“寶寶”類理財產(chǎn)品的投資差異性分析

黃正華，饒海琴

（上海理工大學管理學院，上海200093）

1 引言

所謂“寶寶”類理財產(chǎn)品是指具備銀行活期存款的特點，但收益比銀行活期存款高出許多，可以隨存隨取，收益從T+1開始計算，按天計息，T+0的贖回期限，由基金公司負責運營管理，依托銀行或是互聯(lián)網(wǎng)平臺進行融資的理財產(chǎn)品[1]。

根據(jù)比達咨詢(BigData-Research)發(fā)布的《2015年7月寶寶理財產(chǎn)品市場研究報告》顯示：市場共有多達68款寶寶理財產(chǎn)品出售，資金總規(guī)模為1.84萬億元，其中按照資金規(guī)模來看，互聯(lián)網(wǎng)系寶寶占比最高，達到52.2%；基金系寶寶占比達到25.9%；銀行系寶寶占比達到14.4%?，F(xiàn)如今業(yè)績比較出色的產(chǎn)品均采取互聯(lián)網(wǎng)公司與基金公司合作或銀行與基金公司合作推出的產(chǎn)品，故本文從互聯(lián)網(wǎng)類和銀行類選出幾只代表性的“寶寶”類理財產(chǎn)品作為樣板進行投資差異性比較分析，以此提出投資建議參考。

2 “寶寶”類產(chǎn)品特征分析

根據(jù)上文的資金規(guī)模數(shù)據(jù)，將選取互聯(lián)網(wǎng)系寶寶以余額寶和理財通為代表，銀行系寶寶分別從大、中、小型銀行各選出一支產(chǎn)品，基金系“寶寶”理財產(chǎn)品4個含在微信理財通，下面將分別從收益、期限、風險3個方面進行投資差異性分析。

2.1 8個研究樣板“寶寶”類產(chǎn)品基本信息

“寶寶”類理財產(chǎn)品由余額寶率先發(fā)起，其具有先動優(yōu)勢，其他產(chǎn)品均有模仿余額寶的痕跡，經(jīng)過多年的耕耘加上依托支付寶平臺的線上、線下消費優(yōu)勢，使得余額寶的資金規(guī)模遠遠超過其他產(chǎn)品，與小規(guī)?；鹣啾?，甚至超過其2 000倍。作為互聯(lián)網(wǎng)第二大支付平臺微信，在余額寶推出半年后，迅速推出自家的“寶寶”類理財產(chǎn)品——微信理財通，微信理財通由4支基金構成，微信僅僅提供融資平臺，其風險由基金公司承擔[2]。隨后，各個銀行為了避免存款搬家?guī)淼膿p失，也紛紛推出“寶寶”類理財產(chǎn)品，其基金規(guī)模四大行最高，其次是中等規(guī)模的股份制商業(yè)銀行，再次為地方性商業(yè)銀行。具體基本信息見表1。

根據(jù)表1所示，所有的產(chǎn)品都是基金公司負責運營管理，余額寶和銀行是通過入股基金公司的方式管理其基金，但微信理財通和基金公司是獨立運營管理[3]。

2.2 T+0期限特征分析

本文分析的所有產(chǎn)品均是T+0贖回期限，這也是目前市場上大多數(shù)產(chǎn)品采取的贖回期限，也符合消費者對于活期理財?shù)南M傾向。T+0贖回期限可以大大降低消費者的贖回風險，同時使得消費者的資金具有很強的流動性，這也是此類產(chǎn)品比銀行活期存款，甚至是定期存款更具吸引力的原因之一?；ヂ?lián)網(wǎng)“寶寶”類產(chǎn)品將贖回期限和線上線下購物消費捆綁在一起，可以理解為秒速贖回，使此類理財產(chǎn)品具有準貨幣的特征，但是銀行類產(chǎn)品必須依托自身的銀行卡業(yè)務才能實現(xiàn)T+0贖回，且不能立刻變現(xiàn)。故雖然都是T+0贖回期限，但是就便利性而言，互聯(lián)網(wǎng)類產(chǎn)品遠遠優(yōu)于銀行類產(chǎn)品。具體數(shù)據(jù)如表2所示。

2.3 收益率趨同波動特征分析

根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型理論，基于對期望收益、方差和協(xié)方差等的估計完全相同，投資人可以自由借貸的假設，資本資產(chǎn)定價模型研究的重點在于探求風險資產(chǎn)收益與風險的數(shù)量關系，即為了補償某一特定程度的風險，投資者應該獲得多少的報酬率。故衡量一種理財產(chǎn)品是否值得投資，收益率指標在一定程度上反映了投資效果的優(yōu)劣。

