中小企業(yè)社會責任履行與信息不對稱關系實證檢驗

高凡雅，王筱萍（教授）

一、引言

公司社會責任（Corporate Social Responsibility，簡稱“CSR”）與所在國家的國情、制度及文化背景相關。發(fā)達國家與欠發(fā)達國家由于制度背景迥異，企業(yè)履行社會責任的行為和過程也會不同[1]。雖然CSR概念近年來在我國盛行，但能夠切實履行的只有少數(shù)公司。Xu、Yang[2]對12個省的630個CEO進行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)超過一半的企業(yè)主對CSR缺乏認識。近年來的“明膠”事件、“黑心棉”事件、“地溝油”事件、“染色饅頭”事件等令人震驚，映射出的社會現(xiàn)象令人擔憂，企業(yè)承擔社會責任的道路崎嶇且漫長。

中小企業(yè)在國民經(jīng)濟中所處的地位決定了其是擔負企業(yè)社會責任的“主角”之一。國家環(huán)?？偩趾徒y(tǒng)計局的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，80%存在生產(chǎn)嚴重污染的中小企業(yè)占據(jù)了我國污染源的50%以上。眾多中小企業(yè)為獲取利益，以違背商業(yè)道德甚至違反法律為代價，給消費者帶來身體以及心靈上的打擊；員工壓力過大、拖欠職工工資、要求員工過度加班時有發(fā)生。絕大部分中小企業(yè)距離高標準社會責任要求仍有很大差距。

從資源基礎論出發(fā)，中小企業(yè)融資是世界性的難題，融資成本高、風險大，存在較大資金約束，企業(yè)自然沒有更多的資源投向社會責任活動。是不是只有大企業(yè)或優(yōu)質(zhì)企業(yè)才可以倡導社會責任，中小企業(yè)就能以“資金短缺”“效益不好”作為理由而置身事外呢？本文認為，中小企業(yè)履行社會責任的意義在于為企業(yè)吸引、留住并激勵員工，提高工作效率；依靠保護環(huán)境打造良好品牌形象的同時，通過減少能耗為企業(yè)降低成本；在滿足社會發(fā)展和公眾需求的前提下，提高企業(yè)聲譽并吸引大量消費者。這種著眼于利益相關者態(tài)度的正面效應向社會傳遞了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的信號，因此能夠減少信息不對稱，吸引債權人和投資者的資金流入中小企業(yè)，從而有效緩解融資約束。

二、文獻綜述

（一）CSR具有信號傳遞功能

CSR活動被認為是管理人員向外部傳遞有關公司內(nèi)部信息的信號[3]，信號傳遞在資本市場中發(fā)揮著重要作用。根據(jù)信號傳遞理論，公司在向外傳遞有關企業(yè)經(jīng)營狀況時，存在信息不對稱情況[4]。因此，為了消除由此給外部信息使用者造成的負面影響，上市公司盡力提供足夠多的信息以抵消逆向選擇帶來的企業(yè)價值被低估的風險。為了吸引外部投資者，上市公司可能會選擇提供比規(guī)定和一般需求更多的信息[5]。

CSR活動傳遞了公司正聲譽的信號[6]，聲譽可以提高公司價值，使得管理人員避免從事不合道德規(guī)范的活動。為了強化自己的聲譽，公司會將CSR報告作為對外傳遞負責任行為的信號機制。好的聲譽能夠增加公司透明度，增強財務報告的可靠性[7]，緩釋股價崩盤風險[8]，同時可以降低投資者等利益相關者的契約成本。而新聞媒體對企業(yè)社會責任的負面報道有力地約束了企業(yè)，間接促進了企業(yè)會計信息質(zhì)量的改善[9]。楊宏林等[10]從內(nèi)容和整體性兩方面對企業(yè)社會責任與企業(yè)績效關系進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)兩者呈正相關關系，但信息失真對于兩者的關系具有正向調(diào)節(jié)作用。

