危機后全球主權財富基金發(fā)展及啟示

王倩 舒林 謝華軍

摘 要：本文較為系統(tǒng)地總結了全球主權財富基金發(fā)展的歷程、現狀及經驗，全面分析了當前我國主權財富基金發(fā)展中主要面臨的外生和內生問題與挑戰(zhàn)，結合我國經濟金融改革發(fā)展實際、全球經濟復蘇整體狀況，就我國主權財富基金發(fā)展提出相關政策建議。

關鍵詞：主權財富基金；發(fā)展；國際經驗

中圖分類號：F832.39 文獻標識碼：A 文章編號：1674-0017-2018（6）-0047-05

主權財富基金國際工作組（International Working Group of Sovereign Wealth Funds）提出，主權財富基金是政府以宏觀經濟調控和促進經濟增長為目標而設立的特殊基金。主權財富基金既不同于傳統(tǒng)意義上的政府養(yǎng)老基金，也不同于以維護本幣穩(wěn)定為目標而持有儲備資產的政府機構，而是政府管理外匯資產的專業(yè)化投資機構。

一、全球主權財富基金的發(fā)展現狀

1953年，世界上第一只主權財富基金由科威特投資委員會（KIA）宣布成立。由此，主權財富基金開始走上歷史舞臺，并逐步展現出對世界的貢獻與影響力。

從主權財富基金的發(fā)展歷史來看，總共經歷了三個階段。第一階段是兩次石油危機導致石油價格出現猛漲，石油資源豐富的國家外匯儲備不斷累積，巨額的外匯儲備必須尋找新的投資渠道以實現其增值保值，阿聯(lián)酋、阿曼、委內瑞拉等國紛紛投資設立了主權財富基金。第二個階段是2000-2008年全球金融危機前，新興國家經濟體，尤其是亞洲新興經濟體由于實現了多年的貿易順差，累積了大量外匯儲備，便仿照石油出口國開始投資設立主權財富基金。第三個階段是2008年全球金融危機后，由于危機期間主權財富基金在穩(wěn)定金融市場、維護匯率穩(wěn)定等方面展現了重要的影響力，世界各國根據本國實際情況設立主權財富基金，以發(fā)揮其重要作用。全球主權基金研究報告稱，截至2016年末，全球共有94個主權財富基金處于正常經營狀態(tài)，其累積資產已高達7.2萬億美元。

按照職能劃分，主權財富基金主要分為宏觀經濟穩(wěn)定型、儲蓄型、養(yǎng)老金儲蓄型和儲備投資型等類型，依據不同類型，主要發(fā)揮著熨平跨期收入、平滑跨代國家財富、基于國家戰(zhàn)略進行全球資產配置等作用。隨著危機后全球經濟日漸復蘇，主權財富基金規(guī)模與體量呈現迅速增長之勢，已然成為全球金融市場的一支不可低估的重要力量。

2007年9月29日，中國投資有限責任公司（CIC）正式成立，初始承擔著主權財富基金的職責，注冊資金規(guī)模為2000億美元，資金來源主要是財政部通過發(fā)行國債給予支持。CIC的全資子公司——匯金公司，通過注資國有商業(yè)銀行進行參股，并取得控股權；中國建銀投資有限責任公司（以下簡稱“建銀投資”）通過注資整改和重新改造等方式對問題券商進行戰(zhàn)略投資。

二、全球主權財富基金運營模式

（一）挪威模式

挪威政府全球養(yǎng)老基金（Norways Government Pension Fund Global）是挪威央行的投資管理機構，由1990年的政府石油基金改制而來，后來更名為政府全球養(yǎng)老基金。該基金主要用于支持公共部門養(yǎng)老金的支出，同時推動政府石油收入實現長期穩(wěn)定的收益，兼具穩(wěn)定宏觀經濟、儲蓄和養(yǎng)老儲蓄的職能。2005年，挪威議會通過法案的形式正式予以確定，財政部對該基金負有主體責任，挪威央行作為基金管理者，承擔著基金投資的日常運營職責。之后，挪威央行投資管理公司（NBIM）正式成立，承擔基金的運營，維護日常的管理工作。挪威財政部負責制定政府全球養(yǎng)老基金的運營策略，包括明確投資標的、制定和配置資產比例權重，央行則與財政部之間是基金委托人和被委托管理人的關系，而NBIM只負責具體貫徹執(zhí)行。

