“暴風(fēng)眼”中的股票質(zhì)押，投資者如何避免被誤傷？

陳思杰

去杠桿正在不斷進(jìn)入深水區(qū)。 2018年8月末，國(guó)務(wù)院副總理、國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)主任劉鶴主持召開(kāi)了防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)專題會(huì)議，將網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治和防范化解上市公司股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)作為最主要的兩項(xiàng)議題。

“做生意要有本錢(qián)，借錢(qián)要還，投資要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，做壞事要付出代價(jià)?！眲ⅩQ的這番話仿佛是去杠桿浪潮的一行注腳。眾所周知，剛剛過(guò)去的7月和8月，迎來(lái)大規(guī)模“雷潮”的網(wǎng)貸行業(yè)正處于金融風(fēng)險(xiǎn)的“暴風(fēng)眼”之中。而在專題會(huì)議上與網(wǎng)貸并提的上市公司股票質(zhì)押又是怎樣一幅圖景？2018年上市公司頻繁出現(xiàn)的股票質(zhì)押危機(jī)又是因何而起？一、二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)累積是否會(huì)傳導(dǎo)至理財(cái)市場(chǎng)？投資人又要如何避免被誤傷？

“融資神器”股票質(zhì)押

在理解“股票質(zhì)押”前，我們先了解一下，什么是“質(zhì)押”。

“質(zhì)押”是債務(wù)人或第三人向債權(quán)人移轉(zhuǎn)某項(xiàng)財(cái)產(chǎn)的占有權(quán)，并由后者掌握該項(xiàng)財(cái)產(chǎn)，以作為前者履行某種支付金錢(qián)或履約責(zé)任的擔(dān)保。當(dāng)這種責(zé)任履行完畢時(shí)，質(zhì)押的財(cái)產(chǎn)必須予以歸還?？梢?jiàn)，質(zhì)押行為本質(zhì)上形成了債權(quán)關(guān)系。

以其標(biāo)的物為標(biāo)準(zhǔn)，質(zhì)押可分為動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押和權(quán)利質(zhì)押。“股票質(zhì)押”是出質(zhì)人以其所擁有的股票作為質(zhì)押標(biāo)的物而設(shè)立的質(zhì)押，因此屬于權(quán)利質(zhì)押的一種。

由于質(zhì)押可以換來(lái)相應(yīng)的資金，對(duì)于大部分上市公司及其股東來(lái)說(shuō)，股票質(zhì)押是一種比較常見(jiàn)的融資工具。如果上市公司缺乏資金，一般是上市公司股東將手中的股票質(zhì)押給券商、信托等金融機(jī)構(gòu)，以獲得需要的流動(dòng)性。

作為一種方便、靈活的融資方式，股票質(zhì)押自然而然被上市公司股東奉為“融資神器”。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，自2013年滬、深交易所發(fā)布《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》之后，截止到2018年7月下旬，A股市場(chǎng)上共有3338家上市公司進(jìn)行了股票質(zhì)押，約占A股上市公司總數(shù)的94.5%。

2018年6月，國(guó)內(nèi)影視公司華誼兄弟（300027）公告稱，公司股東王中軍、王中磊兩兄弟幾乎質(zhì)押了手中的全部股權(quán)。

根據(jù)當(dāng)時(shí)的公開(kāi)資料，王中軍持有華誼兄弟6.12億股，占公司總股本的22.07%，質(zhì)押了19.86%，作為第一大股東、公司法人，手里僅剩2.21%的公司股份；王中磊持有1.72億股，占據(jù)公司總股本6.19%，質(zhì)押了5.15%，手里僅剩1.04%。匯總此前的質(zhì)押、解押歷史，截至2018年3月31日，王忠軍合計(jì)質(zhì)押持股5.51億股，質(zhì)押率90%；王忠磊質(zhì)押1.43億股，質(zhì)押率83%。如此高的質(zhì)押率，足以證明股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押融資的便利性。