（二）CSR影響投資者選擇行為

代理理論認為信息不對稱源于兩權分離，其加劇了不能分散的系統(tǒng)性風險[11]。投資者不得不花費額外的成本來監(jiān)督公司管理者，這種監(jiān)督成本（主要的代理成本）通過要求高額回報獲得補償[12]?；谏鐣熑涡畔⑴稌碚嬗绊?，投資者青睞于在社會責任方面表現(xiàn)良好的公司[13]，而將存在環(huán)境威脅的公司排除在外，如那些生產(chǎn)危險化學物品、排放有害物質(zhì)而導致氣候惡化的公司。即使決定對這些公司投資，也會要求高額的投資回報，從而增加了公司的資本成本[14]。另外，債權人和投資者更加認可審計機構對企業(yè)社會責任披露出具的審計意見，以此來鑒別信息的真實性，且社會責任信息對融資約束的緩解作用強于審計師對融資約束的緩解作用[15][16]。

利益相關者理論強調(diào)管理人員的戰(zhàn)略決策應該與各個不同利益相關者利益與期望相融合，而不是按照傳統(tǒng)代理理論只關注股東的利益訴求[17]。CSR履行情況較好的公司意味著公司更關注利益相關者，從而制約了短期機會主義行為的發(fā)生[18]。

一般情況下，存在融資約束的公司會存在投資不足的問題，因此會更傾向于通過不負責任的活動節(jié)約資金，比如在缺少外部監(jiān)督的情況下，存在排放未經(jīng)處理的污水、生產(chǎn)過程中雇傭童工、采用廉價不合格的材料等問題。而綠色投資者很少持有污染嚴重企業(yè)的股票，導致這類企業(yè)沒有足夠的機會分散風險，因此資本成本就會上升。而能夠增強環(huán)境風險管理的公司，資本成本將會下降[19]。

（三）CSR履行報告披露能夠降低信息不對稱

CSR活動的價值，在于通過對CSR履行情況報告的披露降低股價波動率，增強股票流動性、增加信息透明度，從而影響投資者決策[20]。CSR信息披露會產(chǎn)生一定的正向反饋作用：一方面，增加了社會了解公司治理結(jié)構和對環(huán)境影響的透明度；另一方面，促進了企業(yè)進行內(nèi)部控制系統(tǒng)的變革，使企業(yè)行為更符合社會規(guī)范，進一步提高財務報告的可靠性，使投資者掌握更多企業(yè)信息，緩解信息不對稱[11]。高質(zhì)量的CSR信息披露會吸引更多的投資者，降低與其他公司現(xiàn)金流的相關度，從而減少流動性問題，縮小買賣差價和交易成本，最終降低股權融資成本[21]。Dhaliwal等[22]發(fā)現(xiàn)，自愿披露CSR信息會吸引機構投資者和分析師。姚玥[23]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，債務期限的約束隨著企業(yè)社會責任績效的提高而降低，對家族制企業(yè)和國有企業(yè)的效果尤其明顯。冉戎等[24]、高凡雅等[25]實證檢驗發(fā)現(xiàn)企業(yè)履行社會責任戰(zhàn)略能夠降低信息不對稱和代理成本，從而能夠緩解企業(yè)融資約束。尤其是強制導向的非財務社會責任信息披露，有助于提高投資有效性，降低信息不對稱程度[26]。

三、理論分析及假設

Jo、Harjoto[27]認為，公司履行社會責任可以減少利益相關者之間的矛盾。信息不對稱理論的外延，在于承擔社會責任可以幫助公司更好地與利益相關者和非投資人進行溝通。如果降低信息不對稱水平可以解決利益相關者矛盾的假說是成立的，那么由于信息生產(chǎn)渠道的增加，如履行社會責任時內(nèi)部分析師、第三方等多方的介入提供了更多信息溝通機會，將使管理者和利益相關者的矛盾緩和，在這種假說下信息不對稱水平和社會責任的履行情況應當是負相關的。

