EVA模型的攜程網(wǎng)估值應(yīng)用研究

華巍

【摘 要】由于互聯(lián)網(wǎng)的不斷普及和發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)公司的地位和作用不斷提高?；ヂ?lián)網(wǎng)公司業(yè)務(wù)的擴(kuò)大，越來越多的行業(yè)紛紛選擇應(yīng)用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)步入智能化時(shí)代。因此互聯(lián)網(wǎng)在社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展中至關(guān)重要，當(dāng)前的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)面臨著多變的環(huán)境，其商業(yè)模式和研發(fā)投入與一般的企業(yè)也存在著很大的差異。因此需要選擇合適的模型對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行估值。本文研究互聯(lián)網(wǎng)公司的估值，旨在為我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值模型的選擇提出意見，從而使估值結(jié)果更好地反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。 結(jié)果表明EVA 模型更適合估量互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】EVA模型；互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值；應(yīng)用

互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)走進(jìn)我們生活的方方面面，企業(yè)的運(yùn)營也離不開互聯(lián)網(wǎng)，互聯(lián)網(wǎng)帶給我們?nèi)碌母惺芎托??；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)都已經(jīng)從最初的單一業(yè)務(wù)衍生出多樣化的服務(wù)，涵蓋各個(gè)領(lǐng)域的不同環(huán)節(jié)，包括移動(dòng)支付，互聯(lián)網(wǎng)金融，線上產(chǎn)品等業(yè)務(wù)。

同時(shí)這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通過頻繁的并購活動(dòng)不斷完善自己的戰(zhàn)略布局來保持競爭能力，維持自身的地位。由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在不斷地?cái)U(kuò)大規(guī)模和范圍，這些企業(yè)的決定和活動(dòng)就會(huì)對民眾的生活學(xué)習(xí)等產(chǎn)生更多的影響。所以為了確保資源得到了科學(xué)合理的利用并保障投資者，我們需要挑選合適的互聯(lián)網(wǎng)公司評估模型。

一、文獻(xiàn)基礎(chǔ)

EVA 是經(jīng)濟(jì)增加值的縮寫。它是由Stern Stewart咨詢公司提出的一種新型價(jià)值評價(jià)模型和績效評價(jià)指標(biāo)，其背后的理論基礎(chǔ)是剩余收益理念。通過對經(jīng)濟(jì)增加值的考慮，EVA能夠反映企業(yè)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域所具有的價(jià)值和真實(shí)盈利水平。

1930年，F(xiàn)isher提出了價(jià)值評估時(shí)的凈現(xiàn)值的概念。他表示如果要估量某個(gè)項(xiàng)目的投資價(jià)值高低，就可以使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法來估算未來的回報(bào)。Fisher還提出，判斷是否值得投入，應(yīng)該利用“收益高于成本”的原則來進(jìn)行判斷，考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，也就是說項(xiàng)目的收益率應(yīng)該大于市場的基準(zhǔn)利率。

1939年，諾貝爾獎(jiǎng)得主 Hicks.John R ichard在《價(jià)值與資本：經(jīng)濟(jì)理論的若干基本原則之探究》提出資本價(jià)值理論的基本思想。他認(rèn)為企業(yè)價(jià)值主要來自于五個(gè)方面的資本，包括有形資本，無形資本，人力資本，組織資本以及生態(tài)資本。其中有形資本具體分為硬資本（廠房，機(jī)器設(shè)備，原材料等）與軟資本（技術(shù)專利，平臺(tái)，流程等）。并且Hicks還表示，價(jià)值創(chuàng)造時(shí)，資本從硬、有形、物質(zhì)開始變得軟、無形、人力。

1983年，Stern Stewart管理咨詢公司初次向外界推出經(jīng)濟(jì)增加值概念，并解釋經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）即為營業(yè)收入減去投資成本后得到的剩余收入。因?yàn)橥瑫r(shí)扣除了權(quán)益成本和債務(wù)成本，該指標(biāo)比會(huì)計(jì)利潤更能準(zhǔn)確反應(yīng)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。EVA的增加意味著公司的收益大于成本。因此，運(yùn)營狀況好的公司的EVA往往是持續(xù)增長的狀態(tài)，也就代表了股東財(cái)富在不斷的增加，反之則表示公司持續(xù)消耗股東財(cái)富。

