投資者調(diào)研與企業(yè)研發(fā)溢出效應(yīng)的相關(guān)研究

程小可 李靜婷 李昊洋

一、引言

2016年7月28日，國務(wù)院頒布了 “十三五”國家科技創(chuàng)新規(guī)劃，標(biāo)志著我國在建設(shè)創(chuàng)新型國家的道路上邁出了決定性的一步。而這一戰(zhàn)略規(guī)劃的落實，離不開廣大企業(yè)的配合。作為創(chuàng)新活動的重要載體，企業(yè)的研發(fā)行為一直是社會各界所關(guān)注的焦點。對于企業(yè)而言，由于研發(fā)行為具有高不確定性和高風(fēng)險性的特征，其往往會受到資金、技術(shù)等方面的限制（彭春燕和遲鳳玲，2014［1］）。盡管近年來國家出臺了一系列政策，鼓勵企業(yè)進行研發(fā)，但與發(fā)達國家相比，我國企業(yè)的研發(fā)投入水平仍有待進一步提高。

陳勝藍和馬慧 （2014）［2］認為，企業(yè)在進行投資時，為了減少信息搜尋成本和投資風(fēng)險，往往會參考同行業(yè)公司的信息進行決策。而研發(fā)活動作為一種具有高不確定性與高風(fēng)險性的投資活動，企業(yè)會更傾向于根據(jù)同行業(yè)公司的信息進行決策。因此，為了降低研發(fā)活動所面臨的信息不對稱和財務(wù)不確定程度，企業(yè)往往會密切關(guān)注同行業(yè)公司的研發(fā)信息并根據(jù)其調(diào)整自身研發(fā)戰(zhàn)略，甚至直接模仿同行業(yè)公司的研發(fā)決策（Bond 等，2012［3］； Foucault和 Fresard，2013［4］）。 Miller（1994）［5］研究發(fā)現(xiàn)，某一企業(yè)的創(chuàng)新會使得其他企業(yè)出于保證市場地位的目的進行模仿，產(chǎn)生研發(fā)溢出效應(yīng)。并且由于行業(yè)領(lǐng)先公司在公司規(guī)模和市場份額方面都具有較大優(yōu)勢，其掌握的研發(fā)信息和技術(shù)資源相對來說更全面、更先進，因此行業(yè)中市場地位較低的公司在信息獲取受阻的情況下，模仿行業(yè)領(lǐng)先者進行研發(fā)投資相對來說成本更小，風(fēng)險更低 （Conlisk，1980［6］）。而在我國知識產(chǎn)權(quán)保護制度尚不健全的背景下，此類模仿行為不但抑制了創(chuàng)新企業(yè)的研發(fā)積極性 （吳超鵬和唐菂，2016［7］），還會使得公司過度關(guān)注外部資源搜集，忽略自身的知識積累，從而在總體上降低行業(yè)研發(fā)效率 （Laursen 和 Salter，2006［8］）。另一方面，由于研發(fā)活動具有高不確定性與高成本的特征，且研發(fā)信息并非強制性披露信息，導(dǎo)致上市公司僅在年報等定期報告中自愿性披露研發(fā)信息和研發(fā)風(fēng)險，缺乏及時性，且往往帶有一定的傾向性，難以滿足投資者和同行業(yè)其他公司對信息的需求 （趙武陽和陳超，2011［9］）。2013年深交所在 《信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第41號——投資者關(guān)系管理及其信息披露》中強制要求上市公司披露和報告投資者關(guān)系管理活動，內(nèi)容包括活動類型、參與單位／人員、投資者所提的問題以及公司的答復(fù)。此類活動的參與者大多是專業(yè)的機構(gòu)投資者，其所提出的問題往往更為專業(yè)，因此該項規(guī)定披露的投資者調(diào)研信息能夠為上市公司獲取行業(yè)研發(fā)信息提供支持和保障 （譚勁松和林雨晨，2016［10］）

據(jù)此，本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司2012—2015年的數(shù)據(jù)為樣本，研究了投資者調(diào)研對行業(yè)內(nèi)研發(fā)活動溢出效應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板公司存在明顯的研發(fā)溢出效應(yīng)，而投資者調(diào)研顯著抑制了這種溢出效應(yīng)。進一步將樣本按照行業(yè)領(lǐng)先公司所在地和信息披露水平分別進行研究后發(fā)現(xiàn)，對于與同行業(yè)其他公司位于不同省份的行業(yè)領(lǐng)先公司或信息披露水平較低的行業(yè)領(lǐng)先公司而言，投資者調(diào)研對行業(yè)研發(fā)活動溢出效應(yīng)的抑制作用更為明顯。上述結(jié)論在進行了一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立。