而基于代理理論，Barnea、Rubin[28]提出了過度投資假說，他們認為管理者尤其是職業(yè)經(jīng)理人，可能會為了提高個人名譽而過度投資社會責任相關活動，從而減少公司價值，提高公司風險，使得信息環(huán)境更加復雜。在過度投資假說下，信息不對稱水平和社會責任的履行情況也有可能是正相關的。

聯(lián)系我國實際，在以互聯(lián)網(wǎng)為基礎的信息技術革命和經(jīng)濟全球化趨勢的共同推動下，電子商務平臺的歷史交易信息、客戶反饋等數(shù)據(jù)對外公開，一定程度上緩解了中小企業(yè)融資約束的信息不對稱問題。企業(yè)社會責任信息披露呈現(xiàn)出從“一維”變?yōu)槿诤闲?、多樣性、可追溯性等“多維”的特征。在不完全競爭市場，受傳統(tǒng)觀念的影響，信息使用者對中小企業(yè)存在根深蒂固的認知偏差，承擔社會責任是否能給中小企業(yè)帶來對外形象的改善具有不確定性，因此中小企業(yè)不能確定利益最大化，也就沒有動力采取CSR戰(zhàn)略。但是隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及，信息環(huán)境越來越透明，中小企業(yè)致力于履行CSR，有利于與利益相關者保持高質(zhì)量的、長期的關系，提高新產(chǎn)品的市場接受度，吸引更多客戶關注，同時也限制了公司短期機會主義行為發(fā)生的可能性。

中小企業(yè)履行CSR能夠降低信息不對稱，對于已上市的中小企業(yè)尤為顯著，積極承擔社會責任能夠向外界傳遞企業(yè)成長信號，原因如下：①證監(jiān)會越來越強調(diào)上市公司應當披露社會責任履行情況?；谄髽I(yè)社會聲譽視角，上市中小企業(yè)會更主動地履行社會責任，向社會傳遞企業(yè)不僅關注經(jīng)濟利益，還投身于利益相關者福利的信號，因此其信息透明度會更高。②上市中小企業(yè)大多存在“一股獨大”現(xiàn)象，所有者和管理者只有注重保護中小投資者利益，不斷提升負債融資中的信譽度，才能吸引更多的投資者和債權人，降低信息不對稱水平，從而緩解中小企業(yè)融資困難。③近年來，“用工荒”一直影響著中小企業(yè)的正常發(fā)展，企業(yè)只有盡可能提高員工待遇，改善員工工作環(huán)境，將員工的可持續(xù)發(fā)展作為一項重要戰(zhàn)略，才能取得員工的忠誠。良好的人才培養(yǎng)機制會向外界傳遞企業(yè)“以人為本”的經(jīng)營理念，從而降低信息不對稱水平。④隨著環(huán)境的惡化，中小企業(yè)在追逐經(jīng)濟利益的同時，不能忽視節(jié)能減排，降低對不可再生資源的耗費，增加對“三廢”的處理，減少污染物排放。這樣才能使企業(yè)在環(huán)保部門的評價和周邊百姓的贊譽中贏得社會信任，從而降低信息不對稱。

因此，本文提出假設：中小企業(yè)企業(yè)社會責任履行程度越高，信息不對稱程度越低。

四、變量設計和模型構建

（一）變量設置

1.企業(yè)社會責任指標。現(xiàn)有文獻對CSR的界定有多種不同的觀點，歐盟委員會（Comission of European Union）于2001年發(fā)表的《歐洲關于企業(yè)社會責任的基本條件》綠皮書中提到，CSR具有利益相關者相互關系、自愿性、社會與環(huán)境利益等三個核心內(nèi)容。隨后，該委員會在2003年定義了積極的CSR是企業(yè)負責任的商業(yè)戰(zhàn)略，其遵循三個可持續(xù)發(fā)展原則：經(jīng)濟增長繁榮、社會和諧公平和環(huán)境整治保護。世界企業(yè)可持續(xù)發(fā)展委員會（World Business Council for Sustainable Development）將CSR與員工及其家庭、所在社區(qū)與社會利益的提高相聯(lián)系，認為此類活動有利于企業(yè)商業(yè)活動的可持續(xù)發(fā)展。世界銀行（World Bank）認為，CSR不僅能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，還增強了與利益相關者關系、恪守了經(jīng)營道德、遵守了相關法律規(guī)定、履行了社會義務等。綜上所述，CSR是企業(yè)按社會道德規(guī)范去從事經(jīng)營活動，重點應考慮戰(zhàn)略決策對利益相關者（如員工、顧客、社區(qū)及環(huán)境）的影響，而不僅僅只是考慮股東利益最大化。

