股份有限公司同股異權(quán)原則的潛在風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對措施

張躍進(jìn)，張 薇（教授）

一、問題的提出

海外上市的中概股“獨(dú)角獸”公司可以在保留“同股異權(quán)”治理架構(gòu)的情況下，通過CDR（在中國流通的代表外國公司有價(jià)證券的可轉(zhuǎn)讓憑證）路徑在境內(nèi)A股上市交易，這對于市場流動性的增加以及企業(yè)自身的發(fā)展具有重要的意義。股份有限公司設(shè)置同股異權(quán)架構(gòu)是因?yàn)閯?chuàng)始人團(tuán)隊(duì)既想實(shí)現(xiàn)融資，又想在股權(quán)被稀釋的情況下繼續(xù)掌握公司的控制權(quán)，或是規(guī)避公司被惡意收購的風(fēng)險(xiǎn)。公司控制權(quán)的合理配置有利于公司資源效率的提升，也有利于利益相關(guān)者權(quán)益最大化的實(shí)現(xiàn)。同股異權(quán)架構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)尤其是初創(chuàng)期的高科技公司有著巨大的吸引力。高科技公司的核心資源是創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)掌握的技術(shù)和管理資源，并據(jù)此形成企業(yè)的核心競爭力。同股異權(quán)的治理架構(gòu)能夠確保公司的創(chuàng)始股東控制公司的重大決策，這無疑有利于以創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)為核心資源的公司持續(xù)健康地發(fā)展。但是，控制者們可能會存在某種程度的利己動機(jī)，同股異權(quán)的治理架構(gòu)畢竟賦予了這部分股東以相對于其他股東更高比例的決策權(quán)，因而具有潛在的實(shí)踐風(fēng)險(xiǎn)。因此，深入研究股份有限公司同股異權(quán)原則的潛在風(fēng)險(xiǎn)以及相應(yīng)的應(yīng)對措施，從而切實(shí)保護(hù)包括中小股東在內(nèi)的全體投資者和公司利益相關(guān)方的利益，是公司治理理論界和實(shí)務(wù)界面臨的重要課題。

二、股份有限公司同股異權(quán)原則的潛在風(fēng)險(xiǎn)

股份有限公司同股異權(quán)治理模式是對傳統(tǒng)同股同權(quán)治理模式的創(chuàng)新性突破和制度性變革，符合當(dāng)前新興創(chuàng)業(yè)型公司的發(fā)展趨勢和要求，但其也存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)，需要認(rèn)真審視和對待。

1.可能導(dǎo)致高投票權(quán)公司控制者出現(xiàn)私利行為。在同股異權(quán)模式下，股份有限公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相互分離，與資本投入不成正比的投票權(quán)優(yōu)勢將使得公司的控制人更容易出現(xiàn)有損公司整體利益的私利行為。同股異權(quán)模式使得公司的創(chuàng)始人掌握著公司的經(jīng)營控制權(quán)，但是其持有的股權(quán)比例和損益分配比例都相對較低。公司的創(chuàng)始人不是公司盈利和虧損的主要承受者，既無法獲得很高比例的業(yè)務(wù)利潤，也不會被要求承擔(dān)很高比例的業(yè)務(wù)虧損，其在進(jìn)行經(jīng)營管理決策時(shí)的動力和壓力都難以達(dá)到應(yīng)有的高水平，反而有可能出現(xiàn)某種程度的決策懈怠和隨意性。

為了擴(kuò)大自身的獲利規(guī)模，在同股異權(quán)機(jī)制下，掌握公司控制權(quán)的管理者們可能會做出更加激進(jìn)和冒險(xiǎn)的經(jīng)營決策，以獲取更多的公司總體業(yè)務(wù)利潤，但同時(shí)公司也將承擔(dān)更多的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并且最終由公司的所有投資者承擔(dān)。公司的控制人可能在其他股東不知情的情況下把公司的經(jīng)營資源完全用于為自身謀取不當(dāng)利益，比如將公司的資金或投資機(jī)會占為己用、與公司發(fā)生對己方有利的關(guān)聯(lián)交易、擅自以公司的名義對外提供擔(dān)保等，而且這些以控制權(quán)謀取私利的行為通常是以合法形式存在的，因無法得到其他股東的有效監(jiān)控而長期存在或反復(fù)發(fā)生，從而使得公司的整體利益嚴(yán)重受損[1]。還有可能出現(xiàn)的情況是，公司的實(shí)際控制人與公司債務(wù)人預(yù)先達(dá)成協(xié)議，等到公司對債務(wù)人享有的債權(quán)超過訴訟時(shí)效后再對其提起訴訟或者申請仲裁，導(dǎo)致公司喪失勝訴權(quán)，而債務(wù)人將因此得到的利益與公司控制人按照預(yù)先達(dá)成的協(xié)議予以分享[2]。

