我國(guó)上市公司高送轉(zhuǎn)行為動(dòng)因研究
——基于Probit模型的實(shí)證分析

夏仲然，刁節(jié)文

（上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200093）

1 引言

近年來，我國(guó)上市公司頻繁實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”股利分配政策，市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈，但＂高送轉(zhuǎn)＂概念往往與市場(chǎng)炒作聯(lián)系。以歷年的最高送轉(zhuǎn)水平為例，該水平從2010年每10股送轉(zhuǎn)合計(jì)5股逐漸上升到2015年的每10股送轉(zhuǎn)合計(jì)20股。雖然送股、轉(zhuǎn)股不改變公司權(quán)益和內(nèi)在價(jià)值，但機(jī)構(gòu)、投資者以及廣大散戶對(duì)此趨之若鶩，并且逐漸成為我國(guó)股市市場(chǎng)在股利分配政策方面的一種特色。

理論上來說，上市公司送股、轉(zhuǎn)增股既不影響當(dāng)期現(xiàn)金流，也不影響未來現(xiàn)金流，所以投資者不能獲得企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有關(guān)的現(xiàn)金流分配，即高送轉(zhuǎn)只是擴(kuò)大公司股本規(guī)模，是對(duì)公司報(bào)表上權(quán)益內(nèi)部結(jié)構(gòu)的調(diào)整。但研究表明，市場(chǎng)存在著對(duì)高送轉(zhuǎn)股的強(qiáng)烈偏好。市場(chǎng)上大量資金會(huì)在預(yù)案公告日期間“入場(chǎng)”，拉高高送轉(zhuǎn)股票股價(jià)。這種炒作手段往往會(huì)在除權(quán)除息日之后拋售大量股票，導(dǎo)致股價(jià)急劇下跌，損害投資者的利益。

基于此本文選取了2010—2015年中國(guó)A股中發(fā)生送轉(zhuǎn)的上市公司為研究對(duì)象，通過樣本檢驗(yàn)和回歸模型等實(shí)證研究分析，試圖尋找到A股市場(chǎng)高送轉(zhuǎn)行為的動(dòng)因，希望能夠?yàn)槎?jí)市場(chǎng)的中小投資者在面對(duì)高送轉(zhuǎn)個(gè)股時(shí)有一個(gè)相對(duì)理性的參考。

2 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

2.1 國(guó)外文獻(xiàn)

國(guó)外關(guān)于公司股利政策與股票拆分動(dòng)機(jī)有比較成熟的研究，主要有三大理論假說：最適價(jià)格理論、信號(hào)傳遞理論、股利迎合理論。

最適價(jià)格理論認(rèn)為，多數(shù)投資者厭惡高價(jià)股，而偏好低價(jià)股，資金較少的投資者可能不會(huì)考慮股價(jià)過高的股票。因而，上市公司通過發(fā)放股票股利以降低股票的名義價(jià)格，從而吸引更多投資者購(gòu)買該股票。這種假說在國(guó)外比較流行[1]。

信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，由于財(cái)務(wù)披露的滯后性和經(jīng)營(yíng)信息的不對(duì)稱，上市公司通過股票股利向市場(chǎng)傳遞公司運(yùn)營(yíng)狀況良好的信號(hào)，并且吸引投資者的注意（Linter，1956）[2]。Asquith et al.（1983）和Kalay et al.（2010）[3]研究得出美國(guó)市場(chǎng)支持信號(hào)傳遞假說。

股利迎合理論認(rèn)為，投資者對(duì)股利的偏好影響著上市公司股利分配行為[4]。因此，若管理層發(fā)現(xiàn)投資者偏好現(xiàn)金股利，那么就會(huì)發(fā)放現(xiàn)金股利;若管理層發(fā)現(xiàn)投資者偏好股票股利，那么就會(huì)發(fā)放股票股利（Baker et al.，2004a、2004b）。

2.2 國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)

何濤等（2003）指出我國(guó)A股市場(chǎng)不適應(yīng)信號(hào)傳遞理論和最優(yōu)價(jià)格理論[5]。但熊義明等（2012）的論證結(jié)果與何濤相反，指出我國(guó)的送股、資本公積金轉(zhuǎn)增股本與美國(guó)拆分類似，因此上述理論可以用來分析我國(guó)的送轉(zhuǎn)行為[6]。黃娟娟等（2007）研究得出在股權(quán)高度集中的上市公司里,管理者制訂股利政策主要是為了迎合大股東的需求[7]。龔慧云（2010）進(jìn)一步得出我國(guó)A股支持股利迎合理論的結(jié)論[8]。