2002年，證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司治理準則》首次明確要求上市公司有責任和義務承擔社會責任。鼓勵上市公司建立社會責任制度的條款在2006年頒布的《上市公司社會責任指引》中有詳盡的描述，其目的是對利益相關方負起應盡的責任，并倡導形成社會責任報告，與年報同時披露。

2011年，香港社會服務聯(lián)合發(fā)布的《香港中小企業(yè)—企業(yè)社會責任指引》指出：企業(yè)管治、環(huán)境保護、人力資源管理、負責任的采購、關注消費者、參與小區(qū)建設及發(fā)展等六個方面是中小企業(yè)應該履行的社會責任內(nèi)容。

2013年，中小企業(yè)合作發(fā)展促進中心發(fā)布的《中國中小企業(yè)社會責任指南》根據(jù)中小企業(yè)的核心利益相關方提出了包括市場責任、員工責任、社區(qū)責任、環(huán)境責任等四類履行社會責任的要求，指出中小企業(yè)應該切實履行社會責任，構建與利益相關方的和諧互動關系。

綜合來看，上述對上市公司披露社會責任的要求都強調(diào)了對利益相關者負責，無論是香港還是內(nèi)地，對中小企業(yè)履行社會責任相關內(nèi)容的闡述較之2002年的準則更為具體，操作性更強。

和訊網(wǎng)對上市公司社會責任的界定包括股東、環(huán)境、員工、客戶、社區(qū)五方面的內(nèi)容。鑒于中小企業(yè)社會責任信息披露時間尚短，而且數(shù)據(jù)大量缺失，本文采用和訊網(wǎng)對各上市中小企業(yè)社會責任評級的綜合得分ZCSR衡量公司社會責任的履行情況。

為了獲得更為穩(wěn)健的結(jié)果，參考Baron等[29]、Jinhua Cui等[30]構建DCSR指標，如式（1）所示：

其中：ZCSRi,t為公司i在第t年社會責任評價的總得分；DCSR是標準化的CSR，在［0，1］之間，反映企業(yè)CSR在不同年份的變化情況；Max.ZCSRi,t為i公司在t年中總得分的最大值；Min.ZCSRi,t為i公司在t年中總得分的最小值。

2.信息不對稱指標。現(xiàn)有文獻中有多種衡量信息不對稱的指標：①企業(yè)規(guī)模。規(guī)模越大的公司，越趨向于成熟，更多受到市場的關注和外部監(jiān)管，因此信息不對稱程度越低。El Ghoul等[11]認為規(guī)模大的公司會吸引媒體和分析師的報道與披露，從而降低信息不對稱。Jinhua Cui等[30]則以總資產(chǎn)的倒數(shù)來反映企業(yè)規(guī)模。②公司成長性。Tobin’s Q值被普遍用來衡量公司成長情況。③R&D投入。公司R&D投入強度越大，內(nèi)部交易收益越大，信息不對稱程度也就越大。R&D投入強度用R&D支出除以總資產(chǎn)表示，借鑒Jinhua Cui等[30]的做法，對于沒有披露R&D支出的中小企業(yè)，將其設定為0。④股東數(shù)量。股東數(shù)量越多，市場可利用的信息量越多，信息不對稱越低，因此用股東數(shù)量的倒數(shù)來衡量信息不對稱程度。⑤證券分析師關注度。分析師對公司信息關注越多，公司內(nèi)部管理者與外部公眾信息不對稱程度越低，因此采用分析師關注得分的倒數(shù)來反映公司信息不對稱的程度。