Shimon Chen（2010）分別利用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，相對價(jià)值法和EVA模型對556家上市公司的價(jià)值進(jìn)行評估計(jì)算時(shí)，通過對結(jié)果對比后發(fā)現(xiàn)，相較于其他指標(biāo)，EVA產(chǎn)生的結(jié)果更加可以反映企業(yè)的實(shí)際上的價(jià)值。Vishwanath.S.R（2010）對Godrej公司開展研究分析，Godrej公司建立了一套價(jià)值管理系統(tǒng)，運(yùn)用的是EVA估值模型，在該套系統(tǒng)之下，企業(yè)的價(jià)值管理頗有成效。作為EVA方法引入該企業(yè)的管理方式，具體的流程包括評價(jià)體系構(gòu)建，驅(qū)動(dòng)因素。

二、案例介紹

（一）攜程網(wǎng)介紹

攜程網(wǎng)成立于1999年，目前旅游衍生出的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)覆蓋國內(nèi)各個(gè)城市。

目前，網(wǎng)站已有2000萬多名會(huì)員，攜程網(wǎng)以互聯(lián)網(wǎng)和傳統(tǒng)旅游結(jié)合的運(yùn)作模式提供全方位的旅游服務(wù)。作為一家領(lǐng)先的在線旅游服務(wù)企業(yè)，攜程為客戶提供機(jī)票酒店預(yù)訂、商務(wù)旅游、度假服務(wù)和旅游信息服務(wù)，并正準(zhǔn)備提供旅游一站式服 務(wù)業(yè)務(wù)。

2015年，攜程旅游獲得為中國最大旅游集團(tuán)的榮譽(yù)，同時(shí)成為中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)十強(qiáng)。

如今，攜程網(wǎng)提供的在線旅行服務(wù)處于國際市場的領(lǐng)先地位，是全球排行中市值第二的在線旅行服務(wù)公司。作為國內(nèi)在線旅游行業(yè)的第一梯隊(duì)企業(yè)，與去哪兒網(wǎng)合并之后更是占據(jù)大部分市場，2017年攜程市場份額達(dá)到41.8%，穩(wěn)居于行業(yè)龍頭位置。

（二）攜程網(wǎng)的業(yè)務(wù)構(gòu)架

攜程的主要收入是來自四個(gè)部分，機(jī)票交易、酒店交易、旅游出行和商旅。通過交易和服務(wù)平臺(tái)從供應(yīng)商處賺取預(yù)訂的手續(xù)費(fèi)。攜程網(wǎng)通過交易和服務(wù)平臺(tái)從旅游供應(yīng)商那里獲得酒店客房預(yù)訂的傭金。酒店預(yù)訂服務(wù)的傭金是在最終用戶在酒店的住宿完成，并在酒店支付后確認(rèn)。機(jī)票預(yù)訂則是為機(jī)票代理商提供平臺(tái)來實(shí)現(xiàn)收入。

目前攜程網(wǎng)的機(jī)票預(yù)訂量在國內(nèi)名列前茅。旅游服務(wù)則是提供的包括門票、簽證、租車、自由行等在內(nèi)的度假產(chǎn)品服務(wù)，目前攜程網(wǎng)已開發(fā)出上千條度假旅行線。商旅管理業(yè)務(wù)的面向客戶群體是各大企業(yè)集團(tuán)，攜程利用自身掌握的商旅資源與這些公司合作為其提供機(jī)票酒店在內(nèi)的商旅服務(wù)。

（三）攜程網(wǎng)的盈利模式

在線旅游網(wǎng)站主要收入分為廣告收入和服務(wù)收入。廣告收入出售廣告位，根據(jù)網(wǎng)站的訪問量和點(diǎn)擊率數(shù)目等來賺取收益；而服務(wù)收入則是通過向網(wǎng)站的客戶提供服務(wù)獲得，攜程的盈利方式主要是作為第三方平臺(tái)向商家賺取中介費(fèi)來實(shí)現(xiàn)收入。