需要注意的是，類似實(shí)物抵押貸款，股票質(zhì)押時(shí)，金融機(jī)構(gòu)往往會(huì)按股票市值設(shè)置一定比例的放款基數(shù)，作為安全墊。主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板公司的質(zhì)押比例一般分別為50%、40%和30%，即1億元市值，主板企業(yè)融入資金最多為5000萬(wàn)元，中小板企業(yè)為4000萬(wàn)元，而創(chuàng)業(yè)板企業(yè)則可能只有3千萬(wàn)元。上述的50%、40%和30%被稱為質(zhì)押率，就是金融機(jī)構(gòu)設(shè)置的安全墊。在這一基礎(chǔ)上，公司股東和金融機(jī)構(gòu)可共同協(xié)商決定質(zhì)押比例和融資利率，目前股票質(zhì)押的利率普遍在7%左右，遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)企業(yè)獲取資金的平均成本。可以想見(jiàn)，股權(quán)質(zhì)押已然成為很多上市公司獲取融資、降低企業(yè)資金成本的重要手段之一。

然而與實(shí)物資產(chǎn)不同，股票的市值每天都會(huì)發(fā)生波動(dòng)，尤其是在股市慘淡的當(dāng)下，如果股東將股票價(jià)格質(zhì)押在高位，之后股票跌破了質(zhì)押價(jià)格，怎么辦呢？

毋庸擔(dān)憂，金融機(jī)構(gòu)當(dāng)然有自己的風(fēng)控措施：一方面，券商等機(jī)構(gòu)會(huì)通過(guò)逐日盯市的方式，及時(shí)掌握股票的實(shí)時(shí)價(jià)格；另一方面，質(zhì)押方也會(huì)設(shè)定相應(yīng)的警戒線和平倉(cāng)線。一般來(lái)說(shuō)，警戒線和平倉(cāng)線分別為160%和140%（或者150%和130%）。

當(dāng)股價(jià)跌至警戒線時(shí)，質(zhì)押方會(huì)要求上市公司股東進(jìn)行“補(bǔ)倉(cāng)”；若股價(jià)繼續(xù)下跌，低于平倉(cāng)價(jià)，且股東無(wú)法按時(shí)進(jìn)行“補(bǔ)倉(cāng)”，特別是到期無(wú)法還款的公司股東，質(zhì)權(quán)人有權(quán)選擇拋售股票來(lái)套現(xiàn)。

由此可見(jiàn)，股權(quán)質(zhì)押比例過(guò)高，融資股東對(duì)抗市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的能力就很弱，一旦“爆倉(cāng)”，不僅公司控制權(quán)可能會(huì)易主，其經(jīng)營(yíng)發(fā)展更是會(huì)受到致命打擊。因此，質(zhì)押股票融資的方式在市場(chǎng)和個(gè)股下行趨勢(shì)中具有較大風(fēng)險(xiǎn)。

例如，昔日的創(chuàng)業(yè)板龍頭企業(yè)——樂(lè)視網(wǎng)（300104）。

2011年9月，樂(lè)視網(wǎng)創(chuàng)始人賈躍亭開(kāi)始了其在樂(lè)視的第一筆股權(quán)質(zhì)押，將個(gè)人名下2200萬(wàn)股股票質(zhì)押給上海國(guó)際信托有限公司，占其個(gè)人持股的21.36%。

嘗到甜頭之后，賈躍亭開(kāi)始通過(guò)不斷進(jìn)行股票質(zhì)押和解質(zhì)押，換取資金不斷造夢(mèng)，開(kāi)始創(chuàng)造一個(gè)個(gè)新故事。據(jù)媒體報(bào)道，賈躍亭僅在西部證券以“樂(lè)視網(wǎng)”股權(quán)質(zhì)押融出的資金就達(dá)到了人民幣10.185億元。

但至2017年，樂(lè)視債務(wù)危機(jī)開(kāi)始發(fā)酵，作為最大股東和實(shí)際控制人，賈躍亭直接持有和通過(guò)樂(lè)視控股間接持有的數(shù)億股權(quán)被上海市高院輪候凍結(jié)（輪候凍結(jié)，是指對(duì)已被法院凍結(jié)的存款，其他法院也要求進(jìn)行凍結(jié)，只要前一凍結(jié)一經(jīng)解除，登記在先的輪候凍結(jié)即自動(dòng)生效，無(wú)須等到新凍結(jié)手續(xù)辦理完畢的制度）。不斷股票質(zhì)押、不斷股票凍結(jié)，讓如今的樂(lè)視為債務(wù)“窒息”，賈躍亭也落得個(gè)黯然離場(chǎng)。