本文貢獻主要體現(xiàn)為以下三方面： （1）以往對研發(fā)溢出效應(yīng)的研究集中于地區(qū)或行業(yè)層面，本文基于企業(yè)創(chuàng)新投資視角，為相關(guān)研究提供來自微觀層面的經(jīng)驗證據(jù)；（2）企業(yè)研發(fā)投入水平關(guān)乎中國建設(shè)創(chuàng)新型國家戰(zhàn)略的成敗，如何提高研發(fā)投入水平同時提高研發(fā)效率成為當(dāng)前亟待解決的重要議題，本研究可為公司如何合理制定研發(fā)政策提供理論依據(jù)；（3）自深圳交易所發(fā)布 《信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第41號——投資者關(guān)系管理及其信息披露》以來，該政策的效果一直未被系統(tǒng)檢驗，本文從同行業(yè)公司信息獲取的角度，評價投資者調(diào)研信息發(fā)布的效果，為政策制定者如何進一步完善相關(guān)法規(guī)提供政策建議。

二、文獻回顧及研究假設(shè)

已有研究表明，信息需求和市場競爭是企業(yè)投資決策模仿行為的重要動機 （Benoit，1984［11］； Lieberman和 Asaba，2006［12］）。 一方面，中小企業(yè)處于信息劣勢的情況，想制定出最優(yōu)的研發(fā)決策需要付出大量時間成本搜集信息，模仿行業(yè)領(lǐng)先者進行研發(fā)投資相對來說成本更小，風(fēng)險更低。企業(yè)模仿學(xué)習(xí)已有創(chuàng)新成果有助于公司克服自身的信息不完全，從而降低所面臨的環(huán)境不確定性 （陳勝藍和馬慧，2014［2］）。另一方面，日趨激烈的市場競爭也促使公司在投資活動中對同行業(yè)公司的行為加以模仿。尤其在創(chuàng)業(yè)板市場，公司研發(fā)能力很大程度上決定了公司是否可以在新經(jīng)濟潮流中把握住市場機遇，實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級。而學(xué)習(xí)模仿同行業(yè)公司不僅有助于公司在市場中保持競爭地位，也有助于公司降低投資風(fēng)險 （Klemperer，1992［13］）。 Knott 和 Posen （2009）［14］］指出，知識外溢程度高的企業(yè)研發(fā)投入也會相應(yīng)增多。創(chuàng)業(yè)板公司多為高科技企業(yè)，知識外溢程度較高，因此研發(fā)活動溢出效應(yīng)在創(chuàng)業(yè)板公司中更為明顯。但由此帶來的研發(fā)活動外部性，間接提高了溢出企業(yè)的研發(fā)風(fēng)險和成本，從而嚴重削弱了此類企業(yè)研發(fā)的積極性。同時知識外溢也會使得模仿企業(yè)更重視外部資源搜集而忽略自身知識積累，甚至產(chǎn)生追逐熱點而引發(fā)的盲目投資行為，不利于創(chuàng)新效率的提高 （程晨，2017［15］）。

由于研發(fā)項目具有高風(fēng)險和高不確定特征 （盧馨等，2013［16］； Manso，2010［17］），研發(fā)信息的可獲得性和完整性很大程度上影響了公司是否會模仿行業(yè)領(lǐng)先者進行研發(fā)活動。 Cheng等 （2016）［18］研究發(fā)現(xiàn)，投資者調(diào)研作為投資者與公司管理層當(dāng)面溝通的有效途徑，能夠使投資者在調(diào)研過程中對目標(biāo)公司的經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況、研發(fā)情況等方面獲得更多有價值的特質(zhì)信息，從而降低信息不對稱程度，提高分析師盈余預(yù)測準確性。調(diào)研信息的實時披露，也會使投資者與同行業(yè)公司更加深入地了解公司當(dāng)前的經(jīng)營情況，降低股價同步性。［19］但 Skinner （1994）［20］、Soffer等 （2000）［21］則認為管理層在調(diào)研過程中會選擇性地進行信息披露，傾向于向投資者傳遞更多有利于公司的信息，影響實地調(diào)研的效率和效果，從而降低分析師盈利預(yù)測的準確性 （譚松濤和崔小勇，2015［22］）。