綜合以上五個方面，構造反映信息不對稱的復合指標，對企業(yè)規(guī)模、公司成長指標、R&D投入強度、股東數(shù)量以及證券分析師關注度指標求平均值，結(jié)果越高，表明信息不對稱程度越高。

3.控制變量。借鑒Jo、Harjoto[27]的研究，信息不對稱受到公司業(yè)績、風險因素、企業(yè)規(guī)模、R&D、廣告費用以及公司治理等因素的影響，本文考慮以下六個可能影響中小企業(yè)信息不對稱程度的因素：①中小企業(yè)經(jīng)營業(yè)績高會向外界傳送公司健康發(fā)展的信號；②股價波動大的上市中小企業(yè)會傳遞企業(yè)發(fā)展不穩(wěn)定的風險信號；③企業(yè)研發(fā)投入可以反映企業(yè)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的信息；④公司治理水平會顯示中小企業(yè)朝現(xiàn)代公司制企業(yè)趨近的情況；⑤規(guī)模大的中小企業(yè)更關注外界對自身的評價；⑥廣告費可以反映中小企業(yè)積極向大眾展示自己的力度。

具體而言，選取息稅前利潤/資產(chǎn)總額（公司業(yè)績），資產(chǎn)負債率（公司破產(chǎn)風險），公司年股價波動標準差（公司整體風險），年末總資產(chǎn)自然對數(shù)（企業(yè)規(guī)模），R&D/年度營業(yè)收入總額，廣告費用/年度營業(yè)收入總額，自由現(xiàn)金流/年度營業(yè)收入總額，獨立董事比率（公司治理）作為控制變量。同時，由于企業(yè)規(guī)模與R&D是信息不對稱指標的組成部分，因此將社會責任指標作為自變量，Size（總資產(chǎn)的自然對數(shù)）、R&D（R&D的自然對數(shù)）分別作為因變量，通過OLS回歸預測殘差e_size_CSR、e_R&D_CSR控制規(guī)模效應和R&D支出對信息不對稱的影響。

此外，由于企業(yè)社會責任對信息不對稱具有滯后影響效應，因此計算ZCSR、DCSR滯后一期指標。參照2012年《上市公司行業(yè)分類指引》（證監(jiān)會公告［2012］31號）中的行業(yè)分類，將公司所處行業(yè)設為虛擬變量，制造業(yè)（C類）設為“1”，其余行業(yè)為“0”。

本文變量設置如表1所示。

（二）模型構建

為了驗證中小企業(yè)社會責任履行情況能夠影響信息不對稱，本文采用以下三種方法進行估計：首先，采用普通最小二乘法（OLS）估計靜態(tài)模型各系數(shù)；其次，采用固定效應模型對具有個體效應的面板數(shù)據(jù)進行擬合；最后，為了盡量克服內(nèi)生性問題，利用兩步GMM估計動態(tài)面板模型，以降低內(nèi)生性和個體異質(zhì)性問題導致的偏誤。

1.基本模型。借鑒Jinhua Cui等[30]研究上市公司社會責任信息披露對融資約束影響的思路，根據(jù)中小企業(yè)提升社會責任業(yè)績能夠降低信息不對稱的假設，構建上市中小企業(yè)CSR履行影響信息不對稱的理論模型，如式（2）所示：

其中：AIIDX為信息不對稱指標；CSRIDX為社會責任相關指標；CONTROLVARIABLES為控制變量，包括公司業(yè)績、風險、企業(yè)規(guī)模、R&D、廣告費和公司治理等。i代表某企業(yè)，t為時間；a為固定效用；bj為待估系數(shù)；h為行業(yè)啞變量；ε為擾動項。

表1 變量設置

2.滯后效應檢測模型。中小企業(yè)社會責任履行業(yè)績對信息不對稱的影響可能會具有時間粘性，產(chǎn)生滯后效應。為了檢驗中小企業(yè)CSR績效和各控制變量對信息不對稱影響的滯后效應，構建測度模型如式（3）所示：