股票質(zhì)押的理財(cái)產(chǎn)品，場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外不同

股票質(zhì)押融資在2014～2015年發(fā)展最為繁榮，2014年新增的質(zhì)押股票規(guī)模接近1.8萬(wàn)億元，到2015～2017年又繼續(xù)新增。在2014～2015年上半年的牛市中，大股東質(zhì)押股票獲得流動(dòng)性加杠桿，2015年的股災(zāi)之后，股價(jià)下跌導(dǎo)致部分質(zhì)押的股票到達(dá)警戒線或平倉(cāng)線，大股東不得不增加質(zhì)押股票，再一次擴(kuò)大了股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模，從而加劇了風(fēng)險(xiǎn)的累積。

在去杠桿浪潮和貨幣政策收緊的大背景下，一邊是通過(guò)股權(quán)質(zhì)押融得的資金投資不力，現(xiàn)金難以回流；另一邊是股市深度調(diào)整，為了避免“爆倉(cāng)”，大股東為了抵押物不被處置，不得不追加質(zhì)押物或者付現(xiàn)金。手中無(wú)錢(qián)的個(gè)人股東，只能低價(jià)拋售資產(chǎn)或是個(gè)人的房子，或者別的資產(chǎn)，或者場(chǎng)外轉(zhuǎn)手賣(mài)給私募。

在上市公司及其股東為股票質(zhì)押倍感壓力的時(shí)候，其引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)也有可能向理財(cái)市場(chǎng)傳導(dǎo)，進(jìn)而誤傷普通投資人。這是因?yàn)樵诶碡?cái)市場(chǎng)，以上市公司股票質(zhì)押為底層資產(chǎn)的理財(cái)產(chǎn)品通常會(huì)以類固收的產(chǎn)品形式呈現(xiàn)，吸引大批投資者購(gòu)買(mǎi)。

按照質(zhì)押方式分類，股權(quán)質(zhì)押可以分為場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押和場(chǎng)外質(zhì)押，不同的質(zhì)押方式，其呈現(xiàn)的理財(cái)產(chǎn)品也略有不同。

場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押是指在交易所內(nèi)進(jìn)行質(zhì)押，證券公司通過(guò)設(shè)立券商資管計(jì)劃將股票在交易所內(nèi)完成質(zhì)押交收，并向合格投資人發(fā)售。券商通過(guò)自有資金做場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押業(yè)務(wù)，屬于標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)，對(duì)股票流動(dòng)性、上市公司經(jīng)營(yíng)情況、質(zhì)押成數(shù)有嚴(yán)格要求，暫停上市股票、非流通股、限售股等進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押。但對(duì)于符合條件的股票來(lái)說(shuō)，其質(zhì)押利率會(huì)更低，融資也會(huì)更快。

場(chǎng)外質(zhì)押指的是銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)，通過(guò)發(fā)行資管計(jì)劃或信托計(jì)劃的方式將股票在交易所外完成質(zhì)押，并向合格投資者或普通投資人發(fā)售。場(chǎng)外質(zhì)押屬于非標(biāo)業(yè)務(wù)，相對(duì)而言要求更寬松，上述無(wú)法進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押的股票也可以通過(guò)場(chǎng)外進(jìn)行質(zhì)押融資。

銀行和信托等出資方雖然有資金，但缺乏處置質(zhì)押證券的專業(yè)能力和渠道，所以一般會(huì)聘請(qǐng)券商提供中介服務(wù)，負(fù)責(zé)盯市和平倉(cāng)。在理財(cái)市場(chǎng)上，場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外股票質(zhì)押為底層資產(chǎn)的類固收產(chǎn)品十分常見(jiàn)，投資人在銀行、信托、券商等金融機(jī)構(gòu)以及一些綜合理財(cái)機(jī)構(gòu)都可以買(mǎi)到。