公司在參考同行業(yè)公司研發(fā)項目信息進行決策時，往往會盡可能地搜集更為全面、時效性更高的相關(guān)信息，而投資者調(diào)研信息相對于定期報告而言更加及時，相對于自愿披露的非定期報告而言更為客觀，因此這一信息的發(fā)布無疑為其提供了絕佳的信息獲取途徑。綜上所述，本文認為投資者調(diào)研對企業(yè)研發(fā)活動溢出效應(yīng)可能會產(chǎn)生以下兩方面影響。一方面，管理層在投資者調(diào)研活動中會傾向性發(fā)布更多有利于公司的信息，使得投資者調(diào)研活動披露的調(diào)研信息和分析師出具的分析報告很有可能會受到被調(diào)研公司的傾向性引導(dǎo)而偏向樂觀 （Skinner，1994［20］），而同行業(yè)公司在參考此類信息進行研發(fā)決策時也會受這種傾向性引導(dǎo)的影響，盲目模仿行業(yè)領(lǐng)先者增加研發(fā)投入。另一方面，由于研發(fā)項目風(fēng)險屬于年報的自愿披露信息，并未受到強制約束，而實地調(diào)研參與者往往由具備較多專業(yè)知識的機構(gòu)投資者組成，因此投資者在調(diào)研過程中可以通過觀察、提問等方式獲得更多關(guān)于公司研發(fā)項目的信息。無論消息性質(zhì)如何，研發(fā)活動信息的增加都有利于同行業(yè)公司在進行研發(fā)決策時更為理性，會更加充分地考慮項目風(fēng)險，減少盲目跟風(fēng)投資。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H1a：投資者對行業(yè)領(lǐng)先公司的調(diào)研活動會顯著提升行業(yè)研發(fā)溢出效應(yīng)。

H1b：投資者對行業(yè)領(lǐng)先公司的調(diào)研活動會顯著抑制行業(yè)研發(fā)溢出效應(yīng)。

曹春方等 （2015）［23］發(fā)現(xiàn)，中國各省份之間存在較為嚴重的市場分割情況，各地方政府為了自身利益，通過行政管制手段限制本地資源流向外地，或限制外地資源進入本地市場，同時不同省份間的地理距離也限制了信息在各省份間的流動 （O'brien和Tan，2015［24］）。因此，本文認為，一方面，若行業(yè)領(lǐng)先公司與其他同行業(yè)公司位于同一省份，行業(yè)領(lǐng)先公司的研發(fā)信息可以更快地通過各種形式傳遞至其他同行業(yè)公司，從而削弱其他同行業(yè)公司在進行研發(fā)決策時對行業(yè)領(lǐng)先公司公開信息披露的依賴。同時，與行業(yè)領(lǐng)先公司位于同一省份的公司，往往對行業(yè)領(lǐng)先公司的情況更為了解，能夠有效地評估行業(yè)領(lǐng)先公司研發(fā)項目的前景，不會受到公司傾向性的公開信息披露影響。以上因素均降低了投資者調(diào)研信息對于同行業(yè)公司的邊際價值。另一方面，若行業(yè)領(lǐng)先公司與其他同行業(yè)公司位于不同省份，不同省份間的市場分割降低了其他同行業(yè)公司通過各種非公開渠道獲取行業(yè)領(lǐng)先公司研發(fā)信息的能力，導(dǎo)致其他行業(yè)公司更依賴行業(yè)領(lǐng)先公司公開信息披露進行研發(fā)決策。此外，與行業(yè)領(lǐng)先公司位于不同省份的公司，對行業(yè)領(lǐng)先公司情況的了解往往不如位于同一省份的公司，更容易受到公司傾向性公開信息披露的影響，使得投資者調(diào)研信息對于其他同行業(yè)公司的邊際價值，在與行業(yè)領(lǐng)先公司位于不同省份的公司中更為明顯?；谝陨戏治?，本文提出如下假說：

H2：當(dāng)行業(yè)領(lǐng)先公司與同行業(yè)其他公司位于不同省份時，投資者調(diào)研對研發(fā)溢出效應(yīng)的影響更為明顯。

眾所周知，公開信息披露與私有信息存在替代關(guān)系 （Bushman，1991［25］），即信息披露能夠使資本市場及同行業(yè)公司更好地對行業(yè)領(lǐng)先公司的經(jīng)營情況做出評價。因此本文認為，由于信息披露水平高的行業(yè)領(lǐng)先公司在定期報告中會披露更為充分準確的信息，自愿信息披露水平也更高 （汪煒和袁東任，2014［26］），且其在進行信息披露的同時，也會對披露的信息進行更加詳細的解讀 （黎文婧和楊丹，2013［27］）。因此，其他同行業(yè)公司能夠通過行業(yè)領(lǐng)先公司的公開信息披露獲取相應(yīng)信息進行研發(fā)決策。而投資者對行業(yè)領(lǐng)先公司調(diào)研可獲得的增量信息相對有限，也使得該信息對同行業(yè)其他公司研發(fā)決策的作用并不明顯。另一方面，對于信息披露水平低的行業(yè)領(lǐng)先公司而言，同行業(yè)其他公司無法從公開信息中獲取更多信息用以研發(fā)決策，因此投資者調(diào)研能夠為其提供決策有用的信息，有助于其進行研發(fā)投資決策。這使得投資者調(diào)研對研發(fā)溢出效應(yīng)的影響在信息披露水平較低的公司中更為明顯?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僬f：