NBIM承擔著政府全球養(yǎng)老基金、政府石油保險基金、外匯儲備的對外投資等職責，資金主要來源于石油輸出產生的大量利潤沉淀和由此產生的巨額外匯儲備。NBIM所管理的每只基金的投資領域都有所側重，政府全球養(yǎng)老基金主要投資發(fā)達國家和新興市場經濟體的股票市場和固定收益工具，主要包括股票、債券、貨幣市場工具和金融衍生產品。另外，央行外匯儲備的對外投資組合與緩沖投資組合的投資對象較為相似，而政府石油保險基金僅投資于固定收益產品。

NBIM采用“有限積極”的投資策略以實現更好地控制風險。首先，基金只投資于市場經濟較為成熟的金融市場。其次，通過加強指數化工具強化對股票投資核心資產的管理，以有效降低持倉市值市場的波動風險，獲取相對穩(wěn)定的收益回報。第三，分散投資，以避免因為個別公司股價大幅波動而給投資組合帶來的不確定性?；趦韧獠抗芾淼南嗷ソY合，分割出部分資產，委托給外部專業(yè)基金公司進行管理，進而成為實現資產多元化，分散資產風險的一種有效策略。2017年，挪威政府全球養(yǎng)老基金憑借資產規(guī)模8608.7億美元位居全球主權財富基金首位。

（二）新加坡模式

新加坡政府投資公司（Singapore GovernmentInvestment Corporation Pte Ltd，英文縮寫為GIC）和淡馬錫控股公司主要負責經營管理新加坡的外匯儲備和財政盈余。GIC和淡馬錫控股有著明確的職責分工，GIC主要投資于固定收益工具、房地產市場和股票市場，一般采用多元化組合資產投資方式，追求所管理的外匯儲備實現保值增值和穩(wěn)定的長期回報，而淡馬錫控股主要投資于國內戰(zhàn)略性新興產業(yè)，在獲得產業(yè)增長和投資回報的同時，可以有效推動本國企業(yè)實現盈利和提高國際市場競爭力水平。

GIC董事會一般會預先設定一個投資資產組合，而且根據投資實現目標不同設定相應的投資權重，等于為外匯儲備的海外資產設定了投資限額與參考基準，所有的投資必須在強制投資組合內進行有限調整。GIC的投資資產組合一般主要包括股票、房地產、私人股權，有時為獲得超額投資回報，投資經理經授權可以在有限的范圍內適當偏離預先的資產組合目標。由于獲得較高的投資回報必然要承受可能帶來的較大的波動性，因此降低股票之間的關聯(lián)性在調整投資組合時顯得尤為重要。

淡馬錫控股除了投資者的身份，更樂于站在“成功企業(yè)股東”的角度參與控股企業(yè)的利潤分紅，通過派息、分紅、減持股份等方式實現投資的預期收益。有鑒于此，淡馬錫控股在確定投資對象時必須投資于成長中的企業(yè)，包括具有比較優(yōu)勢以及屬于新興行業(yè)的成功企業(yè)。

（三）海灣地區(qū)模式

海灣地區(qū)是主權財富基金設立最早和規(guī)模最大的地區(qū)。金融危機前，全球石油價格高漲，依靠石化資源產品出口的該地區(qū)各國普遍積累了巨額石油外匯收入，出于應對老齡化和未來石化資源收入下降，預防可能出現的風險，海灣地區(qū)各國普遍利用石油資源出口收入和豐厚的外匯儲備設立主權財富基金進行對外投資，通過多元化和分散化投資，實現穩(wěn)健的收益回報，同時確保國家財富在未來均衡分布和使用，促進經濟和社會福利的持續(xù)發(fā)展?？仆?953年成立了科威特投資委員會，1956年正式成立科威特投資局（KIA），1976年阿聯(lián)酋成立了阿布扎比投資局（ADIA），迪拜投資公司成立于2006年，1980年阿曼成立了國家儲備基金，2005年卡塔爾成立了卡塔爾投資局（QIA），旨在通過資產類別多元化和投資穩(wěn)健性增強卡塔爾經濟實力，主權財富基金在卡塔爾2017年6月被斷交事件發(fā)生后，在穩(wěn)定外匯儲備、提供流動性支持等方面發(fā)揮了重要作用；沙特目前正計劃建立全世界最大的主權財富基金，即沙特公共投資基金（PIF），目前該基金管理的資產達2300億美元左右。