可見，在公司經(jīng)營管理過程中，存在著創(chuàng)始人通過同股異權(quán)模式謀求控制權(quán)私利的道德風(fēng)險(xiǎn)。Gompers等[3]的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司控制人最優(yōu)掏空比例與其現(xiàn)金流權(quán)負(fù)相關(guān)、與其持有的高投票權(quán)股（優(yōu)先股）投票權(quán)倍數(shù)正相關(guān)，且高投票權(quán)股擁有10倍于低投票權(quán)股投票權(quán)的配置模式在實(shí)踐中被廣泛采納，最終增加了公司運(yùn)營的代理成本并嚴(yán)重影響了公司價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)。

2.可能導(dǎo)致公司運(yùn)營代理成本的人為增加。在雙重股權(quán)模式下，股份有限公司的控制權(quán)由持有高投票權(quán)股票的公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)或管理層享有。雖然公司的外部投資者擁有較高比例的股票，但因?yàn)樗止善钡谋頉Q權(quán)較少而無法對公司的日常經(jīng)營決策和業(yè)務(wù)發(fā)展施加足以體現(xiàn)自身權(quán)益要求的影響，從而無法實(shí)現(xiàn)對自身投資命運(yùn)的可靠把握。外部股東表決權(quán)的缺失使得他們無法擁有能為其代言的董事代表進(jìn)入公司的董事會，以監(jiān)督公司的運(yùn)營和保障股東利益的實(shí)現(xiàn)。公司控制人為了自身利益最大化，可能致力于謀求更多的控制權(quán)收益（私利），而無心于公司整體價(jià)值的創(chuàng)造和提升。相對于同股同權(quán)模式下處于內(nèi)外部制約下的公司運(yùn)營代理行為而言，同股異權(quán)模式下不利于公司價(jià)值最大化的私利行為將極大地增加公司運(yùn)營的代理成本，并最終損害高持股比例、低投票權(quán)股東的投資利益[4]。

3.可能妨害投資公平價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。股份有限公司的同股同權(quán)模式體現(xiàn)了公司股東權(quán)利與義務(wù)的一致性，為公司內(nèi)外部投資者權(quán)利的實(shí)現(xiàn)提供了均等性的制度保障。但是同股異權(quán)模式完全顛覆了這種機(jī)制安排，使得公司的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)能夠憑借持有的少量公司股票而享有較大比例的公司控制權(quán)和較多的股東權(quán)利，并因此產(chǎn)生創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)利用公司控制權(quán)優(yōu)勢侵害中小股東利益的道德風(fēng)險(xiǎn)[5]。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)等同股異權(quán)模式使得身為公司管理層的高投票權(quán)股東的利益分享或損失分擔(dān)比例與其享有的公司表決權(quán)比例不一致，其履職行為的理智性和勤勉度都因此而受到影響。股東投票權(quán)和經(jīng)濟(jì)權(quán)利的分離度越大，公司控制人濫用控制權(quán)的可能性就越大，其運(yùn)營管理過程中的形式民主和實(shí)質(zhì)民主都將難以有效實(shí)現(xiàn)，公司內(nèi)部機(jī)構(gòu)分權(quán)制衡和制約監(jiān)督的有效施行也將受到嚴(yán)重的影響，從而嚴(yán)重影響投資公平價(jià)值的實(shí)現(xiàn)[6]。