H3：當(dāng)行業(yè)領(lǐng)先公司信息披露水平較低時，投資者調(diào)研對研發(fā)溢出效應(yīng)的影響更明顯。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

由于目前只有深交所出臺相關(guān)規(guī)定強制要求上市公司披露投資者調(diào)研明細，且創(chuàng)業(yè)板大多數(shù)企業(yè)為高新技術(shù)企業(yè)，R＆D投資作為企業(yè)的核心競爭力來源，研發(fā)投資活動風(fēng)險更大，信息不對稱程度更高，加上創(chuàng)業(yè)板主要為民營企業(yè)，其研發(fā)活動投資決策更加市場化，使得研發(fā)溢出效應(yīng)以及投資者調(diào)研對溢出效應(yīng)的調(diào)節(jié)影響能夠被顯著觀測。因此，本文以2012—2015年間創(chuàng)業(yè)板公司為研究對象，投資者調(diào)研數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文針對上述數(shù)據(jù)進行了如下處理：刪除缺失值，并將行業(yè)領(lǐng)先公司研發(fā)數(shù)據(jù)與同行業(yè)其他公司按照年份、行業(yè)進行匹配；對所有連續(xù)性變量在1%水平上進行Winsorize處理，剔除異常值的影響。經(jīng)過以上處理后，最終得到3 078個樣本。

（二）變量定義

1.被解釋變量。

已有文獻對研發(fā)投入強度有多種計算方法，如研發(fā)支出與營業(yè)收入、總資產(chǎn)、公司市值之比以及研發(fā)投入自然對數(shù)等。本文采用袁東任和汪煒 （2015）［28］對研發(fā)投入的定義，即研發(fā)投入金額與期初總資產(chǎn)的比值表示同行業(yè)其他公司研發(fā)投入強度。

2.解釋變量。

（1）行業(yè)領(lǐng)先公司研發(fā)投入。

本文按照證監(jiān)會2012年行業(yè)分類指引，除制造業(yè)以外，其他行業(yè)均按照一級代碼劃分為同一行業(yè)；制造業(yè)按照二級分類；剔除只有一家公司的行業(yè)。然后對同一行業(yè)公司占行業(yè)營業(yè)總收入的份額進行排序，將該份額在行業(yè)公司數(shù)量前10%的公司定義為行業(yè)領(lǐng)先公司。如行業(yè)公司數(shù)量小于10家，則將營業(yè)收入份額在行業(yè)內(nèi)排名第一的公司定義為行業(yè)領(lǐng)先公司。若以上公司研發(fā)投入強度較上年增加則P＿R＆D取值為1，否則取值為0。

（2）投資者調(diào)研。

通過對WIND數(shù)據(jù)庫 “投資者調(diào)研明細”數(shù)據(jù)進行整理發(fā)現(xiàn)，投資者每次調(diào)研都會針對公司經(jīng)營、公司戰(zhàn)略等方面進行有針對性地提問，而上市公司會詳細作答，每次調(diào)研所問的問題個數(shù)差異較小，以上數(shù)據(jù)為本研究提供了可能。本文聚焦文本，選取投資者對行業(yè)領(lǐng)先公司調(diào)研中與 “研發(fā)創(chuàng)新”相關(guān)的提問和回答的條目數(shù)衡量行業(yè)領(lǐng)先公司的調(diào)研強度，并進行對數(shù)化處理，避免由于異方差和數(shù)據(jù)偏離對實證結(jié)果產(chǎn)生的影響。

3.控制變量。

在已有文獻基礎(chǔ)上，本文選取以下控制變量。公司規(guī)模 （Size），期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)、獨立董事比例 （Independent），當(dāng)期獨立董事人數(shù)／董事會總?cè)藬?shù)、資產(chǎn)負債率 （LEV），公司年末負債總額／期末總資產(chǎn)、企業(yè)發(fā)展能力 （Tobin's Q），公司年末市場價值／賬面價值、資產(chǎn)收益率 （ROA），當(dāng)期公司凈利潤／期末總資產(chǎn)、內(nèi)源融資現(xiàn)金流 （Endofund），公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量／期末總資產(chǎn)、公司年齡（Age），樣本年份與公司成立年份之差、公司所在省份知識產(chǎn)權(quán)發(fā)展水平 （Intellectual），以2012—2015年間知識產(chǎn)權(quán)指數(shù)排名前五位的地區(qū)作為知識產(chǎn)權(quán)發(fā)展水平較高省份，并在控制變量基礎(chǔ)上加入年度虛擬變量，具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義及計算方式