其中：a0為固定效用；bj為待估系數(shù)；其余變量含義同式（2）。

3.動態(tài)面板模型。為進一步消除內(nèi)生變量的影響，采用動態(tài)面板廣義矩估計（GMM）模型來估計中小企業(yè)社會責任業(yè)績對降低信息不對稱的影響，如式（4）所示，其中Sargan統(tǒng)計量是用來檢驗過度識別約束（Over Identifying Restriction），其目的是為了驗證工具變量的合理性。并將結(jié)果與固定效應模型和OLS估計結(jié)果進行比較。

其中：k、bj均為待估系數(shù)；其余變量含義同式（2）。

五、實證過程與結(jié)果分析

（一）數(shù)據(jù)來源

本文企業(yè)社會責任綜合得分取自和訊網(wǎng)，相關財務數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。樣本區(qū)間為2010～2015年，根據(jù)以下原則篩選數(shù)據(jù)：①選取2010年1月1日前在中小企業(yè)板塊上市的公司；②剔除金融類、ST/PT類公司；③剔除數(shù)據(jù)缺失嚴重的公司。最終選擇了540家上市企業(yè)作為研究對象。為了消除離群值對實證結(jié)果的影響，對所有主要變量和控制變量都進行了1.5%的Winsorize縮尾處理。本文所有數(shù)據(jù)處理和模型估計工作均采用STATA 11完成。

（二）描述性統(tǒng)計

表2為與信息不對稱指標計算相關變量的統(tǒng)計結(jié)果，可以看出，AIIDX的均值為0.5515，說明2010～2015年間，540家公司信息不對稱程度平均達到55%。表3為主要自變量和控制變量的均值與標準差。ZCSR的均值為24.25，標準差為15.39，說明不同主體社會責任得分情況差距還是很大的。

（三）Pearson相關系數(shù)分析

由變量的Pearson相關系數(shù)矩陣（囿于篇幅在此省略）可知，AIIDX與DCSR呈顯著負相關，ZC?SR與Risk呈顯著負相關，但AIIDX與Risk呈顯著正相關。

（四）回歸分析結(jié)果

表4為中小企業(yè)社會責任業(yè)績與信息不對稱的實證檢驗結(jié)果，其中第2、3列為對模型式（2）的估計結(jié)果。式（2）控制了CSR滯后一期的影響，OLS估計結(jié)果顯示ZCSR與AIIDX在1%的水平上顯著負相關，系數(shù)為-0.0019（t=-4.52）。同時發(fā)現(xiàn)，固定效應模型估計ZCSR與AIIDX的相關系數(shù)為-0.0009（t=-2.02），雖然相關系數(shù)和相對應的t統(tǒng)計值較之于OLS都有所下降，但依然在5%的置信水平上顯著負相關，與OLS的估計結(jié)果一致，驗證了本文假設中小企業(yè)履行社會責任負向影響信息不對稱是成立的。所有控制變量與AIIDX的相關系數(shù)在兩種估計方法下較為接近，尤其是Risk與AIIDX基于OLS的估計系數(shù)為0.0173（t=17.07），固定效應模型的估計系數(shù)為0.0170（t=23.96），都表明在1%的水平上顯著正相關。

表3 變量的基本統(tǒng)計

表4中的第5、6列為所有主要變量和控制變量滯后一期對信息不對稱影響系數(shù)的檢驗，即公式（3）?；贠LS呈現(xiàn)的滯后一期ZCSR與AIIDX在5%的水平上顯著負相關，固定效應模型進一步驗證了滯后一期ZCSR在1%的水平上顯著負向影響AIIDX，相關系數(shù)從-0.0006變?yōu)?0.0024，t檢驗值從-2.05變?yōu)?4.75。結(jié)果再一次證實了中小企業(yè)履行社會責任緩解信息不對稱的重要作用。此外，正如Jinhua Cui等[30]所驗證的，在兩種估計方法下都顯示LagRisk對AIIDX在1%的水平上有顯著正向影響作用，相關系數(shù)從0.0088變?yōu)?.0055，t檢驗值從6.84下降到5.29。