2.3.1 2013年6月30日到2017年6月30日的7日年化收益率與M1貨幣供應量走勢圖（見圖1）

①收益率走勢趨同現(xiàn)象分析。目前各類“寶寶”類理財產(chǎn)品的收益走勢趨同現(xiàn)象明顯，如圖1所示，在余額寶誕生初期，為了吸引更多的客戶投資，其收益率較銀行存款高出許多，達到5%以上，但是隨著市場化的運作，加上其他“寶寶”類產(chǎn)品的陸續(xù)推出，其各類產(chǎn)品在接下來的3年呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，其原因主要是“寶寶”類理財產(chǎn)品同質現(xiàn)象嚴重，其投資領域基本相同，這是由于我國資本市場缺乏投資工具以及避險工具，而此類產(chǎn)品要求極高的流動性和極低的風險性，加上收益率要比活期存款高出許多導致的結果。優(yōu)選的8支基金，其收益走勢嚴重依賴市場表現(xiàn)，變現(xiàn)出同漲同跌的趨勢。但是在市場表現(xiàn)疲軟時，可以看到財富寶和現(xiàn)金通E表現(xiàn)突出，高出其他產(chǎn)品1%以上。在2016年第三季度，市場逐漸回暖，其基金的收益率也呈現(xiàn)出緩慢上升的趨勢，截至2017年7月28日，全額寶收益率最高達到4.43%，而活期寶收益率最低為4.02%。

②收益率波動現(xiàn)象分析。根據(jù)“寶寶”類產(chǎn)品的投資對象和貨幣市場的貨幣需求與貨幣供給均衡理論，由于“寶寶”類產(chǎn)品是活期理財?shù)囊环N金融創(chuàng)新，故將使用M1（現(xiàn)金+活期存款+旅行支票+其他支票存款）和社會融資規(guī)模增量[一定時期內實體經(jīng)濟（境內非金融企業(yè)和住戶）從金融體系獲得的資金額]作為參考指標，市場利率應該收斂于貨幣需求與貨幣供給相等時的均衡利率，如圖1和圖2所示：2013—2015年貨幣供應量增長緩慢，而在此期間社會融資規(guī)模增量卻波動巨大，2013年年初陡降再到年末的陡升，其收益率走勢與社會融資規(guī)模增量走勢完全一致。在2014—2015年，社會融資規(guī)模增量遠遠小于2013年，在貨幣供給量幾乎不變的情況下，相比于2013年，此時的貨幣供應大于貨幣需求，故收益率呈現(xiàn)出持續(xù)下跌的趨勢。在2016—2017年，M1隨月遞增的趨勢明顯，其總量較前兩年增幅較大，而社會融資規(guī)模增量在2016年第一季度出現(xiàn)較大增幅外，其余季度下降趨勢明顯，且在2016年幾乎保持在低位徘徊，故各支產(chǎn)品在2016年的表現(xiàn)都不理想，也均在低位徘徊。在2017年年初社會融資規(guī)模增量增長，但是規(guī)模小于2014年之前規(guī)模，其各支產(chǎn)品的收益率反彈回升，但是回升幅度達不到2014年之前的程度。

2.3.2 運營費用

基金公司的運營費用包括管理費、銷售服務費、申購費、托管費與其費率也是影響收益的因素之一[4]，如表3所示。表3反映銷售服務費、申購費、托管費與其費率基本相似，南銀鑫錢寶運營費率最高為0.33%，理財通中的南方基金現(xiàn)金通E運營費率最低為0.25%。高低相差0.08%，鑫錢寶托管費率最高為0.1%，除余額寶外，其他基金托管費率最低為0.05%，高低差距0.05%。綜上分析，反映出基金的運營成本總體差異不大。

2.4 風險管理特征分析

2.4.1 流動性風險特點

流動性是衡量基金公司風險的一個重要指標，“寶寶”類理財產(chǎn)品要做到T+0期限贖回，其對基金公司的資金流動性管理要求很高，基金公司收到消費者的投資資金后，其一部分投資于各類債券，另一部分作為用戶贖回資金備用，所以本文從債券占凈比和現(xiàn)金占凈比來進行流動性風險分析，如表4、表5所示。