2017年3月，西班牙IE商學院發(fā)布數據顯示，阿聯(lián)酋的阿布扎比投資局以7730億美元的資金規(guī)模位居全球第三，沙特央行（SAMA）管理的海外資產高達6683.7億美元，位居全球第四。從投資領域看，目前海灣地區(qū)主權財富基金在投資酒店、零售與醫(yī)療等傳統(tǒng)成熟行業(yè)之外，主權財富基金投資的范圍正在發(fā)生調整，安全資產投資大幅下降，而越來越多地傾向于投資富含高新科技、時代創(chuàng)新的個人和商業(yè)服務領域。

三、主權財富基金發(fā)展面臨的機遇與挑戰(zhàn)

美國次貸危機導致全球經濟陷入蕭條，美元資產價值下降，持有美元資產的國家或機構損失巨大，主權財富基金投資組合出現明顯浮虧現象，加之部分主權財富基金以抄底經濟反彈的心態(tài)加倉行為，導致其投資收入出現大幅縮水。根據摩根士丹利2008年年底發(fā)表的報告估計，全球主權財富基金持有的投資組合跌幅高達18-25%，損失估計在5000-7000億美元。

次貸危機中，大多數主權財富基金都出現了資產的大幅縮水，損失比較慘重，這屬于系統(tǒng)性風險，僅僅依靠分散投資是難以化解的。因此，審慎投資成為成長初期主權財富基金的主要投資方式。當然，金融危機也促使資產市場重新進行估值，客觀上為主權財富基金海外投資提供了大好機遇，但許多外生和內生性地難題是主權財富基金仍然面臨著的挑戰(zhàn)，需要克服和應對（見表2）。

（一）金融保護主義有所抬頭

金融危機持續(xù)深化蔓延，許多國家對于主權財富基金的態(tài)度長期較為糾結，金融保護主義開始抬頭，國內流動性緊張又加大了對外來資金的需求程度。美國依然面對同樣的問題，財政部和美聯(lián)儲都相對側重金融職能和經濟宏觀調控職責，雙方態(tài)度相對友好，但國會更關注的是政治立場，對于金融危機的發(fā)生和金融的態(tài)度則更加苛責。同樣，我國主權財富基金需要處理兩個方面的問題，一是出于對國內金融業(yè)的持續(xù)扶持和國家安全方面的考慮，大多數國家保護主義抬頭，抬高了國外金融機構的投資門檻，同時我國主權財富基金也將面對更強大的監(jiān)管壓力；二是隨著國際國內流動性的持續(xù)寬松，國內金融機構的融資難題將得到一定程度的緩解。

（二）投資對象和投資時機難以把握

后危機時代，全球經濟復蘇周期較長，前期主權財富基金所投資的經濟主體盈利能力和經營狀況的改善舉步維艱，而且各個市場的的聯(lián)動性和傳染性進一步得到強化，甚至于不排除部分投資項目可能無法撐過危機的沖擊，這將導致部分投資項目失敗的可能性增大。對于政府主體而言，各種財政政策、貨幣政策以及政策組合的效應都有一定的滯后期，在政策效應發(fā)揮作用及效果之前，整體的投資環(huán)境都具有一定的不確定性。結合內外部因素來考慮，主權財富基金在投資對象的選擇和投資時機的把握上難度都會加大。