三、案例分析

（一）行業(yè)環(huán)境分析

根據(jù)勁旅咨詢發(fā)布的《2017 年在線旅游目的地信息服務(wù)市場研究報(bào)告》， 國內(nèi)的旅游行業(yè)將持續(xù)保持穩(wěn)定且高速的發(fā)展。根據(jù)國家旅游局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016年，我國出行旅游的總?cè)藬?shù)高達(dá)47億，過程交易中形成的旅游總收入規(guī)模達(dá)到4.69萬億人民幣。也就是說我國人民的消費(fèi)水平變高了之后也帶動(dòng)了旅游業(yè)的興旺。而且隨著企業(yè)的供給側(cè)改革的不斷深化，越來越多的用戶需求將得到滿足和挖掘，推出的旅游產(chǎn)品也將更加多樣化和人性化，推動(dòng)旅游行業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

政策方面，在旅游行業(yè)持續(xù)發(fā)展的大背景之下，2017年3月，我國國家旅游局公布了《十三五旅游信息化規(guī)劃》，文件中明確鼓勵(lì)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)終端在旅行服務(wù)中的應(yīng)用，推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)加旅行的發(fā)展，以及云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等信息化服務(wù)在旅行中的應(yīng)用。

（二）EVA模型在評估攜程網(wǎng)價(jià)值中的應(yīng)用分析

1、營業(yè)收入的預(yù)測

要想通過EVA模型對攜程網(wǎng)的價(jià)值做出評估，就要先預(yù)估公司之后的營業(yè)收入。結(jié)合攜程網(wǎng)的經(jīng)營及年報(bào)資料可知，攜程網(wǎng)的收入主要來自于四大業(yè)務(wù)——酒店預(yù)定，交通訂票，旅游服務(wù)以及商務(wù)管理，各部分所占比例分別為35%，45%，11%，3%。要計(jì)算攜程網(wǎng)EVA，先要預(yù)估該公司未來幾年的收入情況，本文首先對該公司2013- 2017這四年的收入情況進(jìn)行分析，然后結(jié)合攜程網(wǎng)在市場的前景以及企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行研究，進(jìn)而對其在2018- 2022年的營業(yè)收入做出預(yù)測。

攜程網(wǎng)目前占據(jù)整個(gè)折扣市場規(guī)模達(dá) 4326.3 億元，份額達(dá)到 24%，未來幾年首先將持續(xù)受益于整個(gè)市場的增長；其次，國內(nèi)移動(dòng)支付不斷發(fā)展，加上旅游業(yè)的興旺，所以對類似攜程網(wǎng)的服務(wù)需求不會(huì)低，在未來都有著很好的發(fā)展前途，下面是對未來五年的預(yù)測。

參照相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，營業(yè)收入和對應(yīng)的營業(yè)成本應(yīng)該同時(shí)被記錄和確認(rèn)。在計(jì)算攜程網(wǎng)EVA數(shù)值的過程中，應(yīng)該先對該企業(yè)未來期間的營業(yè)收入進(jìn)行預(yù)估，參照2013- 2017 年的收入增長情況進(jìn)行合理預(yù)估，預(yù)測攜程網(wǎng)2018- 2022年期間產(chǎn)生的成本時(shí)，假設(shè)各費(fèi)用之間的比率固定不變動(dòng)。通過分析攜程的過去的歷史營運(yùn)成本占營業(yè)收入的比值也可以得出，企業(yè)的各類費(fèi)用占營業(yè)收入的數(shù)值基本保持穩(wěn)定，因此取近三年各成本費(fèi)用占營收比重的平均值來確定預(yù)測期比重（見表3）。假定攜程網(wǎng)未來5 內(nèi)其各項(xiàng)費(fèi)用沒有大幅度波動(dòng)。通過分析2010- 2014年該企業(yè)的各項(xiàng)成本在收入所占的比值，預(yù)估2015- 2019這四年該企業(yè)的各項(xiàng)成本如表4。

