CAPM模型在滬深股市適用性的實證檢驗

王丹彤

[摘 要]作為現(xiàn)代金融市場價格理論的重要基礎(chǔ)，我們需依賴不斷更新的數(shù)據(jù)對CAPM模型在中國市場的有效性和適用性進行實證分析。文章從滬深股市隨機選取80只A股股票，分析其從2013年4月至2018年3月共60個月的數(shù)據(jù)。利用Excel及Eviews進行分析，得出各只股票的貝塔系數(shù)與可決系數(shù)。進而得出結(jié)論：一是CAPM并不能完全適用于中國股市；二是滬深A(yù)股市場更加適合風(fēng)險偏好投資者；三是CAPM的局限性源于自身的條件限制和中國股市的不成熟，而其適用性會進一步加強。

[關(guān)鍵詞]CAPM；滬深股市；回歸分析；貝塔系數(shù)；可決系數(shù)

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.29.048

1 前 言

CAPM（Capital Asset Pricing Model）是William Sharp、John Lintner和Mossion基于Harry Markowitz的資產(chǎn)組合理論所提出的首個可用于計量檢驗的金融資產(chǎn)定價均衡模型。作為當代金融市場價格理論的基石，CAPM的研究具有理論和實踐意義。從理論上講，CAPM關(guān)注證券市場中多樣化投資組合中風(fēng)險資產(chǎn)報酬與風(fēng)險之間的數(shù)量關(guān)系，并分析了證券收益對市場組合收益變動的敏感性。實踐上，CAPM分析結(jié)果可幫助投資者判斷由于風(fēng)險存在而產(chǎn)生的額外報酬能否達到預(yù)期，以此做出評價與決策，實現(xiàn)資產(chǎn)的優(yōu)化合理配置。近年來，基于資本資產(chǎn)定價模型的實證分析層出不窮且結(jié)果大相徑庭。然而，中國證券市場發(fā)展正快，上市公司的規(guī)模制度等時時調(diào)整，因此，CAPM的適用性與有效性需不斷通過新數(shù)據(jù)進行重新檢驗，以觀察是否發(fā)生顯著變化。

2 CAPM一般概述

2.1 前提假設(shè)

2.1.1 市場假設(shè)

第一，市場不存在摩擦。即無交易費和稅負，并且資本市場信息對稱，所有的投資者都可以立刻無償?shù)孬@得所有有價值的信息。此外，不存在通貨膨脹，折現(xiàn)率也不發(fā)生改變。

第二，競爭市場。不存在價格壟斷，存在均衡狀態(tài)，任一投資者都不會對市場造成太大影響。

第三，無風(fēng)險利率自由借貸。

第四，投資可以無限制細分。允許投資組合里含有非整數(shù)的股份，投資者可以采用任意的比例來分配投資。

2.1.2 投資者假設(shè)

第一，主宰原則（Dominance Rule）。投資者均為風(fēng)險厭惡者，面臨同等收益率時，選擇風(fēng)險較低的證券；投資者也很貪婪，當面臨同樣的風(fēng)險時，他們會選擇給他們帶來更高回報的證券。

第二，一致性預(yù)期。所有投資者對資產(chǎn)的收益以及風(fēng)險的預(yù)期都相同，因此市場只存在一個效率邊界。

第三，所有投資者的投資時長相同，且均為單期。

第四，投資者主要依靠預(yù)期收益率和風(fēng)險做出決策。投資者也依靠預(yù)期收益率、收益的方差和標準差來評估投資組合。

2.2 CAPM模型表述

2.3 貝塔系數(shù)（β）

作為衡量證券市場系統(tǒng)風(fēng)險的重要指標（非系統(tǒng)風(fēng)險已通過投資組合的多樣化減少），是個股回報率隨市場回報率變化的程度。投資者可利用β預(yù)測證券的未來市場風(fēng)險，以調(diào)整投資組合，做出更加理智的決策。

在大盤呈大漲趨勢時，投資者應(yīng)選擇β系數(shù)高的證券，以放大市場收益；當大盤呈下跌趨勢時，投資者應(yīng)盡量選擇β系數(shù)低的證券，以防御風(fēng)險，降低損失。

3 實證研究

3.1 數(shù)據(jù)來源

本次估計分別選取深證、上證A股為研究對象，隨機抽取40只深證A股股票和40只上證A股股票為樣本，涵蓋各個行業(yè)以保證樣本的一致運用性。研究期限為2013年4月26日至2018年3月30日，分析此60個月的數(shù)據(jù)，保證數(shù)據(jù)充足，提升估計精度。本文所有數(shù)據(jù)來自國泰君安數(shù)據(jù)庫。

3.2 各比率的選擇與計算

3.2.1 股票收益率

其中Rt表示在第t月的最后一個交易日該種股票收益率，Pt表示在t月最后一個交易日的該種股票收盤價，Pt-1表示在第t-1月的最后一個交易日該種股票的收盤價，Dt表示該種股票在第t月的現(xiàn)金股利。

3.2.2 無風(fēng)險收益率

選擇一年期存款利息代表無風(fēng)險收益率，由于共考察五年，因此對此五年數(shù)據(jù)進行加權(quán)平均，得到無風(fēng)險收益率。

3.2.3 市場收益率

4 實證結(jié)果

本次估計計算分析了各只樣本股過去60個月的數(shù)據(jù)，利用CAPM模型計算出各自的貝塔系數(shù)，并使用Excel和Eviews軟件進行了回歸分析，取得可決系數(shù)。詳見圖1、圖2、表1和表2。