續(xù)前表

（三）模型設(shè)計

本文借鑒 Beatty 等 （2013）［29］、李匯東等 （2013）［30］的方法構(gòu)建兩個模型，其中模型 （1）主要驗證創(chuàng)業(yè)板公司的行業(yè)內(nèi)研發(fā)活動溢出效應(yīng)，模型 （2）驗證投資者調(diào)研對溢出效應(yīng)的影響。

因變量R＆D表示公司的研發(fā)投入強度，自變量P＿R＆D為行業(yè)領(lǐng)先公司當(dāng)期是否增加研發(fā)投入的啞變量，為了準確刻畫研發(fā)活動的溢出效應(yīng)并避免互為因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文將P＿R＆D非滯后一期處理，而采用當(dāng)期R＆D作為因變量。Investigate則為投資者對該行業(yè)領(lǐng)先公司調(diào)研中與 “研發(fā)創(chuàng)新”相關(guān)的問題數(shù)的自然對數(shù)。由于投資者調(diào)研對公司研發(fā)活動的關(guān)注大多集中于已經(jīng)開展的研發(fā)項目，并且同行業(yè)其他公司對行業(yè)領(lǐng)先公司的模仿主要為了取得后發(fā)優(yōu)勢，因此采用當(dāng)期投資者調(diào)研提問數(shù)能夠較好地捕捉其對同行業(yè)其他公司研發(fā)決策的影響。若Investi?gate×P＿R＆D交乘項系數(shù)顯著為正，則說明投資者調(diào)研會促進研發(fā)活動溢出效應(yīng)，若交乘項系數(shù)顯著為負，則說明投資者調(diào)研會抑制溢出效應(yīng)。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表2為各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。可以看出，同行業(yè)公司研發(fā)投入 （R＆D）平均占期初總資產(chǎn)的比例為3.93%。而有56.24%的行業(yè)領(lǐng)先公司會增加研發(fā)投入強度，說明作為提高核心競爭力的重要途徑，近年來企業(yè)對研發(fā)活動的重視程度越來越高。為了能夠直接觀察投資者對領(lǐng)先公司調(diào)研中與 “研發(fā)創(chuàng)新”有關(guān)的提問情況，直接對問題條目數(shù)的原始數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，可以看出，行業(yè)領(lǐng)先公司平均每年回答投資者關(guān)于 “研發(fā)創(chuàng)新”的問題個數(shù)大約為4個，最多回答相關(guān)問題個數(shù)達到32個，最少為0個，公司間差異較大。

表2 描述性統(tǒng)計

續(xù)前表

（二）多元回歸結(jié)果分析

表3為多元回歸結(jié)果，第二列至第三列報告了研發(fā)投入溢出效應(yīng)的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，同行業(yè)公司的研發(fā)投入強度R＆D與行業(yè)領(lǐng)先公司研發(fā)投入P＿R＆D在1%水平上呈正相關(guān)關(guān)系，證明創(chuàng)業(yè)板公司行業(yè)內(nèi)存在著明顯的研發(fā)溢出效應(yīng)。第四列至第五列報告了投資者調(diào)研對研發(fā)溢出效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用?？梢园l(fā)現(xiàn)，同行業(yè)公司研發(fā)投入R＆D與行業(yè)領(lǐng)先公司投資者調(diào)研和研發(fā)投入的交乘項 （Investigate×P＿R＆D）在5%水平上呈負相關(guān)關(guān)系，說明投資者對行業(yè)領(lǐng)先公司進行實地調(diào)研會向市場傳達出更加全面、客觀、真實的信息，有利于同行業(yè)公司更加理性地做出研發(fā)決策，從而降低了研發(fā)溢出效應(yīng)，H1b得到驗證。在控制變量方面，Tobin's Q、Intellectual與公司研發(fā)投入顯著正相關(guān)，說明成長性較高或位于知識產(chǎn)權(quán)發(fā)展水平較高地區(qū)的公司更傾向于進行研發(fā)活動，與已有研究結(jié)論一致。