2、息前稅后凈利潤及調(diào)整后稅后凈營業(yè)利潤

息前稅后利潤（NOPAT）反映的是企業(yè)盈利性，其具體計(jì)算公式如下：

NOPAT=（營業(yè)收入-營業(yè)成本-銷售費(fèi)用）×（1-所得稅率）+利息費(fèi)用 （公式1）

調(diào)整后NOPAT=息前稅后凈營業(yè)利潤+研發(fā)費(fèi)用-研發(fā)費(fèi)用本年攤銷（公式2）

研發(fā)能力對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是至關(guān)重要的，關(guān)系到企業(yè)能否在市場長久發(fā)展。所有攜程網(wǎng)每年花很大一筆經(jīng)費(fèi)去研發(fā)新產(chǎn)品是十分有必要的，可以幫助攜程網(wǎng)更好地?fù)屨际袌龅姆蓊~。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則指出，研發(fā)費(fèi)用主要為網(wǎng)站開發(fā)和移動(dòng)應(yīng)用程序的修理與維護(hù)相關(guān)，或?yàn)閮?nèi)部使用的軟件或移動(dòng)應(yīng)用程序的開發(fā)而產(chǎn)生，研發(fā)費(fèi)用對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是一種具有風(fēng)險(xiǎn)的未來投資，現(xiàn)在或之后都會(huì)產(chǎn)生一定的收益和回報(bào)。所以在EVA處理時(shí)，要把研發(fā)費(fèi)用作為投資資本，可以在之后的幾年內(nèi)分批攤銷。

假設(shè)企業(yè)發(fā)生的研發(fā)費(fèi)用，能夠產(chǎn)生五年的效益，即研發(fā)費(fèi)用在五年內(nèi)攤銷。攤銷的部分當(dāng)作營業(yè)費(fèi)用，沒有攤銷的部分單做投資成本，算進(jìn)投資資本內(nèi)。根據(jù)預(yù)測的2015- 2019年企業(yè)凈利潤及研發(fā)費(fèi)用的 資本化和攤銷額可以確定預(yù)期的稅后經(jīng)營業(yè)利潤。研發(fā)費(fèi)用的攤銷按五年期進(jìn)行，采用直線攤銷法：

3、WACC（企業(yè)的加權(quán)平均資本成本）

WACC是指使用EVA模型對企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行估算，被評估的企業(yè)的所有資本成本。2015年，攜程網(wǎng)發(fā)行了高級可轉(zhuǎn)債，本金八億美金，期限五年。按照合約，到了2017年底有一些持有人就賣出期權(quán)，并讓攜程網(wǎng)按照債券的票面本金和未支付利息的數(shù)額來贖回。攜程支付了約6.469億美元的可轉(zhuǎn)換債券本金來回購這些債券。還掉這些債券后，到2017年最后一天，還有1.531億美金的可轉(zhuǎn)債本金金額剩余，其到期日為2020年12月。將高級可轉(zhuǎn)債分為債權(quán)部分和權(quán)益部分，債權(quán)部分根據(jù)不含可轉(zhuǎn)債的債權(quán)計(jì)算，權(quán)益部分是債券面值與其價(jià)值的差額，經(jīng)過比較，由于債券的付息成本過小，忽略不計(jì)。所以能夠把權(quán)益資本成本當(dāng)作公司所有的資本成本。權(quán)益資本成本Ke就是加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC=10.17%。

4、EVA估值

EVA的具體計(jì)算公式：

EVA=稅后凈利潤-資本成本=稅后凈利潤-資本總額*加權(quán)平均資本成本公式（5）

企業(yè)價(jià)值估值=企業(yè)股東權(quán)益賬面值+有限期EVA現(xiàn)值+永續(xù)期EVA現(xiàn)值公式（6）

資本投入總額TC的計(jì)算方法可參照下面公式：

TC=所有者權(quán)益+資本化研發(fā)金額 公式（6- 7）

EVA估值模型下，攜程網(wǎng)企業(yè)價(jià)值=84693.81+19518.34+4283.04

=108495.19百萬人民幣

四、研究結(jié)論

EVA模型低于評估日的企業(yè)價(jià)值，近半年來，攜程網(wǎng)的市值區(qū)間是195.89至251.89億美元。由于選取的評估日接近年度財(cái)報(bào)發(fā)布日期，股價(jià)有所上升，EVA估值結(jié)果有所偏離市值。主要原因是EVA的模型估值方式有牽涉到企業(yè)的權(quán)益成本，權(quán)益成本在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中有較高的占比，所以導(dǎo)致機(jī)會(huì)成本提高。而在攜程的資本結(jié)構(gòu)中，權(quán)益資本就占據(jù)了較高的比重。除此之外，在EVA模型估值的計(jì)算過程中對研發(fā)費(fèi)用進(jìn)行了調(diào)整，使其更加貼合企業(yè)的實(shí)際資本情況和運(yùn)營狀況。考慮到EVA模型的財(cái)務(wù)調(diào)整和理念基礎(chǔ)，可以得出EVA的估計(jì)結(jié)果具有參考意義。

（浙江省郵政實(shí)業(yè)有限公司，浙江 杭州 310014）

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