4.1 對系統(tǒng)風(fēng)險β值的分析

理論上，β是衡量股票或投資組合相對于市場的風(fēng)險溢價的指標，反映了個股回報率對市場變化的敏感度，確定市場風(fēng)險值為1。當β>1時，說明該只股票的波動幅度高于市場：當大盤上漲時，個股漲幅高于大盤；股市下跌時，個股下跌得比大盤還多。因此，這種股票也被稱為進攻型股票，適用于風(fēng)險偏好投資者。當β=1時，個股價格波動與市場同步，稱為中性股票，適合風(fēng)險中性投資者。當β<1時，個股價格波動幅度低于市場，稱為防御性股票，適合風(fēng)險厭惡者。

根據(jù)對上述80只股票的分析，發(fā)現(xiàn)所有股票的β值都大于0，說明所選股票與市場均為正相關(guān)關(guān)系。其中有44只股票的β>1，中信證券達到了1.94；35只股票的β<1，中原高速低至0.46。經(jīng)統(tǒng)計，48只股票的β介于0.8～1.2，說明超過半數(shù)的股票價格波動與市場基本一致。但仍有偏離程度較大的股票存在，說明其投機性較強。

4.2 對可決系數(shù)R2的分析

可決系數(shù)是一種綜合衡量回歸模型對樣本值擬合優(yōu)度的統(tǒng)計指標。本次分析中，可決系數(shù)反映了總風(fēng)險中，系統(tǒng)風(fēng)險所占的比例。當可決系數(shù)R2>0.5時，說明個股收益率的變化很大程度上是由影響大盤指數(shù)的因素造成的，在80只股票中，有25只R2>0.5，其中合肥百貨的可決系數(shù)最大，達到0.74。當R2<0.5時，說明個股價格變動由公司自身基本面因素造成，因此，要從公司的經(jīng)營等處分析該股。在此次估計中，有54只股票R2<0.5，其中特力A可決系數(shù)為0.05，是最小值。以上數(shù)據(jù)說明，系統(tǒng)風(fēng)險并不能很好地解釋個股收益率的變化，非系統(tǒng)性的風(fēng)險不容小覷，同時，這也暗示了中國證券市場，不斷發(fā)展，逐漸成熟，但仍舊有所不足。

5 結(jié) 論

此次估計利用CAPM模型及回歸方程，分析了滬深股市共80只股票過去60個月的數(shù)據(jù)，計算出各個股的β系數(shù)與可決系數(shù)，并得到如下結(jié)論。

5.1 CAPM模型于中國證券市場的適用性不強

雖然超半數(shù)的股票，β系數(shù)介于0.8～1.2之間，說明其價格變動與市場收益率變動基本一致。然而只有30%的股票可決系數(shù)大于0.5，說明系統(tǒng)風(fēng)險所占總風(fēng)險比重較小，非系統(tǒng)風(fēng)險的作用仍舊不容小視，投資者不能僅依賴CAPM模型進行投資決策，還應(yīng)考量公司經(jīng)營等自身基本面的情況。但我們?nèi)钥蓪ⅵ孪禂?shù)作為決策的輔助判斷標準，當大盤上漲時，可選擇β>1的股票，以獲取更多的收益；當大盤下跌時，選擇β<1的股票，盡量減少損失。

5.2 研究結(jié)論隨樣本數(shù)據(jù)的選擇變化較大

在樣本數(shù)據(jù)的選擇時，剔除了不連續(xù)的股票，并且樣本數(shù)據(jù)有限，這些都可能會影響最終結(jié)論的代表性。在中國滬深股市，大多數(shù)的股票為進攻性股票，其價格波動幅度高于市場收益率的變化，因此更加適合風(fēng)險偏好的投資者。此外，綜合觀察其中可決系數(shù)較大的股票，除銀行外，擬合度較高伴隨著較高的貝塔系數(shù)，即高風(fēng)險高收益的股票。其系統(tǒng)風(fēng)險依舊占據(jù)較高比例，個股價格大盤波動的影響較大，不容忽視。

5.3 CAPM模型的局限性

其局限性主要分為兩個方面。其一，模型的前提條件在中國滬深股市就很難滿足。例如，模型假定所有投資者對資產(chǎn)的收益以及風(fēng)險的預(yù)期都相同，因此市場只存在一個效率邊界，在現(xiàn)實中，這很難做到。其二，中國股市仍處于發(fā)展階段。相比歷史較舊的西方證券市場，中國股市發(fā)展時間短且受政策性影響較大，因此要審慎考慮CAPM模型在我國的應(yīng)用。

在當代中國證券市場，比較過往數(shù)據(jù)及分析可以發(fā)現(xiàn)，我國正在不斷努力趨向于滿足資本資產(chǎn)定價模型的各項假設(shè)，因此其適用性也在不斷提高，相信在不久的將來會發(fā)揮出更大的作用。對于國家，應(yīng)該乘勝追擊，進行進一步的市場建設(shè)并且改善投資環(huán)境。對于我們，應(yīng)該不斷進步創(chuàng)新，不斷采用更加完善的實證研究方法對不斷的更新的市場數(shù)據(jù)進行分析，以其給予投資者更加可靠的信息，實現(xiàn)投資者資產(chǎn)的優(yōu)化合理配置。

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