4.可能影響社會公眾對公司的估值并導(dǎo)致公司融資成本的增加。在同股異權(quán)模式下，雖然公司的控制股東擁有較高的經(jīng)營控制權(quán)，但其享有的公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)是不成正比的，因此，公司創(chuàng)始股東有可能利用自身的控制權(quán)優(yōu)勢來謀取額外的控制權(quán)私利，最終侵害公司的整體利益或者外部股東的投資權(quán)益。公司創(chuàng)始股東以權(quán)謀私的道德風(fēng)險(xiǎn)在理論上具有充實(shí)的邏輯機(jī)理，在實(shí)踐中亦不乏這樣的現(xiàn)實(shí)案例。社會公眾投資者在了解到目標(biāo)公司采用雙重股權(quán)等同股異權(quán)的治理架構(gòu)后，會形成公司的內(nèi)部股東可能會以權(quán)謀私的不良預(yù)期，從而對目標(biāo)公司產(chǎn)生負(fù)面評價(jià)和不良印象，進(jìn)而降低其對目標(biāo)公司的投資信心和市場估值，并最終影響到公司的股票價(jià)格[7]。如此一來，如果公司后續(xù)擬通過發(fā)行新股的方式來籌集業(yè)務(wù)開展所需的資金，相應(yīng)的股權(quán)融資成本將增加，甚至出現(xiàn)因社會公眾投資目標(biāo)公司的意愿不足而無法順利完成融資目標(biāo)的不良局面。可見，本用以更好地滿足公司融資發(fā)展需要的同股異權(quán)模式，也可能成為公司成功實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)的絆腳石，從而使得采用同股異權(quán)的治理模式具有了一定的風(fēng)險(xiǎn)。

三、股份有限公司同股異權(quán)原則潛在風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對機(jī)制

（一）總體思路

股份有限公司同股異權(quán)的治理模式符合新經(jīng)濟(jì)形態(tài)的發(fā)展需求，具有制度建構(gòu)的現(xiàn)實(shí)合理性和創(chuàng)新管理的廣闊發(fā)展前景。在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)階段的社會背景下，一方面應(yīng)該積極籌劃、大力推動股份有限公司同股異權(quán)模式用于我國股份有限公司的日常治理實(shí)踐，從社會環(huán)境的搭建、配套制度的完善以及輿論宣導(dǎo)等方面為股份有限公司治理機(jī)制的改革創(chuàng)新創(chuàng)造條件；另一方面應(yīng)該在充分認(rèn)識同股異權(quán)模式實(shí)踐風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，深入研究并切實(shí)采取行之有效的風(fēng)險(xiǎn)防范和應(yīng)對措施，使得同股異權(quán)原則能在風(fēng)險(xiǎn)受控的基礎(chǔ)上充分激發(fā)公司資源配置的效率、釋放公司融資需求與運(yùn)行控權(quán)的內(nèi)在矛盾壓力，為公司的創(chuàng)立者和社會投資者提供更多的公司治理模式選擇和更優(yōu)的公司治理價(jià)值。

（二）指導(dǎo)原則

1.借鑒與創(chuàng)新相結(jié)合。從法制沿革的角度來看，我國正在大力推進(jìn)的法制現(xiàn)代化建設(shè)是基于本國法制國情的本土化運(yùn)動，其一方面以國際先例作為運(yùn)動的基本目標(biāo)和主要參照，另一方面又必須體現(xiàn)出特色化的自主創(chuàng)新以滿足本國的法治實(shí)踐需要[8]。股份有限公司同股異權(quán)原則和相應(yīng)的公司治理模式在市場經(jīng)濟(jì)成熟發(fā)展的國家和地區(qū)有著較長的歷史，健全完備的公司法制環(huán)境也為該模式的日常踐行提供了風(fēng)險(xiǎn)防控和自我約束的外部條件。如美國等發(fā)達(dá)國家為了迎合企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展和多樣化治理的現(xiàn)實(shí)需要，在股份有限公司同股異權(quán)模式的合法性及適用性方面基本形成了廣泛的認(rèn)同和深入的共識，并在尊重實(shí)踐需求的基礎(chǔ)上形成了較為完善的同股異權(quán)治理模式適用與監(jiān)管規(guī)則，美國證券交易委員會等政府部門、證券交易所、公司做空機(jī)構(gòu)、社會公眾投資者等公司外部主體都能夠參與到采用同股異權(quán)治理結(jié)構(gòu)的公司的風(fēng)險(xiǎn)管理體系中。