2.3 假設(shè)研究

通過以往中外文獻(xiàn)可知，公司送轉(zhuǎn)行為確實(shí)會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響。此外，研究樣本選取，樣本處理方式和所依賴的假設(shè)理論等不同會(huì)導(dǎo)致不同的結(jié)論。綜上本文主要結(jié)合國(guó)外文獻(xiàn)中提出的三大理論假說，提出研究假設(shè)。

根據(jù)最優(yōu)價(jià)格理論，公司的股價(jià)過高，會(huì)抬高投資者在股票市場(chǎng)上買進(jìn)同等數(shù)量?jī)r(jià)格股票的成本。因此，手中資金不太充裕的投資者往往因?yàn)楣蓛r(jià)太高而望而卻步，導(dǎo)致股票人氣低迷，成交量萎縮。此時(shí)上市公司通過送轉(zhuǎn)股票降低股票的名義價(jià)格，以吸引更多的投資者。那么本文提出如下假設(shè)1。

假設(shè)1：股價(jià)與高送轉(zhuǎn)概率成正相關(guān)關(guān)系，即高股價(jià)的公司高送轉(zhuǎn)的意愿比較強(qiáng)，低股價(jià)的公司高送轉(zhuǎn)的意愿則比較弱。

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，由于市場(chǎng)存在著信息不對(duì)稱，公司通過股利政策向市場(chǎng)傳遞運(yùn)營(yíng)狀況良好的信號(hào)。上市公司選擇進(jìn)行高送轉(zhuǎn)，傳遞出利好信號(hào)，吸引投資者購(gòu)買該股票，增加股票的流動(dòng)性。那么，可提出如下假設(shè)2。

假設(shè)2：上市公司選擇高送轉(zhuǎn)股利政策的動(dòng)因在于向市場(chǎng)傳遞公司運(yùn)營(yíng)狀況良好的信號(hào)。

根據(jù)市場(chǎng)迎合理論，上市公司股利政策的選擇與市場(chǎng)偏好有關(guān)。若市場(chǎng)偏好現(xiàn)金股利，則公司盡可能根據(jù)業(yè)績(jī)發(fā)放現(xiàn)金；若市場(chǎng)偏好股票股利，則公司盡可能根據(jù)業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)增股票。這些偏好會(huì)通過大股東傳遞給公司管理層，要求實(shí)施相應(yīng)的股利政策。因此，本文提出如下假設(shè)3。

假設(shè)3：上市公司為了滿足大股東的股利偏好是選擇高送轉(zhuǎn)股利政策的動(dòng)因之一。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 變量設(shè)置

3.1.1 被解釋變量

定義gsz為“高送轉(zhuǎn)”被解釋變量，上市公司進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”取“1”，否則取“0”。這里“高送轉(zhuǎn)”是指每10股轉(zhuǎn)送股合計(jì)達(dá)到或者超過5股。

3.1.2 解釋變量

①根據(jù)“最優(yōu)價(jià)格理論”和假設(shè)1，股價(jià)是影響高送轉(zhuǎn)的重要變量。本文將該股票的年末收盤價(jià)price,定義為被解釋變量。根據(jù)假設(shè)1股價(jià)與高送轉(zhuǎn)概率成正相關(guān)關(guān)系，則預(yù)計(jì)該解釋變量的回歸系數(shù)應(yīng)為正數(shù)。

②根據(jù)“信號(hào)傳遞理論”和假設(shè)2，高送轉(zhuǎn)是為了傳遞公司當(dāng)期運(yùn)營(yíng)良好的信號(hào)。因此，本文將公司股票的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率即：（本年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)額÷上年凈利潤(rùn)）×100%，作為公司運(yùn)營(yíng)狀況的指標(biāo)，記為jlr定義為被解釋變量。根據(jù)假設(shè)2高送轉(zhuǎn)行為傳遞營(yíng)運(yùn)良好信號(hào)，則預(yù)計(jì)該解釋變量的回歸系數(shù)應(yīng)為正數(shù)。

③根據(jù)“市場(chǎng)迎合理論”和假設(shè)3，股利政策是由持有較大比例股份的大股東選擇的。從而，本文將上市公司前五名大股東的股權(quán)集中度即：前5大流通股東持股比例加總（注：持股數(shù)=已上市的流通股股數(shù)）作為股東提出高送轉(zhuǎn)股利政策的影響力，記為owncon5，定義為被解釋變量。根據(jù)假設(shè)3大股東偏好高送轉(zhuǎn)股利政策，則預(yù)計(jì)該解釋變量的回歸系數(shù)應(yīng)為正數(shù)。