為了解決ZCSR可能存在內(nèi)生性的問題，本文采用動態(tài)面板矩估計（GMM）模型估計中小企業(yè)社會責任業(yè)績對信息不對稱的影響作用，計算AIIDX滯后一期和滯后二期結(jié)果作為自變量，同時也增加了ZCSR的滯后一期、滯后二期及滯后三期三個自變量。表4中的第8、9列為對公式（4）進行GMM一步法和兩步法的檢驗，結(jié)果顯示ZCSR與AIIDX在1%的水平上顯著負相關，相關系數(shù)分別為-0.0069和-0.0072，t檢驗值從-4.12變?yōu)?4.42。第9列顯示的估計結(jié)果為兩步法廣義矩（GMM）估計量，由于一步法估計量在多數(shù)情況下會存在異方差問題，故Sargan檢驗的原假設一般會被拒絕，意味著存在模型設定偏誤。表4中兩步法 Sargan χ2（5）=6.6790、

Sargan p=0.2456，說明該模型沒有過度識別問題，工具變量的選擇是合理的。此外，GMM一步法和兩步法估計結(jié)果再一次顯示Risk和AIIDX在1%的水平上顯著正相關。

表4 社會責任總得分（ZCSR）與信息不對稱（AIIDX）回歸結(jié)果

從靜態(tài)模型和動態(tài)模型的估計結(jié)果來看，多數(shù)自變量、控制變量與因變量的相關關系和顯著性都比較一致，如中小企業(yè)社會責任履行（ZCSR）在各種設定下都與信息不對稱指標（AIIDX）顯著負相關，而公司年股價波動標準差（Risk）則基本與信息不對稱呈顯著正相關，這些結(jié)果與Jinhua Cui等[30]的結(jié)論一致。然而，動態(tài)模型顯示大多數(shù)控制變量與信息不對稱指標（AIIDX）之間的相關關系在GMM估計法下不顯著，但在靜態(tài)設定下兩者均在不同置信水平下顯著相關。具體原因可能是因變量動態(tài)變化的特征在系統(tǒng)廣義矩估計模型中充分呈現(xiàn)，自變量和因變量的滯后項作為工具變量加入模型，克服了靜態(tài)模型設定內(nèi)生性問題導致的估計結(jié)果有偏的缺陷。同時也說明，中小企業(yè)前期的社會責任履行和信息不對稱對當期信息不對稱程度有很大的影響。

對于這一結(jié)果的合理性，可以從國際對比的角度來看，Jinhua Cui等[30]采用兩步GMM估計方法得到1991～2010年間美國21492家上市公司社會責任履行顯著負向影響信息不對稱。雖然與本文研究結(jié)論相同，但從相關系數(shù)比較來看，本文結(jié)論為-0.0072（t=-4.42），該文結(jié)論為-0.210（t=-2.59），很顯然后者大于前者。主要原因是美國的市場經(jīng)濟已經(jīng)比較成熟，而受固有傳統(tǒng)觀念的影響，我國中小企業(yè)社會責任履行缺乏積極性，因此企業(yè)社會責任履行程度不高，但也同時說明本文實證檢驗結(jié)果的合理性。