（三）美元貶值導致主權財富基金資產縮水

金融危機以來，美聯(lián)儲采用量化寬松的政策導致美元在全世界范圍內持續(xù)處于流動性充足狀態(tài)，導致主權財富基金持有的美元資產出現損失。一般而言，全球主權財富基金的資金來源都是通過貿易順差積累起來的外匯儲備，計價方式不是以本幣而是以美元作為計價貨幣，導致危機以來全球主權財富基金持有的美元資產價值減少。價值、本幣升值壓力較大，在一定程度上加劇了資產縮水問題。

四、發(fā)展中國主權財富基金的對策建議

（一）多層次應對外在挑戰(zhàn)

一是中國主權財富基金可以適當改變投資的戰(zhàn)略。作為全球主權財富基金市場上的一支新生力量，可以借鑒國際私募股權投資業(yè)的主要做法，對于合作對象的選擇，加大與全球主要國家主權財富基金和國際多邊金融投資機構的合作力度，同時也應注重與國際金融市場上成熟的機構投資者進行合作，在合作中不斷學習，積累經驗。另外，與他國主權財富基金的合作有利于緩和與東道國的關系，進一步優(yōu)化投資環(huán)境，減少來自全球和投資國家的政治阻力。

二是建議優(yōu)化投資組合防范風險。當前，出于穩(wěn)健運營的目的，中國主權財富基金對投資資產的選擇以權益類股票產品、固定收益產品、特殊投資和對外直接投資為主。權益類股票由于綜合成本較高，受國際金融環(huán)境影響較大，導致權益類產品波動幅度較大，次貸危機導致的資本市場大幅波動就是例證。所以，基于實際情況，中國主權財富基金可以靈活配置權益類資產、固定資產收益類產品的比重，通過多樣化、均衡化的投資配置，防范可能發(fā)生的風險。

三是適度調整投資幣種投資區(qū)域集中度過高的問題。隨著全球經濟的復蘇，非常規(guī)貨幣政策手段逐漸退出，美元進入加息軌道，中投公司在經營戰(zhàn)略上的選擇可以適度調整。建議適度降低主要幣種的投資密度，適度緩解投資區(qū)域較為集中的問題，通過投資區(qū)域分散化、投資項目分散化，以化解由于集中度過高可能出現的各類投資風險。

（二）不斷完善自身機制建設

一是明細管理主體的職責。新加坡在主權財富基金管理上有著較為成熟的經驗，可以借鑒淡馬錫控股和新加坡政府投資公司分別負責戰(zhàn)略性投資和組合型投資管理的分工界定和權責劃分。

二是建立健全基金治理結構。從全球主要主權財富基金的發(fā)展來看，大多數主權財富基金都曾效仿國際成熟市場中的私人投資公司組織架構。建議中投公司通過不斷完善公司治理結構，明確董事會與股東的關系，明確在公司組織架構中央行與財政部的關系，通過完善治理結構，確保自主經營。對內要逐步建立健全完善的治理模式，可以采取適當的委托管理，選擇第三方專業(yè)投資機構采用市場化的方式進行委托管理。

三是建立信息披露制度。挪威政府養(yǎng)老基金被公認為全球最透明的主權財富基金，從而在投資領域投資對象的選擇上，相對可以面臨較小的政治阻力。通過信息披露，挪威政府養(yǎng)老基金將其全部投資項目在自己的官網公布，并按季度發(fā)布其投資業(yè)績、風險成本等信息。建議中投公司逐步推進信息披露制度，定期公布投資收益，接受監(jiān)督。同時，探索建立以自身為主體的全球主權財富基金行為準則，加大與國際重要組織和地區(qū)主權財富基金的合作，在合作中實現自身的不斷發(fā)展。

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Abstract：The paper systematically summarizes the history， current situation and experience of the development of global sovereign wealth fund， and also comprehensively analyzes the exogenous and endogenous problems and challenges in the development of Chinas sovereign wealth fund. Combined with the practice of Chinas economic and financial reform and development， the overall situation of global economic recovery， some policy suggestions are put forward to avoid the market risk， increase the investment returns and improve the governance mechanism of Chinas sovereign wealth fund while absorbing the more mature experience of global sovereign wealth fund at the same time.

Keywords： sovereign wealth fund； development； enlightenment

責任編輯、校對：仵永恒