股份有限公司治理模式的選擇具有現(xiàn)實(shí)依賴性和需求導(dǎo)向性，因此，我國在討論推行股份有限公司同股異權(quán)原則和治理模式時(shí)，固然可以借鑒他國在同股異權(quán)理論研究和實(shí)踐探索方面的前沿成果和成功經(jīng)驗(yàn)，但與此同時(shí)也應(yīng)該根據(jù)我國股份有限公司治理的現(xiàn)實(shí)狀況和法制國情，循序漸進(jìn)地進(jìn)行同股異權(quán)模式風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制的自主創(chuàng)新。比如在同股異權(quán)原則和模式的具體表現(xiàn)形式、低投票權(quán)股東的權(quán)利救濟(jì)方式以及高投票權(quán)股東的權(quán)利限制規(guī)則等方面，都可以在參照傳統(tǒng)同股異權(quán)機(jī)制內(nèi)容的基礎(chǔ)上與時(shí)俱進(jìn)和因地制宜地創(chuàng)新，以有效避免作為“舶來品”的股份有限公司同股異權(quán)治理機(jī)制在我國股份有限公司治理創(chuàng)新實(shí)踐中出現(xiàn)“水土不服”或造成“南橘北枳”的尷尬局面，從而真正發(fā)揮同股異權(quán)制度安排的積極效用。

2.監(jiān)管與自律相結(jié)合。股份有限公司同股異權(quán)模式的風(fēng)險(xiǎn)隱患在于享有高投票權(quán)的公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)（內(nèi)部股東）可能利用公司的控制權(quán)來謀取私利，從而損害公司的整體利益和其他股東的投資權(quán)益。為了實(shí)現(xiàn)對公司管理層行為的有效約束和監(jiān)控，可以通過構(gòu)建全方位立體化的外部監(jiān)管機(jī)制，并進(jìn)行監(jiān)管機(jī)制的強(qiáng)力施行來確保外部監(jiān)管的有效性，盡可能地阻斷控制權(quán)私利行為發(fā)生的所有可能路徑。馬克思主義唯物辯證法認(rèn)為：事物的發(fā)展是內(nèi)外因共同作用的結(jié)果。內(nèi)因是事物發(fā)展的根據(jù)，其是第一位的，決定著事物發(fā)展的基本趨向；外因是事物發(fā)展的外部條件，其是第二位的，對事物的發(fā)展起著加速或延緩的作用，外因必須通過內(nèi)因而起作用。在研究和處理股份有限公司同股異權(quán)模式風(fēng)險(xiǎn)管控問題時(shí)，外部監(jiān)管機(jī)制的構(gòu)建具有重要的實(shí)踐價(jià)值，但與此同時(shí)，亦應(yīng)注重公司風(fēng)險(xiǎn)自律意識的樹立和強(qiáng)化，以及風(fēng)險(xiǎn)自我管理機(jī)制的建設(shè)和完善，比如在公司章程中對高投票權(quán)股東享有的投票權(quán)數(shù)額、高投票權(quán)的行使期限與行使場合以及低投票權(quán)股東的權(quán)利保護(hù)等都加以風(fēng)險(xiǎn)防控性的規(guī)定。只有將外部監(jiān)管和公司內(nèi)部的自律性制度建設(shè)和執(zhí)行有機(jī)結(jié)合，并妥善處理兩者之間的關(guān)聯(lián)互動關(guān)系，才能將股份有限公司同股異權(quán)模式下公權(quán)私用、中飽私囊的道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率降至最低。