3.1.3 控制變量

①fps是指每股未分配利潤(rùn)，上市公司盈利可能會(huì)影響股利分配，本文選擇每股未分配利潤(rùn)作為控制變量。

②dps是指每股資本公積金。資本公積金會(huì)對(duì)轉(zhuǎn)股行為產(chǎn)生影響，本文選擇每股資本公積金控制其影響。

③roe是指凈資產(chǎn)收益率。為控制公司獲利能力影響，本文引入凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行控制。3.1.4 虛擬變量

①new是指是否為次新股，將該變量定義為虛擬變量，取值分別為0和1。次新股指當(dāng)年上市的股票，這類股票擁有較強(qiáng)的股利發(fā)放意愿。主要因?yàn)榇涡鹿沙砷L(zhǎng)性較高，具有較強(qiáng)的股本擴(kuò)張性，愿意通過高送轉(zhuǎn)等股利政策完成擴(kuò)張目標(biāo)。其次，次新股上市時(shí)往往股價(jià)較高，通過送轉(zhuǎn)行為能夠降低其過高的股價(jià)。因此，次新股采取高送轉(zhuǎn)的概率較高。

②qngsz定義虛擬變量為A股上市公司上一年度是否進(jìn)行高送轉(zhuǎn)。因?yàn)?，上市公司在某年的高送轉(zhuǎn)行為，會(huì)影響到下一年該股是否進(jìn)行高送轉(zhuǎn)。上年高送轉(zhuǎn)的公司，隱含著對(duì)未來業(yè)績(jī)的肯定，也顯示管理市值的意愿。因此，上年高送轉(zhuǎn)公司本年送轉(zhuǎn)的幾率應(yīng)大一點(diǎn)。

表1給出了本文模型將要使用的各類變量名稱，以及具體的定義（見表1）:

3.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇了滬深兩市2010—2016年間所有上市公司為樣本，剔除數(shù)據(jù)不全的股票和ST股。另外，由于金融行業(yè)公司的會(huì)計(jì)核算方法與其他類型的上市公司有較大差異，刪除了金融行業(yè)的上市公司。樣本總數(shù)為15 982個(gè)。數(shù)據(jù)均來自于Wind、CSMAR以及Resset數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.3 描述性統(tǒng)計(jì)

表2提供了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，通過此表可以觀察變量特性。

4 實(shí)證分析與結(jié)果

4.1 probit模型設(shè)置

本文研究的是A股上市公司是否進(jìn)行高送轉(zhuǎn)，它的結(jié)果取值是離散的，屬于典型的二分變量。這種類型的被解釋變量如果使用常規(guī)的線性回歸模型來進(jìn)行實(shí)證分析，容易造成殘差出現(xiàn)異方差，從而回歸結(jié)果不準(zhǔn)確。所以本文采取離散分析模型，probit模型進(jìn)行實(shí)證分析。

概率函數(shù)為：

Probit模型從二元線性概率模型發(fā)展而來，是廣義的線性回歸模型。Probit模型的一般形式是：Y1=β0+βiXi+ei，其中Y1是潛在變量，Xi是解釋變量，βi是待估參數(shù)，ei是隨機(jī)干擾項(xiàng)。本文結(jié)合前文部分根據(jù)已有的文獻(xiàn)研究所設(shè)置的各類參數(shù)變量，對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)的高送轉(zhuǎn)成因研究的具體Probit模型設(shè)置如下：

4.2 實(shí)證結(jié)果分析

本文使用的計(jì)量軟件是R-3.4.1，為了檢驗(yàn)不同理論，本文將按順序依次加入 price、jlr和owncon5這三個(gè)解釋變量，觀察模型的解釋能力是否顯著提高，結(jié)果見表3。

從表3的回歸結(jié)果表明，首先price變量在1%水平上顯著且系數(shù)為正數(shù)，說明上市公司股票價(jià)格越高越可能采取送轉(zhuǎn)行為，這符合假設(shè)1“最適價(jià)格假說”。

Jlr系數(shù)在10%水平上顯著，但是模型結(jié)果里roe凈資產(chǎn)收益率系數(shù)不顯著，表明公司營(yíng)業(yè)、獲利能力對(duì)于當(dāng)年是否實(shí)施高送轉(zhuǎn)的影響作用不明顯，不能準(zhǔn)確證明“信號(hào)傳遞假說”成立。

owncon5系數(shù)在1%水平上顯著，且添加該變量后模型的McFaddenR2值提高，可見我國(guó)A股上市公司存在實(shí)施高送轉(zhuǎn)來迎合股東對(duì)股利分配政策的需求動(dòng)機(jī)，這符合假設(shè)3“市場(chǎng)迎合理論”。