表3 投資者調(diào)研對研發(fā)活動溢出效應(yīng)的影響

表4為投資者調(diào)研對與行業(yè)領(lǐng)先公司是否位于同一省份企業(yè)研發(fā)活動溢出效應(yīng)影響的分組回歸結(jié)果?？梢钥闯?，在與行業(yè)領(lǐng)先公司位于同一省份企業(yè)分組中，交乘項 （Investigate×P＿R＆D）系數(shù)為 －0.001且不顯著；在與行業(yè)領(lǐng)先公司位于不同省份企業(yè)分組中，交乘項系數(shù)為－0.002且在10%水平上顯著。其結(jié)果表明，當(dāng)同行業(yè)公司與行業(yè)領(lǐng)先公司位于不同省份時，投資者對行業(yè)領(lǐng)先公司進行調(diào)研有利于降低企業(yè)間由于不同省份市場分割以及地理距離引發(fā)的信息不對稱，從而同行業(yè)公司能夠有途徑了解到更多行業(yè)領(lǐng)先公司的研發(fā)活動信息，降低公司盲目模仿行業(yè)領(lǐng)先公司進行研發(fā)投入的程度，因此投資者調(diào)研對研發(fā)溢出效應(yīng)的影響在與行業(yè)領(lǐng)先公司位于不同省份分組企業(yè)中更為明顯，H2得到驗證。

表4 行業(yè)領(lǐng)先公司所在地在投資者調(diào)研與研發(fā)活動溢出效應(yīng)間的調(diào)節(jié)作用

表5報告了行業(yè)領(lǐng)先公司不同信息披露水平視角下投資者調(diào)研對企業(yè)研發(fā)活動溢出效應(yīng)影響的分組回歸結(jié)果，其中信息披露水平按照深圳交易所發(fā)布的信息披露考評得分衡量。從表中結(jié)果可以看出，在信息披露水平較高的行業(yè)領(lǐng)先公司中，交乘項 （Investi?gate×P＿R＆D）系數(shù)并不顯著。而在信息披露水平較低的行業(yè)領(lǐng)先公司中，交乘項系數(shù)為－0.002且在5%水平上顯著。這說明對于信息披露水平低的行業(yè)領(lǐng)先公司而言，投資者調(diào)研能夠為同行業(yè)公司提供用以決策的額外信息，有助于其進行研發(fā)投資決策，因此投資者調(diào)研對研發(fā)溢出效應(yīng)的影響在行業(yè)領(lǐng)先公司信息披露水平較低的公司中更為明顯。H3得到驗證。

表5 行業(yè)領(lǐng)先公司信息披露水平在投資者調(diào)研與研發(fā)活動溢出效應(yīng)間的調(diào)節(jié)作用

續(xù)前表

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了進一步驗證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進行了以下穩(wěn)健性檢驗：

1.前文研究聚焦文本，選取投資者對行業(yè)領(lǐng)先公司調(diào)研中與 “研發(fā)創(chuàng)新”相關(guān)的提問和回答的條目數(shù)衡量行業(yè)領(lǐng)先公司的調(diào)研強度，考慮到同行業(yè)公司可能并不是通過投資者調(diào)研中關(guān)于研發(fā)活動的信息直接進行決策，而是采用 “拼圖”的方式匯總關(guān)于行業(yè)領(lǐng)先公司的所有信息綜合做出決策 （曹新偉等，2015［19］），因此投資者對行業(yè)領(lǐng)先公司調(diào)研的次數(shù)可能會影響同行業(yè)公司的研發(fā)模仿行為。本文借鑒李昊洋等 （2016）［31］對投資者調(diào)研的度量，選取投資者對該行業(yè)領(lǐng)先公司的調(diào)研次數(shù) （對數(shù)化處理）衡量行業(yè)領(lǐng)先公司的調(diào)研強度，用以檢驗本文結(jié)論是否穩(wěn)健。表6列示了相關(guān)結(jié)果。在Panel A中可以發(fā)現(xiàn)，投資者調(diào)研顯著降低了研發(fā)投資的溢出效應(yīng)。而在Panel B和Panel C中發(fā)現(xiàn)，以上影響主要存在于與行業(yè)領(lǐng)先公司位于不同省份企業(yè)和行業(yè)領(lǐng)先公司低信息披露水平企業(yè)中。這說明在采用投資者調(diào)研次數(shù)測度投資者調(diào)研強度后，本文假設(shè)依然成立。