3.效率與公平相結(jié)合?，F(xiàn)代立法所追求的各種價(jià)值目標(biāo)都是相互依存的，而《公司法》的制度設(shè)計(jì)本身也著力于塑造包含效率、公平等價(jià)值元素的多元、開放并不斷發(fā)展革新的價(jià)值體系[9]。股份有限公司同股異權(quán)模式的風(fēng)險(xiǎn)防范與應(yīng)對涉及公司治理過程中效率與公平這兩種價(jià)值的選擇問題。如今市場競爭日益激勵、市場變化日益加快，公司治理的效率性問題日益受到廣泛的關(guān)注。如何在資源稀缺的情況下盡快實(shí)現(xiàn)公司規(guī)模的有效擴(kuò)張和業(yè)務(wù)能力的穩(wěn)步提升，事關(guān)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下新興行業(yè)企業(yè)發(fā)展乃至存亡的重要問題。而股份有限公司同股異權(quán)的治理模式在實(shí)現(xiàn)新興行業(yè)企業(yè)資源籌集和管理改進(jìn)等方面具有不可低估的實(shí)踐價(jià)值，能夠?qū)崿F(xiàn)包括資本與人力等各類社會資源的有效整合和優(yōu)化配置，從而促進(jìn)社會經(jīng)濟(jì)的集約和高效發(fā)展。

此外，股份有限公司同股異權(quán)模式所具有的實(shí)踐風(fēng)險(xiǎn)也是不容回避的。公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)能夠以較低的股權(quán)比例獲得畸高比例的投票權(quán)，現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)相互分離的事實(shí)在實(shí)踐中可能導(dǎo)致享有高投票權(quán)的公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)通過侵害公司利益和低投票權(quán)股東利益的方式來謀取控制權(quán)私利。為了切實(shí)有效地維護(hù)公司的整體利益和全體股東的共同權(quán)益，特別是加強(qiáng)對同股異權(quán)模式下低投票權(quán)股東利益的保護(hù)，需要從立法層面以及公司自主管束的角度對高投票權(quán)股東公司控制權(quán)的行使予以必要的限制和約束，以在追求公司運(yùn)行效率和實(shí)現(xiàn)全體股東利益的公平保護(hù)方面獲得穩(wěn)健的平衡點(diǎn)。

（三）具體措施

1.加強(qiáng)同股異權(quán)模式公司治理機(jī)制的運(yùn)行監(jiān)管。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）在研究報(bào)告中指出，作為高度市場化股權(quán)架構(gòu)的雙重股權(quán)制度的植入需要滿足三個(gè)條件：一是能為控制加強(qiáng)機(jī)制或外界股東構(gòu)成的不利因素提供正確定價(jià)的有效資本市場；二是具備可以有效防范控制人謀取私利的法律法規(guī)；三是適當(dāng)?shù)膽土P實(shí)施機(jī)制以求股東權(quán)利的救濟(jì)[10]。其中后兩個(gè)條件為我國的股份有限公司采用雙重股權(quán)治理架構(gòu)等同股異權(quán)模式提供了監(jiān)管性啟示[11]。一方面，鑒于實(shí)施同股異權(quán)模式的股份有限公司管理層出現(xiàn)謀取私利道德風(fēng)險(xiǎn)的概率要大于同股同權(quán)公司，因此加強(qiáng)公司運(yùn)營過程的外部監(jiān)管顯得尤為必要；另一方面，應(yīng)注重同股異權(quán)模式運(yùn)行監(jiān)管有效性的建設(shè)，從提升監(jiān)管執(zhí)法水平、簡化監(jiān)管實(shí)施程序、創(chuàng)新監(jiān)管實(shí)現(xiàn)方式等方面著手，構(gòu)建行政監(jiān)管和司法監(jiān)管相配合、事前監(jiān)管和事后監(jiān)管相銜接、合規(guī)引導(dǎo)監(jiān)管和違規(guī)制裁監(jiān)管相結(jié)合的全方位立體化監(jiān)管機(jī)制（如圖所示）[12]。