在股市較好的階段，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)可控，上市公司股東愿意通過(guò)股票質(zhì)押進(jìn)行融資，銀行、券商、信托等金融機(jī)構(gòu)也樂(lè)意推介股票質(zhì)押類的理財(cái)品。市面上，一年期股票質(zhì)押的類固收產(chǎn)品，質(zhì)押率在30%～50%，收益率可達(dá)8%～9%以上，尚屬可觀，面向大眾理財(cái)市場(chǎng)的銀行也會(huì)積極與券商合作，介入這類產(chǎn)品的管理和分銷(xiāo)。

但作為理財(cái)類產(chǎn)品，尤其是當(dāng)下監(jiān)管層去剛兌的呼聲高漲，投資人在購(gòu)買(mǎi)該類理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意辨識(shí)其中存在的風(fēng)險(xiǎn)。

如何辨識(shí)及防范潛在的風(fēng)險(xiǎn)

如何辨識(shí)以股票質(zhì)押為底層資產(chǎn)的理財(cái)產(chǎn)品中的風(fēng)險(xiǎn)？我們不妨從股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資目的中一探究竟。

可以說(shuō)，股票質(zhì)押融資的主體都是上市公司的股權(quán)持有人，歸結(jié)為三類：一般股票持有人融資、上市公司財(cái)務(wù)投資人和戰(zhàn)略投資人融資、上市公司大股東融資。

其中一般股票持有人、上市公司財(cái)務(wù)投資人以及戰(zhàn)略投資人，大多不參與上市公司的日常經(jīng)營(yíng)，其股票質(zhì)押融資的目的與上市公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展無(wú)關(guān)，而與自身其他業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、資金周轉(zhuǎn)相關(guān)。因此，針對(duì)這兩類融資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估更類似于其他的抵質(zhì)押貸款，此類貸款產(chǎn)生的資產(chǎn)質(zhì)量取決于：融資主體信用、資金用途、經(jīng)營(yíng)能力等，即第一還款來(lái)源的質(zhì)量，其次才是抵質(zhì)押物質(zhì)量，即質(zhì)押股票的價(jià)值、股價(jià)走勢(shì)等。

第3種融資主體，即上市公司大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資，情況會(huì)相對(duì)復(fù)雜。大股東融資的資金用途可能有以下幾種。

杠桿融資。股票質(zhì)押結(jié)合定增或其他手段實(shí)現(xiàn)高杠桿融資，就是通過(guò)反復(fù)質(zhì)押的形式，把發(fā)行股票買(mǎi)的資產(chǎn)質(zhì)押，再把新發(fā)行的股票質(zhì)押，實(shí)現(xiàn)高杠桿融資。

完成定增。企業(yè)的重大事項(xiàng)需要大筆資金來(lái)實(shí)現(xiàn)，但股東暫時(shí)無(wú)力承擔(dān)，則通過(guò)過(guò)橋資金先獲得股票，之后再把股票質(zhì)押歸還過(guò)橋，而成本僅僅是每年的利息而已。

滾動(dòng)還款。股票質(zhì)押如果每到期就繼續(xù)做下一筆，那就相當(dāng)于以一定的成本長(zhǎng)期占用大筆的資金。簡(jiǎn)單地說(shuō)就像使用信用卡一樣，先花光所有額度，每月只還最低還款，不一樣的是信用卡只有還清欠款才能清賬，而質(zhì)押到期你可以換下一家繼續(xù)質(zhì)押。

但不論哪種用途，這些資金多數(shù)是用于上市公司本身的經(jīng)營(yíng)投資上。這就意味著，一旦上市公司出現(xiàn)問(wèn)題，其暴露的風(fēng)險(xiǎn)是疊加的。市場(chǎng)上觸發(fā)股票質(zhì)押融資危機(jī)的上市公司，多數(shù)是大股東質(zhì)押融資所引發(fā)的，最后的結(jié)局也往往異常慘烈。

2018年上半年，金盾股份（300411）董事長(zhǎng)周建燦因累計(jì)質(zhì)押公司股份6913.90萬(wàn)股，達(dá)到了其公司總股本的99.93%，巨量債務(wù)下，資金鏈斷裂，股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)，不得已選擇自殺。