從表4、表5看出，雖然“寶寶”類理財產(chǎn)品投資領域趨同，但是各家基金公司的投資比例卻呈現(xiàn)出較大的差異。

從債券占凈比和現(xiàn)金占凈比來看，余額寶表現(xiàn)出極強的流動性，其現(xiàn)金占凈比幾乎保持在70%以上，這也是余額寶本身的特點導致的，余額寶綁定支付寶可以進行消費支出，而每日的消費總額均在億元以上，面對如此龐大的消費資金規(guī)模，余額寶必須持有很高的現(xiàn)金比例備付，所以余額寶債券投資比例都保持在30%以下。理財通在流動性上遠不如余額寶，但現(xiàn)金占凈比也幾乎維持在40%以上，其債券投資的比例高出現(xiàn)金占比10%左右。銀行“寶寶”類理財產(chǎn)品呈現(xiàn)出中大規(guī)模銀行的現(xiàn)金占凈比維持在40%以上，保證其流動性，但是債券投資的比例比現(xiàn)金占比低10%左右。地方性銀行的現(xiàn)金占凈比幾乎在40%以下，從2016年第二季度開始，其債券投資的比例與現(xiàn)金占比基本持平，但是都保持在低位，相比于余額寶、理財通、中大規(guī)模銀行類產(chǎn)品而言，有一定的流動性風險。

2.4.2 系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險特點

系統(tǒng)性風險是指由于公司外部、不為公司所預計和控制的因素造成的風險。非系統(tǒng)性風險是指發(fā)生于個別公司的特有事件造成的風險，純粹由于個股自身的因素引起的個股價格變化以及由于這種變化導致的個股收益率的不確定性。

本文將使用標準差、夏普比率、阿爾法系數(shù)和貝塔系數(shù)來分析公司所面臨的系統(tǒng)性風險程度，如表6所示。

標準差反映計算期內總回報率的波動幅度，即基金每月的總回報率相對于平均月回報率的偏差程度，波動越大，標準差也越大。從表6可以看出各支基金的標準差波動較小，說明收益率波動很小，這跟此類產(chǎn)品的投資領域有關。

夏普比率是衡量基金風險調整后收益的指標之一，反映了基金承擔單位風險所獲得的超額回報率（Excess Returns），即基金總回報率高于同期無風險收益率的部分，一般情況下，該比率越高，基金承擔單位風險得到的超額回報率越高。從表6看各只基金的夏普比率差異較大，說明承擔的風險差異突出，夏普比率之所以出現(xiàn)如此大的差異，其原因將通過下文中的實證分析做進一步解釋。

阿爾法系數(shù)（α）是超額收益和期望收益的差額即α系數(shù)，其中理財寶有3個基金公司均突破2；貝塔系數(shù)（β）衡量基金收益相對于業(yè)績評價基準收益的總體波動性，是一個相對指標。β越高，意味著基金相對于業(yè)績評價基準的波動性越大，余額寶在這一指標表現(xiàn)突出，這也和余額寶巨大的現(xiàn)金流有關。

本文將使用濟安金信風險評級數(shù)據(jù)分析基金公司面臨的非系統(tǒng)性風險，如表7所示。

按照該評級機構的標準，星級越多代表風險越低，低于3顆星的基金產(chǎn)品應該重點關注，并減少投入，從表7看，理財通風險管理能力要高于其余基金。

3 基金收益性差異構成的實證分析

由于收益性是投資者關注的重點，因此在了解了風險之后再做一個實證分析，深度了解基金收益性差異構成。

基金收益性差異構成是通過一些定量指標或定性指標，對基金的風險、收益、成本、業(yè)績來源以及基金管理人的投資能力進行分析與評判[5]，其目的在于幫助投資者更好地了解投資對象，方便投資者進行基金之間的比較和選擇。采用CCR模型在處理多輸出—多輸入的有效性評價方面具有絕對優(yōu)勢，且無需任何權重假設，而以決策單位輸入輸出的實際數(shù)據(jù)求得最優(yōu)權重，排除了很多主觀因素，具有很強的客觀性。

3.1 數(shù)據(jù)包絡分析法（DEA）模型中的CCR模型

從經(jīng)濟學中的生產(chǎn)有效性的角度來看，該模型是用來評價具有多輸入、多產(chǎn)出的決策單元同時為“技術有效”和“規(guī)模有效”的十分理想的模型和方法。

假設有n個決策單元DMU，每個DMU都有m種輸入及s種輸出，各DMU的投入與產(chǎn)出可用向量表示為Xj=（x1j，x2j，...，xmj）T和Yj=（y1j，y2j，...，ysj）T，其中Xj=（x1j，x2j，...，xmj）T，Yj=（y1j，y2j，...，ysj）T為決策單元j的輸入和輸出向量,根據(jù)DEA方法的評價思想，引進正、負偏差變量：