同股異權(quán)模式運(yùn)行的立體化監(jiān)管體系圖

2.完善公司股東利益救濟(jì)的集團(tuán)訴訟制度。股份有限公司的規(guī)模較大、股東人數(shù)較多且分散，在公司中小股東的權(quán)益遭受侵害時(shí)，單個(gè)股東因持股數(shù)量有限而難以維護(hù)自己的合法權(quán)益，且參與訴訟維權(quán)的成本可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于最終的損害賠償額[13]。因此，為了便于保護(hù)中小股東的利益和降低股東維權(quán)的實(shí)際成本，應(yīng)考慮設(shè)置股東集團(tuán)訴訟制度，允許將股東維權(quán)案件的裁判結(jié)果直接適用于涉案公司的所有相關(guān)股東，而不論其是否實(shí)際參與訴訟并提出具體的訴訟請求。在股東集團(tuán)訴訟中，可以要求因存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏行為而致使投資者在證券交易中遭受損失的公司責(zé)任人員承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，責(zé)任的額度可以是基于實(shí)際損害的補(bǔ)償數(shù)額，也可以是遠(yuǎn)高于實(shí)際損害的懲罰性賠償。對于股東權(quán)益損害的事實(shí)證明，可以規(guī)定有利于中小股東的舉證責(zé)任倒置規(guī)則，這樣公司控制人就不存在私利行為損害公司和外部股東權(quán)益承擔(dān)舉證責(zé)任；對于上市公司欺詐行為與股東進(jìn)行股票交易間的直接因果關(guān)系，股東無須承擔(dān)舉證責(zé)任，只需證明自身的股票交易行為晚于被告的虛假陳述行為即可。另外，可以在集團(tuán)訴訟案件中實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)代理制度，以降低中小股東的訴訟參與成本、增強(qiáng)對代理律師的勤勉代理激勵。

3.強(qiáng)化對公司運(yùn)行過程的信息披露要求。現(xiàn)行《公司法》就公司股東知情權(quán)的實(shí)現(xiàn)涉及的查閱資料范圍以及法律程序做了專門的規(guī)定，《證券法》對上市公司的信息披露也有明確的要求，對同股異權(quán)模式下保障低投票權(quán)股東的知情權(quán)提供了法律依據(jù)。但基于同股異權(quán)模式的特殊性以及同股異權(quán)模式下對低投票權(quán)股東的強(qiáng)化保護(hù)，可以考慮在現(xiàn)行法律規(guī)定的基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)大低投票權(quán)股東可以查閱的公司資料的范圍，比如包括日常交易涉及的經(jīng)營合同、交易發(fā)票等原始憑證材料，以提升低投票權(quán)股東查閱資料信息的信度和效度。同時(shí)，考慮進(jìn)一步完善股東知情權(quán)的實(shí)現(xiàn)程序，比如如果公司拒絕低投票權(quán)股東查閱財(cái)務(wù)資料的要求，股東可以在向法院依法提起訴訟的同時(shí)申請對公司相關(guān)財(cái)務(wù)資料予以訴訟保全，以防證據(jù)材料被損毀或滅失，且法院予以立即保全執(zhí)行[14]。除此以外，還可以要求采取同股異權(quán)模式的上市公司在股票發(fā)行時(shí)做好有關(guān)同股異權(quán)內(nèi)容的信息披露和釋明工作。發(fā)行人必須在信息披露中就沒有遵從同股同權(quán)原則做出充分、真實(shí)、及時(shí)和確信的解釋，向證券監(jiān)管部門及資本市場投資者明確闡釋同股異權(quán)模式設(shè)置的必要性與風(fēng)險(xiǎn)性、同股異權(quán)模式的具體架構(gòu)與實(shí)施期限、不同投票權(quán)股票的權(quán)利差異度、對高投票權(quán)股東的約束與對低投票權(quán)股東利益的強(qiáng)化保護(hù)，以及公司擬采取哪些防控措施以應(yīng)對和消除同股異權(quán)模式可能引發(fā)的潛在或現(xiàn)實(shí)法律風(fēng)險(xiǎn)等方面的內(nèi)容[15]。