表6 穩(wěn)健性檢驗1

續(xù)前表

2.由于本文將行業(yè)內(nèi)營業(yè)收入份額排名前10%的樣本定義為行業(yè)領(lǐng)先公司，而在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，有許多行業(yè)上市公司數(shù)量不足十家，甚至有的行業(yè)僅有一兩家公司，因此為了避免此類行業(yè)對本文研究結(jié)論產(chǎn)生的影響，本文將行業(yè)上市公司數(shù)量不足十家的樣本剔除，進行穩(wěn)健性檢驗。表7列示了相關(guān)結(jié)果，從Panel A中可以發(fā)現(xiàn)，投資者調(diào)研仍然顯著降低了行業(yè)內(nèi)研發(fā)活動的溢出效應(yīng)。Panel B和Panel C結(jié)果表明，投資者調(diào)研對與行業(yè)領(lǐng)先公司位于不同省份企業(yè)和行業(yè)領(lǐng)先公司低信息披露水平企業(yè)的抑制作用更為明顯。因此，本文的研究結(jié)論并不會受到行業(yè)上市公司數(shù)的影響，進一步驗證了本文研究結(jié)論的可靠性。

表7 穩(wěn)健性檢驗2

續(xù)前表

3.本文樣本為創(chuàng)業(yè)板公司，多為高新技術(shù)企業(yè)。目前高科技企業(yè)作為研發(fā)活動的主體，具有技術(shù)壁壘較高、技術(shù)更新速度較快等特征 （Guo等，2005［32］），傳統(tǒng)會計核算體系并不能有效覆蓋所有價值信息 （向顯湖和劉天，2014［33］），使得研發(fā)活動不確定性更高，面臨的風(fēng)險更大，因此高科技行業(yè)的研發(fā)活動溢出效應(yīng)更強 （魏先華等，2016［34］）。對于非高科技行業(yè)公司而言，其技術(shù)更新速度較慢，研發(fā)活動積極性相對較弱，可能會對本文的研究結(jié)論產(chǎn)生一定影響。因此，本文參照彭紅星和毛新述 （2017）［35］對高科技行業(yè)的劃分方法，將樣本限定為高科技企業(yè)，以檢驗本文結(jié)論是否穩(wěn)健。表8 Panel A回歸結(jié)果表明，在高科技行業(yè)中，投資者調(diào)研對溢出效應(yīng)的抑制作用依然存在。Panel B高科技企業(yè)中與行業(yè)領(lǐng)先公司位于同一省份企業(yè)交乘項系數(shù)并不顯著，而與行業(yè)領(lǐng)先公司位于不同省份企業(yè)交乘項系數(shù)在10%水平上顯著，進一步驗證了H2的可靠性。Panel C結(jié)果表明H3在高科技企業(yè)中結(jié)論依然成立。

表8 穩(wěn)健性檢驗3

續(xù)前表

（四）進一步檢驗

1.區(qū)分研究階段和開發(fā)階段。

2006年會計準則要求公司將研發(fā)活動區(qū)分為研究階段和開發(fā)階段，并視情況進行費用化和資本化兩種會計處理。通常而言，處于研發(fā)起始階段的研究階段不確定性更高，風(fēng)險更大，因此投資者調(diào)研能夠為同行業(yè)其他公司提供關(guān)于行業(yè)領(lǐng)先公司研發(fā)活動的相關(guān)信息，使同行業(yè)其他公司的研發(fā)活動決策更為理性，體現(xiàn)為投資者調(diào)研對研發(fā)活動溢出效應(yīng)的影響在研究階段更為明顯。為進一步檢驗投資者調(diào)研對研究階段和開發(fā)階段的不同影響，本文將研發(fā)投入?yún)^(qū)分為研究階段研發(fā)投入 （R）和開發(fā)階段研發(fā)投入 （D），并采用期初總資產(chǎn)對其進行標(biāo)準化作為因變量，采用行業(yè)領(lǐng)先公司研究階段研發(fā)投入是否增加 （P＿R）、開發(fā)階段研發(fā)投入是否增加 （P＿D）、行業(yè)領(lǐng)先公司投資者調(diào)研情況 （Investigate）及其交互項作為自變量，探討投資者調(diào)研對研發(fā)溢出效應(yīng)的影響在不同研發(fā)階段的差異。表9報告了投資者調(diào)研在研究階段和開發(fā)階段對研發(fā)活動溢出效應(yīng)差異影響的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，投資者調(diào)研在信息不對稱程度更高的研究階段對研發(fā)溢出效應(yīng)的抑制作用更加明顯，這進一步支持了本文關(guān)于投資者調(diào)研能夠通過降低研發(fā)信息不對稱程度影響研發(fā)溢出效應(yīng)的基本假設(shè)。