令人唏噓的背后，源于大公司股東股票質(zhì)押融資時(shí)，其質(zhì)押物是不完全的。大股東質(zhì)押所持公司股票，如果是為上市公司本身融資，那么質(zhì)押物作為第二還款來(lái)源，與第一還款來(lái)源的風(fēng)險(xiǎn)是同步的。本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，大股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押為上市公司輸血，是不完全的抵押貸款。如果大股東股權(quán)質(zhì)押后資金用途是上市公司以外的經(jīng)營(yíng)，第一還款來(lái)源和第二還款來(lái)源的經(jīng)營(yíng)者都是大股東，所以仍然是不完全抵押。因此，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，也是成倍放大的。

此外，股票質(zhì)押處置時(shí)，如無(wú)法通過(guò)協(xié)商解決，就只能進(jìn)入司法程序。從判決到處置將經(jīng)歷漫長(zhǎng)的等待，因?yàn)闊o(wú)論是否有強(qiáng)平公證，只要涉及法院糾紛立案，至少需要一個(gè)半月至兩個(gè)月才能出判決結(jié)果，后續(xù)司法拍賣(mài)時(shí)間更長(zhǎng)。

2018 年 1 月 12 日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券公司參與股票質(zhì)押式回購(gòu)交易風(fēng)險(xiǎn)管理指引》。上交所、深交所與中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司，發(fā)布《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018 年修訂）》，新規(guī)明確了股票質(zhì)押率上限不得超過(guò)60%，單一證券公司、單一資管產(chǎn)品作為融出方接受單只 A 股股票質(zhì)押比例分別不得超過(guò) 30%、15%，單只 A 股股票市場(chǎng)整體質(zhì)押比例不超過(guò)50%。同時(shí)，股權(quán)質(zhì)押新規(guī)限制了融入資金的用途，不得用于購(gòu)買(mǎi)股票，不得進(jìn)行杠桿操作等。這樣一來(lái)，就從制度上杜絕了一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

但從投資者角度出發(fā)，在選擇股票質(zhì)押類理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，依然需要一些明確的風(fēng)控原則。很多投資者可能本能地關(guān)注質(zhì)押股票的市場(chǎng)，其實(shí)不然。總體來(lái)說(shuō)，投資人應(yīng)當(dāng)重視融資主體的信用、融資用途和經(jīng)營(yíng)能力，而非太在意質(zhì)押的股票市值。

主體信用方面，投資人可以從最高人民法院的“全國(guó)法院失信被執(zhí)行人名單信息公布與查詢系統(tǒng)”、被執(zhí)行人信息查詢系統(tǒng)（www.zhixing. court.gov.cn）、“信用中國(guó)”網(wǎng)站中查詢?nèi)谫Y主體是否被列在失信人名單內(nèi)或者是處于重大訴訟、案件中的執(zhí)行人，客戶誠(chéng)信記錄中是否存在不良記錄。

在融資用途方面，投資人應(yīng)當(dāng)注意，資金如果直接或間接投資于國(guó)家部委發(fā)布的淘汰落后產(chǎn)業(yè)目錄，或者違反國(guó)家宏觀調(diào)控政策、環(huán)境保護(hù)政策的項(xiàng)目，顯然是不利于資金產(chǎn)生效益的，自然會(huì)對(duì)融資主體后續(xù)的還款能力產(chǎn)生影響。如果是用來(lái)申購(gòu)新股，通過(guò)競(jìng)價(jià)交易或者大宗交易方式買(mǎi)入上市交易的股票，顯然也是違反監(jiān)管部門(mén)對(duì)于股票質(zhì)押回購(gòu)交易的最新規(guī)定，具有相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)營(yíng)能力方面，投資者首先可以查詢，融資主體在市場(chǎng)、媒體或監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、公司治理、兼并重組等情況中是否存在大規(guī)模負(fù)面報(bào)道或質(zhì)疑的；其次，應(yīng)當(dāng)注意融資主體是否存在嚴(yán)重影響償債能力的訴訟、負(fù)債等情況。

針對(duì)作為質(zhì)押物的股票，投資人也可以設(shè)定若干門(mén)檻，例如上市交易不滿一定時(shí)限的股票、存在退市風(fēng)險(xiǎn)的股票、流通市值不滿一定級(jí)別或流通股本低于一定量級(jí)的股票、因?qū)嵤┲卮笾亟M造成長(zhǎng)期停牌的股票等，屬于不具備價(jià)值的質(zhì)押物，基本可以排除在外。