4.建立低投票權(quán)股東的財(cái)務(wù)保護(hù)制度。在同股異權(quán)模式下，持有高投票權(quán)股票的公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)已經(jīng)得到了公司控制權(quán)方面的優(yōu)待，那么持有低投票權(quán)股票的外部股東就應(yīng)該受到對等的待遇，比如規(guī)定包括公司中小股東內(nèi)在的外部投資者享有公司盈利和剩余財(cái)產(chǎn)的優(yōu)先分配權(quán)，以此作為低投票權(quán)股東無法享有與其投資額成比例關(guān)系投票權(quán)的財(cái)務(wù)補(bǔ)償。根據(jù)“分蛋糕的人最后取蛋糕”的公平實(shí)現(xiàn)原則，賦予低投票權(quán)股東以盈利及剩余財(cái)產(chǎn)優(yōu)先分配權(quán)，可以督促享有高投票權(quán)的公司管理團(tuán)隊(duì)更加理性地行使公司控制權(quán)，以避免對公司的經(jīng)營狀況承擔(dān)兜底性的責(zé)任[16]。另外，對于因公司管理團(tuán)隊(duì)不當(dāng)行使公司控制權(quán)而使公司整體利益或者低投票權(quán)股東利益遭受損失的，應(yīng)當(dāng)由做出不當(dāng)決策的高投票權(quán)股東承擔(dān)相應(yīng)的損害賠償責(zé)任，一方面可以提升公司管理者的決策謹(jǐn)慎程度，另一方面也可以避免外部股東為他人決策承擔(dān)不確定的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任。甚至可以通過《公司法》規(guī)定或者公司章程約定的方式，在高投票權(quán)股東和低投票權(quán)股東之間設(shè)立“失信管理違約金制度”，即如果同股異權(quán)結(jié)構(gòu)中的高投票權(quán)股東出現(xiàn)了以權(quán)謀私而損害公司整體利益或者中小股東投資利益的行為，其必須在進(jìn)行損失賠償?shù)耐瑫r(shí)，根據(jù)情形的惡劣程度向公司或者其他股東支付較高數(shù)額的違約金，以防止高投票權(quán)股東濫用控制權(quán)[15]。

5.通過實(shí)施特殊規(guī)則保護(hù)中小股東投資權(quán)益。首先，可以借鑒百度公司在上市時(shí)采用的“?？ㄓ?jì)劃”，即在公司章程中規(guī)定，如果公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)持有的高投票權(quán)股票在公司上市以后轉(zhuǎn)讓給他人，那么被出售的高投票權(quán)股票就自動轉(zhuǎn)變?yōu)椴痪哂斜頉Q權(quán)優(yōu)勢的普通股票，也即股票的超級投票權(quán)不得流通。其次，可以參考1987年多倫多證券交易所規(guī)定的“燕尾條款”，即采用同股異權(quán)模式的公司在上市招股說明書或者公司章程中設(shè)置針對低投票權(quán)股東的保護(hù)性條款，比如在涉及控制權(quán)變更事項(xiàng)的場合實(shí)施同股同權(quán)的表決機(jī)制，低投票權(quán)股東將得到與高投票權(quán)股東同等的表決權(quán)待遇，使得掌握公司控制權(quán)的管理層受到外部控制權(quán)市場的有效監(jiān)督和制約。最后，我國應(yīng)該進(jìn)一步提高證券市場透明度和加強(qiáng)資本市場監(jiān)管體系建設(shè)，繼續(xù)完善中小股東合法權(quán)益保護(hù)的相關(guān)法律制度，為同股異權(quán)模式的實(shí)施營造良好的法制環(huán)境。

6.對同股異權(quán)模式進(jìn)行合理的限制性約束。為了尊重和保護(hù)外部投資者的選擇權(quán)，對于擁有超級投票權(quán)的B類股票的發(fā)行應(yīng)該僅限于公司的首次公開募股，這樣投資者能夠根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力以及投資需求選擇是否投資目標(biāo)公司[17]。一般初創(chuàng)型公司在成長階段需要大量的資金來拓展業(yè)務(wù)規(guī)模，而此時(shí)公司的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)既希望能夠獲得公司發(fā)展所需的足額資金，又不想失去對公司的控制權(quán)，且科技類創(chuàng)業(yè)公司的發(fā)展也需要創(chuàng)業(yè)者們的天才稟賦來進(jìn)行背書。因此，為創(chuàng)業(yè)者提供完美行動方案的同股異權(quán)公司治理機(jī)制應(yīng)該限制在既需要大量外部融資，又需要創(chuàng)業(yè)者人力資本的公司成長期，而等到公司發(fā)展步入正軌以后，應(yīng)該將公司的治理機(jī)制由同股異權(quán)調(diào)整為同股同權(quán)。