（五）穩(wěn)健性檢驗

本文參考Jinhua Cui等[30]中對企業(yè)社會責任指標計算的設定方式，進一步對我國上市中小企業(yè)社會責任履行情況得分進行標準化處理。并且運用OLS和固定效應模型針對模型（2）和模型（3）實證檢驗了DCSR與AIIDX的相關關系（如表5所示），得到的估計值分別為-0.0504（t=-3.71，P＜0.01）和-0.0233（t=-1.91，P＜0.1）。自變量和控制變量均滯后一期與AIIDX的回歸結(jié)果依然呈現(xiàn)穩(wěn)健，基于OLS的LagDCSR（t-1）與AIIDX的估計系數(shù)為-0.0638（t=-4.53），固定效應模型的估計系數(shù)為-0.0532（t=-3.71），均在1%的水平上呈現(xiàn)顯著負相關。上述分析進一步證明了本文假設。與預期相同，模型（2）與模型（3）的估計結(jié)果顯示，公司年股價波動風險與AIIDX均在1%的水平上顯著正相關。其中模型（2）下Risk與AIIDX的OLS估計系數(shù)為0.0172（t=17.05），固定效應模型估計系數(shù)為0.0171（t=24.14）；模型（3）下LagRisk與AIIDX的OLS估計系數(shù)為0.0089（t=6.92），固定效應模型估計系數(shù)為0.0054（t=5.17）。

六、結(jié)論及展望

（一）結(jié)論

本文構建社會責任業(yè)績影響信息不對稱的靜態(tài)和動態(tài)模型，控制了企業(yè)業(yè)績、風險、廣告費用、研發(fā)支出、公司治理、行業(yè)等因素的影響，運用OLS、固定效應模型和GMM方法對相關系數(shù)進行了估計和實證檢驗。一方面，在思路設計上，本文從利益相關者理論的視角描述了中小企業(yè)履行社會責任能夠降低信息不對稱；另一方面，在技術路線上，采用中小企業(yè)社會責任總得分和標準化處理后的企業(yè)社會責任得分來反映企業(yè)社會責任履行情況。最終得到中小企業(yè)履行社會責任可以緩解信息不對稱的結(jié)論，為中小企業(yè)通過重視社會責任履行從而緩解融資約束的管理實踐提供了新的思路和理論依據(jù)，結(jié)果支持了利益相關者理論。

本文對中小企業(yè)履行社會責任提出如下建議：①中小企業(yè)要注重產(chǎn)品質(zhì)量、產(chǎn)品安全、產(chǎn)品信息披露和售后服務。企業(yè)應主動向消費者提供有效的申訴途徑，公正、公平地處理賠償及退貨問題。②對于公眾日趨關注的商業(yè)活動對環(huán)境的影響，中小企業(yè)可以設計環(huán)保產(chǎn)品或生產(chǎn)工序，更有效地利用資源、減少廢物的產(chǎn)生及污染。③中小企業(yè)應了解所在社區(qū)的需要，處理好企業(yè)與所在社區(qū)的關系，企業(yè)經(jīng)營者、管理人員或普通員工可以抽空參與小區(qū)的義務工作，與小區(qū)內(nèi)的組織或機構（如學校、醫(yī)院）進行合作，促進經(jīng)濟發(fā)展及社會和諧。④對于企業(yè)而言，員工是最寶貴的資源，良好的人力資源管理可增強競爭優(yōu)勢，幫助中小企業(yè)在競爭日趨激烈的市場中，吸引經(jīng)驗豐富的優(yōu)秀員工。良好的工作條件及制度均有助于提升員工士氣，留住優(yōu)秀人才，從而減少公司招聘及培訓新員工的成本。

（二）展望

由于我國目前沒有較權威的企業(yè)社會責任評價機構，本文所采用的企業(yè)社會責任評分來自于和訊網(wǎng)。其打分具有一定的客觀性，但受企業(yè)信息的限制，非公開信息沒有在打分中得以呈現(xiàn)，并不一定能全面公允地體現(xiàn)企業(yè)社會責任履行情況。

表5 社會責任業(yè)績（DCSR）與信息不對稱（AIIDX）回歸結(jié)果

本文將下一步的研究方向初步定為對非上市中小企業(yè)融資問題和企業(yè)社會責任履行情況的探討，針對非上市中小企業(yè)展開問卷調(diào)查和實地訪談，進一步采集數(shù)據(jù)對假設進行檢驗，有助于全面深入地理解非上市中小企業(yè)在利益相關者關系基礎上重視企業(yè)社會責任履行與上市中小企業(yè)并無二致，從而緩解融資難題。