模型結(jié)果不支持“信號(hào)傳遞假說”的原因可能如下：①量化上市公司的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)信號(hào)所依賴的變量十分復(fù)雜，區(qū)別于很多藍(lán)籌股，許多成長(zhǎng)股為了搶占市場(chǎng)，其利潤(rùn)與利潤(rùn)增速可能十分低甚至為負(fù)值。此時(shí)利用凈利潤(rùn)增速和凈資產(chǎn)收益率可能很難衡量公司的成長(zhǎng)性。②存在可能我國(guó)資本市場(chǎng)還不成熟，公司營(yíng)業(yè)并未“達(dá)標(biāo)”而采取高送轉(zhuǎn)來迎合一些股東、高管，或是公司營(yíng)業(yè)“達(dá)標(biāo)”不愿意分紅的“鐵公雞”等現(xiàn)象。

另外，fps和dps系數(shù)顯著且為正，說明上市公司的資本公積和未分配利潤(rùn)是送轉(zhuǎn)股的來源，并且也符合國(guó)家政策規(guī)定：上市公司賬戶里只有資金足夠才能進(jìn)行股利分配。new是否為次新股的系數(shù)顯著說明次新股高送轉(zhuǎn)的意愿較高，因?yàn)樾鹿缮鲜袃r(jià)格普遍較高，有存在通過送轉(zhuǎn)行為降低股價(jià)的動(dòng)機(jī)。最后，qngsz的系數(shù)顯著且為正，表明上年高送轉(zhuǎn)公司本年繼續(xù)高送轉(zhuǎn)的概率較高。

5 結(jié)論與建議

本文將送轉(zhuǎn)動(dòng)因不同假說放入probit模型，通過實(shí)證驗(yàn)證發(fā)現(xiàn)，我國(guó)A股上市公司股價(jià)和高送轉(zhuǎn)存在顯著關(guān)系，股價(jià)越高越可能去進(jìn)行高送轉(zhuǎn)來降低公司股價(jià)，從而吸引投資者。同時(shí)，發(fā)現(xiàn)了上市公司存在通過高送轉(zhuǎn)股利政策去迎合大股東需求的動(dòng)機(jī)。另外，上市公司新股發(fā)行和去年實(shí)施高送轉(zhuǎn)因素也會(huì)影響企業(yè)本年是否進(jìn)行高送轉(zhuǎn)的可能性。最后，發(fā)現(xiàn)我國(guó)A股并不適用“信號(hào)傳遞假說”，因?yàn)轵?yàn)證公司成長(zhǎng)的變量復(fù)雜且資本市場(chǎng)還未成熟存在特殊現(xiàn)象等原因。根據(jù)以上結(jié)論，本文提出以下政策建議：

①?gòu)纳鲜泄镜慕嵌葋碚f，應(yīng)建立完善的股利分配政策，不得利用股利分配對(duì)公司股價(jià)進(jìn)行惡意炒作。應(yīng)合理送轉(zhuǎn)股的比例，如送轉(zhuǎn)比例不得超過當(dāng)年上市公司的業(yè)績(jī)?cè)龇?。最后，完善公司治理機(jī)制，加強(qiáng)信息披露監(jiān)管。構(gòu)建良好的股東大會(huì)機(jī)制，從而上市公司能夠根據(jù)公司自身營(yíng)業(yè)發(fā)展來制定股利政策，而不是迎合市場(chǎng)、股東要求等。

②從投資者的角度來說，應(yīng)對(duì)股利政策加強(qiáng)了解，了解“高送轉(zhuǎn)”的動(dòng)因和本質(zhì)，從而合理做出投資決策。高送轉(zhuǎn)后股本雖然增加了，但股東權(quán)利并沒有增加，在凈利潤(rùn)不變的情況下，每股收益反而減少了，這就要求投資者不僅要結(jié)合熱點(diǎn)，還要結(jié)合公司的基本面，對(duì)上市公司進(jìn)行深入分析，這樣才能做一名理性的投資者。

③從監(jiān)管層的角度來說，應(yīng)強(qiáng)化高送轉(zhuǎn)違規(guī)行為的核查聯(lián)動(dòng)機(jī)制。對(duì)于進(jìn)行高送轉(zhuǎn)的上市公司堅(jiān)持做到“每單必問，每單必查”，發(fā)現(xiàn)惡意炒作、操縱市場(chǎng)等違規(guī)行為應(yīng)嚴(yán)厲懲罰，從而保護(hù)投資者的切身利益。借鑒國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，完善創(chuàng)造一個(gè)更加成熟的A股市場(chǎng)。