對于B類股票超級表決權(quán)的行使場合，也應(yīng)該有所限制，比如僅限于在涉及公司經(jīng)營決策或者業(yè)務(wù)決策時(shí)，特別是在專業(yè)技術(shù)性要求較高或者涉及企業(yè)文化理念傳承的事項(xiàng)決策以及應(yīng)對外部敵意收購決策時(shí)予以行使；而在進(jìn)行有關(guān)修改公司章程，增減公司注冊資本，公司合并、分立、解散或者關(guān)聯(lián)交易的決議時(shí)，這類股票也應(yīng)該按照一股一票來行使表決權(quán)。另外，應(yīng)對A類普通股票和B類超級表決權(quán)股票的投票權(quán)配比進(jìn)行適當(dāng)?shù)南拗?，一旦B類超級表決權(quán)股票轉(zhuǎn)讓給非控制人之后即變?yōu)閱适Ц咄镀睓?quán)的普通股票。港交所在其公布的《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度》中規(guī)定，“不同投票權(quán)只可以給予上市公司在上市時(shí)或者上市后的董事，且不同投票權(quán)股份的投票權(quán)不得超過普通股票投票權(quán)的10倍”，“發(fā)行人組織章程文件的重大變動、任何類別股份所附帶權(quán)利的變動、委任及罷免獨(dú)立非執(zhí)行董事、委聘及辭退核數(shù)師以及發(fā)行人清盤，必須按照一股一票的原則決定”。另外，其還對持有高投票權(quán)股票的公司控制人所持股票比例的下限做出了規(guī)定，使得控制人股東與公司及其他股東的利益更趨一致化。

雙重股權(quán)模式主要是為了給具備公司控制優(yōu)勢的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)并維持其稀缺性技術(shù)或管理的價(jià)值提供安全穩(wěn)定的機(jī)制平臺，因此對適用雙重股權(quán)制度的公司范圍應(yīng)該進(jìn)行適度的限制，比如網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、生物科技等新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司等。高盛股票資本部中國區(qū)主管王亞軍表示：對于大型科技類公司而言，隨著企業(yè)的發(fā)展，公司的融資規(guī)模將不斷地?cái)U(kuò)大，由此導(dǎo)致公司創(chuàng)始人的股權(quán)不斷地被攤??；而創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)是公司賴以存續(xù)和發(fā)展的核心，從公司長遠(yuǎn)發(fā)展的角度來看他們不能失去控制權(quán)。為了使我國日益增多的新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)類公司能夠?qū)崿F(xiàn)就近上市融資，以及使得香港證券市場把握更多的優(yōu)質(zhì)公司上市機(jī)會，港交所在《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度》中積極引入“同股不同權(quán)”規(guī)則以迎合新型公司的發(fā)展需要。

四、立法建議

在目前的法律框架下，同股異權(quán)模式有違《公司法》規(guī)定的同股同權(quán)或者股東平等原則，具有損害中小股東利益的現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，但是其制度價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)并存。在我國新一輪資本市場制度改革中能否引入同股異權(quán)原則，將直接關(guān)系到我國資本市場制度改革的成敗，以及能否為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供強(qiáng)大的融資動力等一系列重大問題[18]。因此，建議修改現(xiàn)行《公司法》的相關(guān)法律條文，將“股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權(quán)”修改為“股東出席股東大會會議，按照持股比例行使表決權(quán)，公司章程另有規(guī)定的除外”，或者由證券監(jiān)管部門先行制定同股異權(quán)架構(gòu)的具體方案，然后報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn)，再以國務(wù)院的名義發(fā)布同股異權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)辦法或規(guī)則，以此賦予公司創(chuàng)業(yè)股東及包括機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的社會公眾股東，在公司治理機(jī)制方面基于意思自治而進(jìn)行靈活選擇的權(quán)利，并為選擇同股異權(quán)治理模式的公司后續(xù)在滬深兩地的證券交易所掛牌上市掃清法律障礙。