DEA的CCR模型如（1）。

其中 ê（1，1，...，1）T∈Em，e=（1，1，...，1）T∈ES，的最優(yōu)值為 0，則決策單元j0為DEA有效；反之，僅為DEA弱有效。

整個模型的經(jīng)濟含義：在現(xiàn)有管理制度和技術水平下，得到目前的產(chǎn)出水平（觀察值）。投入要素是否可以減少，若可以（模型最優(yōu)值小于1），則認為生產(chǎn)缺乏效率，存在浪費；反之（模型最優(yōu)值等于1）則認為生產(chǎn)有效率，現(xiàn)有投入得到的產(chǎn)出已是最大產(chǎn)出。

用數(shù)據(jù)包絡方法評價證券投資基金績效時，不需要考慮特別的基準組合，并且還將交易成本考慮進績效評價之中。它能夠揭示所研究的基金是否管理風險效率最優(yōu)。

3.2 評價指標的選取

①根據(jù)國內外的研究顯示，管理費用對于基金業(yè)績的作用不容忽視，成功的基金均表現(xiàn)出了一種費率逐漸下降的趨勢，因此，基金的績效評價必須包括基金的運營成本（包括管理費率、銷售服務費率、最高申購費率和托管費率）。

②基金風險對于其收益的影響巨大，因此代表基金總風險的標準差和系統(tǒng)風險的β系數(shù)也要作為輸入指標。

③對于基金的成長性來說，由單位基金凈值增長率來體現(xiàn)，故選取這個指標作為輸出指標。

3.3 證券投資基金的DEA實證分析

通過對這幾只基金的數(shù)據(jù)收集，利用EMS軟件計算出了樣本基金的效率值（見表8）。

由表8可知，只有易理財和現(xiàn)金通E的DEA值達到了100%，說明其DEA有效，其他基金不為DEA有效，其中，大中型商業(yè)銀行產(chǎn)品較地方性商業(yè)銀行產(chǎn)品，在管理效率上優(yōu)勢明顯。余額寶與理財通分數(shù)差距不大，其二者管理水平與大中型商業(yè)銀行不相伯仲。從上文的特征分析來看：

第一，從期限來看，易理財和現(xiàn)金通E依托微信平臺，可以做到秒速贖回到賬，在期限管理上，其效率和余額寶相當，將優(yōu)于其他同類產(chǎn)品。

第二，從收益來看，易理財達到4.39%，現(xiàn)金通E達到4.28%，與最高的全額寶4.43%的收益率相差不大，但是在市場表現(xiàn)疲軟時，現(xiàn)金通E表現(xiàn)突出，而易理財也僅次于財富寶。此外，現(xiàn)金通E在運營費率上也略勝一籌，易理財緊隨其后。

第三，從風險水平來看，易理財?shù)臉藴什钭畹?，說明其收益波動最小，現(xiàn)金通E次之；易理財?shù)呢愃禂?shù)也僅僅次于余額寶，而其夏普系數(shù)最高，說明面臨風險的超額回報最高。

通過以上分析，結合軟件分析結果，結論一致，故可得出易理財和現(xiàn)金通E的效率最優(yōu)。

4 分析結論

綜合上文分析，目前“寶寶”類理財產(chǎn)品在期限和收益水平上，都表現(xiàn)出趨同的態(tài)勢，在管理效率和風險水平上，卻各不相同，由于此類產(chǎn)品自身的獨特特點，其各類機構為了保證充足的流動性，將其風險系數(shù)降得極低，這削弱了銀行類“寶寶”產(chǎn)品依靠銀行強大的信用支撐的優(yōu)勢。優(yōu)化管理模式使得效率最大化，才是保證最優(yōu)收益的關鍵。在市場不出現(xiàn)劇烈波動的前提下，依托互聯(lián)網(wǎng)平臺管理此類理財產(chǎn)品將在很長一段時間優(yōu)于其他平臺產(chǎn)品，而互聯(lián)網(wǎng)理財明星產(chǎn)品余額寶和微信理財通也會進行激烈競爭，爭取更多的市場份額，由于微信理財通是由4支基金構成，在一定程度下，降低了非系統(tǒng)性風險，4支基金之間彼此也存在競爭關系，這也將是提高其管理效率的動力之一。而余額寶為了保證充足的流動性，其現(xiàn)金占比巨大，勢必會影響收益，綜合分析來看，理財通在一定程度上優(yōu)于余額寶。