表9 投資者調(diào)研在研究階段和開發(fā)階段的回歸

2.對投資者調(diào)研過程中獲取的研發(fā)活動信息性質(zhì)進行區(qū)分。

由于本文的基本邏輯在于，在投資者調(diào)研活動中獲取行業(yè)領(lǐng)先公司研發(fā)活動的相關(guān)信息能夠?qū)崟r被資本市場與同行業(yè)其他公司知曉，使同行業(yè)其他公司能夠根據(jù)此類信息做出理性的研發(fā)決策，從而減少盲目投資，降低行業(yè)研發(fā)活動的溢出效應(yīng)。但投資者調(diào)研獲得的信息有可能是正面消息，也可能是負面消息，那么按照以上邏輯，對于同行業(yè)其他公司而言，無論投資者調(diào)研向其傳遞了行業(yè)領(lǐng)先公司研發(fā)活動的是正面消息還是負面消息，其均會更為理性地分析研發(fā)項目前景，從而使得投資者調(diào)研顯著地降低研發(fā)活動溢出效應(yīng)。據(jù)此，本文便將前往行業(yè)領(lǐng)先公司進行調(diào)研投資者所獲取的研發(fā)活動信息按照公司的回答情況分為正面消息和負面消息兩類進行分別回歸，以進一步探討在不同信息性質(zhì)下投資者調(diào)研對研發(fā)活動溢出效應(yīng)的影響。

表10報告了按照消息性質(zhì)進行區(qū)分之后的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，無論投資者對行業(yè)領(lǐng)先公司的調(diào)研活動獲取的是正面消息還是負面消息，均會顯著抑制研發(fā)活動的溢出效應(yīng)，且經(jīng)過鄒至莊檢驗發(fā)現(xiàn)，兩組系數(shù)不存在顯著差異 （P＝0.989 7）。以上結(jié)果說明無論消息性質(zhì)如何，投資者對行業(yè)領(lǐng)先公司進行調(diào)研所獲取的研發(fā)信息均能夠使得公司更加理性進行研發(fā)決策，減少盲目投資，進一步證實了本文的研究假說。

表10 不同研發(fā)活動信息性質(zhì)對研發(fā)溢出效應(yīng)的影響

續(xù)前表

五、結(jié)語

知識經(jīng)濟時代下，研發(fā)創(chuàng)新能力已經(jīng)成為企業(yè)提高產(chǎn)品競爭力、擴大市場份額的核心競爭力。創(chuàng)業(yè)板公司作為高新技術(shù)企業(yè)的典型代表，存在諸如研發(fā)活動不確定性較高等一系列特征，這便導(dǎo)致了公司在進行研發(fā)投入決策時會對同行業(yè)公司相關(guān)信息進行參考甚至模仿。如何降低這種模仿過程中的盲目跟風(fēng)、過度投資程度，有效促進中小企業(yè)研發(fā)投資效率，提高行業(yè)資源配置效率已成為當(dāng)前的熱點議題。作為一種投資者與管理層直接溝通的方式，投資者調(diào)研會向資本市場傳遞更加及時有效的增量信息，那么以上信息的傳播會對公司上述參考或模仿行為產(chǎn)生何種影響，便受到了學(xué)界的廣泛關(guān)注。

基于此，本文以創(chuàng)業(yè)板公司2012—2015年數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗了投資者調(diào)研對研發(fā)活動溢出效應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，行業(yè)領(lǐng)先公司投資者調(diào)研與 “研發(fā)創(chuàng)新”相關(guān)的問題數(shù)越多，同行業(yè)公司研發(fā)投入與行業(yè)領(lǐng)先公司研發(fā)投入的相關(guān)性越低，即投資者調(diào)研會抑制研發(fā)活動溢出效應(yīng)。第二，對行業(yè)領(lǐng)先公司所在地進行區(qū)分后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)同行業(yè)其他公司與行業(yè)領(lǐng)先公司位于不同省份時，投資者調(diào)研對研發(fā)活動溢出效應(yīng)的抑制作用更強。第三，進一步對行業(yè)領(lǐng)先公司信息披露水平進行區(qū)分后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)行業(yè)領(lǐng)先公司信息披露水平較低時，這種影響更為明顯。

本文基于同行業(yè)公司投資決策學(xué)習(xí)效應(yīng)的視角，檢驗投資者調(diào)研對這種效應(yīng)的影響，豐富了公司學(xué)習(xí)效應(yīng)影響因素的相關(guān)文獻。并且通過我國特有的上市公司投資者調(diào)研數(shù)據(jù)，檢驗這一外部因素對學(xué)習(xí)效應(yīng)的影響，拓展了投資者調(diào)研經(jīng)濟后果的相關(guān)研究。同時也為我國投資者以及同行業(yè)公司更加有效地理解和利用調(diào)研信息進行決策，以及監(jiān)管機構(gòu)如何進一步完善上市公司信息披露規(guī)定、保護中小股東權(quán)益提供了有效的經(jīng)驗證據(jù)。