J].華商，2007，（10）：108-109。

[4]呂明等.主權(quán)財(cái)富基金信息透明度問題研究[J].廣東金融學(xué)院學(xué)報(bào)，2008，（9）：106-113。

[5]潘圓圓，張明.中國主權(quán)財(cái)富基金投資策略的轉(zhuǎn)變及原因[J].上海金融，2014，（9）：28-35。

[6]衣長軍，胡婷婷.中國主權(quán)財(cái)富基金對(duì)外投資的新特點(diǎn)及發(fā)展對(duì)策[J].經(jīng)濟(jì)縱橫，2014，（4）：51-56。

[7]張明.論次貸危機(jī)對(duì)中國主權(quán)財(cái)富基金帶來的機(jī)遇與挑戰(zhàn)[J].國際經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2008，（5）：37-40。

[8]張啟迪.危機(jī)后主權(quán)財(cái)富基金安全資產(chǎn)投資趨勢研究[J].國際金融，2017，（1）：67-74。

Abstract：The paper systematically summarizes the history， current situation and experience of the development of global sovereign wealth fund， and also comprehensively analyzes the exogenous and endogenous problems and challenges in the development of Chinas sovereign wealth fund. Combined with the practice of Chinas economic and financial reform and development， the overall situation of global economic recovery， some policy suggestions are put forward to avoid the market risk， increase the investment returns and improve the governance mechanism of Chinas sovereign wealth fund while absorbing the more mature experience of global sovereign wealth fund at the same time.

Keywords： sovereign wealth fund； development； enlightenment

責(zé)任編輯、校對(duì)：仵永恒